A股为什么不随经济增长而增长？｜我们的钱

长久以来，中国股市都牵动着亿万股民的心。而在关于股市的诸多“连续剧”中，前环球时报总编辑胡锡进从2023年开始炒股的故事，则有一定代表性。6月底，他在微博回顾了自己在A股开户一周年，总亏损高达74597元，占70万元本金的10.65%。

与A股相比，疫情后受到通胀等因素影响，全球股市大涨，多个市场都涨到历史最高点，即使不破历史高点，多个新兴市场也在经历大涨。而A股兜兜转转，大盘屡屡回到3000点保卫战（截止发稿日前一天收盘为2977.13点）。而从历史数据来看，自从经历了2007-2008年的暴涨与暴跌后（峰值6124，最低点1664），A股就开始了长期的震荡。2009年12月末为3068点，这和当前没有太大变化。
都说股市是经济的晴雨表。先不论成色质量，中国经济在过去几十年的高速发展是不争的事实：2010年超过日本成为经济体量第二大的国家，2020年超过美国成为全球外贸第一大国家，人均GDP也达到1万美元以上。经济整体在增长，企业盈利也在增长，唯独股市成了例外。

无法上涨的股市其实影响着我们每个人，不仅仅是股票投资者。比如，作为社会福利的基础，社保与养老基金的保值对全世界主要国家都是一个非常严峻的问题。如果社保与养老保险缺乏可行的增值手段，面对老龄化社会会更加困难。全球前 300 大养老基金的资产总额达到23.6万亿美元，其中很大一部分投资于股市。北美地区的养老基金在股市中的投资比例最高，占其总资产的45.6%。欧洲和亚太地区的养老基金在股市中的投资比例也很高，分别占25.9%和25.5%。

为什么中国股市与经济系统有这么大的脱节？今天我们就来探讨一下这个话题。

文｜李厚辰

编辑｜阳少

股市指数是如何计算的？

我们一般谈论的A股指数是上证指数（全称：上海证券综合指数）。这个指数是如何算出来的？假设市场里有A、B、C三个公司，市值分别为20亿、30亿和 50亿，在企业数量不变的情况下，A公司上涨10%，B公司上涨10%，C公司下跌15%，按照简单的加权计算，整体股指则下跌2.5%。

另一种常见的情况是，假设投资者总量不变，除了ABC之外，再有一家市值为20亿的D企业上市发行，那么投资ABC的投资人，势必会出售一部分ABC的股票，投入到D之中，按照市场供需，这会导致ABC企业价格的下跌。如果新投入的资金不足以炒高D企业的价格，则整体股指会下跌，甚至导致D企业的股票价格下跌。

对于单家企业，一笔一笔的股票买卖集合成了股价。而企业的盈利能力、投资者的信心，就会通过这些企业的股价加权影响到整体的指数，形成涨跌。

这其中最值得考虑的因素是两个：一是股票在市场中的供给和股市里的资金，和任何商品一样，如果资金充裕，商品价格就上涨，资金不足，商品价格就下跌；二是企业的盈利能力，股票最赚钱的方式是每年的分红，如果企业的净利润不断增长，分红能力就增加，那么股票就能够有更高的价格。这被叫做市盈率，其中最简单的是静态市盈率，即用股票价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。这个数字越高，说明股票价格越被高估，这个价格越低，则价格越被低估。

现在全世界主要股市的静态市盈率如下：美国21.79，英国10.51，德国14.91，印度23.17，日本16.40，而中国这个数字是12.82。

电影《股疯》

股市无法上涨的原因有哪些？

因此，股指无法上涨大概可以归结于两个原因：一是构成主要权重的企业盈利能力不足，拖累了整体的股指；二是股市流动性较低，股票市场上股票太多，资金太少。逻辑看上去非常简单，但具体分析起来还是有些复杂的。

1）优质巨头企业，对股市有多重要？

首先，权重股的涨跌对股指的影响很大。以美股标普500和上证指数为例，前者排名靠前的权重股分别如下：苹果、微软、亚马逊、Meta 微涨，特斯拉、英伟达和谷歌，这七家企业占总市值的27.5%；后者是茅台、工行、招商、农行、中石油、中行、中国人寿，他们占总市值的17.1%。

美股权重股市值更集中，且都是盈利能力出众、增长很快的高科技企业。而在中国股市，权重股大多是银行和保险，这两个领域在经济下行的周期都遇到了困难，我们在之前的文章也都有所涉及。那为何中国的科技股，如阿里、腾讯、百度、滴滴都没有在中国上市呢？这与A股的价值取向相关，A股主板相对保守，倾向于已经具有大额盈利的企业，尤其对尚在成长期、可能仍然亏损的科技类企业并不友好，甚至无法达到上市条件。由此可见，A股的大盘股对于指数增长并没有很好的支撑。

2）股市扩容越快，钱就越少？

其次，当股市资金无法增长，上市企业数量又增长过快，就会导致投入每家公司的资金被摊薄，进而导致集合加权的股指不足。这是比构成主要权重的企业盈利能力不足更为严峻的问题。

