制造业PMI与高频指标再度背离——国内中观周度观察（06.26-06.30）

文：申万宏源宏观 李慧勇，王健，余子珍

结论或者投资建议：

中采制造业PMI大幅反弹。6月中采制造业PMI升至51.7的年内次高位，较5月大幅反弹0.5个百分点。生产和新订单指数分别回升1和0.8个百分点，库存指数略回升但仍处于临界值以下。

PMI与高频指标再度背离。虽然PMI大幅反弹，但与高频指标显示的工业生产动能存在偏离。从我们跟踪的三大类指示工业生产的高频指标来看，6月发电耗煤增长5.6%，远低于5月的11.1%和4月的14%；6月高炉开工率同比下跌2.5%，好于5月的下跌6.3%，但弱于4月0.9%的跌幅；而6月半钢胎开工率同比下跌8.5%，好于5月的下跌18.8%，与4月基本持平。当然，高炉开工率与汽车半钢胎开工率等均较5月有显著改善，但与工业增加值相关性更强的是发电耗煤的增速。因此，高频指标显示出的工业生产动能未必如制造业PMI显示的那么强。

如何理解PMI和工业增加值的背离？我们在前期的专题报告《制造业PMI在中国该如何使用？》中已经提示过，如何更好地用PMI来分析经济指标。PMI是一个环比指标，如果要用PMI来指示工业增加值等同比指标，利用PMI指数构造出的PMI同比值具有更强的表现力和逻辑说服力。而实证检验也表明，PMI同比指标与经济指标的同比增速间有更强的相关关系。但即使如此，2012年以来，PMI对工业增加值的指示意义也是显著弱化的；采用构造出的同比数据，二者相关关系也仅为0.44。而PMI指数与工业增加值的相关系数则更低。因此，就工业增加值的走势而言，高频指标具有更强的指导性。而5月的发电耗煤增速前高后低，一方面受到了去年同期高基数的拖累，另一方面受到了天气的影响。5月下旬的暴雨天气在一定程度上拖累了发电耗煤的数据。

总体而言，当前经济仍然有支撑。尽管工业生产动能未必如PMI指数显示的那么强，但当前经济韧性仍强。首先是6月的土地市场显著改善，100城的供地和土地成交面积增速均较5月有显著改善，对地产投资有一定支撑。而从海外的PMI数据以及出口先导指数来看，出口可能仍然处于改善的区间。这对于制造业的投资以及生产仍然具有支撑。预计二季度GDP可实现6.8%的增长。

1 上游行业

煤炭：需求减少，库存减少，价格上升。本周6大电厂日均耗煤量环比减少0.9%，秦皇岛港煤炭库存减少2.4%。环渤海动力煤价格上升3元/吨至577元/吨，秦皇岛Q5500价格上升10元/吨至579元/吨。6月23日当周，唐山焦煤和古交焦煤价格不变。

原油：布伦特原油和WTI原油价格上升。本周布伦特原油价格升至47.92美元/桶，环比上升5.2%。WTI原油价格为46.04美元/桶，环比上升7.0%。本周美元持续走低，原油涨幅明显。6月23日当周EIA原油库存5.09亿桶，较前一周增加11.8万桶；API原油增加85.1万桶至5.26亿桶。截止6月30日当周，美国石油钻井机活跃数减少2台，总数至756台，连涨23周后首度回落。

铁矿石：价格上涨，库存减少。本周铁矿石价格上涨10.2%。库存减少0.8%。CRB指数：本周CRB现货指数上升1.6%。

有色：铜、铝、锌价格上行，库存减少。本周LME铜、铝、锌价格分别上涨2.7%、3.1%和2.2%，库存分别减少3.5%、1.3%和3.5%。

农产品：蔬菜和猪肉价格不变，水果价格下降。6月28日当周，农业部28种重点监测蔬菜和猪肉价格不变，7种重点监测水果价格下降0.9%。前海农产品生鲜和蔬菜价格分别下跌1.2%和2.2%。

2 中游行业

钢铁：开工下降，价格上升，库存减少。本周高炉开工率下降0.7个百分点。Myspic综合钢价指数环比上升2.7%。螺纹钢、3.0mm热轧板卷和0.5mm冷轧板卷价格分别上升1.8%、3.4%和2.8%。热卷（板）和冷轧库存分别减少4.5%和1.8%。据申万宏源钢铁组观点，7-8月施工淡季，且伴随新增电炉可能投产，对螺纹钢盈利有向下压力；板材库存继续快速下行，供需虽有改善，但企业盈利能力乐观情况仅能维持现状。预计7月钢铁板块会有一定回调。

水泥：价格下降。本周全国水泥价格指数环比下降0.6%，PO42.5水泥价格华北、东北、西北地区不变，其余地区下降。

化工：价格下降。6月30日当周，国内PTA开工率下降5.3个百分点。6月25日当周，涤纶长丝价格上升，华东地区PTA价格下降0.5%，华东地区尿素价格下降0.2%，磷酸一铵价格不变。

电力：库存总量和可用天数上升。电厂煤炭库存上升2.1%，至1276.9万吨。可用天数上升4.5%，至20.3天。

3 下游行业

房地产：地产销售增加，土地成交和供应面积下降。本周30大中城市商品房日均成交面积上升，其中一、二线城市上升，三线城市下降。6月25日当周，100大中城市土地成交面积和供应面积均下降，其中一、二、三线城市土地成交面积均下降。

汽车：销售较弱，开工率下降。根据乘联会6月28日发布的报告，汽车零售6月前三周累计同比增长1%，仍然较弱。汽车生产方面，汽车全、半钢胎开工率分别下降2.4和4.6个百分点。

机械设备：机电产品价格下降，机械设备价格上升。

休闲消费：电影票房及观影人次增加。6月25日当周，电影票房收入和观影人次分别增加70.6%和56.9%。据中国票房网，票房冠军是新上映的《变形金刚5：最后的骑士》，报收8.56亿，票房占比73.56%。

交通运输：BDI指数上升，SCFI指数上升，CCFI指数微涨。本周BDI指数上升3.6%，SCFI上升11.5%，CCFI微涨。煤炭运价下降：本周CBCFI煤炭综合指数下降14.4%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价下降10.9%，秦皇岛-上海运价下降15.6%。

相关研究：