法窗 | 建筑施工企业应收账款资产证券化的探讨

近年来，我国建筑业总产值逐年攀升，各地基础设施建设及房地产建筑市场保持着一片大好的势头。同时，以建筑施工企业应收账款作为基础资产的资产证券化融资活动也日益增多。2019年6月24日基金业协会发布了《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《细则》”），对企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作进行了细致明确规范。本文结合当前业务实际与《细则》规定，对建筑施工企业应收账款证券化实务中相关法律问题进行探讨。

一、必要性和可行性

应收账款资产证券化是以企业应收账款为基础资产而发行资产支持证券的活动，基于企业经营活动中应收账款在未来产生稳定现金流的前提下，企业以应收账款作为基础资产，以所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级发行资产支持证券进行融资。值得注意的是，根据《细则》规定，企业应收账款是指企业因履行合同项下销售商品、提供劳务等经营活动的义务后获得的付款请求权，不包括因持有票据或其他有价证券而产生的付款请求权。

建筑施工企业应收账款资产证券化即是建筑施工企业以其经营活动中所产生的合同债权、应收账款作为基础资产，通过信用增级进而发行资产支持证券，通过资产证券化进行融资的行为。建筑施工企业基于其本身特点，实施应收账款资产证券化有其必要性与可行性。

▼（一）应收账款证券化必要性

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其一，应收账款造成企业财务风险大幅增加。建筑施工企业自有资金难以保证兼顾自身运营及项目施工成本支出，一旦应收账款引起坏账，严重情况下将会导致企业资金链断裂，甚至面临破产的风险。因应收账款比例过大，导致公司为继续经营而对外借款，使得企业财务负担加重，影响企业形象及声誉。

其二，应收账款造成企业资金利用率低。由于《建筑施工合同》中约定的付款方式大多是按进度分期付款，造成众多企业施工中需要先行垫付，没有及时的资金回流，这增加了企业成本，降低了流动资金的周转率。

资产证券化有利于实现建筑施工企业融资需求，改善企业现金流状况，优化企业资产结构，降低资产负债率，从而为企业的持续发展提供助力。

▼（二）应收账款证券化可行性

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首先，金融行业监管政策为建筑施工企业进行应收账款证券化提供发展空间。自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）发布以来，资管业务环境逐步趋严，针对非标准化债权资产的资管业务已被叫停，此外通过资金池实施“借短投长”投资非标债权的传统路径已被封死。因资产证券化业务不属于资管新规规制范围，其通过对债权类资产实施证券化，从而达到将非标转化资产转化为标准化资产的目的，进而为企业打开融资渠道。监管政策为资产证券化的发展提供了市场空间。

其次，建筑施工企业应收账款作为基础资产能经受整个交易结构及市场环境的考验。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）第三条要求基础资产应满足“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”的条件。建筑施工企业应收账款的资产特征体现在，应收账款基于合同产生，有明确的合同文本，交易基础真实；账款支付的期限及日期明确，未来现金流稳定可预测；针对不同项目的债务人不同，资产相对分散。将应收账款作为合理的基础资产，使得对其进行资产证券化具有可行性。

二、交易结构及流程

在资产证券化的交易结构中包含的主体分别为：原始权益人（即发起人）、管理人、SPV、托管机构、信用增级机构、信用评级机构、债权承销机构及投资者，各主体的主要业务内容及交易结构如下图所示：

针对建筑施工企业而言，对其应收账款资产证券化的流程与其他类型资产证券化的流程基本一致，具体包含以下重要环节：

（一）确定基础资产、组建资产池

原始权益人（发起人）根据自身融资需求，对应收账款进行甄别选出符合要求的基础资产，也可筛选多个资产组成资产池。

（二）设立特殊目的实体(Special Purpose Vehicle,SPV)

特殊目的实体是资产证券化的主体，其设立目的在于将证券化资产与原始权益人其他资产隔离，以便完成资产受让。根据《管理规定》第四条规定，建筑企业可以委托证券公司、基金管理公司子公司发行资产支持专项计划作为特殊目的载体SPV。

