贺国生等 | 被忽略的同行:一个解释同行收益率可预测性的新视角
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作 者 贺国生 胡 江 刘亚辉 尹玉刚
内容提要 个股未来的收益率能否通过同行的历史收益率来预测？对此，理论界存在不同的回答。与此同时，证监会的行业分类能否指导投资者的行业投资，同样没有定论。本文采用文本分析法，以产品相似度为标准重新划分行业，克服了现有行业分类标准简单僵化容易导致同行被忽略的缺陷，并实证证明行业分类优化后，同行的历史收益率能够稳健地预测个股未来的收益率。更进一步，本文提出并证明，正是一些同行被现有行业分类或行业投资者忽略，股价对信息反应不足，导致了个股收益率的可预测性。本文指出了现有行业划分导致的信息摩擦，并结合投资者有限关注理论探讨其对资产定价效率的影响，实践中对如何优化现有行业分类和监管有一定启示。
关键词 收益率可预测性 文本分析法 有限关注 行业分类
作者简介
贺国生，西南财经大学金融学院副院长、教授，611130； 胡江，西南财经大学金融学院博士研究生，611130； 刘亚辉（通讯作者），西南财经大学金融学院副教授，611130； 尹玉刚，西南财经大学金融学院副教授，611130。刊 期 《财贸经济》2023年第5期
未来的股价会怎样变动？是否存在某些指标或模型，能够预测未来的股价变动方向以获取超额收益？这是投资者普遍关心的问题。以往的研究都通过探究公司自身特征研究收益率的可预测性，随着市场有效性的提升，对公司自身特征的挖掘已较为充分。那么，股票收益率是否仍存在跨资产的预测性，或者说使用跨资产的历史信息能否获取超额收益？
本文关注同行业公司之间的收益率可预测性。同行公司的基本面会受到共同的产业政策、科技进步、市场荣枯等因素影响，从而具备相似的波动性。在二级市场，行业划分对投资决策有巨大影响，投资者倾向于使用行业信息而非公司特征信息进行投资决策。目前，中国上市公司采用的行业分类标准是证监会制定的《上市公司分类指引》（2012）。该指引具有简单、明晰、排他等特征，能帮助投资者快速识别公司所属行业，方便投资者进行指数跟踪，但以此作为行业投资的参考存在一定缺陷。主要原因是现有行业划分有时无法准确反映公司主营业务（产品）的差异，例如客车制造和家用车制造企业同属汽车制造业，但两类企业在实际客户群体及公司性质方面存在本质差异。鉴于此，本文基于2001—2020年A股上市公司年报的文本数据，通过文本分析法从年报中提取产品关键词进行行业分类，用以研究同行收益率对个股未来收益率的影响。
通过组合分析法和Fama-Macbeth回归，本文实证发现同行收益率能预测个股未来收益率，且与基于《指引》标准的行业分类相比，文本分析法下的同行收益率对个股未来收益率的预测性更加显著。该现象在考虑上下游公司、多元化公司、买卖价差、卖空限制以及地区问题等因素之后依然稳健。
收益率可预测性的存在意味着投资者在面对信息冲击时存在规律性的领先滞后反应。本文通过进一步实证发现，这种现象是由于低可见性造成的。低可见性包含两个方面，一方面，行业内公司经济联系的低可见性和公司自身的低可见性均会对同行收益率的预测性产生影响。通过基于产品的文本分析可以捕捉公司的相似程度，使用文本分析法进行行业划分时，其同行收益率的预测性显著大于使用《指引》标准计算的同行收益率，说明公司间经济联系的低可见性是同行收益率可预测性的来源之一。另一方面，公司自身特征也是同行收益率预测性产生的重要因素，当行业信息冲击发生时，投资者倾向于关注行业内高可见的公司，导致低可见公司反应滞后于高可见公司，从而产生收益率的可预测性。本文研究揭示了低可见性存在的两种机制，相互相成的解释了同行收益率可预测性的来源。
根据本文的研究，同行收益率可预测性的根源是被忽略的同行，包括：行业分类标准的问题导致部分同行被忽略，行业内公司间经济联系的低可见性导致部分同行被忽略，部分同行公司因自身的低可见性导致被忽略。相应地，解决同行被忽略问题，提高股票市场定价效率的举措可以从上述三个方面展开。
一是丰富行业分类体系，竞争中优化行业分类标准。鼓励市场化资本进入行业分类领域，引入竞争机制促进行业分类标准的建设。届时，为准确反映行业内公司间内在的经济联系，提供行业分类服务的机构有动力推广诸如以产品相似度为标准重新划分行业等创新方式。
二是大力发展机构投资者，加强分析师队伍建设，促进行业内公司间经济联系的可见度整体提升。进一步畅通机构资金进入股票市场的渠道，大力发展机构投资者。管理层和证券业协会等自律组织，要推动证券机构更加注重培养具备专业精神的分析师队伍，建立健全声誉激励约束机制。机构投资者的专业能力和分析师的研究能力，将有助于识别和挖掘被忽略的同行，促进行业内公司间经济联系的可见度整体提升。
三是加强上市公司宣传，促进上市公司自身可见度提升。证券管理层可以开辟专栏，向投资者宣传上市公司，尤其是新上市公司和公众媒体关注度低的公司；上市公司自身也需强化与投资者之间广泛充分的交流，全方位加强上市公司宣传。
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