张帏 等：双层股权结构的公司制度安排——科创板首家案例企业分析 | 清华经管说

导语

优刻得公司是科创板首家采取“同股不同权”的双层股权结构的上市公司。本文分析了这种公司制度安排对公司创始人团队不控股但具有高成长潜力的上市公司所带来的优势与挑战，并剖析了上述案例企业的相关制度设计。此外，文章还就完善科创板的这一创新制度提出了相关建议。

引言

2020年1月，优刻得科技股份有限公司（简称“优刻得”）在科创板上市，这是我国第一家采用双层股权结构的A股上市公司。

双层股权结构是指：公司将其股份区分为普通股份和具有高表决权的股份两种，每股高表决权的股票比每股普通股有更多的表决权（即投票权）。双层股权结构的本质是“同股不同权”，通过赋予不同类型股票不同的表决权，帮助创始人及其管理层实现对公司决策权的控制。

随着新经济的发展，以创新为基础的创业企业不断涌现，他们在首次公开发行（IPO）之前通常需要进行多轮的外部股权融资，创业团队的股权被大大稀释，许多创业团队在企业上市前已经不再对企业有控股权。但是，创新型创业企业在上市后一段时期甚至较长时期内，其发展仍然高度依赖于核心创业团队的企业家精神。因此，创业团队对企业继续拥有重要的决策权对于企业保持健康快速发展是非常重要的。

在这种新的背景下，如果还是简单地完全延续传统的“同股同权”，那么很多创新型创业企业很容易失去控制权，失去企业成长的关键性“动力源”，甚至很可能在资本市场上遭到“恶意”并购。

科创板允许企业采取双层股权结构的制度创新，为中国创新型创业企业根据其实际情况设计其合适的上市公司治理制度提供了新的选择，顺应了时势。

双层股权结构的优势和挑战

双层股权结构的优势包括：防止恶意收购；有利于控制权的集中。

双层股权结构面临的挑战包括：中小股东权益更容易被公司实际控制人侵犯，甚至可能出现一些比较恶劣的情况，即：创始人和管理团队通过伪造财务数据、隐瞒关联交易等手段来恶意掏空公司，侵占公司的资产。

双层股权结构的安排会加大公司内部和外部对企业的监管难度。另外，公司还可能面临创始人经营能力下降的风险，在这种情况下，如果创始人长期甚至永久性持有具有特殊表决权的股票，维持对公司的经营层面的绝对控制权，反而会适得其反，这也违背了采用双层股权结构制度的初衷。

优刻得公司的案例分析

优刻得公司是A股首家双层股权结构的上市公司。作为一家云计算服务商，公司定位是为客户打造一个中立/第三方（不隶属于任何一家互联网巨头）的云计算服务平台。

优刻得创建于2012年，在企业发展过程中，优刻得进行了多轮股权融资。在公司申请去科创板上市之前，公司的三位联合创始人季昕华、莫显峰以及华琨共持有公司26.83%的股份。

特殊表决权制度设计

在上市前，2019年3月，优刻得召开2019年第一次临时股东大会，并设立了特别表决权制度。根据优刻得的制度，公司的股份包括A类股份以及B类股份，每股A类股份的表决权数量是B类股份的5倍。除非公司股东大会决议中修改特殊表决权，否则公司的特别表决权设置将永续存在。公司三位创始创业团队成员季昕华、莫显峰和华琨所持有的股份为A类股，公司的其它股票均属于B类股。在特殊表决权制度下，三人在公司上市前拥有64.71%的投票权。

2020年1月，得益于科创板的制度创新，优刻得公司成为中国A股市场第一家采取双层股权结构的上市公司。上市后，三位创始人共持有公司23.12%的股份，享有60.05%的投票权。

