货币、疫情与刺激房地产之上篇：货币体系ABC

总第506篇2020第36篇

【导读】

 房地产与货币息息相关，2013年3月广义货币M2突破100万亿，不到7年，今年1月M2已突破200万亿，M2快速增长而物价基本稳定，其中房地产起到了巨大蓄水池作用。疫情之下，更多经济刺激政策出台，货币更加宽松，研判今后的房地产走势和房地产投资，更需要学习了解货币体系等相关知识。
货币体系及相关知识内容很多，也有很多专业术语，杨遴杰博士通俗简明地讲解了与房地产相关的货币体系知识。推荐阅读他的公众号文章《货币、疫情与刺激房地产（上篇：货币体系ABC）》。
杨遴杰博士毕业于北京大学，现任教于浙江大学公共管理学院，对宏观经济、土地政策、房地产市场等有深入研究，在财新等多家报刊开设专栏。杨遴杰博士是编者的老朋友，不时会一起探讨专业问题，杨博士对很多问题都有精辟而深入的见解，推荐关注他本人的公众号“杨遴杰谈土论经”。

货币、疫情与刺激房地产之上篇：货币体系ABC

杨遴杰

  其实现代货币大多是银行账上的一个数字，它可以在银行的各项借贷业务中产生，也可以由于借贷关系的破灭而瞬间消失。

疫情期间，在家读书写作，很悠闲。最近两周突然收到短信，在朋友圈也看到相似信息，都是房产销售人员发来的，意思是说，最近美国放钱，中国也金融宽松降息降准，大量货币涌入市场，通胀要来，大家赶快买房保值。也有研究经济的人士指出央行放水的时候，房价都是大涨的。不过似乎不太准确，举个反例，日本1992年泡沫崩盘之后，日本央行持续多年放水，房价十多年没涨，直到近几年也就是东京涨了一些。以上说法都把现代的货币当成纸钞，印出来多少就是多少，只会多不会突然就不见了。其实现代货币大多是银行账上的一个数字，它可以在银行的各项借贷业务中产生，也可以由于借贷关系的破灭而瞬间消失。

本世纪以来，在遇到经济难关的时候，我国央行都配合国家政策投放了一些货币，尤其是国家支持房地产发展的政策下降低首付比例和房贷利率，确实都带来了房价的一轮大涨。但是历史上发生的不代表永远发生，否则经过那么多次王朝变迁，我们还应该活在帝国年代，而不是共和国。这一次的货币投放不像以前是要刺激经济，是希望在货币要消失和资产要大缩水之前及时修补好借贷关系或者说各方的资产负债表，对刺激大家买房是不在国家考虑范围内的。

要说清楚这个问题，就要从货币是怎么产生的，货币体系是如何运转的谈起，才能弄明白央行真正的意图。今天谈货币就不扯到古代的贝壳石头，后来的金银当货币的时候去，集中讲讲当前我国的信用货币体系，就是以政府信用发行货币的体系。

01

货币的实质和组成

货币是什么。货币的本质是债务，是信用。你把黄金兑给银行，银行给你一堆纸币，你为什么愿意接下。按照黄金和纸币的生产成本来看，两个完全是不对等的。因为银行给了你承诺，你把黄金交给银行，银行获得了好的资产，但没有付给你同等价值的其他资产，等于它欠了你的债，这个债务凭证就是纸币。银行告诉你，我手里有足够的资产或者信用来支撑这些纸币的价值，你可以到我这里来换黄金换美元，你也可以去市场上使用，其他人会认可这个纸币的价值，你也可以存在银行，加上利息，你明年还能买这么多东西。所以印刷成本并不高的最大面额纸币，就能当一百元使用。和它印刷成本基本一样的五十元纸币，就只有它一半的价值。货币本质上是银行欠你的债务，是银行用信用担保它的流通价值。比纸币更省事的是支付宝里的钱，它就只剩下一个电子符号了。货币只要起到交易媒介和记账单位的作用，政府只要通过信用保证它的币值稳定，实现价值储藏功能，那么不管它是石头还是羽毛，纸张还是电子数字，只要有信用，就没区别。

货币的信用从哪里来的呢？就是要求每一个新的货币产生都有好的信用作为支撑，货币对应着好资产，说明它不虚，不会毛。没有信用作为基础，随意投放货币，必然是恶性通胀，远有德国1920年代的马克崩盘和1949年的金圆券恶性贬值，近有津巴布韦和委内瑞拉。