在2008-2024年间，纳斯达克的上市公司数量有微幅增长，从3200余家企业增长到了3700家企业，增长1.1倍。但市值增长是惊人的，从2012年到2024年，总市值从4.5万亿美元成长到23万亿美元，增长5.1倍。

同期A股的扩容量则大得多。从2008-2022年，上市企业从1590家成长到突破5000家的规模，增长3.1倍。而从2012-2024年，总市值从22.88万亿人民币成长为82.63万亿人民币，增长2.6倍。统计显示，在1997-2017这二十年间，A 股股市的市值，每年以27.5%的速度递增，但有26.5% 来自于上市公司股票的增发，只有1% 来自于公司股价的上涨。所以投资者很难从中获益，就可以理解了。

在这5000多家上市公司中，民营企业数量超过3300家，国有上市公司约1400家，外资控股上市公司177家。国有上市公司在数量上虽然仅占全市场的28%，但是其资产、利润、分红分别占据A股市场的78.6%、69.3%、66.5%。总市值方面，截至2023年12月31日，国有企业总市值为42.15万亿，占比51.65%，民营企业市值合计为31.68万亿，占比38.81%。

这些国有企业主导着A股的估值和指数，而它们的成长和盈利能力则令人担忧。例如其中有三分之一都是城投公司，包括各种城市园区、建筑公司、房地产、水务集团等，数量达457家之多，这些企业都在过去一段时间深陷困境。事实上，很多城投企业未必能通过上市门槛，但它们通过借壳上市从而规避了股票发行核准制。而在2019年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》后，大量城投公司通过并购重组的方式上市，这些公司普遍资产规模大，负债高。

各种所有制企业通过上市方式完成融资无可厚非，股票市场的主要功能就是帮助企业融资。但如果扩容速度过快，尤其是重资产、高负债、成长能力不足的企业太多，股指当然会被拖累。如此多国有企业可以上市，其中的非市场化要素不可忽视，而这个要素可能会进一步影响退市的问题。

电影《华尔街之狼》

3）难以退市的尴尬

长期以来，A股退市企业比例则维持在个位数，这和纳斯达克每年5%左右的退市比例相比，自然是很低的。2019年后，A股退市企业有所增加，2019-2023年间，退市企业分别为12、20、23、50、43家，即使是最高峰的一年，退市比例也仅有1%。

中国股市虽然有退市标准，如营业收入低于1亿元的财务退市，收盘价低于1元的面值退市等。但对上市公司，依然有各种会计手段，例如一年计提巨亏（即把各种成本率先算在第一年，而第二年总成本就会较低），来让下一年的营业收入和利润和转正等方式规避。

退市顾名思义，除非退市后破产清算，一家企业需要用大量资金回购自己的流通股，这与上市融资几乎相反。所以退市的代价是要么破产，要么拿出一大笔资金完成回购。而这两个目标对国有企业来说都非常困难，但由于非市场化要素，也会让国有企业实质退市变得困难。股市长期无法新陈代谢，供需失衡，导致资金流动性小于总流通股，那价格上不去也就是必然的结果。

因此退市不光是规则问题， 而是规则执行方是否独立、能否严格执行的问题。

本该流向股市的钱，去向何方？

事实上，就算股市规模扩容很快，如果入市资金也在大幅增长，总市值也会高速成长。过去数年间，中国广义货币M2（注：和M1 企业的活期存款相比，M2还包括了企业定存货币基金证券保险基金的银行存款，可以度量社会整体货币量）增速惊人，余额从2012年末的97万亿，暴涨到现在的300万亿，这个过程中，A股总市值是与M2等比例增长的，2012年占M2余额的23%，2023年则占M2余额的25%。不过，虽然市值增长，但指数不变，说明新增资金几乎完全填入了股市的扩容之中。

此外，我们也需要审视这个比例是否合理。如果用美国股票总市值与美国M2余额进行对比，从2012到2023年，这个数值从150%上涨到204%。你没看错，股票总市值比M2总量要更大而不是更小。市值是一个非流通概念，就像一个企业的市值一般要大于它的现金流一样，一国的总资产肯定会大于M2货币余额，从这个角度来看，我国的股市资金反而是严重不足的。

很明显，在近年M2的增长中，大量资金并未进入股市，而是进入了楼市与基建等固定资产投资。从2016年开始，中国每年房地产销售额都在10万亿以上，最高峰甚至到达15万亿。进入基建的金额，只会比这个数额更大。

在这里我们可以理解一种钱的流动方向，新增M2进入楼市，未必不可以进入股市。例如大量民众贷款购买A公司的楼盘，这会导致A公司出现大量现金流结余和利润，那么A公司就可能将这部分结余和利润用于股市投资。也就是说，任何个人和企业的现金流结余和利润部分，都有可能进入股市增值，就算一个企业借贷给员工发工资，员工也是可以拿这个钱去投资股市的。除非M2增长无法带来现金的结余与利润，也就是常说的M1-M2负剪刀差（注：M1-M2常被用来观察中国民众消费与企业收入的变化。当大家踊跃消费时，储蓄存款里的资金就会流入企业活期存款，此时M1增幅大于M2，形成正剪刀差；反之，当大家不敢消费或投资，M2增幅就变大，形成负剪刀差）。

