深挖财报：死磕老唐雪球旧文《探秘茅台》- 产量篇

(一)如何提出问题

第一次研究某个企业，抓住一切可以深究的东西去深究，其实是个好习惯，也很有乐趣，不用觉得自己做过头了。等对一家企业熟悉了之后，自然就会知道要去重点关注哪些数据了，别急。-- by 老唐

在前一篇文章《初学财报-终结篇：将茅台的财报数据搬到Excel》 中介绍了入门级整理财报数据的方法，有手就会那种。

不少同学在鼓起勇气开始看财报，慢慢摸索之后，也整理出了一套属于自己的数据模版。但还是觉得自己不会提出问题，想要深挖更多的细节也无处下手。

我的诀窍就是通过对比发现异常，比如对比历年的数据的增长率，发现特别突出的年份，就要问为什么，并尝试寻找原因。

除了对比，还要了解公司的业务，对于茅台来说，初步了解就是茅台酒是怎么生产的，有哪些分类，生产之后又是通过什么渠道销售出去的。

进一步深入挖掘就是销量和产量之间的有什么关联，老唐说过“茅台酒当年的销售量约等于4年前产量的85%，事实真的如此吗？系列酒的产销比例也是这样吗？这些都需要自己实际去验证。

前一篇文章中，我就尝试这么干了，却遇到了瓶颈：

基酒损耗这里还可以解释坊间的一个质疑：“近几年系列酒的销量远大于基酒产量，是不是使用了外购基酒？”。
本来想进一步统计上市以来系列酒的产量和销量来佐证这一点的，但是看到2015年之前的财报是没有直接披露的。算是挖一个坑吧，下一篇《深挖财报系列》就去深挖上市以来各类基酒的产量和销量数据。

“2015年之前的财报没有直接披露的茅台酒和系列酒的详细产量”，这就是需要深入挖掘的。

(二)自行摸索

我顿时来了动力，茅台招股书反复看了多遍《初学财报：茅台招股说明书》，历年财报数据也仔细进行统计。

然后我就懵了，因为只看到了招股书的“目前,本公司年白酒生产能力为 4000 多吨”。还有年报中的“公司共生产茅台酒系列产品 8610 吨,销售茅台酒系列产品 5204.46 吨”。虽然也还有茅台酒、王子酒分别的营业收入，但是没有单价啊，算不出来。感觉走进了死胡同，不知道怎么弄了。

幸福之事莫过于瞌睡的时候有人送来了枕头，群友的分享资料中，我看到了老唐2013年的雪球旧文《探秘茅台》，文中说到：

终于将茅台历年的产量、销量和存货推算了一遍,借机重读了几遍茅台历年的财报。...
将推算的起步篇发在雪球上,是期望雪球上众多对茅台公司有兴趣的朋友,能及时发现推算过程中的逻辑和数据基础错误,以免老唐在错误的道路上走的太远。 -- by老唐《探秘茅台》

这就是学习财报从贵州茅台开始入手的好处了，不仅有《手财》的手把手教学，还有历年无数精彩的文章提供参考。

我写公众号的目的也是和老唐当初一样“期望和兴趣相同的朋友们一起探讨，一起发现错误，一起开心进步。” 欢迎大家私信、留言交流，一起学习，共同进步。

(三)巨人肩膀之上爬行

《探秘茅台》第一遍看下来，就觉得自己都是看了假的招股说明书和年报吗？里面的各种数据我怎么都没有留意到，还有各种假设和推论，没文化的我只能惊呼“牛X”。

我学习看财报，不是为了发现茅台的伟大，而是学习老唐的思维逻辑和思考过程，具体来说就是学习如何挖掘信息，如何处理信息的过程。

所以这一篇我要找到文章中所有数据的初始来源，还有对数据进行处理的推断依据。

文章最后点击左下角“阅读原文”可以下载《老唐雪球+唐书房-2013~2022茅台文章合集》，在27页开始就是《探秘茅台》的文章。配合阅读效果更好。

也可以扫码保存至网盘之后下载

1原始数据

再一次对老唐的钦佩之情如滔滔江水连绵不绝，又如黄河泛滥一发不可收拾。

老唐是电脑小白。不会画图,自觉文章缺乏视觉美感。也不会 e x c e l ,所有数字都是靠计算器,纯手工打造[ 滴汗]

