推荐阅读 | 疫情之后房地产救市的可能方案
The following article is from 杨遴杰谈土论经 Author 杨遴杰
[导读]
新冠肺炎疫情持续多时，餐饮、娱乐、旅游等行业几乎遭遇灭顶之灾，房地产业也是寒意重重，各方都在关注会不会出台房地产救市政策以及该如何救，因为2003年SARS疫情和2008年金融危机之后拉经济都用了刺激房地产的招数，2015年的房地产去库存政策似乎也让经济暂时止住下滑势头。
不少人认为，房地产业产业链长，房地产救市，不仅可以房地产本身的低迷，还可以通过房地产的活跃带动周边产业的发展，从而托住甚至推动经济增速。
在3月1日的推文（链接：推荐阅读 | 房地产救市的历史经验总结）中，杨遴杰博士系统梳理了过去几次房地产救市的宏观经济背景，实际效果以及代价。从分析可以看出，房地产行业与中国经济发展有着非常复杂而紧密的关系。两者并非简单的线性关系，只要刺激房地产市场的活跃，经济就会同步好起来。三段救市历程就像一对情侣的演进史，从最开始的你侬我侬蜜里调油，到后来渐生嫌隙但努力维持，再到最后一方越用力另一方越远离的难以为继。
那么，疫情之后到底该不该房地产救市？该如何救呢？杨博士在3月1日文章分析三次救市成败的基础上，又推出了下篇《大转型——疫情后的房地产与经济协同共进之路》，回答了当前及疫情后经济和房地产面临的难题、疫情对经济和房地产的影响、救经济的思路以及该不该房地产救市和如何救市问题，推荐阅读。
杨遴杰博士毕业于北京大学，现任教于浙江大学公共管理学院，对宏观经济、土地政策、房地产市场等有深入研究，在财新等多家报刊开设专栏。
杨遴杰博士是编者的老朋友，不时会一起探讨专业问题，杨博士对很多问题都有精辟而深入的见解，推荐关注他本人的公众号“杨遴杰谈土论经”。
基于常识，扩展知识
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大转型 ——疫情后的房地产与经济的协同共进之路
杨遴杰
一
从上一篇文章（《房地产还救得了市吗：三次救市的历史总结》）的分析可以看出，房地产行业与中国经济发展有着非常复杂而紧密的关系。两者并非简单的线性关系，只要刺激房地产市场的活跃，经济就会同步好起来。三段救市历程就像一对情侣的演进史，从最开始的你侬我侬蜜里调油，到后来渐生嫌隙但努力维持，再到最后一方越用力另一方越远离的难以为继。这种不断下行的两者关系，只代表相处方式一定出问题了，如果不做任何改变，双方再激化一次矛盾，可能就会是司空见惯的分手闹剧；如果能认识到问题所在进行根本性的关系调整，也许就是分也分不开的春娇与志明。
此次疫情迟早要过去，它对经济的负面影响必然远大过SARS。对于本来就在调整中的中国经济，就像骑着车在下坡路上正努力维持平衡，却突然在前面出现一个大坑。房地产占中国经济比重巨大，去年销售额占GDP超16%，开发投资额占13.34%，在所有行业大类中贡献率排第一。疫情后要稳住经济，不可能抛开房地产来讨论。
但是如前文分析的，简单地沿用过去放货币加杠杆的方式，把房地产变成一个金融化的产品，对经济已无积极意义，反而积累债务风险。疫情后要想通过它来推经济，必须调整房地产市场的发展方式，一是找准调整的方向，二是用对调整的手段。
有必要理清一下中国经济当前要克服的主要难题，以及这些难题和房地产有何种关系，疫情又会带来哪些困难，还存在哪些可能的救市方案，在复杂的经济局面中，找到房地产与经济增长的共进之道。
一 当前经济的主要难题
进入2014年，国家意识到靠出口投资拉经济增速的时代已过去，提出“新常态”的概念，经济保持中高速就行，关键是要调整经济结构。2015年11月中央经济工作会议提出调整结构的思路——“供给侧结构性改革”,要把中国经济低效低质量的生产体系进行结构性改革提升，具体方法是“三去（产能、库存、杠杆）一降（成本）一补（短板）”。
