初学财报：茅台招股说明书
一为什么要学财报
在有生的瞬间能够遇到老唐，已经花光所有运气。股市生存秘籍已经公布，还是要自己主动迈出一步，一招一式练起来。
最近也在看《段永平投资问答录》，他的投资秘籍更加简单爽快：买股票就是买公司，买公司就是买公司未来现金流的折现。
三大原则：不做空、不上杠杆、不懂不做。
那问题来了：怎么估算自由现金流？老段回答：“懂了自然就会算了，问就是不懂，别买了”。
进阶问题：什么情况能叫懂？若我以为自己懂了，但实际没懂，怎么办？
"懂"不是个绝对的概念，大概就是“毛估估”懂的意思，懂不懂只有自己才知道，任何别人都很难评价。
从投资角度而言，当你买的股票大跌的时候，你真的不受影响，大概就是懂了（不是讲心理因素），不然就有可能是在投机（尤其是当你觉得害怕的时候）。
说实话，去年10月份腾讯大跌到200块的时候，我是不懂腾讯的，但是我也不慌，因为我懂老唐，老唐懂腾讯。
学习看财报呢，就是为了有朝一日，也许是10年后，能够去掉老唐这个中间商。而我自己能理解、能懂几家优秀的公司，也足够养老了。
老唐的箴言也就很应景了：
二如何迈出第一步
看《手财》 看《世界上最简单的会计书》 看老唐的《白酒分析专辑》 下载茅台财报，用excel亲自统计关心的数据 这是我看财报的思路：学渣不用着急，就走学霸走过的路。《初学者怎么看贵州茅台2022半年报》
三招股说明书
那怎么样开始读一份招股说明书呢？
在食兔君的这篇《手把手教你读招股说明书》很是厉害，这就是我说的走学霸走过的路，会轻松很多。
简单总结就是搞懂三件事：
what：茅台是干什么的，有什么技术，有什么赚钱项目，产品都卖给谁。 how：工业流程，经营模式，成本构成，未来计划，及所得款项的用途。 why：行业情况，进入壁垒，竞争对手，还有风险。
以上内容是分散在《招股说明书》的各个地方的，我的做法是先从头到尾先看一遍，期间把关键内容，重要数据和疑问先记录到flomo（附上页码）。对应查到的资料也记录起来。
在写这篇文章的时候就是把零散记录串联起来的过程（就是乱来）。
1收益率
先分析茅台上市以来的收益率，直观感受下持有印钞机型公司的魔力。
茅台2001上市，发行价格31.39元，市值78.5亿。到了2022年当前市值2.27万亿，总增长289倍，21年年化增长率32.77%
如果上市的时候，拿不到1万块钱以发行价31.39元买入300股，期间呆坐不动。到了2015年的分红就超过了初始投入本金1万块，到了2021年一年的分红就有3.6万，一共21年的总分红20万，足够给老婆买包包了。
以上只是分红的收入，2001年1万块买入300股茅台，经过21年的转赠和送股，到今天持有股数是1683股，每股1810元，总市值304万，超过300倍的收益，年化收益率33.50%，远超巴菲特了。
ps: 个人收益率
33.5%大于市值增长率32.77%的原因是2006年的股权分置改革。简单来说就是2001年上市期间，国有股东的股份是不能上市流通交易的。在2006年的时候，国有股也想上市流通，为了让流通股的股东同意，国有股的股东就要补偿流通股的股东。下篇文章再详细介绍细节。
2发行介绍
第一页单刀直入，新股发行6500万股，国有股存量发行650万股。直接给我干懵了，国有股存量发行是什么意思？
有问题就问唐书房，无数宝藏隐藏在书房里，号内搜就是宝藏入口(盗洞)，只等着洛阳铲来挖。
tips：点进文章后不会直接跳到搜索的内容，还是很难找，怎么办？
可以点文章右上角的三个点，再点搜索页面内容，就可以直达问题的答案：
老唐的解释是:
原国有股东，把上市前的老股拿出来搭车一起卖，卖出的钱国有股东拿走了。并且是政策强行要求的，国资委（茅台集团）搭车卖他们的持股，卖股票的钱划归社保基金。
初学者问题就是多，具体是什么政策呢？
Google被墙了，百度也还能用，微信内也可以搜一搜国有股存量发行，很多公众号也有介绍过了。结论是：
为完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展，制定本办法。《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条：凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股
