【国君策略】2013年A股复盘报告——站在创业板牛市的起点

Original 陈显顺/喻雅彬陈显顺策略研究 2022-05-19

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本报告导读

▶ 2013年清理非标、钱荒和美联储退出QE的预期笼罩全年，创业板与主板指数走势分化。创业牛的成因是什么？钱荒如何影响市场？对当下市场有何启示？

摘要

▶ 行情复盘：创业板首次走出独立牛市，市场赚钱效应抬升。2013年创业板拉开了一波浩浩荡荡的独立牛市行情，全年创业板指涨幅达83%，同期上证指数下跌7.6%，创业板与主板走势严重分化。清理非标、两次钱荒和美联储退出QE阴云贯穿全年，上证指数两起两落，蓝筹股受地产调控和去杠杆压制，周期地产金融普遍降估值。市场赚钱效应抬升，创业板七成个股实现上涨。4G应用多点开花，产业周期向上是创业板牛市的基础，创业板指戴维斯双击，估值贡献近八成涨幅。成长风格独占鳌头，传媒、计算机、电子涨幅居前。

▶ 两次钱荒冲击：两次钱荒带来月度级别调整，也为后续降准降息埋下伏笔。两次钱荒均造成短期流动性冲击，但股指下跌时间均没有超过1个月。长期看2013年流动性危机为后续2年降息降准埋下伏笔。2013年下半年经济重回下行趋势，GDP增速、基建投资等关键指标均有所回落，货币宽松周期也随之再度开启。

▶ 结构牛成因：刺激预期落空和新兴产业崛起，弃旧迎新是人心所向。年初市场预期美联储退出QE3会造成流动性冲击，但事后看中国市场资金净流出压力远小于其他新兴市场国家，市场核心矛盾“在内不在外”。两次钱荒不仅给市场带来短期流动性冲击，更重要的是，它对市场预期进行了纠偏，即不能再寄希望于类似2009年强刺激政策来对冲经济下行压力。新一届政府对经济增速下滑容忍度提高，标志性的信号是，在当年12月中央经济工作会议上，政府首次定调经济进入中高速增长的“新常态”。刺激预期落空、全面改革深化和新兴产业崛起，弃旧迎新是人心所向。2013年的创业板结构性牛市，也为2014年主题投资狂热埋下了伏笔。

▶ 映射当下：站在新旧交替的交汇点，市场是否会再度走向狂热？市场从拥抱2013年的经济转型新兴产业崛起，逐步迈向了2014年小市值/题材/资本运作的狂热操作。当下市场环境与2013年有类似之处，内部经济增长压力开始增加，政策传递的改革信号和能源转型产业趋势使得市场弃旧迎新，上证50和创业板指走势分化。但我们认为科技成长行情不会重演2014年小市值和题材股的炒作狂热，原因有三：投资者机构化，头部基金管理规模扩大客观上提高了机构配置股票池市值门槛；基建脉冲发力使得宏观下行期可能比预期要短；新能源对旧能源的替代过程不是线性的，旧能源可能面临同时产能约束和需求边际增量，旧经济在变革中也蕴含投资机会。

