【国君策略】走出通胀迷雾——2012年A股行情复盘

Original 陈显顺/陈熙淼陈显顺策略研究 2022-05-19

声明

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本报告导读

▶ 2012年市场在年初货币宽松预期中起，在年中盈利超预期下行和流动性宽松不及预期下抑，在年尾改革导向强化、风险偏好抬升下再度上扬，全年市场整体小幅上涨。

摘要

▶ 来自2012年的启示：当前市场对盈利下行已充分预期，而对分母端无风险利率下行预期并未充分，无风险利率下行周期未完待续。当前宏观经济环境与2012年初具备一定相似性，均处于“经济下行+宽货币宽信用预期”组合。以史为鉴，对后市判断应着重把握分子端和分母端超预期的节奏和幅度。当前市场对盈利下行已充分预期，而对无风险利率下行预期并未充分，当前我们正面临着：1）房地产市场调控的加强，银行理财净值化转型的加快，“易获得+稳健+相对高收益”资产逐步变得稀缺；2）经济下行周期，实体需求疲弱，叠加PPI高位运行，伴随“宽货币+宽信用”格局逐步打开，无风险利率下行周期未完待续。

▶ 大势：首尾扬，中间抑。全年市场由DDM分子端（盈利预期）与分母端（流动性）轮番驱动。上证指数在震荡走势中实现3.2%微弱涨幅。A股市场先后经历五个阶段：春季躁动期（1.6-3.2）：前期持续高通胀已不再，货币宽松成一致预期。震荡下跌期（3.5-3.31）：政策预期落空叠加经济数据证伪结束春季躁动行情；小幅回暖期（3.29-5.8）：市场预期宏观政策边际放松，流动性将逐步释放；持续下跌期（5.8-12.3）：盈利下行大超预期，宽松预期落空，流动性再收紧；强势反弹期（12.4-12.31）: 改革导向强化带来市场风险偏好上升。

▶ 后视镜视角看全年市场预期变化对行情的指引：盈利超预期下行和流动性宽松不及预期贡献年中熊市格局。市场预期全年经济先跌后稳，迎来弱复苏，通胀回落下流动性将进一步宽松，并带来牛市行情。然而从后视镜视角看，在盈利方面经济超预期下行，工业利润超预期维持8个月负增长。流动性方面，尽管全年进行两次降息、降准，但相关幅度均未达到市场预期，最终导致牛市行情未现，市场超预期下跌。

▶ 经济持续下行背景下金融改革和地产调控放松带来金融地产相关板块亮眼行情。（1）金融创新赋能非银金融，业务范围再扩展。2012年金融政策开始向金融创新领域倾斜，多部门出台政策鼓励金融创新。在此背景下，非银金融机构成立资管通道新业务，业务范围逐渐扩大。（2）地产调控趋缓，非银融资激发地产活力。在经济下行压力不断严峻背景下，央行全年两次降准降息，地产调控亦开始松动。此外，非银金融资管通道业务发展亦为房地产融资拓宽渠道。政策边际转向叠加融资端渠道拓展，房地产行业全年涨幅33.8%，稳居全行业之首。

▶ 地产竣工周期下，需求侧核心推动建筑装饰、家电行情表现。全年地产竣工面积增速达30%，远超前期10%-20%增长中枢，得益于地产竣工下需求侧的核心推动，地产后周期行业建筑装饰涨幅分别为29%和13%，位列全行业第二位和第四位。此外，家电行业成本宽松（PPI连续负增长）以及高端机占比提升（节能补贴效应）逻辑下，行业毛利率亦迎来上行成为家电行情的推动力量。

1. 大势概览：首尾扬，中间抑

2. 后视镜视角下的市场超预期因素

2.1. 机构声音：经济虽下行但复苏可期，政策发力唱牛市

2.2. 后视镜视角：盈利超预期下行和流动性宽松不及预期贡献年中熊市格局

3. 全年大势拆解

3.1. 起——春季躁动：高通胀不再，货币宽松成一致预期（1.6-3.2）

3.2. 伏——震荡下跌：政策预期落空，经济证伪(3.5-3.31)

3.3. 升——小幅回暖：高层定调带来货币政策边际宽松预期(3.29-5.08)

3.4. 落——持续下跌：盈利超预期下行，流动性释放预期落空(5.08-12.3)

