9个月亏8亿的瑞幸咖啡，到底值不值22亿美元？
瑞幸咖啡2018年完成两轮融资，估值饱受热议，亿欧智库通过预估未来三年的营业情况，推算了瑞幸咖啡可能实现盈利的年份为2021年，并给出了对应的估值区间。研究过程充分还原了中国咖啡市场的面貌，供行业参考。
文/宋宁 亿欧智库分析师
瑞幸咖啡2018年完成两轮融资，估值饱受热议。亿欧智库发布报告《破译瑞幸咖啡估值密码——2019年中国咖啡市场发展数据报告》（后台回复关键词“瑞幸密码”可查看），通过分析瑞幸咖啡目前的经营数据，推算2019年、2020年和2021年的经营数据，来说明瑞幸咖啡满足怎样的条件时，才能真的值22亿美元，以及未来瑞幸咖啡的可能估值空间。
在测算瑞幸咖啡营收及利润之前，我们需要考虑的基本变量包括：门店数量、咖啡单价、单杯成本、单店销量，以及未来的产品结构会做出怎么样的调整，产品结构改变之后，是否会给盈利水平带来影响。
对于瑞幸咖啡来说，测算营业收入和推算估值时，最具参考意义的是星巴克（中国）。星巴克进入中国20年，在中国的商业模式和经营数据属于相对成熟和稳定的，而瑞幸咖啡处于快速增长期，因此亿欧智库将星巴克（中国）的数据作为瑞幸未来发展空间的参考系，辅之以推算瑞幸未来的店销、营收、估值、潜力以及在中国咖啡市场能够占领的份额。
根据目前已知的瑞幸咖啡经营数据
可以推算出哪些数据？
已知2018年1-9月的运营数据和2018年底的门店数量和咖啡销量，推算出2018年全年的运营数据，目前瑞幸咖啡处于亏损状态。在之后的推算中，为了得到更为贴近实际且更准确的单店销量，亿欧智库引入“有效门店运营数量”概念，即非物理意义上的门店数量，而是按照实际贡献收入和利润换算成的门店数量。
瑞幸咖啡目前处于快速开店时期，一年开出2073家门店，但是2018年12月1日新开门店的单店销量，无法和2018年1月或5月开业的门店一同比较。如果直接用2018年的咖啡销量除以门店数量，得到的单店销量是不准确的，实际值一定比这样求得的数值要高。以月份为最小单位推算， 在已知两个相邻时间点之间的时段内，假定门店数量按照线性增长速度开店。
2018年1月1日，开出两家试运营门店；
2-4月，每月新增门店数量（500-20）/3=160；
5-9月，每月新增门店数量（1300-500）/4=160；
10-12月，每月新增门店数量（2073-1300）/3≈258。
可得1月份有效门店数量为2家，
2月份有效门店数量为160*11/12≈147；
3月份有效门店数量为160*10/12≈133。
以此类推，可以推算出2018年瑞幸咖啡的有效门店数量为950家。
通过计算有效门店运营数量，亿欧智库最想还原的数据是：瑞幸咖啡真实的单店销量——2018年为9.4万杯。
对2019年瑞幸咖啡的运营情况
进行分场景测算
门店数量：瑞幸官方宣布2019年新增2000家门店，2019年底达到4500家，我们假设它真的能够按照原定计划完成4500家的门店建设；
单店年销量：以2018年的店销9.4万杯作为2019年中场景下的店销数量，高场景=1.3倍中场景、低场景=0.8倍中场景；假设高场景出现的概率为30%、中场景出现的概率为50%、低场景出现的概率为20%，即加权平均值=0.3*高场景下的门店数量+0.5*中场景下的门店数量+0.2*低场景下的门店数量；
单杯价格：2018年补贴之后单杯咖啡价格为10.2元，瑞幸咖啡官方表示2019年补贴将会持续进行，根据当前实际咖啡单价（大于10.2元），反映出瑞幸在进行阶梯式价格上调，亿欧智库假定单杯价格为10.5元（星巴克目前平均单杯咖啡价格35元的3折）；
