【国君策略｜周论】以开放的组合面向开放

Original 国泰君安策略团队一观大势 2022-12-19

作者：方奕/张逸飞/苏徽

【报告导读】: 重要的预期转折与仍相对较低的股票估值，这意味着即使调整空间也相对有限，反而这一时期适度放大风险资产的头寸与敞口更有助于捕捉到新的边际变化和周期趋势。

摘要

▶再议预期的转折：适度加大风险敞口，捕捉新变化。自10月16日《乌云的金边》提示围绕内需“找机会”以来，我们连续发表了《预期的转折》、《调整是机会》、《突围之路》等报告提示看多做多的机会。时隔多年地产股权再融资重出江湖、近期防控举措加速均表明抑制性政策重新迈向宽松（参考2014年金融政策从抑制转宽松，基本面下滑但股票反弹），政策取向重新向经济增长倾斜，有助于在“跨年窗口期”提振市场对2023年的经济预期和风险偏好，我们预期2023年全A非金融净利润增长10%，上证指数风险溢价、估值回到历史均值也同样有10%的空间，但过程不会一蹴而就。低风险偏好投资者仓位的回补已然开始，高风险偏好投资者则继续活跃，同时美元利率回落与人民币预期的回升正在推动海外投资者重新配置中国资产。重要的预期转折与仍相对较低的股票估值与股价位置，这意味着即使调整空间也相对有限，反而这一时期放大风险资产的头寸与敞口更有助于捕捉到新的边际变化和周期趋势。调整是机会，逢跌加仓。

▶组合管理迈向积极：先蓝筹后成长。我们不得不面对的一个现实问题在于疫情发展的复杂性与地产的积弱，22Q4与23Q1仍然有较大的增长压力，这意味着很难从短期EPS找到持续环比改善的结构。回顾2014H2-2015H1以及2019年两轮盈利增速低位，估值主导的行情，有三点共性特征：1）行情启动前市场都经历了深度调整，历史低位的估值水平为后续修复提供了充足空间；2）行情的启动往往伴随着前期市场核心矛盾的转折，例如2014年金融政策转为宽松、2019年社融修复，顺经济周期板块表现占优，如2014年的金融，2019年的消费；3）随着后续经济强复苏预期的落空，产业政策发力带来的风险偏好提升和结构性盈利趋势成为行情接力的核心驱动，如2015年的“互联网+”、“中国制造2025”，2019年的半导体、5G通信等。当下，我们同样面对：偏低的整体估值、核心变量的转折、基本面疲软与产业政策活跃。2022年防御性板块尤其是强调增长和现金流确定性的板块获得了领先的收益回报，往后看，尽管复苏的路径仍复杂，但组合上可以更为积极，选择股价调整充分，23年修复空间更大的“复苏资产”与围绕转型升级、替代率和成长性g 的“新兴资产”，先蓝筹后成长。

▶呼之欲出的重要主线：中国特色资本市场估值体系构建。西方的估值体系重点强调经营效率与利润增长，为私人股东创造回报。但其中国化（央国企+地方国企流通市值占比近45%）不足以反映企业所承担的社会责任、降低经济成本以及产业链引领的作用。继证监会易会满主席提出探索建立具有中国特色的估值体系后，近日上交所制定了《中央企业综合服务三年行动计划》，有三个方面的举措值得重点关注：第一，服务推动央企估值回归合理水平；第二，服务助推央企进行专业化整合；第三服务完善中国特色现代企业制度。从历史经验看，国企改革主题行情往往出现在行情较为低迷的阶段，起到重要稳定期作用。当前正处于中国特色估值体系的构建的起点、国企改革三年行动计划收官与新一轮国企改革的起点，全国统一大市场建设的起点以及一带一路十周年临近，重视国企改革相关主题有望再度崛起，关注具有产业整合预期以及制造业引领央国企的重估。

▶行业比较与主题投资：价值底部反弹，逢低布局成长。先蓝筹后成长，一是聚焦复苏预期下传统经济的修复空间，核心在周期（龙头房企/B端建材/银行/保险/建筑）以及消费（食品饮料/零售/传媒等）。二是抢抓转型升级与安全主线下的内需扩张的趋势，推荐医药、制造业替代升级（军工/计算机/通信/机械设备）与新材料（钢铁/有色/化工）。主题关注国企改革/一带一路/电力现货市场建设。

再议预期的转折：适度加大风险敞口，捕捉新变化

再议预期的转折：适度加大风险敞口，捕捉新变化。自10月16日《乌云的金边》提示围绕内需“找机会”以来，我们连续发表了《预期的转折》、《调整是机会》、《突围之路》等报告提示看多做多的机会。时隔多年地产股权再融资重出江湖、近期防控举措加速均表明抑制性政策重新迈向宽松（参考2014年金融政策从抑制转宽松，基本面下滑但股票反弹），政策取向重新向经济增长倾斜，有助于在“跨年窗口期”提振市场对2023年的经济预期和风险偏好，我们预期2023年全A非金融净利润增长10%，上证指数风险溢价、估值回到历史均值也同样有10%的空间，但过程不会一蹴而就。低风险偏好投资者仓位的回补已然开始，高风险偏好投资者则继续活跃，同时美元利率回落与人民币预期的回升正在推动海外投资者重新配置中国资产。重要的预期转折与仍相对较低的股票估值与股价位置，这意味着即使调整空间也相对有限，反而这一时期放大风险资产的头寸与敞口更有助于捕捉到新的边际变化和周期趋势。调整是机会，逢跌加仓。