3.5. 转——强势反弹：政府换届迎改革春风，经济见回升信号（12.4-12.31）

4. 经济下行背景下，金融改革和地产调控放松带来地产链亮眼行情

4.1. 金融创新赋能非银金融，业务范围再扩展

4.2. 地产调控趋缓，非银融资激发地产活力

4.3. 借力地产后周期，建筑装饰和家用电器行业获需求推动

来自2012年的启示： 2012年市场在流动性宽松超预期中上涨，在盈利超预期下行和流动性宽松不及预期中下抑。当前宏观经济环境与2012年具备一定相似性，均处于“经济下行+宽货币宽信用”组合。因此，对后续走势的判断应着重把握分子端和分母端超预期的节奏和幅度。从当前市场看，市场对盈利下行已充分预期，而对分母端无风险利率下行预期并未充分。当前我们正面临着：1）房地产市场调控的加强，银行理财净值化转型的加快，“易获得+稳健+相对高收益”资产逐步变得稀缺；2）经济下行周期，实体需求疲弱，叠加PPI高位运行，伴随“宽货币+宽信用”格局逐步打开，无风险利率下行周期未完待续。

大势概览：首尾扬，中间抑

2012年市场由DDM分子（盈利预期）与分母（流动性）轮番驱动。A股市场前期呈M型走势，年末迎来上涨，上证指数全年涨幅3.2%，万得全A全年涨幅4.7%。

1月6日-3月2日（流动性释放下的春季躁动）：前期持续高通胀已不再，货币宽松成一致预期。在此期间，万得全A指数涨幅为15.96%，上证综指涨幅14.53%，沪深300指数涨幅17.73%，中小板指涨幅18.85%。
3月5日-3月29日（政策预期落空，数据证伪的下跌期）：政策预期落空叠加经济数据证伪结束春季躁动行情。在此期间，万得全A指数跌幅为-8.60%，上证综指跌幅-8.47%，沪深300指数跌幅为-8.84%，中小板指跌幅-7.68%。
3月30日-5月7日（货币政策宽松预期下的上涨期）：市场预期宏观政策边际放松，流动性将逐步释放。在此期间，万得全A指数涨幅为9.16%，上证综指涨幅8.87%，沪深300指数涨幅11.24%，中小板指涨幅8.37%。
5月8日-12月3日（基本面超预期恶化的下跌期）：盈利下行大超预期。在此期间，万得全A指数跌幅为-19.96%，上证综指跌幅-20.07%，沪深300指数跌幅为-22.41%，中小板指跌幅-25.16%。
12月4日-12月31日（改革预期释放下的上涨期）：改革导向强化带来市场风险偏好上升。在此期间，万得全A指数涨幅为16.70%，上证综指涨幅15.79%，沪深300指数涨幅19.64%，中小板指涨幅17.99%。

后视镜视角下的市场超预期因素

2.1. 机构声音：经济虽下行但复苏可期，政策发力唱牛市

年初：全年经济先跌后稳，小牛市可期
（1）流动性：通胀压力逐渐解除，经济增速趋缓下，流动性边际宽松成为市场共识。（2）经济增长端：经济先跌后稳成为市场共识，但各机构对于经济触底的时间到底是在一季度还是二季度仍存在分歧。在房地产市场的前期低迷以及货币政策宽松预期下，各机构将房地产市场下行及政策放松的幅度与节奏视为2012年经济走势预判中的核心。（3）财政政策：短期财政政策导向更趋积极，新项目审批进度提速获机构一致预期，长期财政政策变化将视经济增速进行调整。（4）行情表现：上半年股市反弹成为机构一致预期，流动性释放和经济即将见底回升的预期成为重要驱动力。

年中：政策有待进一步释放，市场乐观不改
（1）流动性：通胀进一步回落背景下，流动性进一步宽松成为市场一致预期。（2）经济增长端：经济下行压力弱化，经济企稳指日可待，尽管欧债危机再度爆发但市场一致认为经济演变为与2008年类似的经济大幅回落概率较小，预计下半年市场将迎来弱复苏，经济周期将从衰退走向弱复苏。房地产政策局部放松已露端倪，政府借地产稳经济成为市场一致预期。（3）财政政策：财政政策扩张空间充裕，在财政支出力度持续加大趋势下，财政政策继续发力成为市场一直预期。（4）行情表现：市场乐观不改，以稳增长为目标的刺激政策和边际宽松的货币政策成为市场重要驱动力。

