【国君策略】低估值板块的理解与复盘——赛道与新兴产业系列（二）

Original 国泰君安策略团队陈显顺策略研究 2022-05-19

作者：陈显顺/黄维驰

本报告导读

▶ 低估值板块的盈利对经济周期的敏感度高，其行情多来源于对稳增长政策托底经济的预期，本轮低估值行情的本质是估值修复。稳增长+经济结构转型，信息新基建景气度有望抬升，看好云计算产业链，产业政策上关注“东数西算”。

摘要

▶ 低估值的理解：硬币的另一面叫价值。在实践中，投资者往往把“低估值”和“价值”两个概念联系在一起。1）从国证价值指数的编制来看，两个概念相似性可得到验证——根据国证指数网，国证价值指数的编制方法为“在国证1000指数样本股中，选取每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率综合排名前332只”。其中，“每股收益与价格比率”即为市盈率的倒数，是定义价值类个股的第一要素。2）该经验直觉亦可得到数据验证——从标准化后的历史净值来看，国证价值指数与SW低市盈率指数的走势高度相似，2007年至今净值的相关系数高达0.96，两者净值的比值近十年也在1.2-1.4之间窄幅波动。

▶ 低估值板块的盈利对经济周期的敏感度高，其行情多来源于对稳增长政策托底经济的预期。综合过去六轮低估值板块行情，其中第1/2/4/6轮行情经济都处于信用周期底部位置，与本轮行情（21年11月至今）的经济背景较为类似。信用周期底部阶段，市场会形成宽信用稳增长预期：政府通过基建投资、地产政策刺激建设投资、房屋销售触底回升，从而进一步带动汽车、家电等耐用消费品以及上游周期类行业的需求回升。因此，每一轮信用周期底部，低估值板块均有所表现。▶ 盈利承压+流动性考验，市场超额收益更多来源于估值提升，低估值行情的本质是估值修复。当前的宏观和市场环境不支持A股估值的全面提升，需要对成长股的“拔估值”和价值股的“估值修复”进行区分。当前三大因素驱动了本轮低估值板块的估值修复行情。1）市场整体风险偏好下降，主要源于分母端的约束：国内宽松预期趋于一致，增量较少，同时海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整。2）成交量萎缩，市场观望情绪浓厚：第一季度处数据真空期，投资者普遍等待实体经济数据验证。3）低估值板块盈利修复预期占优：信用周期底部阶段，稳增长政策预期升温，带来低估值板块预期盈利上修，边际变化上相比成长板块占优。在整体风险偏好降低+成交量萎缩的背景下，市场偏向当前盈利预期边际修复占优的低估值板块。

▶ 稳增长+经济结构转型，信息新基建景气度有望抬升，本期关注云计算产业链。云计算产业链来看，上游主要为基础设施供应商，提供各类服务器、网络、存储等硬件设备，下游主要为政府、企业、个人等消费终端。中游参与者企业众多，按照所提供的服务不同分为三层（IaaS、PaaS、SaaS）。

▶ 政策与事件：关注“东数西算”与“全国两会”。产业政策，2月17日，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。重要事件上，3月上旬聚焦“全国两会”。

▶ 风险提示：1）疫情反复；2）地缘政治风险；3）美联储货币政策。

1. 策略思考——低估值何去何从

1.1. A股的估值分布及历史脉络

1.2. 低估值的理解：硬币的另一面叫价值

1.3. 低估值主要行业及板块分布

1.4. 低估值行情复盘

1.5. 从历史来看，投资者赚的是什么钱？

1.6. 怎么看待本轮低估值行情？

2. 本期产业链导图：云计算
2.1.    云计算的定义与优势
2.2.    云计算的分类与产业链
2.2.1.    服务类型
2.2.2.    部署模式
3. 重点产业政策动态