▶ 风险因素：历史不会重复演绎、流动性收紧冲击路径不同

1. 行情复盘：创业板首次走出独立牛市，市场赚钱效应抬升

1.1. 行情复盘：创业板走出独立牛市，上证指数两起两落

1.2. 行情特征：市场赚钱效应抬升，成长风格独占鳌头

1.2.1. 市场赚钱效应抬升，创业板七成个股实现上涨

1.2.2. 创业板指戴维斯双击，估值贡献近8成涨幅

1.2.3. 两次钱荒带来月度级别调整，也为后续降准降息埋下伏笔

2. 创业板牛市成因：刺激预期落空和新兴产业崛起，弃旧迎新是人心所向

2.1. 政策强刺激预期落空，国内经济在曲折中弱复苏

2.2. 清理影子银行和非标，金融去杠杆带来钱荒冲击

2.3. 美联储退出QE引发宽松预期修正，新兴市场股市承压

2.4. 新一轮领导换届触发改革预期，自主创新上升为战略基点

2.5. 4G应用多点开花，TMT产业景气周期向上

3. 映射当下：站在新旧交替的交汇点，市场是否会再度走向狂热

行情复盘：创业板首次走出独立牛市，市场赚钱效应抬升

1.1. 行情复盘：创业板走出独立牛市，上证指数两起两落

创业板首次走出独立牛市行情，蓝筹股受地产调控和去杠杆压制。2013年创业板走出一波浩浩荡荡的独立牛市行情，创业板指自2012年的12月初触底后开始了震荡拉升之路，从1月的705点一路涨至12月1304点，实现年涨幅83%。同期上证指数从2384回落至2214点，下跌了7.6%。两相对比，创业板与主板走势严重分化。以六月钱荒为界，2012年12月创业板、主板双双触底后开始反弹，两大指数在3月第一次受挫，起因为央行清理非标以及房地产调控收紧，政策主要针对大金融和周期板块，创业板指经过小幅回调后重回升势；6月第一次钱荒期间创业板指回调幅度不深，市场由此确认了方向，创业板走势自此彻底与主板拉开距离，直至10月受到IPO重启和第二次钱荒冲击，创业板涨幅收敛。

2013年全A指数两起两落，由此我们将行情分为四个阶段：
第一轮上涨——市场对经济企稳的预期升温，金融周期板块领涨。几点因素促成了2013年的春季躁动：首先，2012年末地产市场回暖使得经济企稳的预期在升温；其次，市场对新一届政府的执政理念有博弈预期，特别是认为执政第一年经济不会差，对应基建地产投资可能会放松。金融和周期成为春季躁动中的领涨板块。

第一轮下跌——政策刺激预期被证伪，成长风格在普跌中回调不深。出乎市场意料的是，在经济下行压力之下政策释放去杠杆信号，3月银监会出台8号文规范非标融资，6月是政策刺激预期被证伪的转折点，国务院常务会议点明货币信贷增速偏高，强调坚持住稳健的货币政策，央行召开的信贷形势分析会也指出要改变流动性永远宽松的预期。6月钱荒带来的流动性冲击中行业普跌，但成长风格回调幅度不深，周期和金融板块跌幅均接近20%。

第二轮上涨——经济下行风险加大，符合产业转型导向的成长依旧占优。5月后经济指标多环比回落，通缩担忧进一步升温，尽管第一次钱荒对市场冲击在释缓，但投资者普遍对下半年经济增长前景悲观，符合产业转型导向的成长依旧占优。

第二轮下跌——防御思维占据主导，市场青睐消费股。投资者担忧来年美联储正式退出QE冲击市场流动性，配置上边际变化是防御思维的权重提升，在去杠杆背景下市场倾向于选择负债率低、现金流好的消费类企业。

以第一次钱荒分界点，市场确认成长板块为核心主线。中信成长风格指数全年上涨40.62%，除了四季度有小幅下跌外，前三季度涨幅均为第一。成长板块的上涨可以分为两个阶段：1~6月传媒行业指数一枝独秀，实现区间上涨48%，较涨幅第二名的通信行业高出20个百分点；7月成长行情扩散到计算机、通信、军工和电子等子行业，下半年计算机涨幅跃居行业第一，行情扩散带动了成长风格指数的强势崛起。分行业看，一级行业中传媒收益全年翻番，典型个股如华谊嘉信，长城影视，视觉中国，游族网络等，涨幅均在200%以上。计算机、通信上涨68%和37%，典型个股如网宿科技、奋达科技、神州信息、阳光电源、北纬科技等，涨幅也均在250%以上。

1.2. 行情特征：市场赚钱效应抬升，成长风格独占鳌头

1.2.1. 市场赚钱效应抬升，创业板七成个股实现上涨

市场赚钱效应抬升，创业板七成个股实现上涨。2013年全部A股中60%个股实现年度收益率为正，其中创业板有73%个股实现上涨，中小板这一数字为61%，主板53%，；创业板中出现牛股的概率也较高，有两成个股涨幅超过80%，中小板这一数字为8%，主板为5%；创业板个股较中小板、主板下跌比例较少，而上涨比例则较高，当年买入创业板股票赢面较大。纵向来看，2013年的行情总体上是2010年以来最友好的一年，全部A股的涨幅中枢较过去三年有所上移，上涨个股数量总体处于上升趋势。

1.2.2. 创业板指戴维斯双击，估值贡献近8成涨幅

创业板指戴维斯双击，估值贡献近8成涨幅。从净利同比增速看，上证指数净利同比增速为13%，创业板为19%，但是同期创业板指数翻番，业绩增速远低于指数涨幅。创业板指PE从1月初的37.18倍到12月的58.05倍，涨幅为57%，可以说2013年的创业板牛市涨的主要是估值而不是业绩。

