【国君策略】决胜跨年：打好防守反击战

Original 陈显顺方奕夏仕霖陈显顺策略研究 2022-05-19

本报告导读

▶ 临近年底分母端不确定性下降叠加宽松预期加码，跨年行情有望徐徐展开。结构上短期看好高景气赛道及金融反弹、中期看好消费切换，推荐券商/白酒/猪/元宇宙设备等。

摘要

▶    大势研判：跨年行情徐徐展开。本周市场延续温和回升趋势，我们认为当前分子端下行预期充分，临近年底分母端宽松预期加码叠加风险评价边际下行，跨年行情有望徐徐展开。1）分子端：四季度经济增长面临“破4”风险，往后看市场对2022年一二季度的经济增长运行区间仍有一定分歧，但对经济动能的持续回落已成共识。映射至上市公司盈利端，预计至2022年二季度A股盈利增速仍将持续探底。但当前市场对分子端的下行已逐步预期，业绩空窗期盈利的负向拖累有限。2）分母端宽松预期：央行15日1万亿MLF熨平资金面，年内降准的概率进一步降低。但行至年底跨年资金面压力叠加经济下行压力加大，更宽的货币空间有待在年初开启，宽松预期将再次升温。3）分母端风险评价：7月以来政策风险与地产问题带来的高不确定性多次加剧市场波动，成为市场的核心掣肘。近期地产预期加速缓解叠加12月经济工作会议召开，不确定性将持续降低驱动风险评价下行。

▶     金融反弹：跨年行情的开路者。跨年行情临近，结构配置上我们维持10月初以来“站在风格切换的起点”与“低估值收获季”判断。当前地产问题是金融板块行情启动的最大阻力，10月地产数据加速下滑、企业端融资未见企稳信号，供需存在持续下行风险。但近期地产悲观预期逐步缓解：1）12日央行、银保监均再次提及“维护促进房地产业健康发展”，政策维稳信号愈加明确；2）近期多家央企开发商拟发行票据融资，房企债券融资渠道有望逐步恢复；3）需求端融资亦有缓解，10月新增个人住房贷款环比上升；4）此外地方层面，哈尔滨等地相继出台放松微调政策。我们预计地产政策仍有望进一步边际驱松，但并非脱离“房住不炒”框架，更侧重为供给端输送“活水”改善融资环境、疏通行业内部运转，缓解地产的资产负债表衰退风险。随着地产预期的逐步改善，金融地产板块的反弹将成为跨年行情的开路者。

▶    消费切换：市场中期的重要主线。对于消费板块市场在担忧什么？市场认为疫情不确定性下需求侧修复节奏难以把握→需求疲弱亦使成本传导难顺畅→量价均存担忧，临近年底并非优选方向。但我们认为市场低估了下阶段CPI的上行可能：1）除需求端外，成本转嫁亦依赖于竞争格局的改善，当前中游制造与下游消费竞争格局均较过去显著改善，成本传导将较2016-2017更为顺畅；2）当前全球CPI通胀进入新阶段，美英德等国10月CPI同比分别高达6.2%、4.2%与4.5%，海外输入压力亦助推CPI抬升趋势。3）此外需求端亦不必过度担忧，三季度居民收入延续恢复性增长、外出务工农村劳动力基本恢复至2019年同期水平，消费者收入信心/预期指数均于9月企稳回升。伴随CPI的超预期上行，消费板块将成为中期市场最为确定的主线。

▶    行业配置：高景气+金融反弹，中期看消费切换。1）金融反弹：券商/银行/地产；2）消费电子：高景气方向仍具稀缺性，重点关注元宇宙设备端等方向。当前元宇宙推动VR设备加速普及，Oculus Quest 2累计销量已达1000万台。据IDC预测，VR头戴设备的出货量将从2020年的约500万台增加到2025年的超过2800万台。3）中期看消费切换：逐步迈出预期底部，推荐白酒/生猪/乳业/汽车零部件等行业。

