【国君策略】盈利预期反转，消费布局生猪——赛道与新兴产业系列（一）

Original 国泰君安策略团队陈显顺策略研究 2022-05-19

作者：陈显顺/黄维驰/陈熙淼

本报告导读

▶ 稳增长基调下宽信用正在开启，重视盈利反转与边际改善方向。在“水往低处流”的背景下，叠加产能去化势不可挡，反转预期不断强化，生猪板块处于黄金布局时期。

摘要

▶ 近期市场演绎的是从失速担忧转向稳增长预期。2022年以来市场出现震荡，一方面，稳增长的地位的进一步的确立，经济增长的预期由原先的失速担忧转向稳增长预期；另一方面，我们看到的是市场对于一、二季度盈利下行的共识性判断。1月金融数据如期迎来开门红，社融和信贷数据均大幅超预期，反映出稳增长的决心之强和政策力度之大，宽信用正在开启。

▶ 重视盈利反转与边际改善方向，核心沿低估值发力。当前在投资者面前重新出现了两条思路：一方面，赛道型公司在经历了持续调整后，性价比逐步抬升。另一方面，稳增长预期升温下，消费与基建等低估值方向的配置价值抬升。我们认为，2022年估值端不具备全面抬升的基础，应聚焦具备估值修复的方向。而基本面的正反馈机制将进一步决定估值修复的斜率，重视盈利反转或边际改善的方向。当前以消费与基建链为核心的低估值板块具备上述优势，往后看市场仍将水往低处流，风格加速向低估值风格切换。

▶ 双控纠偏、政策稳增长、出口韧性三因素对2022年就业形成支撑，从而推动消费需求。其一，政策端对于限电限产的纠偏使得制造业尤其时高端制造行业重新进入扩张区间，由此推动制造业就业景气上行。其二，2022年稳增长的需求以及疫情扰动逐步的趋弱同样支撑消费场景的修复，带来第三产业修复。其三，出口端的韧性支撑制造业的景气，三重因素叠加，就业景气的修复将支撑2022年消费需求端超预期。事实上，从预期层面来看，消费板块预期最差的时间段正在逐步过去，农林牧渔、商贸零售等行业2022年盈利增速预期集中上修。

▶ 预期反转，布局正当时。猪周期表现为猪价的周期波动，本质上则是能繁母猪存栏量的周期变动以及由此导致的生猪出栏量的周期变动。站在当前，能繁拐点格局确立，产能去化势不可挡，反转预期不断强化。同时，行业现金流处于紧张并将向枯竭转变，当前布局大养殖板块并非时间偏早、空间不大，边际向好的周期预期以及明显偏低的头均市值、持仓水平意味着当前时点布局正当时。

▶ 近期行业政策上，重点关注碳达峰与医药。1）2月7日，工信部、发改委、生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展指导意见》，更新为2030年实现碳达峰，碳达峰时间点较征求意见稿有所推迟。2）2月12日，辉瑞口服新冠药获中国紧急批准。3）2月11日，医保局披露下一步将常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购。

▶ 风险提示：1）疫情反复；2）外围地缘政治风险。

1. 写在系列报告之前
2. 每周策略思考——当前行业配置思路：以生猪为例
2.1.   稳增长和低估值仍在上半场
2.2.   消费板块的预期反转
2.3. 从农业看消费：离不开的“猪周期”
2.4.   本轮生猪行情如何
3. 本周产业链导图：iPhone
4. 行业政策与市场表现
4.1.   重点产业政策动态
4.1.1.   资源能源与碳排放
4.1.2.   数字经济与互联网
4.1.3.   消费电子和半导体
4.1.4.   医疗保健与养老
4.2.   市场表现与机构调研
5. 重要事件前瞻
6. 风险提示

写在系列报告之前

卖方策略研究的框架构成，主要分为：大势研判、行业比较和主题策划三个部分。大势研判可谓是策略研究皇冠上的明珠，而如何从大势研判落地到风格与行业，以及个股选择，一直是策略研究的核心难题。基于以上，行业比较成为承接大势研判与股票投资的关键桥梁。本系列报告，我们立足于重点赛道与新兴产业，以产业链基本面为抓手，开展具有实际投资指引的行业比较研究。