（三）真实出售

原始权益人向SPV进行基础资产的真实出售。基础资产只有经过真实出售，才能够和原始权益人的经营风险相隔离。如原始权益人破产，其债权人和股东对基础资产无任何追索权；如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产。

（四）证券销售

SPV采取公开发售或私募方式将经过信用评级的证券交给证券承销商包装销售，承销商将证券销售给投资者。

（五）支付对价

证券承销商将发行证券的收入交付给SPV，并由SPV按约定价格向原始权益人支付收购证券化资产的对价。

（六）清偿证券

一般业务模式下，SPV在合同约定的证券偿付日按时、足额地向投资者偿付本息。本息全部偿付完毕，资产池产生的现金流尚有剩余的，将被返还给原始权益人，资产证券化交易的全部过程就此结束。

需要说明的是，在某些应收账款资产证券化业务中，需要采用循环购买的方式来解决期限错配和现金流的问题。所谓循环购买，是指在资产支持专项计划存续期内，以基础资产产生的现金流持续购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产。设置循环购买机制，必须满足基础资产笔数众多、同质化程度高且后续储备充足的条件。在循环购买与专项计划现金流分配的衔接上，专项计划一般会区分循环期和摊还期。循环期内，基础资产产生的现金流只向投资者支付利息，不支付本金，多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产；摊还期内，停止购买新的资产，基础资产产生的现金流累积后按照计划向投资者支付本息。

三、尽职调查的主要要求

为进一步完善资产证券化业务规则体系，基金业协会于6月24日发布《细则》，《细则》对企业资产证券化业务的尽职调查工作进行细化规定，是对企业资产证券化尽职调查工作的最低要求，对建筑施工企业应收账款资产证券化尽职调查工作具有指导意义。

（一）尽职调查的原则与标准

《细则》颁布的同时，基金业协会要求对企业资产证券化业务的尽职调查工作应满足以下原则和标准：

1. 管理人应遵循全面性、审慎性、准确性原则开展资产证券化业务尽职调查工作；

2. 对业务参与人的尽职调查结论需支撑相关参与主体合法存续，具备相应业务资质，业务制度、风控制度健全，能够持续稳定展业；

3. 对基础资产的尽职调查结论需确保基础资产符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测、持续、稳定的现金流且可特定化；

4. 重点关注基础资产涉及的交易合同，应确保其真实、合法、有效；同时，加强对现金流归集账户的核查力度，确保专项计划能够建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，保证现金流回款路径清晰明确，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险;

5. 通过充分的尽职调查工作，使专项计划的设立满足《管理规定》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》《资产证券化业务风险控制指引》以及各交易场所相关自律规则的要求。

（二）尽职调查的侧重点

通常情况下，律师事务所在应收账款资产证券化前期尽职调查阶段的法律服务包括但不限于以下方面：

1. 收集特定原始权益人的公开资料和企业资信情况、设立情况、存续情况、股权结构、治理结构、行业特征；主营业务、财务状况；与基础资产相关的业务情况等信息；

2. 收集资产服务机构、资产托管人、资产受托人、提供信用增级机构、重要债务人以及其他重要业务参与人的设立、存续信息；股权结构、治理结构；业务资质、资信水平等；

3. 收集基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营状况或现金流历史记录；

4. 在此基础上进行信息整理和分析，从基础资产未来提供稳定现金流等方面考察有无重大障碍影响信贷资产证券化的正常进行，寻求相应资产证券化行为的法律依据；

5. 就资产证券化可能涉及的具体行政审批程序进行调查，结合前期调查的相关内容，发现是否存在阻碍特定原始权益人进行资产证券化行为的情况。

根据《细则》的规定，律师事务所在尽职调查服务过程中，在完成以上尽调内容时应在七个方面着重注意：

1. 原始权益人的资信情况：应当核查原始益人及其实际控制人最近两年是否存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位，并被暂停或限制进行融资的情形。

