【国君策略】温和式躁动

Original 陈显顺方奕夏仕霖陈显顺策略研究 2022-05-19

作者：陈显顺/方奕/夏仕霖

本报告导读

▶ 本轮跨年攻势在节奏上并非一蹴而就，相应具备较好持续性，拉升节奏亦更偏温和。配置上看好消费与金融，沿稳增长发力的先后顺序，推荐白酒/生猪/券商/消费电子等。

摘要

▶   大势研判：躁动并非一蹴而就。本周上证指数在周一盘中触及3700点后震荡下行，往后看我们维持“躁动并非一蹴而就”的判断，认为本轮跨年攻势在节奏上具备较好持续性，拉升节奏亦更偏温和。1）躁动并非一蹴而就：随着中央经济工作会议的召开与宽松预期的阶段性兑现，投资者对政策基调、地产风险等问题逐渐从前期的分歧走向一致，市场已对上述预期变化充分定价。同时短期内难有新边际增量贡献，叠加外资“打假”等短期扰动，行情难继续大干快上；2）跨年攻势具备较好持续性：当前中央经济工作会议对市场的影响更侧重于降低不确定性→驱动风险评价阶段性下行，但基本面预期仍未有显著改变，11月经济数据仍显疲弱。往后看，本轮跨年攻势将随着稳增长政策的逐步发力、经济/金融数据的持续验证进一步演绎，同时分母端宽松预期仍有想象空间。整体来看，本轮跨年攻势有望延续至2022年1-2月。

▶   外资“打假”：正视短期扰动。近期市场外生变量变化频繁，需逐一捋清主次顺序，短期来看仍需关注证监会打“假外资”带来的市场不确定性抬升。12月17日证监会拟对《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》进行修改，明确沪深股通投资者不包括内地投资者，以及香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限。从当前北上资金托管机构的账户持仓分布来看，中资托管机构占比较低，使得此规则涉及资金规模相对可控。但考虑到当前部分内资托管于外资投行机构的情况，使得实际“假外资”规模或有所抬升。整体来看，短期仍需正视外资“打假”带来的不确定性抬升，但中长期来看政策调整为更好的穿透监管，中国资本市场开放将走向更成熟的道路。

▶   美联储加息预期：影响不在当下。美联储政策转向为近期市场另一重要外生变量，但影响不在当下，中期维度需持续关注跟踪。美国12月FOMC会议如期向鹰派转变，但对A股影响有限，一方面当前加息预期本身处于过热阶段，海外资产价格表现反应未来加息预期回落的可能。另一方面，“以我为主”政策基调下，国内宽松预期仍处发酵节奏中，海内外节奏错配下难形成合力。但往后看，2022年上半年宽松预期渐次兑现后，伴随下半年CPI通胀超预期的可能与稳增长政策的逐步见效，国内流动性预期将逐渐向中性收缩。彼时需警惕内外流动性负面预期形成共振，进而放大对权益市场的冲击。综上，短期关注外资“打假”带来的短期扰动，中期维度需重点跟踪联储政策节奏。

▶   消费与金融引领跨年行情。1）消费：当前消费基本面仍未走出底部，疫情反弹下消费修复节奏放缓、内部分化加剧，11月社零同比3.9%小幅回落。但消费板块的行情表现正逐步迈向右侧，反映出市场对消费的预期已逐渐走出底部。当前对需求端的担忧是限制消费板块行情进一步演绎的核心制约，我们认为随着“六稳”、“六保”和就业优先政策的逐步发力，经济复苏K型分化将更趋收敛，内需将随之进一步改善。2）金融：当前地产问题是金融板块行情启动的最大阻力。随着地产风险预期的逐步改善，以券商为代表的低估值金融方向具备高配置价值。