每周策略思考——当前行业配置思路：以生猪为例

2.1.稳增长和低估值仍在上半场

问题1：近一段时期，市场在演绎什么？

从失速担忧转向稳增长预期。2022年以来市场出现震荡，一方面，我们看到的是稳增长的地位的进一步的确立，经济增长的预期由原先的失速担忧转向稳增长预期；另一方面，我们看到的是市场对于一、二季度盈利下行的共识性判断。稳增长方面，中央经济工作会议之后已是市场共识，“保证财政支出强度”、“适度超前开展基础设施投资”，未明确提及杠杆率，三个信号表明基础设施建设是稳增长的重中之重。

问题2：稳增长，节奏与进程如何？

社融信号核心指向稳增长的决心之强和政策力度之大，宽信用正在开启。1月金融数据如期迎来开门红，社融和信贷数据均大幅超预期。其中，人民币贷款增加3.98万亿，同比多增3944亿元。1月社会融资规模新增6.17万亿，同比多增9842亿元，存量同比10.5%，连续第三个月反弹。结构上来看，除了信贷之外，社融还受到两方面支撑，一是政府债融资6026亿，同比多增3589亿，源于财政前置发力、政府部门逆周期加杠杆；二是企业债券融资5799亿，同比多增1882亿，源于降准降息等宽松政策落地后，利率下行利好债券发行，宽信用正在开启。

问题3：稳增长期间，风格如何选择？
重视盈利反转与边际改善方向，核心沿低估值发力。当前在投资者面前重新出现了两条思路：一方面，赛道型公司在经历了持续调整后，性价比逐步抬升。另一方面，稳增长预期升温下，消费与基建等低估值方向的配置价值抬升。我们认为，2022年A股的流动性考验未完，这使得估值端不具备全面抬升的基础，故更应聚焦具备估值修复的方向。而基本面的正反馈机制将进一步决定估值修复的斜率，重视盈利反转或边际改善的方向。当前以消费与基建链为核心的低估值板块具备上述优势，往后看市场仍将水往低处流，风格加速向低估值风格切换。而赛道型公司的机会还需等待风险偏好的回暖。

2.2.消费板块的预期反转

问题4：2021年消费行情为何不及预期？
回顾2021年消费行情不及预期，我们认为，可主要归结为四个原因：1）疫情冲击后K型复苏背景之下低收入人群的资产负债表修复缓慢，体现在限额以上消费修复表现优于限额以下消费。2）严格防疫的背景下，部分行业消费场景缺失，餐饮服务消费的复苏力度显著弱于商品服务。3）供给层面由于汽车芯片紧缺、智能手机等新产品的缺位，从结构上对于消费行业产生了一定程度地压制。4）政策压力下地产销售低迷，由此导致地产后周期的消费品种对总的消费行业形成拖累。

问题5：如何看待2022年的消费逻辑？
双控纠偏、政策稳增长、出口韧性三因素对2022年的就业形成支撑，从而推动消费需求。其一，政策端对于限电限产的纠偏使得制造业尤其时高端制造行业重新进入扩张区间，由此推动制造业就业景气上行。其二，2022年稳增长的需求以及疫情扰动逐步的趋弱同样支撑消费场景的修复，带来第三产业修复。其三，出口端的韧性支撑制造业的景气，三重因素叠加，就业景气的修复将支撑2022年消费需求端超预期。

问题6：从盈利层面，消费行情的景气反转怎么看？
消费板块预期最差的时间段正在逐步过去，2022年盈利增速预期集中上修。从2022年预期盈利增速排名来看，top10中的消费板块包括：农林牧渔（rank1）、商贸零售（rank2）、消费者服务（rank6）。从盈利增速绝对高增来看：三季度盈利增速排名前30的二级行业主要集中于周期板块部分成长行业，但2022年盈利预期上修幅度最高的行业为农林牧渔、消费者服务、商贸零售等。

2.3.从农业看消费：离不开的“猪周期”

猪周期表现为猪价的周期波动，本质上则是能繁母猪存栏量的周期变动以及由此导致的生猪出栏量的周期变动。过往来看，猪周期一般是由盈利变动驱动能繁母猪存栏量自发变动，能繁母猪存栏是预测未来10-12个月的供给核心预测指标。驱动能繁母猪存栏量变化的因素主要为商品猪养殖盈利以及生猪疫情，其中，能繁母猪存栏量去化基本是由生猪养殖亏损导致的行业主动去产能，这是绝大多数猪周期去产能的驱动因素，此外重大的生猪疫情或者环保政策也有可能导致能繁母猪被动去产能；而能繁母猪存栏量增长，无一例外都是由养殖盈利驱动的行业主动补栏。