三人还签署了《一致行动协议》，协议规定：三人做出一致性的表决意见；在三人意见不统一的时候，三人之间按照少数出资额服从多数出资额的原则商议投票，也可以共同做出一致性的意见。三人约定，在公司股票上市后的36个月内，三人均不可以退出一致行动协议。根据《一致行动协议》，如果在36个月后有退出一致行动协议的，则所持的A类股将自动转变成B类股。

如果没有特别约定，公司的普通事项的决议只需要股东会1/2的表决通过。这意味着，季昕华、莫显峰以及华琨三人凭借A类股份的表决权就能决定优刻得股东大会的普通决议。

通过A/B股的设置，优刻得三位创始人已经获得了对公司非常强的控制力。

特别表决权使用限制的设计及评论

虽然在股东大会做普通事项的决议时，A类股份持有人，其每股可以投五票；B类股份持有人，其每股只能投一票。但是，根据公司章程规定，特别表决权的适用范围有限制。在以下事项进行表决时，特殊表决权不适用，即A、B类股份享有的表决权数量一致。优刻得公司章程规定的特殊事项有：

（1）修改公司章程；

（2）改变A类股份享有的表决权数量；

（3）聘请或者解聘公司的独立董事；

（4）聘请或者解聘服务公司的会计事务所；

（5）公司的合并、分立、解散或者变更公司形式。

通过定义特殊事项，可以一定程度限制A类股份表决权的滥用。

但是，从这些特殊事项的定义来看，这方面的限制是对表决权滥用的极端情况下的一种防护，几乎没有降低A类股份在公司业务经营层面的控制力。

在优刻得的治理结构中，规定了以下特殊事项需要通过股东所持有表决权的2/3以上通过，包括：

（1）公司增加或者减少注册资本；

（2）公司的分立、合并、解散、清算；

（3）在一年内处理的资产或者担保的金额超过公司总资产的30%；

（4）制定或者修改股权激励计划；

（5）公司股份回购；

（6）国家法律规定的，或者公司章程规定的需要特别决议的其他事项。

这六种特殊事项涉及到一些公司经营层面的问题，这个限制的设计是为了在业务经营层面防止A类表决权以权谋私或者做出非常极端的行为。

优刻得对A类股份交易和转让也做出了比较严格的限制：

（1）在上市后不能再发行A类股份；

（2）A类股份可以进行转让，但是不能在二级市场交易；

（3）如果A类股份持有人向他人转让所持的A类股份，或者将对应的表决权委托他人行使，则A类股份将直接转变为B类股份，不再享有高投票权。

优刻得公司章程还规定，A类股份持有人必须对公司的发展和增长做出重大贡献，并持续担任公司董事，并且A类股持有人在公司的股权合计应该超过10%。如果不能满足上述持有人的必备条件，或者如果A类股份持有人丧失履职能力、离职、死亡，则A类股份将转变为B类股份，不再享有高投票权。如果公司整体控制权发生变更，公司已发行的全部A类股份也将按照1:1转化为B类股份。

完善科创板上市公司双层股权结构制度安排的建议

应当设立差异化表决权的有效期

虽然优刻得公司规定，当高表决权的持有人不再满足一定标准的时候，其持有的A类股份将自动转成B类股份，但是，在实操过程中，评判标准中会有模棱两可的地方。例如，如果A类股份持有人身居公司要职，但由于年龄的原因，其经营思路或管理能力下滑，拖累公司发展，这种情况下如何处理其手中的高表决权股份呢？股东会有什么办法可以更换管理层呢？这有可能会演变成公司发展中的一个棘手难题。

基于以上考量，本文尝试提出如下解决方案：如果公司赋予某些股票更高的表决权票数，可以对其赋予一个有效期限，比如设定三年为一个期限。当有效期到期时，可以通过股东大会表决是否继续执行现行的双层股权结构，且表决该事项时，所有股份的表决权应当一致。这个举措可以一定程度缓释由实际控制人经营能力下降带来的风险。