首先是老唐的最终成果图：

然后从最简单，但也最繁琐的步骤开始，在历年年报中找到披露的数据：

总产量（包括茅台酒和系列酒）的披露是在“董事会报告”章节的第一段，各个项目的累计产量是在“募集资金使用情况-进度情况说明”中披露。

需要注意的是，年报中披露的是整个项目历年来累计的总产量。也就是说当年的累计产量减掉去年的累计产量，才等于老唐表格中的当年总产量。但是呢，中低度茅台酒扩建项目的披露口径在 2010 年的时候发生了变化，改成当年总产量了。

其他数据都是由这一批原始数据推断出来的，接下来就是看每一项的推断依据是怎么来的。

2其他酒产量推算

首先是其他酒的产量，只有三年(2001、2002、2003的产量分别是18、16、16吨)。本以为很简单的，但是我错了，这里折磨了我一周的时间，才能勉强能解释这三个数字的来源。

老唐的原文是：

其他酒，数量很小且 2004 年后不再公布。销售量是取值年报 15 页的其他酒营收，与 2000 年其他酒的吨单价，简单计算所得;

这里只说了销售量的计算方式，没有产量的相关说明，头皮抓破不得其解。反复多次细看文章之后，找到一个重要线索：

一个很重要的推算假设，是相对于茅台基酒和王子基酒而言，迎宾酒不值得公司占用储酒库。假设公司会尽最大努力优先将迎宾酒发给渠道。

既然迎宾酒不值得占用储酒库，那其他酒更不值得占用了，所以这里的假设就是其他酒的产量等于销量。

那就来算算销售量吧，2001年年报15页其他酒的营收43.57万元很容易找到。

2000年其他酒的吨单价费了不少时间，通过老唐的提示“按照招股说明书附录数据,王子酒 2000 年吨成本4.26万”，在招股说明书附录 45 页中，找到了其他酒的销售单价2.41万元每吨。43.57/2.41=18完美匹配，然后用2002、2003年的营收也是除以 2000年的单价，也是得到 16 吨，这里额外的假设是其他酒单价不增长。

虽然数字的来源找到了，但是伴随而来的一个问题，我觉得是老唐的失误。

年报中的营业收入是合并报表口径的数据，而招股说明书附录 45 页的数据是“贵州茅台酒股份有限公司”的数据，也就是报表中母公司口径的数据，这里的销售单价是股份公司卖给销售公司的价格。

对应的在附录 61 页中有“贵州茅台酒销售有限公司”也有其他酒的销售单价，是1.8万元每吨。所以其他酒 2001 年的销量应该是43.57/1.8=24.2吨，才更准确的。

3迎宾酒产量推算

老唐原文：

迎宾酒，是用经七次取酒后的茅台酒糟，加入曲和糖化酶酿造所得。可近似看作茅台的第八次取酒。产量按茅台基酒的 1/7 计算。

这里的结论很简单，但还是要深挖下1/7这个假设的依据。

在《初学者怎么看贵州茅台2022半年报》我讲述了怎么高效抄学霸的作业，其中学习到了，茅台酿造工艺中的七次取酒轮次，每次取酒所占的比例。老唐说迎宾酒产量约等于茅台酒的1/7，也就是14%左右，虽说茅台酒在第七轮取酒中，只有5%的比例，但是随后迎宾酒的酿造，还要再加入新曲和糖化酶，并且对品质的要求没那么高，所以出酒率更高，是符合逻辑的。

还有一种思考方式是：因为这个比例没有官方公布的数据，所以就是要假设一个出来的，然后根据这个假设进行后续的逻辑推理，再对最终的数据进行多方位验证，最终的结论没有严重矛盾就行。根据奥卡姆剃刀原则，假设要尽可能简单，所以脑袋一拍这 1/7 就出来。

42000年总产量推算

老唐原文:

1)招股说明书 39 页【已经具备年产 4000 多吨茅台酒的生产能力】;
112页【目前企业已具有 5000 吨生产能力】;说明企业上市前产能可能是 4000 多吨，可能是 5000 吨;
2）招股说明书 56 页【制酒生产设备,生产能力为 5000 吨/ 年】;【有低度生产线一条,生产能力为 1200 吨/ 年】;说明企业真实产能上限有三种可能:
A . 高茅 2800 多吨 + 1200 吨低茅;
B . 高茅 3800 吨以内 + 低茅 1200 吨;
C . 高茅 4000 多吨 + 低茅 1200 吨;