3公司介绍
茅台嘛，不看财报也知道是卖酒的。财报里面必然少不了自卖自夸的：
“ 贵州茅台酒是酱香型白酒的典型代表，并以其酱香突出、幽雅细腻、酒体丰满醇厚、回味悠长、空杯留香持久的完美风格而闻名于世，深受消费者的喜爱。”
关键词：酱香型白酒，并且是典型代表，就是老大的意思。而在2001年的时候浓香型白酒的老大五粮液已经上市3年了。其中取2000年数据：
五粮液的营收39.5亿，是茅台11.1亿的3.6倍。
五粮液净利润7.65亿，是茅台2.51亿的3倍。
21年过去了，再取2021年报数据：
茅台的营收1062亿，是五粮液662亿的1.6倍。
茅台净利润526亿，是五粮液233亿的2.3倍。
如今的茅台，已经是当之无愧的白酒老大。
站在2001年当时的视角，酱香型白酒凭什么可以超越浓香型白酒？希望在之后的21份年报中可以找到答案。
4业务和技术
这一段内容来自招股说明书第五章。
白酒行业有关情况
这一大段描述总结起来就是：
少喝酒、喝好酒：白酒总产量增长缓慢，已经接近饱和。但是名优好酒的销量还在快速增长。 历史悠久，获奖无数，还有各种牛逼称号，每一家酒类公司都是变着花样吹自己厉害，说自己具有独特的风格和品质，还有不可复制的风味。
咋看之下会以为同质竞争很激烈，但实际上高端酒公司之间没有价格战，都是印钞机，生活滋润得很。市场占有率：
2000年，全国酿酒总产量
500万吨，工业总产值350亿。茅台以4000吨，不足全国千分之一的产量，实现营业收入11.14亿，占工业总产值的3%，还说市场占有率是9.1%（这不知道什么口径算出来的）。到了2021年，全国酿酒总产量
716万吨，只增长了43%，而全国白酒销售收入高达6033亿，增长了16倍，说明高端酒越来越多，还更贵了。茅台的增长更加夸张，基酒(包括系列酒)产量
8.47万吨，占全国白酒总产量的1.2%，实现酒类收入1061亿，占全国白酒销售收入的18%，净利润525亿，占全国白酒利润总额的31%，三分天下，茅台独占其一。
茅台工艺流程
官方说明：
茅台酒的生产从投料到出商品酒约须经六年时间， 制曲及贮存一年，制酒生产一年，生产的“新酒”陈酿三年，勾兑后贮存一年。今年端午制的曲，储存到明年的重阳再用。
还学到了口诀12987，一年的周期，两次投粮，9次蒸煮，8次发酵，7次取酒。第一次投粮蒸煮不发酵不取酒，第二次投粮开始发酵但不取酒，后续再来7次蒸煮、发酵、取酒。
在附录中还提到了，茅台王子酒贮存期为二年。
对投资有用的知识点
可以用4年前基酒的产量，预估茅台酒当年的销量。 只有在茅台镇独有的生态环境中才能生产出茅台酒，产量存在天花板。
经营模式
没看到啥有用的信息，当年也还没有自营销售的说法。
就是股份公司负责生产酒，然后销售公司负责国内销售（实际上是经销商求着来买），而进出口公司负责销往国外。这也说明了茅台足够简单，优秀。
成本构成
以下数据大部分来自《招股说明附录》，不要忘了这里的宝藏。
在同行业对比中，茅台以82%的毛利率遥遥领先于其他四家公司。三费占比24%，和其他公司相差不大。
所得税率42%，远高于其他公司，甚至高于法定税率33%，这咋回事呢？
招股说明书附录p16页上有说明：”2000年度的利润总额和应纳税所得额的差异主要是将进入费用的酒类广告宣传费支出进行纳税调整所致。”
继续在微信上搜索“白酒广告宣传费”。
结论是：“在2009年以前，白酒是被针对，其广告宣传费不能在税前扣除，所以茅台的应纳所得额是高于利润总额的。”
那为什么其他白酒公司的所得税率那么低呢？
看了五粮液的财报，原来是受财政厅宠爱了：“根据四川省财政厅川财税[2000]38 号文规定，本公司继续享受所得税先征 33%再返18%的政策”
就是因为这高额的所得税率，才导致净利率被拉低至23%，后续财报中也还要继续观察。
未来计划
p101，业务发展目标
