当M2不再可靠，我们还能依赖什么？——2017年流动性系列报告之六

文：申万宏源宏观 李慧勇，王健

结论或者投资建议：

考虑到M2对经济的指示意义弱化，我们尝试寻找更优的货币条件指标。广义社融对经济具有比较强的指示意义。但是，考虑到中国货币政策框架逐步由数量型向价格型调控转变，我们构建了一个包含量和价的综合指标，对经济具有更好的解释力。领先三个季度的贷款加权平均利率与广义社融增速的加权组合，可以作为指示名义GDP的货币条件指标。

原因及逻辑：

M2对经济指标的指示意义弱化。主要有两个方面的原因。一是M2主要衡量存款规模，但随着互联网金融的发展以及多种形式理财工具的丰富，存款的吸引力大幅度降低，M2对货币供应的代表性下降。二是中国的货币政策正在经历由数量型调控向价格型调控转变，单纯的数量指标已难以反映中国货币政策的全貌。

社融尤其是广义社融增速对于经济具有更强的指示意义。在实际应用中，可以考虑纳入政府融资以及外汇占款等数据，构建广义的社会融资规模指标。2008年以来，一般口径的社融增速，考虑国债和地方债的广义社融I增速以及考虑国债、地方债以及外汇占款的广义社融II增速，均领先名义GDP增速两到三个季度，显示出了比较强的解释力和指示性。从广义社融增速的走势来看，考虑政府债的广义社融增速I高点出现在2016年二季度的15.9%，而考虑外汇占款和政府债的广义社融II增速高点出现在2016年三季度的11.8%，基本上对应于2017年一季度名义GDP增速的高点。从其目前走势来看，广义社融增速已经由高点回落，意味着名义GDP增速自二季度开始会趋势性回落；但广义社融增速的回落幅度较为平缓，意味着名义GDP增速也不至于出现太快下滑。

构建一个包含量价的货币条件模型。由于我国的货币政策框架兼具数量型和价格型调控，我们可以尝试构建一个包含量和价的模型，以全面衡量货币条件。选取贷款加权平均利率作为利率的衡量指标，选取广义社融增速作为量的衡量指标。同时，我们在模型中加入了上一期的名义GDP增速。通过回归分析，领先三期的贷款加权平均利率与领先三期的广义社融增速的组合，对名义GDP的解释力度最强。无论是选择（社融+政府债）口径的广义社融I还是（社融+政府债+外汇占款）口径的广义社融II，模型均具有同样强度的解释力。模型的R平方高达0.944，调整后的R平方也高达0.938。从预测的意义来讲，模型的拟合值比较接近真实值。预测得到的三季度名义GDP增速均约较二季度下行0.6个百分点，约在10.5%左右的较高水平。根据模型中各变量对名义GDP增速的影响系数，分别赋予其相应的权重，得到货币条件指数为：0.185*广义社融I余额增速（领先三个季度）–1.108*贷款加权平均利率（领先三个季度）；或：0.154*广义社融II余额增速（领先三个季度）–1.253*贷款加权平均利率（领先三个季度）。

1 M2对经济的指示意义弱化

从历史上来看，M2在很长一段时期内都是货币政策的主要中介目标。在此过程中，央行曾在2001年、2002年和2011年数次调整货币供应量的统计口径，以更加全面地反映货币总量。但是，M2对于经济的指示意义在逐步弱化，央行在二季度货币政策执行报告中指出，“随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降”。根据1996年以来的历史数据来回溯，M2大概领先名义GDP增速三个季度左右，相关性仅为0.44。

关于M2对经济的指示意义弱化，主要有两个方面的原因。一是M2主要衡量存款规模，但随着互联网金融的发展以及多种形式的理财工具的丰富，存款的吸引力大幅度降低，M2对货币供应的代表性下降。

二是中国的货币政策正在经历由数量型调控向价格型调控转变。目前我国的货币政策仍然实行数量调控和价格调控并举的方式，单纯的数量指标已难以反映中国货币政策的全貌。

2 广义社融增速可以更好指示经济走势

由于M2对经济的指示意义弱化，央行于2010年提出了社会融资规模指标。与M2相比，社会融资规模可以更好地衡量社会实体的融资状况。当然，社会融资规模指标也有欠缺，譬如不包含政府融资或者忽视了企业凭借出口获取的融资等等，因此，在实际应用中，可以考虑纳入政府融资以及外汇占款等数据，构建广义的社会融资规模指标。