行业估值分化，周期地产金融普遍降估值，TMT估值业绩双升。分行业看，涨幅居前的行业（传媒、计算机、电子等），业绩表现总体来说还算不错，而净利同比大增的行业，股价表现却未必出彩，典型如钢铁指数，2013年业绩同比增300%以上，股价却令人大跌眼镜，全年下跌16%。传媒业绩同比增速仅为27%，但是指数却翻番，行业涨幅天差地别，这主要由于钢铁行业12年业绩亏损严重，2013年业绩虽然大增，但利润较薄，截止2013年末，行业PE在90以上，盈利虽有改善但实际估值仍高。

1.2.3. 两次钱荒带来月度级别调整，也为后续降准降息埋下伏笔

钱荒和美联储退出QE阴云贯穿全年，股市出现两轮月度级别调整。值得注意的是：首先，两次“钱荒”引起的股指下跌均是阶段性下跌，在后续一个月左右的时间内，股指均实现了反弹。6月末到11月末上证指数震荡上涨约12.2%，市场在经历12月“钱荒”后也在1月末开始震荡上升；其次，12月份“钱荒”对股市的影响程度小于6月“钱荒”。在6月份“钱荒”中，股指最大回撤率为16.1%；在12月“钱荒”中，股指最大回撤率为11.6%。造成以上现象的原因在于：一则，13年的去杠杆更多是为了强化金融监管、整治金融乱象，而非实体经济过热去抑制经济过快增长。因此“钱荒”对实体经济的影响较小；二来，随着外生冲击被消化，DDM模型中分子端开始发力，叠加各类利好产业政策，借助产业周期的上行趋势以及公司盈利增速上升，即便分母端无风险利率仍有上升趋势，但此时分子端占据主导地位，估值也能在震荡中上升。

2013年流动性危机也为后续2年降息降准埋下伏笔。2013年下半年之，经济在重回下行趋势中，GDP增速、基建投资等关键指标均有所下降。经济超预期下行，宽松政策周期则随之而来。2014年，央行2次定向降准、1次降息；2015年，央行5次降准、降息，同时调低短端利率，如逆回购、MLF以及SLF利率。

创业板牛市成因：刺激预期落空和新兴产业崛起，弃旧迎新是人心所向

刺激预期落空和新兴产业崛起，弃旧迎新是人心所向。年初市场预期美联储退出QE3会造成流动性冲击，但事后看中国市场资金净流出压力远小于其他新兴市场国家，市场核心矛盾“在内不在外”。两次钱荒不仅给市场带来短期流动性冲击，更重要的是，它对市场预期进行了纠偏，即不能再寄希望于类似2009年强刺激政策来解决经济下行压力。新一届政府对经济增速下滑容忍度提高，标志性的信号是，在当年12月中央经济工作会议上，政府首次定调经济进入中高速增长的“新常态”。刺激预期落空、全面改革深化和新兴产业崛起，弃旧迎新是人心所向。2013年的创业板结构性牛市，也为2014年主题投资狂热埋下了伏笔。

2.1. 政策强刺激预期落空，国内经济在曲折中弱复苏

市场期待2013年经济企稳筑底，事后看这一期望落空。次贷危机后中国四万亿投资对经济拉动效果逐渐减弱，2010年中国GDP同比从10.6%高位下滑，2012年跌破8%，2013年维持在7.8%。通胀在2011Q2达到峰值之后也开始长期下行，2012年PPI进入负增长区间，工业品释放出通缩信号，2011Q3~2012Q4经济实体处于量价齐跌的衰退期。在稳增长压力下，尽管总量上调控地产的基调没有改变，但2012年局部地区的调控政策开始松动，部分城市上调公积金贷款额度。年中央行两次降息，房贷利率也随之下行。2012Q4地产销售触底回升，市场期待经济企稳筑底，事后看这一期望落空。

发达经济体显示出复苏征兆，但对外需的拉动作用不强。海外也显示出复苏征兆，美国经济温和扩张，零售数据超预期改善，财政赤字水平下降，但美国复苏的基础并不牢靠，表现为失业率仍高于金融危机前，私人部门信贷增速较低，实体部门加杠杆意愿不强。海外发达经济体弱复苏，对中国外需出口的拉动效果并不强。