组合管理迈向积极：先蓝筹后成长

组合管理迈向积极：先蓝筹后成长。我们不得不面对的一个现实问题在于疫情发展的复杂性与地产的积弱，22Q4与23Q1仍然有较大的增长压力，这意味着很难从短期EPS找到持续环比改善的结构。回顾2014H2-2015H1以及2019年两轮盈利增速低位，估值主导的行情，有三点共性特征：1）行情启动前市场都经历了深度调整，历史低位的估值水平为后续修复提供了充足空间；2）行情的启动往往伴随着前期市场核心矛盾的转折，例如2014年金融政策转为宽松、2019年社融修复，顺经济周期板块表现占优，如2014年的金融，2019年的消费；3）随着后续经济强复苏预期的落空，产业政策发力带来的风险偏好提升和结构性盈利趋势成为行情接力的核心驱动，如2015年的“互联网+”、“中国制造2025”，2019年的半导体、5G通信等。当下，我们同样面对：偏低的整体估值、核心变量的转折、基本面疲软与产业政策活跃。2022年防御性板块尤其是强调增长和现金流确定性的板块获得了领先的收益回报，往后看，尽管复苏的路径仍复杂，但组合上可以更为积极，选择股价调整充分，23年修复空间更大的“复苏资产”与围绕转型升级、替代率和成长性g 的“新兴资产”，先蓝筹后成长。

成长性G的来源：传统世界的修复与新兴成长的趋势

成长性G的来源：传统世界的修复与新兴成长的趋势。对于传统板块而言，由于行情的主导在于预期的修复而非基本面的实际改善，因此投资应聚焦前期股价调整较为充分，估值处于底部，未来潜在修复空间较大的方向。我们筛选受益于复苏的申万二级行业，将其2023年预期PE与2019年同期进行对比，计算潜在修复空间。结果显示消费类行业修复弹性较大的方向聚焦在食品饮料（白酒/休闲食品/饮料乳品）、社服零售（一般零售/专业服务）、传媒（广告营销）以及轻工（文娱用品），周期主要聚焦在地产竣工链（建材/家居/建筑/家电）。经济复苏预期躁动后主线有望重回新兴成长，围绕国家产业升级与政策支持的方向，寻找2018年以来杠杆水平大幅优化，未来再杠杆空间大的细分领域，主要集中在制造（电力设备/机械设备/军工）以及科技（医药/计算机/传媒/通信）。

呼之欲出的重要主线：中国特色资本市场估值体系构建

呼之欲出的重要主线：中国特色资本市场估值体系构建。西方的估值体系重点强调经营效率与利润增长，为私人股东创造回报。但其中国化（央国企+地方国企流通市值占比近45%）不足以反映企业所承担的社会责任、降低经济成本以及产业链引领的作用。继证监会易会满主席提出探索建立具有中国特色的估值体系后，近日上交所制定了《中央企业综合服务三年行动计划》，有三个方面的举措值得重点关注：第一，服务推动央企估值回归合理水平；第二，服务助推央企进行专业化整合；第三服务完善中国特色现代企业制度。从历史经验看，国企改革主题行情往往出现在行情较为低迷的阶段，起到重要稳定期作用。当前正处于中国特色估值体系的构建的起点、国企改革三年行动计划收官与新一轮国企改革的起点，全国统一大市场建设的起点以及一带一路十周年临近，重视国企改革相关主题有望再度崛起，关注具有产业整合预期以及制造业引领央国企的重估。

行业比较与主题投资：价值底部反弹，逢低布局成长

行业比较与主题投资：价值底部反弹，逢低布局成长。

1）聚焦复苏预期下传统经济的修复空间：央国企地产（政策发力下市场悲观预期快速扭转，寻找具备信用扩张和再融资能力的房企）/B端建材（地产信用风险缓解的直接受益方向，同时受益后续地产需求侧政策发力）/银行（地产信用风险的缓解将降低市场对银行资产质量的担忧）/建筑（政策持续向经济增长倾斜，且具备央国企估值重估逻辑）/食品饮料（复苏预期不断强化，基本面好转的确定性也在增强）/轻工（地产链中具备消费属性的早周期环节，同时受益地产风险收敛和消费场景回归）/社服零售（直接受益于疫后消费复苏，同时教育领域持续获得政策加持）。

2）抢抓转型升级与安全主线下的内需扩张的趋势：医药（疫情管控放松后，医疗基础设施亟需补短板）/机械设备（经济复苏趋势下通用自动化需求有望提升，高端能源装备的自主化是中长期逻辑）/军工（行业需求具有刚性，主战装备升级和国防信息化是主线）/计算机（自主安全主题下最具弹性的方向，且行业信创的落地将提升市场对业绩的预期）/通信（运营商走强的背后是对其增量业务的预期和估值重构的信心，海风装机对海缆的需求仍然强劲）/新材料（高端新材料的自主化难度高，自主化的提升空间大）。