2.2. 后视镜视角：盈利超预期下行和流动性宽松不及预期贡献年中熊市格局

2012年盈利超预期下行及流动性宽松不及预期贡献年中熊市格局。3月GDP当季同比预测值为8.4%，高出实际值0.3%，随后GDP增速预测值和实际值开始下降。与开年市场预期经济在Q1或Q2触底相悖，经济在Q3才迎来触底，GDP实际增速破8，仅为7.4%。经济在Q4终于迎来超预期反弹，实际GDP为8.1%。上半年CPI指数持续下跌符合市场预期，但流动性变化与市场预期常相悖。在2011年底开启的两年多以来的首次降准带来市场对流动性宽松预期，但实际流动性释放程度远不及预期。在年内货币政策方向和力度频繁调整过程中，流动性变化也与市场预期常相悖。相对而言，全年货币政策与市场的积极预期相比更加稳健。

全年大势拆解

3.1. 起——春季躁动：高通胀不再，货币宽松成一致预期（1.6-3.2）

前期持续高通胀已不再，货币宽松成一致预期。2011年，美元贬值背景下能源价格的持续上升以及自然灾害背景下农产品价格上升导致我国通胀问题开始凸显，平抑通胀已成为货币政策主要目标，因此2010-2011年央行共上调存款准备金率12次，上调金融机构人民币存贷款基准利率4次，货币政策持续紧缩。随着高通胀问题的逐渐缓解，2011年12月5日央行在近三年内首次降准，下调存款准备金率0.5%，货币政策开始显现出偏松迹象。2012年开年CPI累计同比迎来大幅下降拐点，高通胀缓解获得数据验证，市场对货币政策再度转向紧缩的预期逐渐消除。1月 2 日温家宝总理在湖南的考察明确提出了适度微调的观点，货币政策偏松的风向终于受到市场认可，春季躁动行情开始启动。进入2月份后，央行宣布于2月24日再次下调金融机构法定存款准备金率0.5个百分点，并随后利用公开市场操作对资金进行净回笼来对冲流动性的释放规模。从M2同比增速看，从2月开始，M2同比增速开始缓步上行，流动性由2011年的悲观逐步改善为中性。

3.2. 伏——震荡下跌：政策预期落空，经济证伪(3.5-3.31)

政策预期落空叠加经济数据证伪结束春季躁动行情。在货币政策由收紧转向宽松的过程中，市场预期 “两会”也将释放政策利好，然而3 月14日两会结束的新闻发布会上，温家宝总理提出房价调控还远远未到位。这一讲话直接打破原有政策利好预期。同时在度过开年前两个月的数据真空期后，经济数据发布带来经济证伪。（1）工业企业利润总额累计同比由2011年12月的25%直接下降到2月的-5.2%，出现两年多以来首次负增长。（2）固定资产投资完成额累计同比在2月出现明显下降，基础设施建设投资两年来首次出现负增长，由2011年的6.48%直接下降到2月的-2.36%。

3.3. 升——小幅回暖：高层定调带来货币政策边际宽松预期(3.29-5.08)

高层定调叠加贷款增速超预期带来货币政策边际宽松预期。4月初，温家宝总理在调研各地经济运行情况时提出“要根据形势变化尽快出台预调微调措施”，得到市场积极回应。沪指在有关讲话公开当天上涨1.74%，并以此启动了A股上半年的第二轮上涨行情。新发布的3月新增人民币贷款累计值超预期增长，自从2009年放出天量信贷后，这一指标开始逐期下降，而此次实现新增人民币贷款增速接近10%的正向突破，向市场释放出宏观政策边际放松的有力信号。同时基于蔬菜和肉价格的回落，CPI指数预期将继续回落，市场预期货币政策将以经济增长为目标，下一步继续下调存款准备金概率较大，流动性将进一步释放。

3.4. 落——持续下跌：盈利超预期下行，流动性释放预期落空(5.08-12.3)

企业盈利数据不容乐观，欧债危机爆发带来外需疲软。内忧外患下企业盈利超预期下行。4月末，随着上市公司年报及一季报的逐渐披露，上市公司盈利下滑的态势不断得到明确，盈利预期下行。当时市场一致预期经济将于Q2见底而后企稳复苏或小幅下行，国务院发展研究中心发布报告称预期2012年全年中国经济运行将呈现“前降后稳”的态势。但H2实际盈利表现超预期恶化。随着5月欧债危机的再次爆发，导致外需进一步下滑，依靠出口拉动经济增长的力量逐渐薄弱。从宏观统计数据上看，2012年工业增加值同比增速已从2011年的13%回落到10%，工业企业利润两年多以来首次在2月出现负向增长并一直持续至9月，企业归母净利润（TTM）同比增速在Q1下降至7.63%，与2011年超过20%的平均增速相差甚远，但仍未出现拐点。在Q2，Q3同比增速持续下降，分别为1.72%和-2.14%，种种数据表明，经济基本面下行拐点未至，盈利下行大超预期。

