美元指数年内最重要一次方向选择——国际经验与配置小组系列研究之十

文：申万宏源宏观 李一民，李慧勇，李勇

结论或者投资建议

美元指数再次回到94一线，印证我们此前观点：92-94之间有重要支撑。下一阶段美元指数向上或是向下，我们认为这是年内最重要一次方向选择。

在这个位置上，预测近期会见证小幅走强，我们仍不建议完全排除6月加息进而促成美元回归100的可能性。但一旦加息预期落空，且欧元保持强势仍会令美元承压，下一个目标可能在87-89甚至更低。从大局来看，美元指数是全球资产配置的风向标，从某种程度来说，美元指数反映了全球货币之间的宏观关系。美元指数不仅受美国自身经济情况的影响，作为一个一篮子汇率指标，欧元区、日本、英国的经济波动和政策调整对美元指数也起到重要的决定作用。客观来说，这些因素在第一季度的变化在一些层面确实偏离了我们去年给出100-105时的判断假设，详因见下。

今年从100一线的回调原因有三。一是，美联储加息推迟，创伤看多美元氛围，美元净多头持续回落。二是，欧洲经济复苏超预期，影响双边汇率的并非绝对强弱而是相对强弱，“比丑大赛”中欧洲边际改善反而好于美国。三是，日本量化宽松低于预期，黑田东彦光说不做导致日元快速上行。

有可能在92-94附近形成重要支撑并开始变盘的原因有三。第一，这一位置是15年3月美国经济同样遭遇寒冬因素数据低于预期的位置，16年年初经济的走弱可能已充分反映。第二，我们在15年12月第一次加息前提示过，历史4次历史表明第一次加息后美元指数走弱，直至第二次加息坐实。第三，我们不认为美国经济有太大问题，欧日也难有进一步宽松空间刺激经济。

目前美元处于弱势盘整时期。长期来看，我们对美元指数并不悲观，我们还是保持在加息周期下，美元指数整体不会弱，目前的走弱只是第三次冲击波的调整阶段，是在为未来突破100积蓄力量。

兼论对黄金及避险资产的看法。美元指数本身是一个表征变量，背后的驱动因素可能是金融危机，也可能是经济体之间的相对强弱。从黄金和美元指数的相对走势，可以看出来美元指数走势是由宏观经济驱动还是避险情绪驱动的。简单的说，黄金走势走强，美元一路上扬，二者走势明显趋同，说明美元指数走强是由避险需求驱动，否则可以认为是宏观经济驱动。我们在《黄金资产配置的简明投资手册》里强调，今年以来美元指数和黄金价格的走势近乎反向，可以确定是美元指数的走势更多由宏观经济影响驱动。根据第二次加息时点的明朗，方向的选择已非常接近。

正文

1 美元指数如何走

4月非农数据公布之后，美元短线急速下滑，欧元/美元最高升至1.1476高位，但很快跌落，几乎悉数回吐数据触发的涨势，说明美元指数短期92-94之间的支撑够强，目前美元指数再次回到94一线。

印证我们此前观点：92-94之间有重要支撑。下一阶段美元指数向上或是向下，我们认为这是年内最重要一次方向选择。

在这个位置上，预测近期会见证小幅走强，我们仍不建议完全排除6月加息进而促成美元回归100的可能性。但一旦加息预期落空，且欧元保持强势仍会令美元承压，下一个目标可能在87-89甚至更低。从大局来看，美元指数是全球资产配置的风向标，从某种程度来说，美元指数反映了全球货币之间的宏观关系。美元指数不仅受美国自身经济情况的影响，作为一个一篮子汇率指标，欧元区、日本、英国的经济波动和政策调整对美元指数也起到重要的决定作用。客观来说，这些因素在第一季度的变化在一些层面确实偏离了我们去年给出100-105时的判断假设，详因见下。

1.1美元指数回调的三点原因

美元指数（US Dollar Index，即USDX）是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元兑一揽子货币的汇率变化程度。标的货币包括欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）。

今年从100一线的回调原因有三。一是，美联储加息推迟，创伤看多美元氛围，美元净多头持续回落。二是，欧洲经济复苏超预期，影响双边汇率的并非绝对强弱而是相对强弱，“比丑大赛”中欧洲边际改善反而好于美国。三是，日本量化宽松低于预期，黑田东彦光说不做导致日元快速上行。

1.2是国别相对强弱而非绝对强弱

尤其是第二点，16年以来欧洲央行坚定履行宽松政策促成欧洲经济边际向好明显。我们知道美元指数本身是一个表征变量，背后的驱动因素可能是避险需求，也可能是经济体之间的相对强弱。从黄金和美元指数的相对走势，可以看出美元指数走势是由宏观经济驱动还是金融危机驱动导致的。

2016年，黄金价格从年初的1082.25美元一路飙升至5月3日的1294美元，上涨20%，而美元指数却从去年11月的100点持续走弱，5月3号美元指数更是跌破92。美元指数和黄金价格的走势近乎反向，可以确定是美元指数的走势由宏观经济驱动影响的。

4月份全球制造业PMI上涨动力主要来自欧洲地区，其中意大利和西班牙制造业正在加速扩张，荷兰、奥地利和德国温和增长。相比而言，美国扩张的幅度有所放缓，创下六年半的新低。欧元区的PMI在15-16两个年度都在枯荣线上，但是GDP增长乏力，虽然增速有所回升，但仍低于2%的水平；景气指数今年来也出现下滑。5月3号，欧盟委员会下调了欧元区经济增速和通胀预期，对今年通胀预期下调至0.2%，远低于欧洲央行2%的目标、以及2月预期的0.5%。欧元区温和复苏的速度不及预期。