2. 重要债务人的资信情况：应当核查重要债务人或现金流重要提供方（如有）最近两年内是否存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、重大税收违法案件当事人或涉金融严重失信人的情形，就上述事项是否影响重要债务人或现金流重要提供方的偿债能力进行核查。

3. 增信机构的资信情况：应当核查增信机构违法失信情况。增信机构属融资性担保机构的，管理人及律师事务所应当核实其业务资质以及是否满足相关主管部门监管要求。

4. 担保物法律权属等的核查：提供抵押或质押担保的，应当核查担保物的法律权属情况、相关主体提供抵质押担保的内部决议情况、账面价值和评估价值（如有）情况，已经担保的债务总余额以及抵押、质押顺序，担保物的评估、登记、保管情况，并了解担保物的抵押、质押登记的可操作性等情况。

5. 对基础资产形成与转让的合法性审查：应针对基础资产的权属是否清晰明确，是否涉诉，是否附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制进行审查，必要时应通过相关系统查询确认基础资产及其相关资产的权属、涉诉、权利限制和负担情况。

6. 对循环购买入池资产的核查：核查确认循环购买的入池资产是否符合入池标准，律师事务应当勤勉尽责，对入池资产进行充分尽职调查。

7. 对信用情况的核查途径：

（1）通过央行出具的《企业信用报告》、被执行人信息查询系统、最高人民法院的“全国法院失信被执行人名单信息公布与查询系统”等查询相关主体资信情况；

（2）通过应急管理部政府网站、生态环境部政府网站、国家市场监督管理总局政府网站、国家发展改革委和财政部网站、“信用中国”网站和国家企业信用信息公示系统等查询相关主体是否存在安全生产领域、环境保护领域、产品质量领域、财政性资金管理使用领域失信记录；

（3）通过税务机关门户网站、“信用中国”网站和国家企业信用信息公示系统等查询相关主体是否为重大税收违法案件当事人；

（4）其他可查询相关主体违约失信情况的途径。

四、风险识别及防控

（一）基础资产的质量及集中度的风险及防控

应收账款所依据的《建筑施工合同》条款极其复杂，针对资产的筛选显得尤为重要。现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产一旦作为基础资产，极有可能引发兑付风险，故基础资产的质量值得特别注意。在资产特定化和现金流稳定基础上，分散性是基础资产的生命线。基础资产的分散性越高，资产的风险越低。基础资产的分散性体现在单笔账款的金额占比，如果只有几笔资产显然无法做到分散；基础资产分散性还表现在债务人的行业分散性、地域多方面。如基础资产不够分散，风险不能分解给众多债务人，则将承担基础资产的集中度风险。此外，还应注意基础资产的实质分散性，有些产品的有多个债务人，但多个债务人存在关联关系，发生信用风险之后，一损俱损，这也体现出集中度风险。

因此，在基础资产筛选中，应注意以下几点问题：

1. 原始权益人应当合法拥有基础资产，筛选的应收账款基于真实、合法的交易活动产生，交易对价公允，交易合同合法有效；

2. 原始权益人已经履行了合同项下的义务，合同付款条件已满足，且债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形；

3. 作为基础资产的应收账款可特定化，金额、付款时间应当明确、无争议；

4. 基础资产权属清晰明确，无附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制；

5. 基础资产具有分散性，在选择资产时应注重资产的债权债务关系实质，避免将“某一系”或“某一集团”资产装入一个资产池。

（二）原始权益人主体信用的风险及防控

在应收账款证券化的交易结构中，原始权益人的主体信用风险值得特别注意。在交易过程中，原始权益人将应收账款转让给SPV，SPV再以应收账款产生的现金流发放证券。然而，即使已完成基础资产的真实出售，投资者基于基础资产所应获得的收益仍建立在原始权益人的持续产生和回收应收账款的能力之上。另一种情况即是原始权益人作为劣后级持有人，承担差额支付义务，一旦基础资产不足以偿付投资者，原始权益人的信用能力及经营能力直接关系到资产证券化产品能否及时足额兑付。