结果去库存用杠杆太狠，到2018年底中国宏观杠杆率达到249.4%，与欧美基本处于同一水平。其实不管“四万亿”投资还是房地产去库存两轮拉经济的操作，实质是通过债务推动的模式。高杠杆下，2019年我国提出要进行金融的供给侧改革，提高金融供给质量，压住杠杆上升。可以看到国家一直想努力调整经济结构，可往往解决一个问题的手段又引起新的问题。
中国经济到底存在哪些问题需要解决，国家其实有很准确的判断。《2019年国务院政府工作报告》指出“要清醒看到我国发展面临的问题和挑战。世界经济增速放缓，保护主义、单边主义加剧，国际大宗商品价格大幅波动，不稳定不确定因素明显增加，外部输入性风险上升。国内经济下行压力加大，消费增速减慢，有效投资增长乏力。实体经济困难较多，民营和小微企业融资难融资贵问题尚未有效缓解，营商环境与市场主体期待还有较大差距。自主创新能力不强，关键核心技术短板问题凸显。一些地方财政收支矛盾较大。金融等领域风险隐患依然不少。”总结起来就是：三驾马车（进出口、消费、投资）都乏力，实体融资难，产业升级不顺，金融风险偏高。
二 经济难题与房地产行业的内在关系
这些问题的存在都和房地产行业密切相关。
1.进出口停滞。其中一个原因就是产品成本上升较快，竞争力下降，出现大量企业搬迁到东南亚的现象。前些年房价涨幅较大，引起人力、土地等各种经济要素成本上升，经济在高成本压力下运行，影响整体竞争力。
2.消费乏力。归根结底还是收入增长不如预期，经济增速下滑之下，中国居民可支配收入近三年增速分别是7.3%，6.5%，5.8%，分别是高于、等于和低于GDP增速；居民债务负担却不断上升，以住房贷款增长为主，中国居民杠杆去年达到了55.8%的水平，比前年提高了3.7%，比2015年多了19%，还本付息压力大。有观点认为房价高会有带来财富效应，增加消费，这在房价不高的情况下确实存在，但是房价收入比高到一定程度，首付与利息支出在收入中占比过高，房价高带来的就是挤出效应，压制了消费能力。在居民消费中仅次于房地产的汽车消费已经连续两年下滑，2018年销量下降2.8%，2019年下降8.2%。
3.投资减速。前文提到过，“四万亿”建设大量基础设施，后期接棒的房地产开发量到极限，近五年投资在GDP中的比例反而下降。边际效益递减加债务率高涨，中国投资已经进入持续减速中。
4.实体融资不顺，产业升级困难。由于房地产市场的活跃，开发商资金需求旺盛，除被国家严格管控规模的银行开发贷之外，还通过各种非标渠道高息融入社会资金。根据文献与访谈，开发商自有资金在30%左右，70%左右资金靠融资。
图1：开发商到位资金（70%）占社会融资新增规模的比例
图1是按到位资金70%估算的开发商融资额占近年来每年的社会新增融资规模的比例，这些年都在50—60%，其他行业尤其是中小企业融资困难。另一方面，房价高涨加开发商高息融资，搅动了整个社会的投机心态，有的企业丢下本行的升级改造，提供融资甚至参与房地产开发。这些都导致了中国实体融资困难，产业升级缓慢。
5.金融风险偏高。按照国家统计局公布的数据测算，中国居民债务收入比是130%，美国为101%，中国居民债务相当于美国次贷危机之前以及日本92年房地产泡沫崩盘时的水平。
按照国家金融与发展实验室的数据，我国宏观杠杆率2019年为245.4%，比2015年升高17.4%个百分点，居民杠杆率同期上涨15.9%，贡献了91%的上升比例，居民杠杆中又有50%左右来自于住房贷款，居民加杠杆购房让家庭债务负担加重，还加剧整个金融体系风险。
中央早就看到了金融化趋势的房地产市场对整体经济结构造成的巨大隐忧， 2019年不断强调“房住不炒”、“ 稳房价、稳地价、稳预期”，还在7月份政治局工作会议严厉地提出，“不将房地产作为短期经济刺激的手段”。清晰地表明，就算经济增长速度逐步慢下来，也不会再用房地产刺激经济。前文也谈到，在现有房价水平下开发规模基本已做到极限，刺激房价也无法改变开发投资额在GDP中比例下降的趋势。
这次疫情的爆发与持续，是一个突发的巨大的负面扰动，已经完全无效的金融刺激房地产拉经济方式不能再用，那么在经济中比重如此高的房地产必须找到新的方式，来帮助实现疫情冲击下的稳经济目标。