增强董事会的独立性

在优刻得的案例中可以看到，即便董事会中占1/3席位的独立董事由股东大会任免，且独立董事的任免表决中，高表决权的股票不能行使特殊表决权，但是2/3的其他席位的董事成员的任免是由股东大会通过的。也就是说在双层股权结构下，如果不做特别的约束，实际控制人一旦掌握了过半的表决权，就相当于掌握了董事会内的表决权。因此，本文建议，在国内执行双层股权结构的公司，应当强化董事会的独立性。具体建议如下：

（1）当董事会上的部分关键事项需要表决时，不但需要全体董事半数通过，还需要独立董事成员的半数通过。这里的关键事项可以包括：利润分配方案、企业的投资或并购方案、资产处理的方案等；

（2）董事会席位中至少有1/2以上的董事成员的任免在股东大会上决议时，高表决权股票的表决权和普通股份的一致。

增强监事会的独立性

以优刻得为例，公司设立了监事会，监事会有6名监事组成，监事会包括4名股东代表和2名职员代表，监事会中的职工代表由公司之中民主选举产生，股东代表则由股东大会选举产生。这样选出的监事，往往对管理层依从性很强，因为职工代表本身在工作中就听命于管理层，而公司的实际控制人占有股东大会表决权的过半票数，所以非职工代表往往也由实际控制人直接选出。更何况，非职工代表对于公司缺乏日常了解，掌握的也只是二手信息。另一方面，国内上市公司的监事只能是自然人，不能由机构或法人担任，有的监事并不具备足够的相关专业知识和技能。综上，监事会可能较难起到应有的作用。

因此，本文建议：科创板上市企业监事会成员中的股东代表，在由股东大会选举的时候，A类股份的表决权和B类股份应当一致。

另外，国内监管机构还可以参考香港联交所的一些做法。例如，香港联交所要求，上市公司必须有企业管治委员会（“Corporate Governance Committee”，即公司治理委员会），其成员都必须是公司的独立董事；如果上市公司采取特殊表决权制度，那么公司董事会、监事会成员和高管都必须参加联交所指定的培训。

提高特殊事项在股东大会表决通过的门槛

某些特殊事项直接关系到中小股东的切身利益，比如公司管理层股权激励计划、股份回购计划、大额的资产处理、公司的合并或者分立计划等等。就这些特殊事项，本文建议，提高股东会表决通过的比例。由于要考虑到公司的实际控制人对公司内部员工有很强的控制力，甚至对个别外部股东也有相当的影响，特殊事项的通过票数的占比设定，不但应高于实际控制人的表决权占比，更要高于实际控制人加上管理层等关联方合计的表决权占比。

完善公众股东的诉讼途径

为了防止大股东侵占小股东利益，应当提升大股东违法的成本。国内应该完善集体诉讼制度，强化公司信息披露的真实性，以及提高对大股东违法的惩处力度。美国上市公司可以做到比较真实的信息披露，而一旦股东发现利益受到侵害，投资者可以通过集体诉讼来维权。否则，当公众股东没有保护自己的法律手段时候，差异化表决制度多严格多细化都没有意义。在集体诉讼中，诉讼可以由律师来主导，当事人只要不明示反对的，即默认为同意，当法院给出诉讼判决后，判决效力广泛有效。这比国内的相关法律（包括共同诉讼）更有利于维护公众股东的利益。 

本研究得到国家自然科学基金面上项目资助（项目号：20191300886）。

论文引用格式：

张帏，黄冠琛，赵南迪，双层股权结构的公司制度安排——科创板首家案例企业分析，清华管理评论，2020年第7、8期合刊，42-49.

关于作者 | 张帏：清华大学经济管理学院创新创业与战略系长聘副教授，清华大学中国创业研究中心副主任

黄冠琛：清华大学经济管理学院2020届MBA毕业生

赵南迪：清华大学经济管理学院经济与金融专业本科生

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文章来源 | 本文刊登于《清华管理评论》2020年7-8月刊编辑：韩旭审核：郑黎光责编：赵燕