基建地产投资增速小幅回暖，经济维持弱复苏态势。由于地方债融资受限，基建投资额从2013年3月起开始边际放缓，基建累计同比由3月份的27.63%降至9月份的9.51%。2012年下半年，部分城市限购政策松动使得房地产开始回暖。2013年2月商品房销售面积累计同比高达49.5%%，为2009年以来最高。百城住宅价格指数同比增速自2012年7月底部（-2.42%）持续上升，2013年12月达到11.51%。房市的量价齐升很快招致政策弹压，2013年2月国务院出台“新国五条”，释放房地产收紧信号。3月初政策落地后，房地产市场再度进入下行周期，商品房成交面积同比逐步下降，房价同比转而走低。综合看，2013年基建地产投资增速出现一个小阳春，经济维持弱复苏态势。

2.2. 清理影子银行和非标，金融去杠杆带来钱荒冲击

清理影子银行和非标，金融去杠杆带来钱荒冲击。为对冲经济下行，2012年央行分别于2月和5月下调存款准备金率，于6月和7月降息。2013年央行无降准降息操作，但年内却出现了史无前例的两次钱荒。钱荒出现背景与2009年后信贷供需错配和影子银行体系崛起有深层联系，在市场与监管主体拉锯博弈中最终以同业市场流动性冲击、利率体系全面抬升的形式爆发。

信贷体系供需错配，影子银行体系借风起势。2015年之前外汇占款是基础货币投放的主要渠道。金融危机后中国对外出口增速下滑制约了基础货币投放，货币创造更多依赖银行体系的信用创造，但银行表内信贷扩张受到存贷比和资本充足率的限制，而城投、地产投资部门又有较强的融资需求，信托、票据融资等影子银行体系借风起势。信托贷款、委托贷款、未贴现票据占新增社融的比重从2012年初的16.6%上升到2013年初的31.5%。表外融资大部分流向了融资受窗口指导限制的地产领域。在债务驱动投资增长模式和创新性融资渠道扩张背景下，中国债务和杠杆水平持续较快上行，据社科院统计中国企业部门债务占GDP比例从2007年的96%上升到2013年的136%，宏观总杠杆率从2007年的145%攀升至205%。

制度套利的风险逐步暴露，央行引导银行主动降杠杆。表外融资使得银行同业业务规模迅速膨胀，表外融资实则有类贷款属性，却通过制度套利游离在监管视野之外。资产端高收益和刚性兑付特征，也造车了居民存款向理财搬家和无风险利率的趋势上行。同时融资和债务快速扩张，期限错配等结构性问题也在逐步暴露。

政策强刺激增长的预期落空，两次钱荒导致股债双杀。2013年3月，银监会发布8号文件限定银行理财投资非标上限不得超过35%。但当时新一届政府执政不足三月、经济又面临下行压力，市场主体预期刺激增长仍是经济工作的首要目标，在央行释放降杠杆信号之后，银行依旧以同业扩张方式冲击年中考核。2013年5月M2同比高达15.8%，新增社融累计增速达52%，与工业增加值的缺口进一步拉大，引发货币空转热议。6月中旬央行货政司组织21家全国性商业银行召开货币信贷形势分析会，直指贷款增加过猛，要求商业银行改变流动性永远宽松的预期。至此，银行间才开始主动压减杠杆，但大行同业存款违约直接导致了“第一次钱荒”，质押式回购隔夜一度飙升至11.7%，流动性冲击导致股债双杀。在央行持续净投放的支援之下市场才得以平稳。6月市场危机后监管层面推动商业银行表外转表内，而银行选择了优先同业而压缩债券，从而引发了第二次“钱荒”，12月的十年期国债到期收益率高达4.56%，为2008年以来的最高水平。

2.3. 美联储退出QE引发宽松预期修正，新兴市场股市承压

美联储退出QE引发宽松预期修正，新兴市场股市承受资本外流冲击。2013年美国等发达国家复苏的迹象已经明朗，美国、德国、英国、日本年中制造业PMI集体向上突破荣枯线。历次经济危机后QE政策退出普遍在经济底出现后30个月以上，1980年滞涨危机、1990年储贷危机和2000年互联网泡沫，美联储分别在经济底出现后第30、34和30个月才开始加息。2013年5月~9月，市场对美联储退出QE3预期升温，美国长端国债收益率开始走高，美元指数明显抬升。发达市场和新兴市场利差收敛，使得新兴市场面临着资本向美国回流的巨大压力，印尼、韩国、泰国、俄罗斯股市也普遍承压。中国股市也承受新兴市场资金净流出带来的压力，但由于资本项目尚未完全开放，A股受到的冲击相对有限。简而言之，美国退出QE给全球新兴市场带来资金外流压力，但这不构成A股市场的核心矛盾。

