基金经理手记 | 易方达张胜记：非理性的投资决策机制

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导言: 人类在日常生活中的小事决策上， 确实是普遍遵循理性人假设的。然而，在重大投资决策时反而是非常的不理性， 这促使我们去思考非理性投资决策机制的形成过程。

出于投资职业的敏感，多年来持续观察过身边各类人的投资决策行为，发现一个令人困惑的基本事实：人们在决定购买金额不大的实物商品或资产之前，例如手机、汽车、旅行、教育等，都会花费大量时间研究、充分对比各种同类产品的优劣，对付出的价格也是非常的计较，然后做出合适的决定；然而在耗资巨大购买股票或基金等金融资产时，决策反而非常的短暂和随意。平时连上班是否要打车都要考虑一番的散户投资者，道听途说一只股票后，就立即拿出半生积蓄去投资的行为也比比皆是，只有在大跌之后才会去思考四个简单汉字(股票简称)背后的内涵。传统经济学理论的理性人假设表明，人们在重大决策时遵循一个理性的决策流程：决策人考虑所有可能的选择，推测这些选择发生的结果，估算每个结果发生的概率，然后再做出理性的最优决策。人类在日常生活中的小事决策上， 确实是普遍遵循理性人假设的。然而，在重大投资决策时反而是非常的不理性， 这促使我们去思考非理性投资决策机制的形成过程。

幸运看到乔治.阿克洛夫和罗伯特.席勒两位诺贝尔奖获得者的著作《动物精神》，这篇著作给我们展现了非理性决策机制的主要因素，能够解释我的主要疑惑，在这里也分享给大家。在面对重大投资决策时，每个人都是不完全信息的拥有者，预测项目的未来现金流或其发生概率都是非常难的，经营之神杰克.韦尔奇曾说过，每次在听取部下关于投资项目的汇报时，他都将最后一页的投资回报分析给直接拿掉。这位历史上最成功的CEO表示，他的重大决策“全凭直觉”。经济学家们从大量的实业商人的访谈中发现，在面对未来的不确定时，不完全信息拥有者的决策都越来越趋向于行为经济学。《动物精神》展示了影响人们非理性决策的五个主要因素：信心、公平感、对腐败和欺诈的愤怒、货币幻觉、故事的传染性等。这些因素的叠加促使人们做出各种看似非理性，实则合乎心理学过程的决策，这里仅作简单的陈述，若要深入了解还是要读完这本书才可以。

信心是投资时最重要的因素，理性的分析和判断太难、结果也经常不靠谱， 使得人类是主要依据自己的信心来进行投资决策。上涨时的贪婪和下跌的恐惧都是信心的同义词，市场总是在大众信心最高的时候见顶、信心最低时见底。如果可以把信心指数化，那么它与股票市场的整体市盈率走势一定是高度相关的。人们道听途说的关于某个股票的信息，绝大多数是来自其非常信任的“专家或高管”， 只是大家认识不到这个信任跟投资在未来能否挣钱是基本没有关联的。人类的记忆是由故事组成的，而不是“一件件该死的事情”，这造成有关投资成功和失败故事的传染性比病毒还厉害，成功的投资故事传递着信心，失败的故事则相反，借助互联网的快速传播，股市每天都在大幅的上下波动，从来不会停歇。公平感则是人类体验幸福的重要因素，“不患寡而患不均”，自古以来都是如此，不公平对社会秩序造成的破坏是巨大的。当你的同学通过投资股市或房地产赚了大钱的故事传递过来时，不公平感立即就会触发，“我各方面都不比他差，也可以这样子发财”，进而促使你立即关注并不了解的股市或房地产市场，用不了多久就会进场。因而在投资亏钱之后，似乎只有听到别人亏更多钱的消息，才能平衡你的内心。

每一轮市场的大幅下跌几乎都伴随着大型的腐败和欺诈事件的曝光。2001年股灾发生时的安然造假事件、各种.COM 公司的欺骗，2008 年的次贷骗局与“占领华尔街运动”，2015 年来的 P2P、PPT 造车、市场操纵等，带来的被羞辱感和不公平感严重摧毁着投资者的信心，韭菜要经历很多年才会修复这种信心。如今， 比特币的迷惑正盛、影子银行的萝卜章不断爆发，也许在酝酿着下一次的大衰退。货币幻觉在房地产市场中更为普遍，邻居十几前买的房子涨了多少倍的故事在不断流传，“房价永远涨”成为神话传说。殊不知十几年前货币的购买力强过现在的几倍，刚刚改革开放时的“万元户”甚至属于“财务自由”的范畴。真的将货币发行的速度考虑在内，房地产和茅台酒的价格并没有普遍上涨，大多数区域都是相对下跌的，因为越来越多的普通人住上了商品房、喝上了茅台酒。

总结来说，“投资决策是非理性的过程”是基本事实，投资决策时所主要依赖的主要是信心，而这又与“公平感、对腐败和欺诈的愤怒、货币幻觉、故事的传染性”等息息相关。作为专业机构投资者，我们的信心来源一定要基于理性的分析，基于对企业经营的客观分析，正如在吉列公司大跌时巴菲特所说“只要想到每天有 25 亿的男性早上起来都要刮胡子，我就可以拿着吉列的股票安然入睡。”

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本文来自易方达基金管理有限公司

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