3.1.    资源能源与碳排放
3.2.    数字经济与互联网
3.3.    汽车、消费电子和半导体
3.4.    医药生物与养老

3.5. 基建与房地产

4. 重要事件前瞻
5. 风险提示

策略思考——低估值何去何从

1.1.A股的低估值分布及历史脉络

当前A股的估值分布较为均衡。按年度梳理历史上A股PE（TTM）估值分布变化，可见A股总体的估值分布跟随市场行情大起大落。如2015年牛市中，低估值股票基本被消灭；而2018年熊市末尾，PE（TTM）30倍以下的公司占比超过一半。截止2021年底，A股估值分布情况与过去十年中位数基本持平，整体估值分布较为均衡。

1.2.低估值的理解：硬币的另一面叫价值

低估值≈价值。在实践中，投资者往往把“低估值”和“价值”两个概念联系在一起。（1）从国证价值指数的编制来看，两个概念相似性可得到验证——根据国证指数网，国证价值指数的编制方法为“在国证1000指数样本股中，选取每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率综合排名前332只”。其中，“每股收益与价格比率”即为市盈率的倒数，是定义价值类个股的第一要素。（2）该经验直觉亦可得到数据验证——从标准化后的历史净值来看，国证价值指数与申万低市盈率指数的走势高度相似，07年至今净值的相关系数高达0.96，两者净值的比值近十年也在1.2-1.4之间窄幅波动。

“低估值”是表象，“价值”才是内核。从概念出发，“低估值”即为具有相对较低的PE或PB倍数。“价值”则与“成长”相对，成长股盈利增速较高，在贴现估值模型中，远期盈利贡献更高，即期的盈利贡献相对较低，体现在即期的估值上也较高；价值股与此相反，盈利增速较慢，即期价值占比更高，从而表现出了低估值的特征。

因此，“低估值”和“价值”本质是同一类个股的一体两面。

1.3.低估值主要行业及板块分布

低估行业主要集中在金融、周期大类板块。如下图所示，前11个一级行业近十年的PE（TTM）普遍低于30倍，是典型的低估值行业；而基础化工、钢铁也属于周期性行业，由于盈利变化幅度巨大，历史上常常出现30倍以上的估值，但近几年受益于供给收缩和需求回升，盈利改善持续性较好，亦可纳入低估值范畴。

1.4.低估值行情复盘

07年至今，A股共出现6轮低估值风格占优的行情。分别为：09年“四万亿”行情、12年春季躁动、13年春季躁动、14年底主板“400点大反弹”、16-17年白马股+供给侧改革行情、18年下半年熊市抗跌。

低估值板块的盈利对经济周期的敏感度高，其行情多来源于对稳增长政策托底经济的预期。综合过去六轮低估值板块行情，其中第1/2/4/6轮行情经济都处于信用周期底部位置，与本轮行情（21年11月至今）的经济背景较为类似。信用周期底部阶段，市场会形成宽信用稳增长预期：政府通过基建投资、地产政策刺激建设投资、房屋销售触底回升，从而进一步带动汽车、家电等耐用消费品以及上游周期类行业的需求回升。因此，每一轮信用周期底部，低估值板块均有所表现。

低估值行情的持续时间与超额收益幅度与企业盈利的验证高度相关。

08-09年和16-17年两轮低估值行情持续时间较长，主要由于企业盈利的持续验证——（1）09年随着“四万亿”的落地，银行借贷数据、发电量数据亮眼，经济快速进入复苏、过热阶段，驱动周期、地产行业取得超额收益；（2）16-17年除了消费白马股表现优异，供给侧改革的背景下，周期股盈利的持续改善使煤炭、钢铁等行业跑赢市场。

其余四轮低估值行情持续3-5个月，主要表现为春季躁动（12/13年），以及极端牛市（14年）/熊市（18年）下的风格切换，后续行情结束源于数据证伪，或市场出现新主线——（1）11年底稳增长政策出台，社融及企业盈利数据依然持续探底，低估值板块经过12年春季躁动的一波上涨，后续跟随大盘下跌。（2）12年下半年上证指数跌破2000点，市场风险偏好低位，低估值板块在13年春季躁动中相对占优，随后创业板开启牛市的第一波上涨，成长风格占优。（3）14年底的“400点大反弹”主要由增量资金驱动，故行情时间短、涨幅大，后续15年牛市的主角创业板接棒大涨，低估值板块超额收益结束。（4）18年下半年，社融增速加速下探，市场陷流动性危机，低估值板块相对抗跌，后政策定调支持民企、制造业，成长风格开始连续两年占优。