指标核心逻辑：补栏后备母猪经3个月性成熟，再经过4个月怀孕产下仔猪，5月后育肥猪出栏销售；整个时间长度为3+4+5=12个月；如果直接从能繁母猪开始算时间长度约为1+4+5=10个月。

猪周期的猪价峰值主要由生猪供给的降幅决定的，但也会受到季节性、宏观经济等因素影响，生猪出栏量降幅主要取决于能繁母猪存栏量去化幅度，此外还会受能繁母猪繁殖性能变动的影响。猪价底部受到养殖成本的影响，连续深度亏损会导致能繁母猪产能加速去化。

2.4.本轮生猪行情如何

能繁拐点格局确立，产能去化势不可挡，反转预期不断强化。能繁母猪拐点时间为2021年6月，农业农村部发布12月份能繁母猪存栏4329万头，环比下降2.9%，环比降幅较11月的-1.2%有所扩大。母猪存栏继续加速下滑，对应猪周期拐点我们认为将会在2022年中左右到来。而市场所担忧的母猪效率提升带来供给正贡献，远不及能繁、均重的下滑带来的负贡献。

值得注意的是，根据国君农业团队的判断：1）行业现金流不是依然充裕，而是处于紧张并将向枯竭转变，赚钱不存钱是其中重要原因；2）长期资产（固定资产、原种猪）的客观增加并不意味着出栏的刚性增长，产能利用率的主观下降带来更大的向下力量；3）当前布局大养殖板块不是时间偏早、空间不大，明显边际向好的周期预期以及明显偏低的头均市值、持仓水平意味着当前时点布局正当时。

从2021Q4公募持仓来看，下游消费板块中医药生物、休闲服务配置比例下滑较多，而农林牧渔、汽车、家电、食品饮料获得增配。其中，农林牧渔配置比例小幅提升，环比上升0.26%达1.51%，但整体依旧处于低配状态。

本周产业链导图：iPhone

苹果的全球供应链布局和管理，保障了其能够将性能优秀的产品以合理的价格快速完成制造，并推向市场。智能手机是电子信息技术制造的集大成者。智能手机对于产品的高性能、低功耗、元器件的微型化都有较高要求。苹果的iPhone更是智能手机中最优秀的代表之一。基于智能手机零部件定义界定的不同，一部智能手机的零部件在200个左右，涵盖原材料、上游芯片、光学声学部件、显示屏、结构件等大类。苹果需要借助全球优质的供应商的力量，完成iPhone中如此多个零部件的生产制造，并最后完成组装。

重点产业政策动态

4.1.重点产业政策动态

4.1.1.资源能源与碳排放

两部门：加强新型电力系统顶层设计研究制定新型电力系统相关标准
2月10日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》提出，推进统一的绿色产品认证与标识体系建设，建立绿色能源消费认证机制，推动各类社会组织采信认证结果。建立电能替代推广机制，通过完善相关标准等加强对电能替代的技术指导。完善和推广绿色电力证书交易，促进绿色电力消费。鼓励全社会优先使用绿色能源和采购绿色产品及服务，公共机构应当作出表率。各地区应结合本地实际，采用先进能效和绿色能源消费标准，大力宣传节能及绿色消费理念，深入开展绿色生活创建行动。

三部门联合发布：钢铁行业碳达峰推迟
2月7日，工业和信息化部、发展和改革委员会、生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展指导意见》。其中，较征求意见稿提到的行业“2025年率先碳排放达峰”的目标，《意见》更新为2030年实现碳达峰，碳达峰时间点有所推迟。

河南省发改委：新增可再生能源和原料用能不纳入控制范围
近日，河南省发改委印发《关于加强能耗和煤炭指标保障支持重大项目建设的通知》，通知提出新增可再生能源和原料用能不纳入控制范围。以2020年可再生能源电力消费为基数，“十四五”期间每年较上一年新增的可再生能源电力不纳入能源消费总量控制。生产烯烃、芳烃、化肥、农药、醇类等产品过程中的原料用能，不纳入能耗双控考核。原料用煤不纳入煤炭消费总量控制考核。《通知》还强调，对于完成省定能耗强度降低目标的不再考核能源消费总量，各地方不得以完成能耗总量控制目标为由限制新建符合要求的项目。