过去十年间，居民部分的现金结余大量涌入了楼市，并形成了负债。试想一个背着30年房贷的人，自然没有太多资金可以用于股市投资。那么企业端呢？其实情况也类似，杠杆率升高的情况不仅存在于居民中，且中国的利率水平并不低。

高杠杆意味着高资金成本，叠加过去时间股市快速扩容股指的停滞，极大限制了资金进入股市的能力。所以很多企业在2021年前，也把资金投入了更可预期的楼市。这便形成了一个叠加的向下螺旋，也就是说股市越低迷，预期收益率越低，进入股市的可能性就越低。而这将进一步导致股市的流动性下降，限制市值上涨。

电影《大空头》

股市流动性被限制

其实股市并不是一个只有上涨时期可以赚钱的地方，资本市场的基本功能是让企业取得合理价格。这个价格可以上涨（做多），也可以下跌（做空）。很多著名的基金，都是靠做空的方式来赚钱的。

投资者可以从股票的交易流动中赚钱，而不一定非得从股票的上涨中赚钱。一个越是自由流动无限制的环境，越可能达成这种高流动性。这就包括即买即卖的实时制度，做空做多的选择，甚至高频交易的使用，这些措施虽然可能加剧短期的投机行为，带来更多波动，但长期来看对增加市场流动性都是有利的。

做空通常被描绘为一个“坏事”，好像会导致大家亏钱，实际上完全不是如此。我们都知道，股市总市值上涨与上市企业总利润有很大的关系，因此一个良性的股市，需要引导资金投向那些更值得投资、盈利潜力更好的公司，那我们怎么看待一个企业的价值呢？其实就是他们的股票价格，盈利能力好的股票价格较高，盈利潜力低的股票价格较低。因此股市的短期错配有两种方式，一种是盈利能力好的公司被低估导致资金不足，价格过低；一种是盈利能力差的企业被过度炒作，价格过高。任何时候，市场都需要取得这个企业“应该实现”的价格，以释放最合理的价格信号。做多实现前者，做空实现后者。对于股市这个“资源配置机制”而言，做空与做多是对称的操作，他们之间没有好坏之分。

我国长期限制做空，认为做空机制是市场下跌的罪魁祸首之一。只有机构投资者可以通过融资融券机制做空，且从今年开始，不断增加限制。导致A 股转融券存量较年初下降七成，更是在7月11日彻底暂停转融券业务，并提高融券保证金比例，进一步缩减做空手段，提高做空门槛。短期来看当然可以减小股市波动，但如果股市尚有泡沫需要挤出，这不过是降低“股价”带来中长期的资源错配。

而除了这些交易制度以外，与股价形成和流动性有关的制度还有做市商制度。在纽交所，每支股票都有一个指定做市商，他们有责任在缺乏买卖订单时提供流动性，确保市场的平稳运行，帮助股票价格的形成。而纳斯达克则采用多做市商系统，为同一支股票进行报价竞争。

A股主板没有做市商，只有中小板有这个机制，因为长期以来，大家认为做市商存在过度投机、内幕交易、操纵市场的指控。这自然不假，在市场化和监管同时不足等情况下，做市商就会成为纯粹的套利工具。但如果缺乏做市商，中小股就会存在流动性不足的问题，导致很多股票缺乏交易，也就不可能形成价格。

所有对流动性的限制，都会导致投入市场资金的动机下降。进入2023年以后，中国股市的流动性就出现了萎缩，在已经有国家队下场的情况下，股市日成交量甚至下降到了6000亿左右的规模。

电影《大空头》

股市不是“道德问题”

一直以来，股市与经济无法联动都被当作是“道德问题”，即大股东过度减持、投机行为、恶意做空导致。因此交易所和监管层对股市开出的药方都以限制为主，即限制减持，限制程序化交易，限制收盘前交易，限制融券做空规模，转融通设置T+1。仿佛只要投机者退去，股市就自然会涨起来。

从我们上面的分析来看，这不解决非市场化的扩容过快、企业无法退市等问题。偏好权重央企的市场风格，也不能吸引快速增长的互联网企业落地。且越来越多的限制，其实会越来越限缩股票的流动性，短期来看可能阻止股市过快下跌，但长期来看也几乎限制了股市增长的动能。

在现代社会，无论政府、企业还是个人，任何主体都希望财富增值。股市从其本质上是一个通过股权结构分享企业发展的平台，在正常情况下，经济总量与企业成长一定会反映在股市上的，即便是巴基斯坦的股市，都基本与GDP成长呈正相关关系。这种背离更不可能是道德问题，其根源反而在与非市场化因素——股市并没有体现出企业真实应有的价格。

中国股市市盈率在全球都相对偏低，这当然也代表一种增长的可能，不过我想这里更重要的、也是本文试图回答的问题：一个过去增长如此快的经济体，一个M2增速也是历史级的经济体，为何股市的市盈率会这么低？在什么条件下，股市才可能与经济增长同步呢？

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