【国君策略｜周论】突围之路

Original 国泰君安策略团队一观大势 2022-12-02

作者：方奕/田开轩/苏徽

【报告导读】: 面对中期不确定性下降与短期不确定性上升，一个重要的投资思路转变在于从看EPS的高增长转向看成长性G。关注两条主线：传统地产链的修复与科技制造的趋势机会。

摘要

▶修复并非一蹴而就，调整即是布局机会。于当前A股而言，现实的约束在于预期底、政策底已经早于基本面底出现。因此当前我们面对的定价环境是中期维度的不确定在下降，但是短期的不确定性尤其是经济增长的不确定性在上升，由此在空头回补之后市场风险偏好进一步修复的力量受到压制，存量博弈下板块间的“跷跷板”效应使市场内结构轮动的节奏更为迅速，缺少明确的主线。从预期的角度看，经过2022年的调整，投资者的悲观预期交易的比较充分，政策的边际变化暗示政策目标在更多的向经济重启和正常化倾斜。本周央行降准25BP增强对实体与金融机构的支持，稳定市场预期，并发布明确支持地产金融 “十六条”政策。但是由于疫情防控的复杂性，下一阶段经济增长的面临的挑战更为艰巨，缺乏明确的信用扩张主体。我们认为，本轮的经济修复过程将是曲折的，甚至Q4和23Q1还有较大下修压力。但政策态度的转变意味着股票市场不再是泥沙俱下，围绕内需“找机会”的行情有望不断出现，而在预期的改善和基本面的羸弱之下，一蹴而就的拉升式行情很难看到，更多的是在震荡与反复中向上演进。调整反而是布局机会，股票逢跌加仓。

▶下一阶段投资风格从看EPS的高增长转向看成长性G。三季报后，我们发现卖方分析师不仅下修了大部分一级行业2022年的一致预期，还下修了2023年的盈利预期，短期基本面普遍面临挑战，因此我们很难从EPS增长当中找到持续环比改善的投资结构。那么如何在中期不确定性下降，但短期不确定性上升的定价环境下突围呢？我们认为一个重要的变化是从看EPS的高增长（景气投资）转向看企业的成长性G，尤其是围绕国家产业升级与政策支持的方向上。当前阶段适合寻找前期股价调整较为充分，估值处于底部，预期有望边际改善的股票。我们认为，成长空间G不仅应着眼于分析师对未来两年净利润的预期增长，还可以体现在渗透与替代的空间、收入和订单的空间、政策支持的空间等等。落实在行业配置层面，在成长板块中寻找从0到1的机会，如产业渗透率较低，未来有望实现产业化和规模化的新兴行业或新技术环节，或者围绕国家转型和安全发展下部分产业未来需求中枢的系统性上移，尤其是在涉及产业链安全、能源安全与粮食安全领域。在传统领域，前期受损最大的行业同样存在最大的修复预期空间，如前一阶段定价了破产风险的民营优质房企及其相关B端地产链，或是政策周期底部向上的游戏/互联网/教育行业。

▶国之重器，价值重估。近日，中国证监会主席易会满在2022年金融街论坛中指出要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。同时，国企改革三年行动计划进入收官冲刺阶段或意味着2023年国企改革将进入新的发展与政策部署时期。过去三年国企改革在企业层面有三种主要方式具体执行：资产重组、引入战投、股权激励。1）重组是通过业务、资产、债务等要素的重新组合，从而优化业务、减轻包袱、提高国企竞争力。2）引入战投能够促进投资人与被投企业的资源和业务整合，实现企业价值的提升。3）股权激励是应用最广泛的国企改革方式，对上市公司的业绩和股价也有明显提升作用。根据上市公司公告，2020年以来上市国企披露相关案例数量显著提升，其中进行重组、引入战投的国企多分布于传统行业，设置股权激励的国企多分布于新兴行业。而当前国有企业的估值却位居历史低位。截至11月初，中证央企PE分位为12.77%；中证地企PE分位为4.10%。因此，低估值、低预期和政策支持有望带来国企估值修复。我们认为，具有投资效率的主要在两个方向，第一个是寻找类似淡马锡模式的平台类国企，第二是寻找制造业当中具备产业链引领或重要支柱功能的国有企业。

▶行业比较与主题投资：价值底部反弹，逢低布局成长。一是聚焦复苏预期下传统经济的修复空间，尤其是地产供给端的风险收敛，核心在周期（龙头房企/B端建材/银行/保险/建筑）。二是抢抓转型升级与安全主线下的内需扩张的趋势，推荐医药、制造业替代升级（军工/计算机/通信/机械设备）与新材料（钢铁/有色/化工）。