4.1.2.数字经济与互联网

《“十四五”数字经济发展规划》正式印发
国务院日前印发《“十四五”数字经济发展规划》（以下简称《规划》）。《规划》提出，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%；千兆宽带用户数是2020年的9倍多；工业互联网平台应用普及率较2020年增加30个百分点到45%等。《规划》涉及的5G基站和大数据建设，以及新能源汽车、人工智能、工业互联网等重点产业供应链体系建设都是新基建的重要组成部分。《规划》还瞄准传感器、量子信息、网络通信、集成电路、关键软件、大数据、人工智能、区块链、新材料等战略性前瞻性领域，提出要着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和生产装备的供给水平，强化关键产品自给保障能力。重点布局量子信息、神经芯片、第三代半导体等新兴技术。

4.1.3.消费电子和半导体

美国众议院通过《2022年美国竞争法案》
美国众议院通过《2022年美国竞争法案》（America COMPETES Act of 2022），授权政府拨款近3000亿美元用于半导体、汽车关键部件等行业的研发和补贴，以及解决日渐严重的供应链问题，以此提高对中国的竞争力。

4.1.4.医疗保健与养老

辉瑞口服新冠药获中国紧急批准
2月12日，国家药监局发布消息称，根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装(即Paxlovid)进口注册。这是一款口服小分子新冠病毒治疗药物，用于治疗成人伴有进展为重症高风险因素的轻至中度新型冠状病毒肺炎(COVID-19)患者，例如伴有高龄、慢性肾脏疾病、糖尿病、心血管疾病、慢性肺病等重症高风险因素的患者。

国家医保局：下一步将常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购
2月11日，国新办召开政策例行吹风会，国家医保局副局长陈金甫介绍，下一步，国家医保局将常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，使集采成为公立医疗机构采购的基本模式。药品集采在化学药、中成药、生物药三大板块全方位开展，高值医用耗材重点聚焦骨科耗材、药物球囊、种植牙等品种。到2022年底，实现国家和省级集采药品合计数在每个省份均达到350个以上，高值医用耗材品种数达到5个以上，使集采成为常态，稳定社会预期。

京津冀“3+N”联盟骨科创伤类医用耗材带量联动采购和使用工作方案发布
2月9日，京津冀“3+N”联盟骨科创伤类医用耗材带量联动采购和使用工作方案发布，通过京津冀“3+N”联盟，带量联动采购，坚持保障供应，价格合理，实现骨科创伤类医用耗材价格降低，减轻患者医药费用负担；降低交易成本，净化流通环境，改善行业生态；规范耗材采购和使用行为，支持公立医院改革；探索完善医用耗材集中采购机制和以市场为主导的耗材价格形成机制。本次集中带量采购品种为接骨板及配套螺钉、髓内钉及配件、中空（空心）螺钉等骨科创伤类医用耗材。接骨板与配套螺钉组成系统，髓内钉与其配件组成系统，共分为普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）和髓内钉系统三个采购包。

九部门关于印发“十四五”医药工业发展规划的通知
日前，工业和信息化部、国家发展和改革委员会、科学技术部、商务部、国家卫生健康委员会、应急管理部、国家医疗保障局、国家药品监督管理局、国家中医药管理局联合印发《印发“十四五”医药工业发展规划的通知》。“十四五”规划中，对医药工业确立的营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，增加值占全部工业的比重提高到5%左右。

4.2.市场表现与机构调研

本周A股市场强势反弹，大部分行业呈现上涨。1）煤炭、消费者服务、石化、建筑、有色、钢铁、建材等周期板块涨幅居前，主要在于：一是稳增长预期进一步夯实，迫切性暂居“双碳”之前；二是疫情之后，对于社服旅游放宽的预期抬升。2）新能源、医药等板块显著下行，主要受到“双碳”节奏调整、集采政策推进等负面扰动。

资金面来看，本周北上资金净流入金额（单位：亿元）Top5行业分别为：银行（+72.12）、非银金融（+56.51）、有色金属（+30.64）、电子（+14.54）、电力及公用事业（+12.49）；净流出金额（单位：亿元）Top5行业分别为：计算机（-30.87）、电力设备及新能源（-27.57）、医药（-22.82）、汽车（-11.43）、基础化工（-7.25）。

从机构调研来看，2022年初以来，投资者调研的公司主要集中于制造业。其中，被调研公司数量top5集中于：机械（95家）、医药（88家）、电子（81家）、计算机（64家）和基础化工（52家）。2022年初以来，被调研次数最高的公司top10分别为：华东医药（621家次）、容百科技（500家次）、迈瑞医疗（427家次）、三花智控（320家次）、超图软件（287家次）、潮宏基（265家次）、奇安信（255家次）、三六零（244家次）、当升科技（238家次）、完美世界（231家次）。