做大做强，多元化经营格局。 到2005年，实现销售收入 29亿元，2000年的销售收入是11.4亿，预期年化增长率20%。重组营销网络，在坚守并扩大高档消费市场的基础上，重点推出 2-3 个中低档酱香型系列品牌。 逐步淡化“飞天”商标，通过传媒等多种方式加大对“金轮”商标的宣传力度，并加强“金轮”商标的市场开发与推广。后视镜角度看，这是昏招吧，现在市场只认飞天。 扩产：目前本公司茅台酒生产规模仅 4000吨/年，力争在 2005 年前形成茅台酒10000吨/年、系列酒5000吨/年的生产规模。
募集资金用途
一大堆投资项目，看得我眼花缭乱，就想找出重点项目是哪几个，把数据列到Excel中，计算每个项目的占比。
一个个录太繁琐了，这里教大家一个小技巧，只需要用到微信，就能把财报中的表格整理到文档中。
首先在电脑中截下表格的图，发到微信的文件传输助手中。 然后在微信中长按表格的图片，就会弹出搜一搜的选项，如下图，点他： 就会自动生成一个腾讯文档，如下图：再点他。 然后在电脑中登录腾讯文档，就能找到这个表格了。
但是有一些千分位分隔符，会被识别成点.，要手动修改的，这也还是繁琐，但我也没办法了。最后校验下数据是否正确，可以对整列数据求和，对比财报中的求和结果是不是一样，如果不一样，就要一个个看哪个没搞对了。
数据整理出来了，我隐藏掉了占比小于5%的项目，剩下了这些大项目：
产量扩建有关的项目总共就占了 31%，这是头等重要的大事儿，建起来就是等着收钱了，举手支持。营销网络建设也是无脑支持。 收购习酒资产这项得好好看下，附录p204页说明如下。也还行，要是能全部收购就更好了。
" 收购贵州茅台习酒有限责任公司-酱香型白酒生产经营性资产。原贵州习酒总公司酱香型酒于 1994 年起停止生产，并库存大量老酒（6983 吨）。
1999 年，茅台酒厂利用习酒公司的酱香型老酒，加部分茅台轮次酒，勾兑出茅台王子酒。后来习酒又被拆分出去了？
习酒公司酱香型酒生产经营性资产价值共计2.3亿元， 其中，酱香型老酒2.04亿，生产设施0.25亿元
当时股份公司成立的时候，为什么集团不把老酒也全部打包进股份公司？
我想是这样的：“授之以鱼，不如授之以渔”，建酒的厂房和机器设备都给儿子(股份公司)去创业了，总还是要留点老本给自己(茅台集团)养老呗。
5行业竞争风险
这一块打算用波特五力模型来给分析下，因为我老记不住是哪五力。
后来我把五力分成两种类型，其一是与竞争者相关的，有三力：
竞争者进入的壁垒，别人想进来抢蛋糕的难度。 现存竞争者的实力，已经在抢蛋糕的手臂有多粗？ 代替品的威胁，蛋糕是不是已经不香了，有更好吃的披萨来代替了？
剩下两力就比较好记了：
对上游的议价权，原材料是不是紧俏，价格波动大不大。 对下游的定价权，东西是不是好卖，库存会不会积压，积压会不会折旧。
竞争者进入的壁垒
国家的产业政策是“控制总量、调整结构、扶优限劣、降耗节粮”。 白酒是我国人民的传统消费品和劳动密集型产品，容易生产，部分白酒生产成本较低，行业进入壁垒低。 电视中经常会看到：“来试下这是我家自己酿的酒。”，“嗯，真不错，好喝。”。
酿酒是挺简单的，但是想要酿好酒，量又要大是非常难的。
酱香酒的生产从投料到出商品酒约须经六年时间。
想象下一家新的追求质量的酱香酒公司，前6年没有酒卖，还要保证六年后卖的酒深受消费者喜欢，这太难了。
而茅台上市的时候已经是家底深厚了：
茅台在2001年一次性收购集团公司库存的 1000 吨老酒，收购后集团公司剩余老酒约 4,300 吨，本公司计划自筹资金在 2005 年前分次购入。
浓香酒的命脉是窖池，哪家没有百年以上的窖池，宣传都没有底气了。所以有家底的都已经亮出来了，白酒行业很难再突然杀进一个程咬金了。
现存竞争者的实力
前面零星讲过行业的市场占有率，以及和五粮液的白酒老大之争，还有与同行业中泸州老窖、古井贡酒、沱牌曲酒、五粮液的毛利率、费用率、净利润率的对比。
懒了，就不继续展开了。
替代品的威胁
白酒作为一种经常性的消费食品和饮料，存在大量的替代品，如啤酒、葡萄酒、果酒以及功能性饮料等。 越来越多年轻人不喝白酒。
为什么白酒总量在减少，但是高端酒份额越来越大？我自己想到的2个点是：
白酒是很好的礼品媒介，礼尚往来，必定是越送越高端。 面子，地位。
哎，还是功力不行，老唐的答案有6点：
弟子问:对于茅台或者高端白酒，为什么肯定营收会不断增加?