1.5.从历史来看，投资者赚的是什么钱？

短期赚估值的钱，长期赚盈利的钱。将07年至今全A非金融及万得全A的年度涨幅拆分为盈利贡献和估值贡献，除了10/17/21年这类盈利大幅增长的年份，估值贡献是当年指数涨跌的主要矛盾，故投资者短期（一年内）主要赚估值的钱。如果拆分指数07年至今的CAGR，A股非金融及万得全A的指数收益为10.8%/9.8%，盈利贡献为8.8%/11.6%，估值贡献为1.9%/-1.5%，故投资者长期主要赚盈利的钱。

1.6.怎么看待本轮低估值行情？

盈利承压+流动性考验，市场超额收益更多来源于估值提升，低估值行情的本质是估值修复。当前的宏观和市场环境不支持A股估值的全面提升，需要对成长股的“拔估值”和价值股的“估值修复”进行区分。当前三大因素驱动了本轮低估值板块的估值修复行情。（1）市场整体风险偏好下降，主要源于分母端的约束：国内宽松预期趋于一致，增量较少，同时海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整；（2）成交量萎缩，市场观望情绪浓厚：第一季度处数据真空期，投资者普遍等待实体经济数据验证；（3）低估值板块盈利修复预期占优：信用周期底部阶段，稳增长政策预期升温，带来低估值板块预期盈利上修，边际变化上相比成长板块占优。综上，市场整体风险偏好降低+成交量萎缩的背景下，水往低处流，流向当前盈利预期边际修复占优的低估值板块。

估值修复行情通常持续时间5个月左右。根据上文复盘，历史上除了“四万亿”带来盈利的持续修复，其余信用周期底部阶段的低估值行情持续时间均在5个月左右。从21年11月算起后推5个月，即22年3月，恰逢两会落地和春季躁动的尾声，场内参与低估值行情的资金存在获利止盈的可能。

成长板块可能在信用周期触底回升后重新占优。回顾国内过去四轮信用周期底部，A股非金融盈利增速往往滞后社融规模增速3-6个月触底。从对应价值/成长的表现来看，社融触底阶段，价值风格占优；企业盈利触底阶段，成长风格开始占优。本轮信用周期底部，社融增速已初步显现触底回升迹象。随着经济数据的修复企稳，成长板块的胜率有望提升。

本期产业链导图——云计算

2.1.云计算定义与优势

云计算是一种基于互联网的计算方式，通过这种方式，共享的软硬件资源和信息可以按需提供给计算机和其他设备。具体来看，这是一种按使用量付费的模式，这种模式提供可用的、便捷的、按需的网络访问，进入可配置的计算资源共享池（资源包括网络，服务器，存储，应用软件，服务），这些资源能够被快速提供，只需投入很少的管理工作，或与服务供应商进行很少的交互。

2.2.云计算的分类与产业链

2.2.1.服务类型

按服务类型划分，云计算分为三类，即基础设施即服务(IaaS)、平台即服务(PaaS)和软件即服务(SaaS)。

1. IaaS（Infrastructure as a Service–基础架构即服务）：IaaS向云计算提供商的个人或组织提供虚拟化计算资源，如虚拟机、存储、网络和操作系统。

2. PaaS（Platform as a Service–平台即服务）：PaaS为开发人员提供通过全球互联网构建应用程序和服务的平台。Paas为开发、测试和管理软件应用程序提供按需开发环境。

3. SaaS（Software as a Service–软件即服务）：SaaS是一种通过互联网络提供软件的模式，用户无需购买软件，而是向提供商租用基于Web的软件，来管理企业经营活动。通常也被称为“随需应变（on demand）”软件，是最成熟的云计算模式。