中国的货币体系由两个部分组成，央行发行基础货币，或者我们叫它高能货币，它的高能在于它通过商业银行体系可以创造出数倍的信用货币来。央行的基础货币加商业银行创造的信用货币，就构成了完整的货币体系。

02

基础货币的来源

     央行的基础货币是整个货币体系的源头。央行有一张资产负债表，负债端中储备货币就是它发行的基础货币，资产端就是对应这些货币发行的资产（信用）的类型。先看看都有些什么，下图是今年的数据。

图一 央行当前的资产负债表

央行的资产里最主要的是两个部分：“外汇”和“对其他存款性公司债权”。前者就是常说的外汇储备，当前占央行总资产的57%，历史上最高时期是2014年初，到过83%的水平，也就是当时人民币每六元里就有五元是以国际货币的美元作为信用基础放出来的。由于我国在改革开放过程中，缺乏具有长期稳定信用的资产，借用美元的高信用来发行基础货币也是稳定币值，让大家对人民币发行有信心的一个办法。世界上很多国家的货币发行中也都有这种方式。

图二 央行总资产和两类主要资产

图二可以看到，2002年到2014年之前，外汇资产在央行总资产中的的比重不断升高。原因是，2001年底中国加入WTO后，进出口业务不断扩大，而且常年出口大于进口，有贸易顺差。体现在外汇市场上，就是卖东西回来的外汇（都以美元折算计价）多，出去买东西用的外汇少，外汇市场上会出现一些换不出去的外汇，不把它们换掉，一是出口企业的银行户头上有一堆外汇，在国内却没钱用，二是外汇换不掉要贬值，就代表人民币要升值，升值太快的人民币会带来中国出口商品价格升高，出口减少，我国当时主要靠出口拉动就业。最后央行决定发行货币去换外汇市场上多出的盈余部分，除了贸易顺差，其实还包括投资净额以及一些进入中国炒作资产的热钱。换到手的外汇计入图一中的资产端，发行的人民币进入负债端，有的变成企业和个人的现金，有的变成金融机构的存款。

但是2014年以后，我国经济增速明显放缓，进出口也出现波折，导致人民币存在贬值预期，少数外资企业还有一些投机热钱从中国撤离，导致我国外汇储备两年半的时间里从接近四万亿美元掉到三万亿左右。之后我国加强了外汇管制控制住了外流，目前维持在三万亿出头的规模。

资产端的外汇减少，代表由于它的信用发行的货币要收回，如果不能及时补充其他资产来确保货币发行，市场资金突然收紧，经济会进入通缩状态。所以，我国从2014年开始启动其他新增货币的方式，“对其他存款性公司债权”猛增。其他存款性公司主要就是各类银行。只要银行把信用优良的资产抵押给央行，央行就发行相应数量的货币给他们，保证货币投放有好的信用作为基础。

2014年开始我国设立了多种货币投放工具，如短期借贷便利（SLF），中期借贷便利（MLF），以及在棚改中通过国开行提供绝大部分贷款的抵押补充贷款（PSL）等。最开始要求比较高，要求各金融机构拿国债或者AAA级企业债券去央行抵押借钱。结果外汇储备持续下跌后就再也没升上来，而经济发展和房地产去库存都需要货币投放，高等级债券都抵押了也不够，我国又在2018年6月扩大了抵押品范围，允许中小企业债券和AA级企业债券抵押到央行。我国评级机构的标准相对宽松，就等于金融机构掌握的绝大多数企业的债券都可以抵押，从而借到央行的基础货币，这也代表我国货币投放的信用有些下降。

在不断扩规模的情况下，“对其他存款性公司债权”从2013年占央行资产的5%到现在达到32%，和外汇占款一起占到央行资产的近90%。另外10%包括一些黄金、中央政府的特别国债、我国在国际金融机构的头寸，比如国际货币基金组织的特别提款权等小项目，这些常年基本稳定，而且对应的货币支付给特定机构。所以，构成市场货币供应的主要由“外汇”和“对其他存款性公司债权”组成，加起来基本就等于负债端的储备货币，也就是基础货币部分。

03

信用货币的释放

央行投放的基础货币都会进入金融机构，主要是各类商业银行。银行的资金会被企业和个人取走一部分现金做日常使用，银行内部也要留存一部分现金以备支付取现需求，这就是图一中负债端的“货币发行（M0）”部分，央行发行了现钞来应对这部分需要。这些年随着电子支付的发达，现金的比重所占比重越来越少。由于一二月份新年期间，发红包和各种人情往来，每年这时候现金需求量大增，图一中数据显示这部分比重偏高，日常在25%左右。