▶   行业配置：1）消费：白酒/生猪/家电/家具/社服/旅游等；2）券商/银行；3）科技制造：消费电子/半导体；4）新能源：BIPV/新能源电力运营等。

1. 大势研判：躁动并非一蹴而就

2. 外资“打假”：正视短期扰动

3. 美联储加息预期：影响不在当下

4. 消费与金融引领跨年行情

5. 行业配置：沿稳增长发力的先后顺序

6. 五维数据全景图

大势研判：躁动并非一蹴而就

大势研判：躁动并非一蹴而就。本周上证指数在周一盘中触及3700点后震荡下行，往后看我们维持“躁动并非一蹴而就”的判断，认为本轮跨年攻势在节奏上并非一蹴而就，相应具备较好持续性，拉升节奏亦更偏温和。1）躁动并非一蹴而就：随着中央经济工作会议的召开与宽松预期的阶段性兑现，投资者对政策基调、地产风险等问题逐渐从前期的分歧走向一致，市场已对上述预期变化充分定价。同时短期内难有新边际增量贡献，叠加外资“打假”等短期扰动，行情难继续大干快上；2）跨年攻势具备较好持续性：当前中央经济工作会议对市场的影响更侧重于降低不确定性→驱动风险评价阶段性下行，但基本面预期仍未有显著改变，11月经济数据仍显疲弱。往后看，本轮跨年攻势将随着稳增长政策的逐步发力、经济/金融数据的持续验证进一步演绎，同时分母端宽松预期仍有想象空间。整体来看，本轮跨年攻势有望延续至2022年1-2月。

外资“打假”：正视短期扰动

外资“打假”：正视短期扰动。近期市场外生变量变化频繁，需逐一捋清主次顺序，短期来看需关注证监会打“假外资”带来的市场不确定性抬升。12月17日证监会拟对《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》进行修改，明确沪深股通投资者不包括内地投资者，以及香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限。从当前北上资金托管机构的账户持仓分布来看，中资托管机构占比较低，使得此规则涉及资金规模相对可控。但考虑到当前部分内资托管于外资投行机构的情况，使得实际“假外资”规模或有所抬升。整体来看，短期仍需正视外资“打假”带来的不确定性抬升，但中长期来看政策调整为更好的穿透监管，中国资本市场开放将走向更成熟的道路。

美联储加息预期：影响不在当下

美联储加息预期：影响不在当下。美联储政策转向为近期市场另一重要外生变量，但影响不在当下，中期维度需持续关注跟踪。美国12月FOMC会议如期向鹰派转变，删除通胀是“暂时性”的表述、Taper加速同时预期2022年全年加息3次。但当前联储转向对A股影响有限，一方面当前加息预期本身处于过热阶段，海外资产价格表现反应未来加息预期回落的可能。另一方面，“以我为主”政策基调下，国内宽松预期仍处发酵节奏中，海内外节奏错配下难形成合力。但往后看，2022年上半年宽松预期渐次兑现后，伴随下半年CPI通胀超预期的可能与稳增长政策的逐步见效，国内流动性预期将逐渐向中性收缩。彼时需警惕内外流动性负面预期形成共振，进而放大对权益市场的冲击。此外海外风险方面，12月16日美国商务部将34家中国公司列入实体清单，但在此前多轮同类型事件带来的学习效应下，本轮冲击更多是小范围的点状式影响，在中美关系整体稳健基调下风险难扩散。综上，短期关注外资“打假”带来的短期扰动，中期维度需重点跟踪联储政策节奏。

结构配置方面，消费与金融引领跨年行情

结构配置方面，消费与金融引领跨年行情。1）消费：当前消费基本面仍未走出底部，疫情反弹下消费修复节奏放缓、内部分化加剧，11月社零同比3.9%小幅回落。但消费板块的行情表现正逐步迈向右侧，反映出市场对消费的预期已逐渐走出底部。当前对需求端的担忧是限制消费板块行情进一步演绎的核心制约，我们认为随着“六稳”、“六保”和就业优先政策的逐步发力，经济复苏K型分化将更趋收敛，内需将随之进一步改善。2）金融：当前地产问题是金融板块行情启动的最大阻力。此次中央经济工作会议提出更好满足购房者的合理住房需求，并提出发展保障房租赁住房。地产信用风险有望进一步释放，前期信用风险自我强化的恶性循环有望打破。随着地产风险预期的逐步改善，以券商为代表的低估值金融方向已具备高配置价值。

行业配置：沿稳增长发力的先后顺序

行业配置：沿稳增长发力的先后顺序。从中央经济工作会议来看，下一阶段政策的核心边际剑指稳经济，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒（五粮液）、生猪（牧原股份）、家电、家具以及社服/旅游等方向；2）金融：券商（中信证券）、银行（宁波银行）；3）科技制造：消费电子（歌尔股份/立讯精密）与半导体；4）新能源：BIPV、新能源电力运营等高景气方向。

五维数据全景图