1. 跨年行情徐徐展开

2. 金融反弹：跨年行情的开路者

3. 消费切换：市场中期的重要主线

4. 行业配置：高景气+金融反弹，中期看消费切换

5. 五维数据全景图

跨年行情徐徐展开

大势研判：跨年行情徐徐展开。本周市场延续温和回升趋势，我们认为当前分子端下行预期充分，临近年底分母端宽松预期加码叠加风险评价边际下行，跨年行情有望徐徐展开。1）分子端：四季度经济增长面临“破4”风险，往后看2022年一二季度市场对经济增长的运行区间仍有一定分歧，但对经济动能的持续回落已成共识。映射至上市公司盈利端，预计四季度至2022年二季度A股盈利增速仍将持续探底。但当前市场对分子端的下行已逐步预期，业绩空窗期盈利的负向拖累有限。2）分母端宽松预期：央行15日1万亿MLF熨平资金面，年内降准的概率进一步降低。但行至年底跨年资金面压力叠加经济下行压力加大，更宽的货币空间有待在年初开启，宽松预期将再次升温。3）分母端风险评价：7月以来政策风险与地产问题带来的高不确定性多次加剧市场波动，成为市场上行的核心掣肘。近期地产预期加速缓解，叠加12月中央经济工作会议的召开，不确定性将进一步降低驱动风险评价下行。当前9月中旬以来上游周期对市场的持续拖累亦趋于缓和，宽松预期的强化与风险评价边际下行将驱动跨年行情徐徐展开。

金融反弹：跨年行情的开路者

金融打头：跨年行情的开路者。跨年行情来临，结构配置上我们维持10月初以来“站在风格切换的起点”与“低估值收获季”的判断。当前地产问题是金融板块行情启动的最大阻力，10月地产数据加速下滑、企业端融资仍未见企稳信号，供需存在持续下行风险。但近期地产悲观预期逐步缓解：1）10月央行表示已指导银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理政策，保持房地产信贷平稳有序投放。11月12日央行、银保监均再次提及“维护促进房地产业健康发展”，政策维稳信号愈加明确；2）近期多家央企开发商拟发行票据融资，保利发展拟发行20亿元人民币中期票据、招商蛇口拟发行30亿元中期票据，房企债券融资渠道有望逐步恢复；3）需求端融资亦有缓解，10月央行首次单独发布个人住房贷款单月数据，新增个人住房贷款环比上升；4）此外地方层面亦可观察到哈尔滨等地相继出台放松微调政策。我们预计地产政策仍有望进一步边际驱松，但并非脱离“房住不炒”框架，更侧重为供给端输送“活水”改善融资环境、疏通行业内部运转，进一步缓解地产的资产负债表衰退风险。随着地产预期的逐步改善，金融地产板块的反弹将成为跨年行情的开路者。从近两周市场的结构表现来看，亦能观察到金融地产渐成为推动市场上行的核心主力。

消费切换：市场中期的重要主线

消费跟随：市场中期的重要主线。对于消费板块，市场认为需求侧预期仍较为疲弱，对当前布局机会仍有犹豫。我们认为2022年PPI→CPI传导存在超预期可能，消费将成为金融地产后的重要主线。对于消费板块市场在担忧什么？市场认为疫情不确定性下需求侧修复节奏难以把握→需求疲弱亦使成本传导难顺畅→量价均存担忧，临近年底并非优选方向。我们认为市场低估了下阶段CPI的上行可能：1）除需求端外，成本转嫁亦依赖于竞争格局的改善，当前中游制造与下游消费竞争格局均较过去显著改善，成本传导将较2016-2017更为顺畅，9月以来的涨价潮只是开始；2）当前全球CPI通胀进入新阶段，美英德等国10月CPI同比分别高达6.2%、4.2%与4.5%，海外输入压力亦助推CPI抬升趋势。3）此外需求端亦不必过度担忧，三季度居民收入延续恢复性增长、外出务工农村劳动力基本恢复至2019年同期水平，消费者收入信心/预期指数均于9月企稳回升。伴随CPI的超预期上行，我们认为消费板块将成为中期市场最为确定的主线。

行业配置：高景气+金融反弹，中期看消费切换

行业配置：高景气+金融反弹，中期看消费切换。结构上短期看好高景气赛道及金融反弹，中期看好消费切换。1）关注金融反弹：地产悲观预期逐步缓解，驱动金融地产等低估值板块反弹。基本面上券商银行亦有亮眼表现，券商在财富管理驱动下二次成长、行情持续性将超预期（东方财富），银行三季报盈利继续向上，资产质量继续好转。2）消费电子等高景气赛道：高景气方向仍具稀缺性，重点关注元宇宙设备端等方向。当前元宇宙推动VR设备加速普及，高通表示Oculus Quest 2销量已达1000万台。据IDC预测，VR头戴设备的出货量将从2020年的约500万台增加到2025年的超过2800万台，AR头戴设备出货量预计将从2020年的约30万台增加到2025年的2100万台；3）中期看好消费切换：逐步迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒（今世缘）、生猪（牧原股份）、乳业、汽车零部件等高性价比板块。

五维数据全景图