唐师答曰:六大原因：
是由奢入俭难，有俭入奢易的人性。 酒精的成瘾性，提升体验阈值，即长期而言，要达到相同的微醺程度，所需量会有微量增加。 社会交往中你来我往的攀比，回请礼节需保证规格≥被请规格，交替往返。 酒局选品总是以最重要的主宾口味为准。通常最重要的主宾往往也是消费水平最高或者会有意识借助酒局提升自己的消费规格，这也是人性。 收入提升带来的消费升级。 法币时代下100%确定的长期通货膨胀。
对上游的议价权
茅台酒的主要生产原料是高粱、小麦和水。高粱和小麦主要是仁怀市周围沿赤水河河谷及周边山区所产优质糯高粱和小麦。各区乡由当地政府组织形成茅台酒原料基地。目前，仁怀市 及其周边地区的高粱和小麦生产基地能充分地保障茅台酒生产所用的原料消耗。
茅台酒2.6斤小麦+2.5斤高粱产出1斤酒。小麦和高粱是无差别产品，并且茅台的需求量稳定，可以说上游的农户是抢着要把农产品卖给茅台的。
对下游的定价权
在招股说明书中的信息中：82%的毛利率；公司年白酒生产能力为4000多吨，不足全国500万吨产量的千分之一，拿下国内白酒市场的占有率为9.1%。
足以说明茅台强大的定价权。
站在现在的角度，普茅969的出厂价，市场价高达3000多元。但是迟迟不提价，这个定价权的逻辑还能成立吗？
茅台当前的对策一是提高自营的比例；二是调整产品结构，增加高价茅台的比例。达到变相提价的目的。
预测一件事会发生，比预测什么时候会发生简单得多。我相信市场的力量，普茅提价是迟早的。
6风险
商标风险，“贵州茅台”是属于茅台集团的，“飞天”是属于粮油进出口公司。
予里良同学在这篇《贵州茅台的商标隐患与处置史》中讲得很清楚了，目前风险解除。
关联交易、大股东控制风险:
哎，我还没有能力去评估这个，老唐没管就不管了。
产品结构单一:
单一不一定是风险，如果不顾质量，贸然增加产品线，导致品牌弱化才是更大的风险。
原来料价格波动风险：
前面提过了，感觉没啥风险，招股说明书的小编为了完整性凑数字的吧。
还有后面好多的：假冒伪劣风险、人力资源风险、对主要客户依赖的风险、安全风险、经济周期风险啊、股市风险啊
这些每个企业都会遇到，努力解决就好。加油吧ヾ(◍°∇°◍)ﾉﾞ
自然灾害风险:地震啊啥的。
老唐说过已经为基酒买了大量保险。并且不止茅台基地可能地震，我这儿也可能地震，担心这个纯属自寻烦恼。
为什么我感觉都没啥风险呢？也许这才是最大的风险，了解不够深入，不够透彻。
7发行定价评估
p131发行定价方案:
每股收益和净资产收益率均高于同行业平均水平: 1999 年 12 月 31 日，公司总资产 9.15亿元，净资产2.85亿元，实现销售收入8.9亿元，净利润2.16亿元，每股收益1.166元，净资产收益率83.05%。非常厉害了。
估值方法：
市盈率倍数法：10家白酒公司的平均净资产收益率只有 14%，但是平均市盈率却有95倍，真是疯狂。
收入倍数法：10家白酒公司的股票市值除以总收入的平均倍数是
9.98倍。最终茅台发行倍数是7.2倍。（以发行后股本2.5亿，市值79.75亿，收入11.11亿计算）现金流折现法：上证指数近六年来的平均回报率为
19.15%，排除变动幅度过大的1995、1997年的干扰，折现率取16%。盈利增长率取12%。算出发行价格区间为: [30.22-38.86]元/股市盈率比较法：取近期所有新发股票的加权平均发行市盈率均值为
29.24倍，茅台发行市盈率24倍。
就是在说：不管怎么算都是这个价格是合理的，还偏低，大家走过路过千万不要错过啊。
如果2001年你看到这份招股说明书，会买茅台的股票吗？
点击阅读原文是我整理的excel数据