与07/08和10/11相比，这轮涨价有何不同？——国内中观周度观察（02.20-02.24）

文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

为什么关注07/08和10/11两轮涨价周期？上周客户比较关注07/08和10/11的涨价周期与当前的对比，主要还是考虑到当时PPI也曾上涨到了跟今天差不多甚至更高的水平，并且央行在2007年和2010-2011年均选择了加息。上述两轮涨价周期中，PPI的高点分别出现在2008年8月的10%和2011年7月的7.5%。

07/08的涨价周期。当时，PPI自07年7月起持续大幅走高，在08年2月的时候达到了6.62%，与目前1月的PPI涨幅差不多。最高点出现在08年8月，PPI涨至10%的水平。而CPI则由2007年的4月开始大幅走高，最高点涨至2008年2月的8.7%。但当时央行加息的背景，除了考虑到通胀外，主要还是经济过热。因为央行自06年4月至07年12月共加息8次合计189个BP；但在加息周期开启时CPI仅有1.2%，PPI仅有1.87%。而以工业增加值为代表的经济指标非常好，2006年工业增加值增长16.6%，2007年增长18.5%。2008年9月开始，央行选择降息，但彼时通胀仍处在很高的位置，9月CPI增长4.6%，PPI增长9.13%。但当时工业增加值增速已显著回落至11.4%。因此，经济是当时央行调整基准利率的首要考虑。

10/11的涨价周期。当时，PPI经历了2009年前11个月的连续负增长，自12月开始转正并大幅走高，至2010年5月涨至阶段性高点7.1%，此后又震荡上行至2011年7月的7.5%。CPI也自09年11月开始转正并上涨至10年11月的5.1%，再震荡上行至11年7月的6.45%。央行自2010年10月至2011年7月共加息5次合计125个BP。这一轮加息同时考虑了经济和通胀的因素。当时的工业增加值增速从09年的11%大幅攀升至10年的15.7%；11年也实现了14%的增长。当然，这样的增速在2011年之前其实不算特别高的增速，说明央行也同时考虑了通胀的问题。

本轮涨价周期的不同。首先，PPI自16年开始持续走高，由15年底的下跌5.9%涨至17年1月的6.9%，2月仍有继续上涨空间。这一点与之前的涨价周期类似。但CPI整体表现比较稳定，2016年以来主要在2%上下徘徊，目前最高点出现在1月的2.5%（有春节错位影响和低基数导致的油价增速大涨），这点与前两轮显著不同。前两轮涨价，07/08年CPI领先于PPI开始上涨，10/11基本上PPI和CPI同涨同跌。由于CPI更多代表终端需求，本轮PPI和CPI的不同步，说明了PPI上涨更多来自供给端而非需求端，这也与当前工业增加值增速处于历史低点相印证。因此，PPI上涨难以持续，可能在2月冲高后会回落。其次，从内部结构来看，前两轮CPI上涨表现为食品项和非食品同步上涨，而这一轮CPI食品项在16年一季度冲高后就回落，非食品CPI则自16年4月份开始持续上涨。从历史经验来看，缺乏了食品类CPI的上涨，CPI整体很难冲高。而17年的食品类CPI涨幅大概率是回落的。以猪肉为例，我们农业组预测的17年猪价大概在16-17元/公斤，而16年则高于18元，有比较显著的回落。而PPI的内部结构来看，这一轮主要表现为生产资料PPI上涨，17年1月上涨至9.1%；而生活资料PPI的涨幅在2017年1月也仅有0.8%。但前两轮的涨价周期中，07/08涨价周期中，生活资料PPI的上涨领先于生产资料PPI；10/11生产资料和生活资料PPI则是同步上涨的。由于生活资料PPI更多代表下游终端，这也进一步印证了供给端而非需求端地推动是本轮PPI上涨的主力。第三，从经济基本面来看，目前的工业增加值增速处于历史低点。参考前两轮的经验，基准利率的调整应综合考虑通胀和经济，甚至在某种程度上，经济的重要性要更高。

正文：

1 上游行业

煤炭：需求上升，价格下降，库存下降。本周6大电厂日均耗煤量大幅上升，环比上涨8.3%，1-2月同比上涨14.8%。工厂需求上涨，部分电厂年前备货不足，北上采货增多，带来短期煤炭供给紧张，本周秦皇岛港库存下降3.2%。据中证网报道，近日召开的部分大型煤炭企业座谈会上，主要煤炭企业也表态支持恢复276个工作日减量生产制度，但是否恢复仍处讨论阶段；两会期间，全国加强安全生产体检，叠加环保部开展一季度空气质量督查，煤炭产能短期难以扩大。需求方面，天气转暖，下游居民用电需求减少，煤炭进入传统淡季。本周环渤海动力煤价格不变，秦皇岛Q5500上涨3元/吨，据申万宏源煤炭，秦皇岛动力煤涨价不可视为淡季的价格上涨周期，但春节后需求恢复，企业补库，三月份淡季跌价空间较小。