三 疫情对经济与房地产行业的影响
疫情目前还在持续中，生产生活在短期内还很难恢复正常。现在很难断定对经济有多大程度的影响，但是影响的方向和逻辑已经非常明显。
在需求端，三大需求都受影响。美国刚刚宣布包括中国在内的25个国家和地区不能享受发展中国家待遇，持续压制中国贸易。境外疫情扩散，会减少国际贸易的频次和数量。另外中国受疫情影响无法开始正常生产，导致很多跨国公司不得不思考过分依赖中国产业链的危险，会加快生产链条的外迁。这在中美贸易摩擦基础上更是雪上加霜。
消费方面，一是当前消费低迷，由于无法外出，各类消费急降，据估算，春节七天餐饮行业有5000亿损失，大年初一电影票房仅为去年同期的1.2‰，财新服务业采购经理人指数（PMI）二月份只有26.5，大大低于50的荣枯线，是上月一半左右；二是很多企业必然要减薪甚至裁员，部分居民收入减少，预期不明确，对短期消费不利；三是，中期消费也受影响，收入是一连串事件，A的收入减少，消费下降，带来为他提供消费服务的B收入会减少，这个链条会传递下去。四是，与03年不同，中国居民债务率上升了两倍，利息压力让失业或者减少收入者尤为明显，很多人会更谨慎看待自己的债务问题，压制长期消费增长。有人说等疫情过去会有报复性的消费增长，不像SARS有出口迅速放大这样一个外部需求拉动经济，今天负债累累还收入预期不明的人们，谈何报复。
投资同样受影响，新项目开工放缓，即便是已经安排的项目都难以推进。今年一月份社融规模达到5.07万亿，比去年同期多3883亿，但是赶上二月份的投资活动无法开展，为救经济二月份金融上又各种放松，最后体现为股市的上涨，而不是投资的增加。
对于供给端的产业而言，第一产业方面，由于饲料运输受阻与市场需求萎缩，农村的养殖业普遍面临困难。生产制造型企业远没有实现全面复工，财新公布的二月份制造业PMI降至40.3，是设立指数以来的历史最低点，国家统计局的该数据是35.7%。新订单指数和就业指数也同步跌入历史低点。服务业，由于人们无法恢复外出消费，除了线上业务有扩张，实体消费完全低迷。去年中国第三产业占GDP的比重是53.9%，对GDP增长的贡献率是59.4%，SARS那一年分别为43%和39%，第三产业的低迷对中国经济的冲击远超当年。
具体对房地产的影响，关键是对购房需求的影响。短期影响是因为不能出门看房，虽然恒大网上卖房号称一个月卖了接近十万套，但是微商传销式的认购和实际销售还差着上千亿的真金白银交付。长期影响是居民消费会更谨慎，长期大宗消费的意愿必然会减少，大家可以了解一下高房价且经济下滑后的日本年轻人消费习惯。近日，贝壳研究院和90度地产联合出了个《疫情下的住房消费者预期调查》报告，里面有8.5%的人取消买房计划。仔细看展示的数据会发现，还有28.8%表示疫情后房价跌了再买，15%表示影响到了收入，调低了买房预算，明确表示按原计划买的只有9 .7%，另外有38%表示疫情过后再买，没表明对价格的预期，不管怎么算，都有超过一半人群对购房预期是下调或消失了的。
房地产是个高资本、高杠杆、高债务的行业，上市房企这几年平均资产负债率都80%左右，今年整个行业需偿还债务规模为7到8千亿的规模。销售回款上不去，现金流中断就能短期内摧垮一个企业。
四 国家救经济的思路
疫情后的中国经济要面对双重任务，既要按照原计划进行结构性改革，推动产业升级提升中国竞争力，又要面对短期内疫情带来的冲击，主要是企业短期资金链紧张和社会需求的逐步复苏两个问题。但是解决疫情冲击的手段，还要注意不能加剧经济结构的进一步恶化，带来更长期的扭曲。就像过去救SARS病人一样大剂量使用激素，最后很多治愈者股骨头坏死一辈子都要在轮椅上度过，此次新冠病人救治中很慎重使用激素疗法。疫情影响下，中国经济的双重任务纠缠在一起，如何解决，更考验最高层的智慧与定力。
有人士提出国家应该想办法稳增长，完成翻两番的任务目标，甚至直接说国家应出台4万亿2.0计划。问题是，谁有能力借款，投资方向是什么？