A股市场核心矛盾在内不在外，大盘股受流动性冲击影响更深。2013年1月21日，美国FOMC会议纪要透露QE或提前结束。5月22日美联储释放信号将逐步退出QE，国际资本大举退出新兴市场，股票市场开始动荡。12月18日，美联储宣布将每月购买资产金额减少100亿美元，其正式开始退出QE。观察三个时间节点可以发现:首先，美联储退出QE的预期是两次“钱荒”的催化因素，但并非决定性因素，决定性因素依旧是市场对政府加强金融监管的预期。在1月份美联储透露退出QE时，市场短暂下跌，但在合理范围内。而6月份和12月份叠加金融监管增强的预期，才最终导致“钱荒”。其次，大盘股所受冲击更大。从5月22日美联储释放退出QE信号到6月底第一次“钱荒”缓解，小盘股指下跌13.25%，大盘股指下跌15.97%，全年来看小盘股指上升27.14%，大盘股指下跌8.8%。小盘股指的抗跌性是产业政策利好、产业周期上行、产业需求上升的共振结果。

2.4. 新一轮领导换届触发改革预期，自主创新上升为战略基点

新一轮领导换届触发改革预期，自主创新上升为战略基点。新一届领导人执政并规划新的经济发展蓝图，转型和改革成为十八大之后政策的核心词。2013年2月国务院发布《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》，4月在全国科学技术大会上指出，建设创新型国家，核心就是把增强自主创新能力作为调整产业结构、发展科学技术的战略基点。十八届三中全会公布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，并首次成立了全面深化改革小组，改革核心工作涉及简政放权、国企改革、对外开放、金融改革、生态建设等方向。在金融改革领域重点强调要全面推广注册制，恰逢2013年A股IPO几近停摆，并购重组政策不断放宽，众多中小企业寻求通过并购重组方式实现资产证券化。2013年上市公司参与的并购交易金额达到1.09万亿元，作为收购方的上市公司金额占比达92%，外延并购成为2014年股市炒作的一大题材。

2.5. 4G应用多点开花，TMT产业景气周期向上

4G应用多点开花，2013年成为手游、国产电影、视频付费元年。2009年三大运营商获批3G牌照以及iphone4的问世，经过三年培育期后智能手机渗透率超70%。2013年成为手游、国产电影、视频付费元年。手游用户数量当年突破3.1亿，市场规模每季度保持30%的增速，全年市场规模达到139.9亿元，同比增速160%。同年全国电影票房达217.7亿元，同比增27.5%，全年票房过亿电影有60部，其中33部是国产电影，国产电影票房127.7亿元，同比增长54%，占总票房的58%，国产片占比开始超过进口片，以《西游降魔》、《致青春》为代表的国产电影实现爆发式增长。4G应用多点开花，加之传媒行业并购热潮兴起，炒票房、炒流量的新模式诞生。

TMT板块产业景气周期向上是创业板走出趋势性行情的基础。从相对视角来看，新国五条出台后，基建地产行业景气度下行，房地产板块全年下跌11.69%；高端消费仍处于三公消费受限的冲击之中；科技成长和基建地产、必选消费产业链出现景气度错配，也是上证指数和创业板指走势背离的主要原因。

映射当下：站在新旧交替的交汇点，市场是否会再度走向狂热

站在新旧交替的交汇点，市场是否会再度走向狂热？2013年的创业牛以传媒上涨为起点，成长趋势行情逐步扩散到计算机、军工等主题类行业。市场从拥抱2013年的经济转型新兴产业崛起，逐步迈向了2014年小市值/题材/资本运作的狂热操作。当下市场环境与2013年有类似之处，内部经济增长压力开始增加，政策刺激受融资制约和项目收益率掣肘，政策传递的改革信号和能源转型产业趋势使得市场弃旧迎新，上证50和创业板指走向分化。

但我们认为科技成长行情不会像2014年一样走向小市值和题材股的炒作狂热，原因主要有三点：一则，市场投资者结构优化，机构投资者占比趋势提升，头部基金管理规模扩大客观上提高了机构配置股票池市值门槛；二则，这轮宏观下行期可能比市场预期要短，2009年以来GDP上行期一般持续一年，下行期持续2年左右，但发改委引导专项债2022年形成实物工作量，基建脉冲发力有望对经济形成支撑；三则，新能源对旧能源的替代过程不是线性的，这意味着旧能源/传统材料可能面临同时产能约束和需求出现边际增量，旧经济股票在变革中也蕴含投资机会。