原油：布伦特原油、WTI原油价格上涨。受利于限产协议执行力度较大，原油市场供给大幅下降，原油库存减少。虽美国钻机数持续上涨，本周原油价格上涨。截止2月24日，布伦特原油价格为55.99美金/桶，较上周下降0.3%，WTI原油价格为53.99美金/桶，较上周上涨1.1%。供给方面，据申万宏源石化最新专题，OPEC产油国首月减产开端良好，原油供给大幅下价格，且沙特和俄罗斯对减产态度积极；据估计，如果保持1月减产执行率，供需缺口导致库存每日减少60万桶，由于目前库存水平较过去五年均值高出2.86亿桶，预计库存高于平均情况至少延续至17年年中，市场缓慢回归平衡。另一方面本周美国原油钻机数增加5台至602台，突破600，或对油价上涨造成压力。总体上减产支撑油价企稳，预计油价将温和上涨。

铁矿石：价格下跌，库存增加。受大宗商品走势影响，库存高位以及两会期间环保限产影响。本周铁矿石价格下跌0.2%，库存上涨1.1%至1742527万吨，为四年来最高位。考虑到3月后地条钢去产能、基建投资计划实施，需求拉动铁矿石价格将企稳。CRB指数：本周CRB现货指数小幅下降1.6%。

有色：铜价格下降，铝、锌价上升，铜库存大幅减少，铝和锌小幅减少。LME铜价格分别下降0.9%，铝、锌价分别上升0.03%、0.7%，铜库存减少8.0%，铝库存减少0.9%，锌库存减少2.4%。而国内去产能有望扩展到有色领域，受环保部2017年环保工作趋严的影响，有色金属的生产供应可能长期处于较紧状态。

农产品：蔬菜、水果、猪肉价格均下降。受暖冬影响，蔬菜瓜果价格下降，本周农业部28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果价格分别下降0.7%、0.7%，猪肉价格下降1.9%。2月以来，蔬菜和猪肉价格同比增速均由正转负、大幅下滑，2月CPI将显著回落。

2 中游行业

钢铁：开工略涨，价格小幅上涨。据环保部官方微博称，2017年度第一季度空气质量专项督查共走访362个地方政府、相关部门和企业，发现问题有148个，主要涉及煤炭、钢铁、有色行业。地方政府工作报告关于钢铁去产能规划加上政府对环保工作的重视，钢铁供给减少；3月开始地方基建项目陆续开工加大需求。本周Myspic综合钢价指数上升2.4%，螺纹钢价格上升，0.5mm热轧板卷和3mm冷轧板卷价格下降。本周高炉开工率略涨，至75.1%，仍处弱势区间。

水泥：价格略有下降。本周水泥价格指数环比下降0.2个百分点，各地区水泥价格指数长江、华东、中南下降，西北上涨，其他地区均持平；PO42.5水泥全国平均价持平，其中华北、华东、中南下降，其余地区均持平。

化工：价格多数下降，MDI价格上涨，开工上升。本周华东地区PTA与涤纶长丝POY价格均分别下降1.1%、1.4%，国内PTA开工率上升1.4%；而华东地区尿素价格略微下降0.1%，磷酸一铵价格保持不变，而MDI价格上涨1.3%。据申万宏源化工观点，春节之后下游企业逐渐复产叠加春节期间经销商库存低位，需求逐渐回暖，MDI将持续涨价，结果一致。

电力：电厂耗煤增加，库存总量下降。本周电力耗煤日均值61.1万吨，较上周大幅上升，煤炭库存均值1123.8万吨，较上周减少；煤炭库存可用天数减少至18.4天。

3 下游行业

房地产：销售略有下降，土地成交面积增加，供应面积略下降。本周30大中城市地产销售面积278.9万平方米，较上周小幅下降。截止24日，1-2月30大中城市地产销售下滑26.4%，比1月截止24日的下滑22.1%有所扩大，也低于15、16年同期（15年、16年1-2月地产销售增速分别为7%、13%）。一二线地产销售下滑幅度较大，三线城市略有收窄。本周100大中城市土地成交面积上涨，供应面积有所下降。

家电:据奥维统计，四大白电冰箱、洗衣机、冰柜和空调本周线下销量分别为8.9万台、11.6万台、2.3万台和9.8万台，环比分别变化-9.5%、-9.3%、-11.4%，空调环比大涨125.3%；线上销售，本周冰箱、洗衣机、冰柜和空调分别销售20.3万台、29.7万台、4.8万台和15.0万台，环比分别变化5.0%、-2.3%、6.9%和54.9%。

汽车：销售恢复，开工上涨。根据乘联会数据，2月第二周销售受去年春节基数影响大幅改善，但汽车零售尤弱。截止17日，汽车零售、批发分别上涨10%、39%。汽车生产方面，2月半钢胎和全钢胎开工率分别上涨至70.1%、65.8%，涨幅大于15年、16年同期，表明汽车生产厂商逐渐复工，与销售走弱渐显差异。

机械设备：机电产品价格略涨，机械设备价格稍跌。

休闲消费：电影票房及观影人次回落。2月19日当周电影票房下跌至12.0亿元，较上周减少32.5%，观影人次为3424万人次，较上周减少32.1%。

交通运输：BDI指数上升。本周BDI指数上升20.6%。煤炭运价上升：外贸煤炭供应减少，港口煤炭库存持续低位运行影响，煤炭航运价格上涨。本周CBCFI煤炭综合指数上升35.0%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价上升29.0%，秦皇岛-上海运价上升41.5%。

相关研究：