首先借款主体已经很狭窄。我国企业杠杆率世界第一，居民债务相对于可支配收入已经岌岌可危，地方政府债务如果考虑到企业债务中的地方平台部分，也足够危险。投资要投在增加社会生产效率的方向上，由效率带来的利润增长超过投资成本，才能维持一个良性的经济增长过程。债务率高到一定程度，投资效益是必然递减的，下一期更庞大的债务利息如何偿还。如果只管放钱就能推动经济增长的话，津巴布韦和委内瑞拉应该是世界第一第二经济体了。
真正有空间的只有中央政府，去年杠杆率是16.8%，考虑到它良好的财政能力，增加债务还有空间。但毕竟宏观杠杆率足够高，不能把所有的战略后备武器都用到极致，中央政府也只可能考虑适当增加一些国债发行量，集中用在疫情带来的短期冲击上，包括给企业和居民纾困。不能简单拷贝“四万亿”的做法，中国产能过剩基建过剩，要投也应该投在此次疫情体现出来的卫生基础设施这类补短板的项目上。
中央政府已经在努力缓解为企业解决资金周转问题，通过公开市场操作投放短期流动性，同时引导贷款市场报价利率（LPR）下行等手段，避免企业融资困难。更重要的是用税费减免、贷款贴息、社保公积金免缴缓缴、国有物业免租降租等方式减轻企业当前负担，而这些减免都会转嫁为中央政府承担的财政压力，体现在年底国债的提高上。
中央政府还可以通过给居民继续实施更大幅度的减税，弥补其收入的下降和未来消费能力不足。有人建议学香港直接发钱给居民，在大陆实施难度大，一是香港长期财政有盈余，前几年经常给市民发钱；二是当前中国经济还要面临货币过量但经济相对低迷下的通胀压力，去年12月CPI为4.5%，今年一月份5.4%，最近几个月可能还会更高。减税让居民缓慢而长期受益，比短期的发钱要更避免刺激当前物价指数。
中央政府也不能全靠自身赤字来背负这么多负担，还应该通过挖潜来帮忙。我国各级政府财政能力并不弱，去年在减税2.3万亿规模情况下，2019年全国一般公共预算收入19.04万亿元，政府性基金预算收入8.45亿元，合计27.5万亿。这样大的财政盘子是不是都用好了？有必要认真审视各项支出的合理性，砍掉面子工程项目，精兵简政，节约成本，建立真正高效率的公共财政体系，有助于解决当前的防止债务增长过快与救市稳经济的两难。
至于长期的经济结构调整，国际竞争力的提升，也应该尽快提上日程。疫情加速了最近几年一直持续的下滑过程，必须通过经济结构优化来弥补。这些年来提出过很多正确的改革方向，像持续降低企业税费成本，放宽市场准入，加强公正监管，让各类经济主体同等竞争，建立统一开放、竞争有序的现代市场体系等。如果说土地、劳动力、资本这些要素资源基本都投到了极限，中国经济增长真正有潜力的是被制度所困住的活力，要释放制度性红利喊了很多年，在疫情导致的更快下滑可能面前，应该把改革落到实处。而老龄化的快速来临，留给改革的时间不长了，各方都应该有改革的紧迫感。
五 房地产救市的方向转型
以房地产的自身体量和在中国经济中的比例，任由它在疫情冲击下滑落，对经济伤害很大，所以稳住房地产对于稳住经济速度也有着最重要的意义。国家当前扶持企业渡难关的各种普惠政策，对于房地产自然一体适用。很多城市政府对房地产还给与更多支持措施，延缓出让金缴纳时间，降低首次缴纳比例，放松预售要求等，毕竟地方对房地产的依赖度都很高，杭州去年土地出让金2836亿元，而一般公共预算收入为1966亿元。
地方政府帮企业减负担，中央没表示不满。河南省驻马店市希望刺激需求端，将公积金首套房的首付比例降低到二成，马上被省政府约谈，要求驻马店市“提高政治站位，坚持房住不炒，落实主体责任，保持调控的连续性，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。由此可窥见高层对“房住不炒”中炒的定义，不仅仅是说一个人买几套房叫炒，只要是额外让购房者多增加杠杆购房，增加整个金融的杠杆风险，就叫做炒。所以，为什么有一些城市给购房者发补贴，并没有被被惩戒，因为没加杠杆。