针对建筑施工企业应收账款的特殊性，建设工程价款优先受偿权也可能在资产证券化活动中引发主体信用风险。《合同法》第286条规定“发包人未按照约定支付价款的，承包人可以催告发包人在合理期限内支付价款。发包人逾期不支付的,除按照建设工程的性质不宜折价、拍卖的以外，承包人可以与发包人协议将该工程折价，也可以申请人民法院将该工程依法拍卖。建设工程的价款就该工程折价或者拍卖的价款优先受偿。”另根据《最高人民法院关于建设工程款优先受偿权适用法律的复函》[(2007)执他字第11号]提出：“建设工程款优先受偿权是一种法定优先权，无需当事人另外予以明示。”建设工程款优先受偿权属于法定优先权，其仅属于建设工程款债权人所有，他人无法受让该项权利。这可能导致，在应收账款到期后原始权益人未在优先受偿期限内主张债权，进而丧失优先受偿权利，导致现金流无法及时回笼，产生无法向投资者到期兑付的风险。

针对上述风险，为了保障应收账款的回收，一般做法是要求原始权益人提供关于组织和服务政策的陈述与保证，保证其在应收账款到期之前行为，如对应收账款的归集和管理，违约应收账款的处理等，通过为原始权益人设定相应义务已规避可能发生的信用风险。

（三）资金混同的风险及防控

资金混同风险属于资产证券化业务的结构性风险。《管理规定》第13条要求建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，以免发生资金混同及被侵占、挪用的风险。资产证券化业务通常会以原始权益人名义开立监管账户，用以归集基础资产所生现金流，设置用专项计划名义开立的专项计划账户接收该现金流，并聘请资产管理人进行管理并按约定进行本息分配，委托托管银行负责账户监管。而在这一过程中，因投资者监督的缺失，极有可能导致原始权益人或资产管理人进行资金挪用，从而引发资金混同的风险。

针对上述风险，在实务中可以通过尽可能缩短回收款从监管账户到专项账户的划转时间，从而可以降低基础资产产生的现金流与资产服务机构其他资金混同的风险。

（四）破产隔离不充分的风险及防控

根据应收账款资产证券化性质，基础资产是未来得以实现的债权，证券公司设立的资产支持专项计划作为此类证券化产品的特殊目的实体SPV。然而，这一类SPV不同于信贷资产资产证券化（SPV是信托公司），其本质是一系列合同，不具有法律拟制的主体资格，这导致资产支持专项计划的管理人和投资者之间签订的认购合同实质属于委托代理合同关系。投资者是委托人，管理人为代理人。

既然基础资产已转让给了SPV，则基础资产所有权不属于原始权益人，应属于专项计划，也不是代理人的财产。但是，由于债务人支付现金流至管理人在监管银行开设的监管账户，并在回收款转付日将资金划入专项计划账户，监管期间资金是滞留在监管账户的。但是，以管理人名义开具的监管账户本身并未有效区别于管理人其他自有账户或财产，这使得以管理人的名义开立的监管账户容易被外界误解为管理人自己的财产，一旦该账户被司法冻结，基础资产产生的现金将无法从管理人的财产中识别并剥离出来。现有现金流归集机制决定了应收账款的现金流无法与管理人资产隔离，破产隔离不充分是无法回避的问题。

针对这一情况，实务操作中可以针对资产支持专项计划依赖于合同的这一特性，通过在合同或相关文件中设置特殊条款，如在资产支持专项计划的计划说明书中，以条款形式明确各方主体针对监管账户及专项账户应承担的监管及审慎注意义务，并明确投资者在破产隔离不充分导致损失时的权利救济途径，从而规避上述风险。

•THE END• 

                                          责编：汶汶

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