修复并非一蹴而就，调整即是布局机会

修复并非一蹴而就，调整即是布局机会。于当前A股而言，现实的约束在于预期底、政策底已经早于基本面底出现。因此当前我们面对的定价环境是中期维度的不确定在下降，但是短期的不确定性尤其是经济增长的不确定性在上升，由此在空头回补之后市场风险偏好进一步修复的力量受到压制，存量博弈下板块间的“跷跷板”效应使市场内结构轮动的节奏更为迅速，缺少明确的主线。从预期的角度看，经过2022年的调整，投资者的悲观预期交易的比较充分，政策的边际变化暗示政策目标在更多的向经济重启和正常化倾斜。本周央行降准25BP增强对实体与金融机构的支持，稳定市场预期，并发布明确支持地产金融 “十六条”政策。但是由于疫情防控的复杂性，下一阶段经济增长的面临的挑战更为艰巨，缺乏明确的信用扩张主体。因此本轮的经济修复过程将是曲折的，甚至Q4和23Q1还有较大下修压力。我们认为，政策态度的转变意味着股票市场不再是泥沙俱下，围绕内需“找机会”的行情有望不断出现，但在预期的改善和基本面的羸弱之下，一蹴而就的拉升式行情很难看到，更多的是在震荡与反复中向上演进。调整反而是布局机会，股票逢跌加仓。

下一阶段投资风格从看EPS的高增长转向看成长性G

下一阶段投资风格从看EPS的高增长转向看成长性G。三季报后，我们发现卖方分析师不仅下修了大部分一级行业2022年的一致预期，还下修了2023年的盈利预期，短期基本面普遍面临挑战，因此我们很难从EPS增长当中找到持续环比改善的投资结构。那么如何在中期不确定性下降，但短期不确定性上升的定价环境下突围呢？我们认为一个重要的变化是从看EPS的高增长（景气投资）转向看企业的成长性G，尤其是围绕国家产业升级与政策支持的方向上。当前阶段适合寻找前期股价调整较为充分，估值处于底部，预期有望边际改善的股票。我们认为，成长空间G不仅应着眼于分析师对未来两年净利润的预期增长，还可以体现在渗透与替代的空间、收入和订单的空间、政策支持的空间等等。落实在行业配置层面，在成长板块中寻找从0到1的机会，如产业渗透率较低，未来有望实现产业化和规模化的新兴行业或新技术环节，或者围绕国家转型和安全发展下部分产业未来需求中枢的系统性上移，尤其是在涉及产业链安全、能源安全与粮食安全领域。在传统领域，前期受损最大的行业同样存在最大的修复预期空间，如前一阶段定价了破产风险的民营优质房企及其相关B端地产链，或是政策周期底部向上的游戏/互联网/教育行业。

国之重器，价值重估

国之重器，价值重估。近日，中国证监会主席易会满在2022年金融街论坛中指出要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。同时，国企改革三年行动计划进入收官冲刺阶段或意味着2023年国企改革将进入新的发展与政策部署时期。过去三年国企改革在企业层面有三种主要方式具体执行：资产重组、引入战投、股权激励。1）重组是通过业务、资产、债务等要素的重新组合，从而优化业务、减轻包袱、提高国企竞争力。2）引入战投能够促进投资人与被投企业的资源和业务整合，实现企业价值的提升。3）股权激励是应用最广泛的国企改革方式，对上市公司的业绩和股价也有明显提升作用。根据上市公司公告，2020年以来上市国企披露相关案例数量显著提升，其中进行重组、引入战投的国企多分布于传统行业，设置股权激励的国企多分布于新兴行业。而当前国有企业的估值却位居历史低位。截至11月初，中证央企PE分位为12.77%；中证地企PE分位为4.10%。因此，低估值、低预期和政策支持有望带来国企估值修复。我们认为，具有投资效率的主要在两个方向，第一个是寻找类似淡马锡模式的平台类国企，第二是寻找制造业当中具备产业链引领或重要支柱功能的国有企业。

行业比较与主题投资：价值底部反弹，逢低布局成长

行业比较与主题投资：价值底部反弹，逢低布局成长。一是聚焦复苏预期下传统经济的修复空间，尤其是地产供给端的风险收敛，核心在周期（龙头房企/B端建材/银行/保险/建筑）。二是抢抓转型升级与安全主线下的内需扩张的趋势，推荐医药、制造业替代升级（军工/计算机/通信/机械设备）与新材料（钢铁/有色/化工）。

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