生产与投资继续背离 洪涝难改通胀趋势 ——国内中观周度观察

文：申万宏源宏观 李慧勇，王健

结论或者投资建议

工业、消费超预期，投资继续回落，无近忧有远虑，政策需立足长远。二季度GDP增长6.7%，符合我们的预期。工业、消费、信贷和社融均有超预期的表现，经济短期无忧。但三个方面显示经济动能仍然不足，值得关注。首先民间投资仍然不足，房地产投资见高回落；其次是尽管名义利率已降至新低，但由于通缩，使得实际利率处于高位，抑制企业投资和居民消费的积极性；三是外需要想有实质好转难上加难，经济不振，黑天鹅事件不断，贸易制裁有加重趋势。在这种情况下政策要立足长远，一是根据国际状况，择机下调准备金率甚至调息；二是加大前期财政政策落实力度，增支减税都要加快落实；三是供给侧改革是中国经济能否触底回升的关键，包括国资改革在内的供给侧改革要抓紧落实。关于货币政策我们的判断是有空间，但不会轻易用。外围不动，我们也不动，但不是说就永远不动。目前流动性可以通过常规手段调节，总体看效果不错。假如有证据表明英国脱欧带来资金外逃、人民币贬值压力加大，影响流动性稳定，央行会第一时间降准甚至降息来对冲。

7月上半月，工业生产仍平稳向好，生产与投资的分化仍将延续。截至15日的月度同比数据显示，7月上半月发电耗煤较6月同期仍有显著回暖，同环比均大幅改善。而全国高炉开工率较6月同期跌幅显著收窄，汽车半钢胎开工率同比也由负转正并显著改善。诸多迹象均表明，7月的工业生产有望延续平稳向好势头。而与此同时，投资增速的下滑、民间投资的低迷仍难见好转。这也意味着，近几个月来工业生产平稳向好与投资增速回落的分化仍将延续。而对于这种背离的理解，一方面是在目前去产能的背景下，企业投资受到抑制。但去产能并不等于去产量，在产能去化的同时，可以通过剩余产能利用率的提高来扩大生产。二是投资更多的是基于对未来的预期，投资增速的回落可能更多反映出企业对政策和经济前景预期的不确定性，而短期的价格和需求因素则会对工业生产形成一定支撑。

物价继续良性循环，洪涝难改通胀趋势。截至15日，7月农产品价格指数的同比跌幅较6月同期进一步扩大，蔬菜价格指数跌幅扩大，猪肉价格指数增速回落。这也意味着，洪涝短期内并未带来明显的通胀上行压力。而国际原油价格、动力煤价格、钢价指数、水泥价格指数同比均较6月同期改善，意味着PPI的跌幅仍有收窄之势。整体上，物价仍将呈现出良性循环，而价格的改善也将继续对工业生产形成支撑。而PPI走势也对企业效益具有较强的先行指示意义，意味着企业效益也仍有改善的空间。

继续维持9月之前无需太悲观的判断。从内外部环境来看，9月份之前尚属比较友好的窗口期。尽管地产销售一路下泄，但从7月上半月的数据来看，销售断崖式下滑的趋势有所缓和，地产销售和投资更多地趋向于理性回归。且发改委和财政部等均表态要通过政府加杠杆来对冲企业降杠杆，预计下半年基建投资仍将加码。叠加9月召开G20的契机以及美联储加息路径的缓和，9月之前的内外部环境整体较为友好，经济和市场也仍处在难得的窗口期内。

一周扫描。在极端暴雨天气影响下，蔬菜价格连续上涨并带动农产品价格回升。而环渤海动力煤价格则受到需求回暖、供给侧改善以及天气等的影响，价格连续上涨，本周再度提价至417元/吨。价格涨多跌少：农产品、蔬菜、原油、动力煤、铁矿石、LME铜、铝、锌、钢材价格指数、涤纶长丝、机械设备价格、CRB现货指数、南华工业品指数、BDI、煤炭运价上涨；猪肉、PTA、水泥价格指数、机电产品价格下跌。需求：六大电厂日均耗煤增加，全国高炉开工率降低，汽车钢胎开工率上升，30大中城市房地产日均成交面积回升，电影票房收入增加。

上游行业。煤炭：价格连续上涨，库存上升。本周六大电厂日均耗煤明显上升，7月上半月，发电耗煤同比增长5.8%，较6月同期显著改善，预示工业生产继续平稳向好。但高炉开工率较上周继续回落。耗煤回暖、供给侧改革持续推进，叠加天气影响，环渤海动力煤价格继续上升至417元/吨。企业补库存，秦皇岛港库存回升。有色：价格上升。LME铜价上升5.0%。而锌价上升2.9%，铝价上涨0.6%，铜库存增加3.6%，锌铝库存分别减少0.4%和1.4%。原油：价格回升。7月13日，API原油库存意外大增，EIA原油库存连续下滑。但美国和中国的经济数据表现亮眼，带动原油价格上升。布伦特原油价格上涨2.8%，WTI原油价格上涨1.9%。铁矿石：价格上涨、库存增加。本周铁矿石价格大涨7.1%，全国主要港口库存增加1.8%。CRB指数上升：本周原油、有色及铁矿石等价格均有上涨，CRB现货指数上升0.9%。农产品：价格略升。暴雨等恶劣天气影响下，蔬菜价格继续上涨，但猪肉价格回落，农产品批发价格指数略升。

中游行业。钢铁：开工回落、价格上涨。本周全国高炉开工率降至78.5%，略低于六月平均水平。Myspic综合钢价指数继续回升，本周上涨3.0%。螺纹钢、3mm热轧板卷和0.5mm冷轧板卷均上涨。7月8日当周，螺纹钢、热卷（板）和冷轧库存均下降。水泥：价格降低。全国水泥价格指数小幅回落，华东、华北、西南、西北、中南多地区价格下跌，东北地区价格上升1.9%。PO42.5水泥全国平均价基本持平，华北、东北地区价格上涨，其他地区价格下降。化工：价格跌涨不一。本周涤纶长丝POY价格上涨0.4%，华东地区PTA价格下跌1.9%。国内PTA开工率持平。电力：电厂耗煤回升，煤炭库存总量减少。本周电厂耗煤继续回升，可用库存总量减少1.5%。耗煤增加，库存总量减少，煤炭库存可用天数减少。

下游行业。房地产：销售回升。本周30大中城市房地产销售回升，一、二、三线城市均有回升。地产销售下滑最近几个月均呈腰斩之势，但7月上半月同比增长6.9%，而6月同期为8.6%，增速下滑之势有所趋缓。汽车：开工继续提升，7月销售稳定。根据乘联会数据，7月第一周，汽车零售增长19%，批发增长14.4%，汽车销售仍然保持平稳较快增长。本周汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率均有显著提升，7月上半月的汽车半钢胎开工率同比数据较6月同期显著改善。机械设备：机电价格和机械设备价格基本持平。本周机电产品价格总指数微降、机械设备价格指数略升。纺织服装：价格持平。7月11日当周，柯桥纺织价格指数保持平稳，仅坯布类价格指数下跌，其他价格指数均有所上升。文教娱乐：电影票房增加。受暑期档热门电影的持续影响，7月10日当周电影票房及观影人次均大幅增长25.5%。交通运输：BDI指数继续上涨。最近四周，BDI指数连续上涨，本周继续上涨近6.0%。煤炭运价继续大幅上涨。天气因素叠加煤炭供需格局改善、价格上升，导致煤炭运价提高，CBCFI煤炭综合指数、秦皇岛-广州和秦皇岛-上海运价分别上涨8.4%、9.3%和8.0%。

相关研究