2.2.2.部署模式

1. 公有云：面向公众/政企提供的云服务，基于互联网获取和使用服务、关注盈利模式、具有强大的可扩展性和较好的规模共享经济性等。

2. 私有云：面向内部用户、通过内部或专有网络获得和使用服务，私有云的使用体验较好，安全性较高，但投资门槛高，当出现突发性需求时，私有云因规模有限，将难以快速地有效扩展。

3. 混有云：在公有云中创建网络隔离的专有云，用户可以完全控制该专有云的网络配置，同时还可以通过VPN/专线连接到内部私有云，实现公有云与私有云的连接，兼顾公有云和私有云的优点。

云计算产业链来看，上游主要为基础设施供应商，提供各类服务器、网络、存储等硬件设备，下游主要为政府、企业、个人等消费终端。中游参与者企业众多，按照所提供的服务不同分为三层（IaaS、PaaS、SaaS）。

重点产业政策

3.1.资源能源与碳排放

▶ 发改委发布《进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》

2月24日，国家发展改革委发布《进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，核心要点：1）引导煤炭价格在合理区间运行，秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格每吨570~770元（含税）较为合理；2）完善煤、电价格传导机制，煤炭中长期交易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式充分传导燃料成本变化；3）三是健全煤炭价格调控机制，包括提升供需调节能力、强化市场预期管理、加强市场监管。

▶ 发改委、能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》

2月22日，发改委、能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》提出，到2025年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件，电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低30%以上；新型储能技术创新能力显著提高，核心技术装备自主可控水平大幅提升；推动多元化技术开发，开展钠离子电池等研究。

▶ 北京将承建全国自愿减排交易中心

2月16日消息，生态环境部将以部市联建的方式支持北京市承建全国自愿减排交易中心，服务国家碳达峰碳中和愿景。数据显示，在全国碳市场第一个履约周期中，北京绿色交易所已经为全国450多家电厂提供了CCER交易服务，完成1850万吨CCER交易量，交易额6.71亿元。

▶ 四部门发布2022年版重点领域节能降碳改造升级实施指南

2月，国家发改委等联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业，积极推广本实施指南、绿色技术推广目录、工业节能技术推荐目录等，提升资源能源利用效率，促进形成强大国内市场。

3.2.数字经济与互联网

▶ 国家信息中心发布《中国共享经济发展报告（2022）》

近日，国家信息中心发布《中国共享经济发展报告（2022）》。数据显示，2021年全年共享经济市场交易规模约36881亿元，同比增长约9.2%；直接融资规模约2137亿元，同比增长约80.3%。2021年在线外卖收入占全国餐饮业收入比重约为21.4%，同比提高4.5个百分点。

▶ 东数西算”全面启动

2月17日，国家发改委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10 个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。在当前起步阶段，各数据中心集群的建设目标为：数据中心平均上架率不低于65%；数据中心电能利用效率指标控制在1.25 以内。

▶ 全国一体化算力网络国家枢纽节点获批启建

2月16日消息，国家发改委等部门同意粤港澳大湾区、成渝地区、长三角地区、京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点。粤港澳大湾区枢纽规划设立韶关数据中心集群，起步区边界为韶关高新区。成渝枢纽规划设立天府数据中心集群和重庆数据中心集群。长三角枢纽规划设立长三角生态绿色一体化发展示范区数据中心集群和芜湖数据中心集群。京津冀枢纽规划设立张家口数据中心集群。

3.3.汽车、消费电子和半导体

▶ 中汽协：1月乘用车销量环比下降9.7％，同比增长6.7％

2月18日，中汽协公布数据显示，中国1月汽车产销分别完成242.2万辆和253.1万辆，环比分别下降16.7%和9.2%，同比分别增长1.4%和0.9%。从细分车型来看，受芯片供应继续小幅改善支撑，叠加部分地方出台鼓励汽车消费政策拉动，乘用车表现好于总体水平，产销同比延续稳定增长态势；商用车产销环比和同比则依然延续下降趋势，且同比降幅较为显著；新能源和汽车出口表现依然突出，同比均保持较快增长。