产品结构：星巴克的收入结构为在店消费饮品（大部分为现磨咖啡）占73%，其他非咖啡（速溶、即饮、轻食、杯子等杂物）占27%；瑞幸咖啡在一年的时间内，肯定达不到星巴克的收入结构，但是通过目前瑞幸咖啡引入轻食和其他产品的动态来看，已经有意调整产品结构，亿欧智库假设2019年咖啡/非咖啡贡献收入的比例为——90%：10%；
单杯价格总成本：按照销量增长之后，成本可被摊薄到17.6元（报告中进行详细拆解）。
在上述条件都成立的情况下，2019年瑞幸咖啡仍是亏损状态，但是瑞幸年咖啡销量如果能达到4.4亿杯，已经可以和目前星巴克(中国）的年咖啡销量（4亿杯左右）一较高下了。
报告中，亿欧智库还对2020年、2021年瑞幸咖啡的运营情况进行分场景测算，得出瑞幸咖啡可能实现盈利的年份为2021年，并采用PE估值法给出了相对完整的、具有可能性的可变估值区间。
如何确定瑞幸咖啡合理的PE值？
为了能更合理的思考瑞幸咖啡的PE值在什么样的范围内，亿欧智库选择了餐饮行业的10家上市企业，对其经营指标进行分析。在选取参考公司时，我们主要遵循的标准是，其在生产过程、经营流程上与瑞幸咖啡具有高度相似性，且在经营逻辑、产业链条、生产要素上具有可比性。
亿欧智库认为，企业的成长能力和变现能力是决定PE的两个重要因素。成长能力反映出企业的业绩增长速度、发展水平以及未来的可增长空间；变现能力很大程度上反映出企业的经营效率，我们用营业收入增长率和净利润率来分别衡量这两项能力。希望能通过这两项数据指标来大致框定餐饮行业上市企业，目前所处的位置和业务发展潜力，并以此来作为瑞幸咖啡PE值制定的参考坐标系。
亿欧智库在具有可比意义的的参考系里面进行合理的调整：首先明确中国和美国餐饮行业上市公司的PE值，再进行可变范围的调整，例如瑞幸咖啡数据增长硬指标的表现、未来几年增速和业绩情况的预判、商业逻辑和运营策略在未来几年是否仍具备差异化且有竞争壁垒等。
可以明确看出，上述餐饮行业上市企业的净利润率大多分布在10%左右，这十家企业中，仅有星巴克（24%）、可口可乐（23%）、麦当劳（27%）的净利润值在25%左右；较为成熟的餐饮公司PE值多分布在20左右，对于瑞幸咖啡的PE值而言，最具可比性和参考意义的是星巴克（28）。
瑞幸咖啡PE值的合理预测范围
2018年瑞幸咖啡处于门店快速扩展阶段，一年开出2073家门店。拓店阶段主打流量思维，以补贴的方式获取更多的流量，并培养用户消费习惯。即时配送和低价策略占据成本费用的大块，成本结构并未达到合理状态。
2019年全年预计开到4500家门店，超过星巴克门店数。营收方面，2018已沉淀的门店均可持续贡献有增量的营收，另外随着市场份额的提升，以及消费习惯培养，未来可考虑优化成本结构，或考虑加入其它高毛利产品（如自有品牌果汁、轻食、简餐等），财务状况预计向好。
瑞幸属于成长型企业，可以预测未来其业绩增长的速度依然保持良好状态，另外，目前瑞幸咖啡表示不追求盈利，尽管成本很重，但是未来三年利润率在逐渐增高。在大概率拥有增长放量可能性和较大发展潜力的预期下，瑞幸咖啡的PE值应高于星巴克的28，同时参考当前市场发展较好的咖啡之翼（PE值62）和海底捞（PE值71.6），但是鉴于商业模式的不同，亿欧智库将瑞幸咖啡的PE值上限定为50。
亿欧智库认为，若瑞幸咖啡上市，它的PE值合理预测范围可能会落在28-50之间。依照亿欧智库的测算逻辑，在上述条件都成立的情况下，采用PE估值法，2021年瑞幸咖啡相对完整、具有可能性的估值可变区间为132亿元——3140亿元（19亿美元——462亿美元），最有可能落在19亿美元至298亿美元这个区间内。
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