老唐继续分析：

5)2001 年总销量 5204 吨,去掉王子酒、迎宾酒、其他酒,茅台酒的销量约 4057 吨;
6 )茅台生产工艺特点,约有基酒的 25 % 作为老酒留存及损耗,剩余 75 % 在三年后加回约成品总量的 15 % 老酒, 存放一年后销售。照此推算,每 100 吨基酒产量,有 75 吨需要加回约 13 吨老酒,形成第五年的约 88 吨茅台商品酒;
7 )因此,2001 年销售 4057 吨茅台,意味着 1997 年茅台基酒产量约为 4610 吨。
因此,第 2 条的 3 种产能,以【B . 高茅 3800 吨以内+ 低茅 1200 吨】较为可信;

首先解释下上面第6)点的88吨茅台商品就是怎么计算的：

100(基酒) * 75% + X(三年后的成品酒总量) * 15% = X；

一元一次方程求解 X = 100 * 75% / (1 - 15%) = 88.238，四舍五入就是88。

然后第7)点，老唐用2001年的销量推算了1997年的产量，得出了2000年的产量估算。

我认为用2004年的销量来直接推算2000年的产量是更准确的。

2004年茅台酒的销量为5973吨，除以88%，等于6788，所以我认为2000年的茅台酒产量为C . 高茅 4000 多吨 + 低茅 1200 吨;这个假设是更可信的。

在梳理产能信息的时候，看到西部家园的文章《茅台酒基酒产能梳理》中提到的《“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目（二期工程）竣工环境保护验收监测报告》，有一张图

图中显示“九五”期间，也就是截止至2000年，茅台酒的设计产能是有6000吨的，实际产能还会高于6000吨。

52001年产量推算

老唐原文：

8)2001 年的王子酒产量未披露, 但可根据 2002 年公布的累积产量 2290 吨, 及其后数年的产量均在 1300 吨上下,估算 2001 年为 1000 吨。
9)2002 年披露千吨茅台技改项目, 累计生产 2776 吨, 未披露 2001 年产量。此处依据其后数年产量, 取值 2002 年为 1576 吨,2001 年为 1200 吨。

推论合情合理。

11)老区茅台酒扩建工程的 2001 年产量 400 吨,为估算值。若不估算这个项目的产量,则当年(灌水注:2002年)老线产量高达 5191 吨,不合理;
1 2 ) 400 吨估算来源: 招股说明书附录 116 页对老区茅台酒改扩建工程的目标, 描述为 【改扩建后达到新增 800 吨茅台酒生产能力】。结合项目完成后年产量 1200 吨左右,可估算扩建前产量为 400 吨/ 年

老线产量高达 5191 吨，不合理;，按前面的分析，我认为是合理的，所以这400吨应该归入老线产量，而不是归入“老区茅台酒改扩建工程”。

项目规划新增800吨产能，实际新增1200吨左右产能，符合茅台项目一向的低预期规划，最终超额完成目标。

6自筹资金建设项目产量推算

老唐原文：

自筹资金建设项目,自 2009 年起投产。按照公司披露数据,全部自筹项目建设进度见下表。

我也统计了历年财报中披露的项目进度。不同的是，老唐的项目进度比例用的是“董事会报告”中披露的“投入资金占比”，而我使用的时候“附录-在建工程”中的项目进度（2006年之后开始有详细披露)。

我的疑惑是，老唐推算的自筹项目产量，在2009年之前是0，而在2009年的时候，突然就有了7000吨的产量。

首先，上市募集资金的产能项目，在第二年的时候就已经开始有新增产能了，但是“十五”期的1000吨产能项目自2004年就开始动工了，到2007年项目进度就已经是100%，不应该到2009年才开始有新增产能。

其次，7000吨这个数字等于“十五”两个项目(1000+2000)加上“十一五”前两个项目(2000+2000)的产能之和，相当于四个项目在同一年满产，不大符合逻辑。

对于这个7000吨的来源，我的猜测是：如果在不考虑自筹产能项目的情况下，计算2009年老线的产量是11000多吨，比起2008年之前都是4000多吨，多出来的7000吨左右产量，所以就划入了自筹产能项目里。2010、2011、2012年也是类似处理。

(四)我推算的结果

有了以上推算之后，Excel上面加加减减，就得到了以下表格。

一顿操作猛如虎，历时一个月整理加推算了以上数据，开心的找到了年报中所有的数据来源，和历年公告的产能项目。

虽然估算的数据有一些与老唐不一致，但不重要，重要的是整理数据的过程，和对数据一一印证而不断地思考。

敬请期待下个月的《销量篇》。欢迎关注交流，一起学习。

点击左下角“阅读原文”可以下载《老唐雪球+唐书房-2013~2022茅台文章合集》，在27页开始就是《探秘茅台》的文章。

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