剩下75%为“其他存款性公司存款”，银行为什么要在央行存款。它刚刚把储户的外汇，把企业的债权抵押在央行，拿到钱，为什么这些钱扣掉现金之外都回到央行了。其实换一个名词就好理解了，这个“其他存款性公司存款”又叫存款准备金。银行拿到资金后如果全部贷出去，如果遇到一个突发事件，比如一个谣言说某个银行要出问题，很多人集中来取现，银行无法迅速收回贷款，现金流无法应对挤兑会导致破产。所以央行要求各银行保留一定的准备金在央行，不能全部贷出去，以防挤兑现象。

假设银行A抵押资产从央行获得100亿基础货币用来放贷，央行当前要求的准备金率是10%，银行A能贷款90亿，假设贷给了甲建筑商，甲都用来买了乙企业的水泥，90亿打到乙的存款银行B，B银行收到90亿存款，将10%存入央行准备金账户，可以贷款81亿给丙个人，丙买了丁开发商的房子，丁的银行收到这笔钱扣掉准备金后又可以贷款出去，贷款行为不断延续下去，数额不断缩小，形成一个按照10%的速度等比递减系列。央行投放100亿基础货币，通过市场存贷行为，按照90%不断放贷，市场各类企业借到的贷款为90亿，81亿，72.9亿…等比缩减，加起来恰好是900亿，这个叫信用货币。当然，每一个银行放贷都要求客户提供担保，或者对优质客户给与信用贷款。因为信用才有这些货币的不断衍生，100亿基础货币衍生出九倍信用货币。再把这个序列的准备金加一起，恰好是100亿。央行投放的基础货币用于银行放贷的部分，最后又齐刷刷地回到央行的账户上。

只有银行的存贷关系存在这种放大效果。债务关系或者现金交易，都不存在放大效果。你取出1万元现金借给你弟弟，你弟弟借给他同学，他同学借给自己妹妹，不管借多少个人，都只有一万块钱在流通，给了下一位，上一位就没有这一笔钱的使用权利。

所以，基础货币中现金部分之外，其他都在金融机构中进行存贷活动，会衍生出更多倍的信用货币，基础货币加上信用货币，就是市场上的货币总量。如果以国家范围来计算这个数量，就是广义货币M2。

04

货币政策的基本操作逻辑

所以M2的计算公式有以下几种简化模式（忽略超额准备金，否则讨论起来太复杂。）：

M2=现金M0+(基础货币-现金M0)/存款准备金率 （公式1）

货币乘数=1/存款准备金率                                  （公式2）

M2=现金M0+(基础货币-现金M0)*货币乘数       （公式3）

从这个公式可以看到央行有哪些办法来调整市场货币总量。

1. 增加基础货币。就像前面讲的，“外汇”项减少就增加“对其他存款性公司债权”项，抵押物不够，就扩大抵押物范围。当然在外汇储备快速上涨的03-07年，基础货币供应太大，担心货币投放过多导致经济过热，央行还采取了发行央行票据的方式，把银行资金收回一部分来减少基础货币。
2. 调整存款准备金率。准备金初始设置的目的是防备挤兑，现在变成了央行调控货币数量的工具。要多放货币出去，就降低准备金率，银行每次放贷前需要存在央行的钱可以少一点，贷款可以多一点。当然防止过热就提高准备金率，03年到08年金融危机前，由于外汇储备大增导致的货币投放过量，我国提高了21次准备金率。
3. 降低利率。虽然不会直接改变上述公式中的某一项，但是资金成本越低，企业和个人越愿意借钱，市场借贷活动高度活跃，货币乘数能充分发挥出来。
4. 再贷款和再贴现，这个比较少用，也稍微复杂，以后有机会再谈。最近央行计划启动这两个手段来增加基础货币8000亿的规模。

这些都是央行调整市场货币量的常规方式。一个国家经济要发展需要把技术，劳动力和资本的增长结合在一起。现代国家，政府控制了货币供应后，就难免希望通过货币供应，让企业得到充分资金支持，不断扩大产能解决就业，持续升级换代带来技术提升，保持经济的持续增长。这就容易会出现经济好的时候，怕加息过快把增长势头打下来，加息就像冬天走冰面，一步一试探。经济不好的时候，又怕耽误救市最佳时期，降息来得如下山老虎，一步降到底。看看这次各国央行的表现大抵如此。

END

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