鉴于金融危机可能会带来样本相关关系的改变，我们截取了2008年之后的数据进行检验。在这段时期内，一般口径的社融增速，考虑国债和地方债的广义社融I增速以及考虑国债、地方债以及外汇占款的广义社融II增速，均领先名义GDP增速两个季度，相关系数分别高达0.74、0.8和0.75，显示出了比较强的解释力和指示性。

从广义社融增速的走势来看，考虑政府债的广义社融I增速高点出现在2016年二季度的15.9%，而考虑外汇占款和政府债的广义社融II增速高点出现在2016年三季度的11.8%，基本上对应于2017年一季度名义GDP增速的高点，显示了比较强的领先指示意义。从其目前走势来看，广义社融增速已经由高点回落，意味着名义GDP增速自二季度开始会呈现回落的趋势；但广义社融增速的回落幅度较为平缓，意味着名义GDP增速也不至于出现太快下滑。

3 包含量、价的货币条件指标

由于我国的货币政策框架兼具数量型调控和价格型调控，我们可以尝试构建一个包含量和价的综合指标，以全面衡量货币条件。

我们选取贷款加权平均利率作为利率的衡量指标，选取广义社融增速作为量的衡量指标。同时，我们在模型中控制了上一期的名义GDP增速。通过回归分析，选取解释力度最强的模型。在我们选取指标的过程中，考虑了被解释变量的特征。由于名义GDP增速决定了企业利润和资产价格，因而我们主要研究货币条件对于名义GDP增速的影响，所以选取的指标主要为名义指标。同时，考虑到GDP的频度最低为季度，我们选取了频度同样为季度的贷款加权平均利率。如果研究的对象是月度数据，也可以选取有代表性的7天回购利率（月度平均）。如果研究的对象是实际值，也可以选取自变量的实际值。

基于数据的可得性，我们选取了2008年三季度以来的季度数据。被解释变量为名义GDP增速，解释变量分别为贷款加权平均利率以及季度末的广义社融增速，包括（社融+政府债）口径的广义社融I以及（社融+政府债+外汇占款）口径的广义社融II。

采用Stata软件对模型进行估计，经过多次筛选，最终我们选取了解释力度最强的一个模型。其中，领先三期的贷款加权平均利率与领先三期的广义社融增速的组合，对名义GDP的解释力度最强。无论是选择（社融+政府债）口径的广义社融I还是（社融+政府债+外汇占款）口径的广义社融II，模型均具有同样强度的解释力。模型的R平方高达0.944，意味着对被解释变量的指示力度高达94%；调整后的R平方也高达0.938。

从数理意义上来讲，模型（1）意味着：在其他条件不变的情况下，贷款加权平均利率提升1个百分点，约将使三个季度后的名义GDP增速降低1.1个百分点。而广义社融I（社融+政府债）余额增速提高1个百分点，约可以使三个季度后的名义GDP增速提高0.185个百分点。模型（2）意味着，在其他条件不变的情况下，贷款加权平均利率提升1个百分点，约将使三个季度后的名义GDP增速降低1.25个百分点。广义社融II（社融+政府债+外汇占款）余额增速提高1个百分点，约可以使三个季度后的名义GDP增速提高0.154个百分点。

从预测的意义来讲，模型的拟合值比较接近真实值。无论是选取哪种口径的广义社融，预测得到的三季度名义GDP增速均约较二季度下行0.6个百分点，约在10.5%左右的较高水平。当然，需要提醒的是，模型不可避免地存在一些误差，我们主要是提供一种视角，以构建一个综合性的衡量货币条件的指标。根据模型中各变量对名义GDP增速的影响系数，分别赋予其相应的权重，得到货币条件指数为：

0.185*广义社融I余额增速（领先三个季度）–1.108*贷款加权平均利率（领先三个季度）

或：

0.154*广义社融II余额增速（领先三个季度）–1.253*贷款加权平均利率（领先三个季度）

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