这样严格的限定，是因为中国经济目前面临着紧张的约束条件——杠杆不能再升，通胀不能再涨。各个行业都不要用加杠杆方式做刺激措施，齐心协力稳住宏观杠杆率。
基于这样的背景，房地产救市的逻辑变成了：必须增加生产端的开发规模，带动整个疫情后的经济恢复；但不能在需求端加杠杆，要控制住金融风险。也就是，有没有办法不增加杠杆的情况下增加需求，让开发商去更多投资拉经济，这就要回归到房地产的属性问题来找答案。
现在国家已经否定了刺激房地产的金融属性救市方案，要让作为商品属性的居住需求释放出来，这也是“房住不炒”的本质意思。开发商打折，地方政府发补贴，都等于不加杠杆，释放真实需求，国家是鼓励的。反而有些地方不让开发商降价，有违此市场调整方向。放松限购，降低首付，刺激投机性需求和加杠杆的手段，自然不会被允许。
地方政府和开发商也要逐步适应这样的一种均衡发展模式，不要再回到高价高速增长的老路，地方政府要在土地供应上，开发商在卖房子上少一些饥饿营销的套路，做到数量合理，公开透明，给市场稳定预期。
可是在疫情之后，中低收入群体当期收入和收入预期可能都相对低迷，即使有降价和补贴因素，能否释放出足够的购房需求托住市场？这就放开视野，看看我国还有哪些被政策限制但是又确实存在的需求没有释放出来。其实中国社会存在一个大的被压制需求——城里人去农村买房。
农民能进城买房，近几年来每年城镇化率增速都在1.2-1.3%左右，按照14亿人口以及2018年城镇人均居住面积39平方米计算，每年进城定居的购房需求大约在7亿平方米左右。不过由于房价高，进城农民负担能力差，这部分需求没有完全释放出来。
图二 中国近年来的城镇化率水平
另一方面，城市里还有很多人想去农村买房子，不管是城里限购的原因，还是中国人对院子的发自骨子里的热爱。但是国家政策是不允许城镇居民购买农村的房屋。新的《土地管理法》出台，放开集体经营性建设用地的入市，在入市用途上并没有明确，而中央各相关部门和各地政府的现有政策都规定不能用于商品住宅建设，尤其是别墅。
一边是想进城却缺钱跨过门槛的农民；另一边是部分想到农村有个小院生活的居民。能否放开农村存量宅基地的流动，在严格的规划管控下，引导农民宅基地通过置换方式集中或者直接单块入市，把城乡两种需求能联通起来，城里人买到小院，进城农民拿到退出宅基地的资金进城购房。不仅能实现城市房地产的居住需求增加，又在农村创造了新的建设规模，社会投资增加，托经济才有新动力。
当然，这对地方政府的土地依赖症是个打击，也需要中央一些部门的领导放开思路。但是改革恰恰是需要在危机关头进行大破大立。疫情后的中国需要在很多改革方向上释放出新的活力来，来彻底改变被高房价绑架的经济模式。
高房价下有两种经济运行模式，一种是房价高企后，企业人力成本高，租金成本高，融资成本高，经济在高成本压力下运行；要维持这样的高房价，货币必然宽松，社会热衷于资产炒作，竞争力无法提升。另一种是脱胎换骨，让房价稳定甚至逐步下降，降低社会运行成本，创新创业和高科技发展有了空间。前者香港，后者日本。其实还有一种，美国的次贷危机以后，迅速出清，尽快复苏，对于强调稳金融的我国来说不太可能选择。
从长期来看，毫无疑问应该要选第二种。之前我们不断重复第一种模式。去年政府工作报告中关于中国经济发展的一句话，很值得我们深思：“不能只顾眼前，采取损害长期发展的短期强刺激政策，产生新的风险隐患”。中国经济本来就到了紧要关头：外有特朗普，内有债务负担和通胀风险，老龄化还在奔腾而来，再叠加疫情的冲击。此时必须建立起新的经济改革思路：既要稳定企业资金局面度过当前难关，还要长期减税费，放开市场准入，增加企业活力和居民收入。在房地产方面，也可以考虑放开城乡土地流动，并通过多种方式释放真实居住需求，让房住不炒与经济转型同步进行，应该成为这次疫情后的房地产市场发展方向。
（原载于3月5日财新网）
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