货币政策执行不及预期，宽松预期落空带来流动性再收紧。央行5月18日年内第二次下调存款准备金率0.5%，6月7日，7月5日两次降息缓解了资金面紧张，符合市场预期。7月31日召开的政治局经济形势研究会议中，国家主席首次表态“把稳增长放在更重要位”并表示“在下半年加大财政货币政策对实体经济支持”，该信号显示货币政策将朝向好的方向进行调整。但是，从后几个月的货币政策执行状况来看，降息、降准以及相关幅度均未达到市场预期，信贷投放结构仍以短期贷款及票据为主。在这一形势下，资金面重又收紧，国债收益率开始步入上行通道，M2同比增速不及预期。

3.5. 转——强势反弹：政府换届迎改革春风，经济见回升信号（12.4-12.31）

改革导向强化带来市场风险偏好上升。11月，中共十八届一中全会选举产生了新一届中央领导机构。12月4日，中共中央政治局召开会议，审议中央政治局关于改进工作作风，密切联系群众的八项规定。中央媒体连发有关新领导层作风、政绩和家庭等信息特稿，市场改革预期强化，带来市场风险偏好上升。发改委年底密集公布项目稳定经济预期，以电源、道路交通为代表的基建投资以及用于更新医疗与教育设施的民生投资项目也符合新一届政府政策导向，市场预期政策利好将进一步释放。

经济数据见回升信号，盈利超预期上行。2012 年四季度 GDP 反转，由三季度的7.5%回升至 8.1%，并在 2013 年保持 7.5%以上的增速，结束了 2011-2012年快速下行期。11月PMI数据发布，PMI，新订单PMI，新出口订单PMI五个月来首跨荣枯线，经济预期复苏。11月工业企业利润同比达3.02%，前值为0.49%，表明企业盈利开始出现上行趋势。

经济下行背景下，金融改革和地产调控放松带来地产链亮眼行情

经济持续下行背景下，全年过半行业收跌，金融改革和地产调控放松带来金融地产相关板块亮眼行情。根据申万一级行业分类，房地产涨幅位列第一位，达33.8%，非银金融和银行涨幅分别为27%，11%。地产后周期行业建筑装饰和家用电器涨幅分别为29%和13%，位列全行业第二位和第四位。另外，电气设备，通信和纺织服装跌幅靠前，分别为-27%，-23%，-15%。从估值分位数上看，轻工制造（79%），钢铁（70%），化工（65%）等行业处于相对估值历史高位，食品饮料（2%），传媒（4%），休闲服务（6%）等行业处于相对估值历史低位。

4.1. 金融创新赋能非银金融，业务范围再扩展

2012年金融政策开始向金融创新领域倾斜，多部门出台多项政策鼓励金融创新。在年初召开的全国金融工作会议中，温家宝总理特别强调“要坚持创新与监管相协调的发展理念，支持金融组织创新”。在金融创新的浪潮中，部分监管部门竞相放松对所管辖机构业务创新的限制，非银金融在此期间迅速发展引领创新，各券商和基金子公司成立资管通道业务，保险资金为房地产行业添砖加瓦。

金融创新背景下，券商成立资管通道新业务，业务范围逐渐扩大。2012年5月，证监会主席郭树清指出“中国的储蓄规模位列世界第一，但是储蓄向投资的转化还不够顺畅，不够理想”。自此证券行业进入到创新发展新阶段。9月证监会颁布《基金管理管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，该试点办法允许基金公司通过设立子公司的方式发行专项资产管理计划。在投资范围方面，基金子公司往往是委托银行或者信托向项目公司发放贷款，或者是通过明股实债/资产收权的形式来实现对非标准化债权的投资。10月证监会颁布券商资产管理业务的“一法两则”鼓励券商进行资产管理业务的创新。此后，银证信合作，银基信合作、银证合作、银基合作等纷繁复杂的新型通道业务层出不穷。银证信合作和银基信合作成为绕开2010年证监会提出的“银信合作禁股令”的有效手段，使得银行理财资金在多层嵌套后参与明股实债成为可能。在金融创新的背景下，券商业务范围逐渐扩大，券商获取的收益上升。