中国1月新能源汽车产销分别完成45.2万辆和43.1万辆，同比分别增长133.2%和135.8%，环比分别下降12.6%和18.6%。1月新能源汽车销量虽未刷新历史纪录，但仍延续高速发展态势，产销规模远高于去年同期水平。从市场份额来看，1月新能源汽车市场份额达到17%，新能源乘用车市场份额达到19.2%，继续高于去年全年水平。

▶ 美国半导体协会：2021年全球芯片销售额为5559亿美元

2月14日，美国半导体协会（SIA）表明，2021年全球芯片销量为1.15万亿个，销售额为5559亿美元，同比增长26.2%。SIA表明，为满足下游强劲需求，芯片制造商将持续扩大产能，2022年全球芯片销售额预计增长8.8%。

3.4.医药生物与养老

▶ 国家药监局就审评程序新规征求意见

2月22日，为鼓励研究和创制新药，满足临床用药需求，及时总结转化抗疫应急审评工作经验，加快创新药品的审评速度，药审中心发布了《药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）》征求意见稿。该《征求意见稿》适用于纳入突破性治疗药物程序的创新药，凸显以临床价值为导向的新药开发方向。

▶ 国务院印发《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》

2月21日，国务院印发《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》提出，“十四五”时期，积极应对人口老龄化国家战略的制度框架基本建立，老龄事业和产业有效协同、高质量发展，居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系和健康支撑体系加快健全。到2025年，养老服务床位总量达到900万张以上，新建城区、新建居住区配套建设养老服务设施达标率达到100%，养老机构护理型床位占比达到55%。

▶ 北京市将部分辅助生殖技术纳入医保甲类目录

2月21日，北京医保局发布消息，将对63项医疗服务价格项目进行规范调整，并明确基本医疗保险报销政策。新政策将于3月26日落地，适用于本市公立医疗机构，非公立医保定点医疗机构参照执行，这是辅助生殖项目首次被纳入医疗保险报销范围。

▶ 国家卫健委已开始部署序贯加强免疫接种

2月19日，国务院联防联控机制召开新闻发布。国家卫生健康委疾控局副局长吴良有表示，近日，经国务院联防联控机制批准，国家卫健委已开始部署序贯加强免疫接种。此前，凡全程接种国药中生北京、北京科兴、国药中生武汉灭活疫苗或天津康希诺的腺病毒载体疫苗满6个月18岁以上的目标人群，可进行一剂次同源加强免疫，也就是用原疫苗进行加强。序贯加强免疫策略实施后，完成全程接种上述三种灭活疫苗的目标人群，还可以选择智飞的重组蛋白疫苗或康希诺的腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫。对于目标人群来说，同源加强免疫接种和序贯加强免疫选择一种即可。

▶ 江苏3月1日起可申请推迟退休

近日，江苏省人力资源和社会保障厅印发《企业职工基本养老保险实施办法的通知》，其中明确提到，经本人申请、用人单位同意，报人力资源社会保障行政部门备案，参保人员可推迟退休，推迟退休的时间最短不少于一年。该办法自2022年3月1日起正式实施。

3.5.基建与房地产

▶ 住建部：保持房地产市场平稳运行保障住房刚需

2月24日，国新办就推动住房和城乡建设高质量发展举行发布会。住房和城乡建设部部长王蒙徽表示，2022年保持房地产市场平稳运行。保持调控政策的连续性和稳定性，增强调控政策的精准性协调性。继续稳妥实施房地产长效机制，保障住房的刚需，同时满足合理的改善性需求，促进房地产业良性循环和健康发展，努力稳地价、稳房价、稳预期。

▶ 广州六大国有行下调房贷利率

自2月21日起，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行下调广州地区房贷利率。其中，首套房利率从此前的LPR+100BP（5.6%）下调至LPR+80BP（5.4%），二套房利率LPR+120BP（5.8%）下调至LPR+100BP（5.6%）。随后，邮储银行也宣布，自2月22日起下调房贷利率。至此，广州地区六大国有银行均宣布下调房贷利率。

重要事件前瞻

风险提示

（1）疫情反复、毒株变异
（2）地缘政治风险

（3）海外货币政策超预期收紧