从财政政策和货币政策上看，由于全球经济增速放缓，IMF和世界银行都呼吁各国采取积极的财政政策来促进经济发展，欧元区由于欧债危机的国家经济还没有步入正轨，加上大量难民涌入欧洲，增加了欧洲的财政压力；欧元区虽然在3月企图通过降息来刺激经济，但似乎市场并不买账，虽然利率决议当日欧元汇率巨幅波动，但之后欧元汇率并未出现货币当局所预期的贬值，通过贬值刺激出口的途径无法奏效，负利率工具效果并不明显。

疲软的经济数据，日本核心消费者通胀率连续放缓，引发日本进一步宽松的预期。日本加快推出刺激计划，但经济自身还未恢复。2015年第四季度日本GDP 环比上升0.7%，大幅低于市场预期，CPI和核心CPI持续低迷，意味着日本经济再度陷入到萎缩状态之中。日本最大的问题是潜在的稳定增长因素难以把握，日元的大幅升值给出口带来的很大不利，依靠美国经济的复苏带来的经济增长点对自身经济恢复效果并不明显。未来而言，日本面临的风险主要还是是否会有进一步的货币宽松政策的出台以及能否提振经济。

从美国的经济数据来看，美国GDP增速从2015年开始连续下降，GDP增速放缓；虽然消费者信心持续处于历史高位，但美国出口和企业固定投资连续疲软，美国4月ADP就业人数变动15.6万，不及预期19.5万；美国4月ISM制造业指数50.8，不及预期的51.4，3月数值为51.8；消费市场和住房市场改善缓慢，CPI由于能源价格的下跌有所下降，但核心CPI保持在2%左右的稳定区间。

综上可述，这次美元指数的疲软来自三个方面，一个是加息前景的不明朗，美国经济自身的缓和不理想。此外是美元指数篮子中的欧、日、英、加等的短暂走强。                   

2 美元指数面临重要方向选择

我们认为，有可能在92-94附近形成重要支撑并开始变盘的原因有三。第一，这一位置是15年3月美国经济同样遭遇寒冬因素数据低于预期的位置，16年年初经济的走弱可能已充分反映。第二，我们在15年12月第一次加息前提示过，历史4次历史表明第一次加息后美元指数走弱，直至第二次加息坐实。第三，我们不认为美国经济有太大问题，欧日也难有进一步宽松空间。

目前美元处于弱势盘整时期，6月前应该都是区间震荡。长期来看，我们对美元指数并不悲观，美元指数仍处于历史第三次冲击波的启动期。我们还是保持在加息周期下，美元指数整体不会弱，目前的走弱只是第三次冲击波的调整阶段，是在为未来突破100积蓄力量。

2.1美元指数第三次冲击（2012-至今）

2014年美元指数涨势如虹，至9月底实现连续11周上升，创史上最长连涨记录，新一轮美元牛市呼之欲出。强势美元的最大底气，来自于不断复苏的美国经济。无论是就业、房地产还是制造业，美国经济全面复苏的趋势已经难以撼动。受美元升值和美国加息预期影响，大量资金从全球回流美国。美股、美债等美元资产将受到追捧，黄金、大宗商品等将受到打压。

今年以来，地区冲突不断，难民不断涌入欧洲给欧洲带来巨大压力，日本经济持续低迷，欧元区和日本双双采取负利率的举措来刺激经济，但收效甚微；英国的脱欧公投的前景扑朔迷离，石油价格的下跌给石油出口国沉重的收入打击，新兴市场增速放缓，全球增长速度创历史新低。于此同时，虽然第一季度美国经济数据并未出现明显好转，美联储出于对经济前景的谨慎考虑按兵不动，美元指数阶段性走低，但4月的议息会议已经淡化对外围市场的担忧，美国今年的加息是迟到而非缺席，必将再次引领美元指数的走强。2016年全球经济整体减速，但美国仍可能是“矮子中的将军”，相比美国，欧元区和日本面对的问题显然更多。

2.2 第二次加息之前往往美元走弱

我们在第一次加息之前曾经强调，4次加息历史说明，在第一次和第二次加息之间美元指数往往走弱，这里有一个过分反应的回调，但第二次加息尤为重要，通常是正式启动一轮美元冲击。根据第二次加息时点的明朗，方向的选择已非常接近。

自美国加息承诺在去年12月兑现以来，人民币汇率一度走低，国内大量资金流出，外汇储备不断下降，一季度以来，美国经济放缓，美国加息步伐后延，我国一季度经济指标好于预期，人民币贬值压力在减小。

虽然人民币并不在美元指数的一篮子货币里面，但美元指数反映了全球货币的宏观问题，很大程度上会影响短期人民币的走势。我们认为美元兑人民币短期企稳，目前美元处于弱势盘整时期，六月前应该都是区间震荡，影响美元指数的主要因素是最近日元和欧元的上涨，日元主要是因为“负利率”贷款的未落地以及议息会议超预期的按兵不动，而欧元主要是欧元区一季度增长数据好于预期，但别忘了，欧央行在3月说过进一步宽松的余地不大了。

目前美元指数还在第三次冲击波的进程当中，4月议息会议美联储正在淡化外围经济的风险。一旦美国自身经济和通胀未来朝着目标靠近的时候，人民币贬值的预期会越来越大，最近相对一揽子货币在不断贬值中就是一种提前释放压力的举措。

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