4.2. 地产调控趋缓，非银融资激发地产活力

“至暗时期”已过，经济持续下行背景下地产调控开始松动。房地产作为传统需求侧刺激工具，经济周期与地产周期，货币政策与地产政策周期时常并行。在2012年经济持续下行背景下，房地产政策调控名义上依旧严厉，包括限购等措施依旧在实施，但各地房地产政策有所松动，各种微调动作增加。先是多地公积金贷款额度出现调整放宽，然后有限购政策的放松、首套房贷利率从上浮到恢复基准再到九折、八五折等。到年中央行两次降息下调基准利率，等于完全确认了政策的放松，走出了“经济下行-货币政策放松-地价升温、楼市活跃”的过程。

金融创新旗帜下的监管套利为房企非标融资提供了极大便利。在分业监管的体制下，银监会无法监控券商资管和基金子公司资管等渠道，监管套利为房地产非标融资提供了极大的便利，房地产非标融资趋势增强。2012年初，保监会放宽了保险资金的投资范围和投资额度，允许保险资金投资银行理财产品、集合资金信托计划、证券公司专项资产管理等，保债计划嵌套了一层信托计划后，在实际操作中很多直接投向了住宅项目。银证信合作和银基信合作下，银行理财资金通过多层嵌套参与明股实债继续流入地产，融资便利带来地产发展活力。

城镇化提高到新高度，利好房地产业发展。2012年，国务院副总理李克强在多个场合强调中国未来几十年最大的发展潜力在于城镇化，协调推进城镇化是实现现代化的重大战略选择，城镇化对于经济发展有两大作用：一是城镇化发展将扩大内需，拉动经济增长。二是城镇化将成为推动土地资源利用、财政金融、户籍制度、公共服务等方面改革和调整的平台。房地产与城镇化紧密相连，中央将城镇化提高到新高度，利好房地产发展：一是推动城市建设提速，旧区改造和新区建设力度将进一步加大；二是将有大量农村富余劳动力转移到城市，增加住宅需求；三是带动居民收入的持续增长，提高居民的消费能力，推动商业地产、旅游地产的发展。

政策导向带来房地产市场持续复苏。从地价来看，经济下行背景下地方财政收入压力增加与融资改善下房企拿地投资能力增强共同助推土地市场持续升温，广州、北京等热点城市不断涌现出“地王”，这隐含着未来房价成本的上升，推动房价上涨预期。从房价来看，2012年初，在经历了2011年楼市严厉调控的打压下，市场一度冷清，房价环比持续负增长；从3月开始，以释放刚需，鼓励首次置业人群购房为目的的政策微调在全国各地逐渐展开，房价环比降幅逐渐收窄；6月至7月，央行降息在一定程度上增强了整个行业乃至购房者的信心，房价拐点出现；进入下半年，在自住需求和改善需求的带动下，房地产市场的活跃程度有所提高，房价持续微涨。总体来看，12年全国商品房销售面积同比增长1.2%，月度同比从12年2月的-14%上升至12月的1.8%。商品房销售额全年呈现同比上升的趋势，全年销量持续上升。

4.2. 借力地产后周期，建筑装饰和家用电器行业获需求推动

建筑装饰：地产迎来竣工高峰期，地产后周期威力显现。全年建筑装饰行业涨28.59%，其子行业中装修装饰涨幅最高，达74%，房屋建设与园林工程涨幅分别为34%和26%。

经济下行背景下，地产基建项目亦出现爆发。2012年4月，总理调研要求尽快启动一批重大项目，发改委批准868个大型投资项目，是上年同期（363个）的两倍有余。9月，发改委再度批复超万亿基建项目。年底，中央经济工作会议提出新兴城镇化建设概念，打开基建需求空间。从数据上看，2012年实现基建投资增速的“V”型反转，2012年2月，基建增速出现负增长，随后筑底上升，在12月增速已近15%。地产后周期以及基建项目的爆发带来建筑装饰行业需求增加，装修装饰行业归母净利润同比增速走高，中报数据增速超70%。

家用电器迎内需爆发、毛利抬升双驱动。2012年，洗衣机，空调，彩电产量同比增速与房屋竣工面积增速趋于一致，进一步印证后周期带动内需逻辑。此外，基于成本宽松（PPI连续负增长）+高端机占比提升（节能补贴效应），家用电器行业毛利率迎来上行。在此阶段，龙头企业经过产业链整合+渠道拓展+产能扩张拔高进入壁垒和规模优势，格力、美的、海尔等行业龙头净利率明显上行。