华政学报 | 侯东德周莉欣风险理论视角下智能投顾投资者的保护路径

Original 侯东德周莉欣华东政法大学学报 2023-08-28

风险理论视角下智能投顾投资者的保护路径

作者简介

侯东德 西南政法大学民商法学院教授、重庆市网络安全法治研究中心主任，法学博士

周莉欣 西南政法大学民商法学院博士研究生

目次

一、风险理论视角下两种投资者保护备选路径

二、风险分配路径在智能投顾中的失守

三、风险控制路径在智能投顾中的引入

四、风险理论下智能投顾投资者保护的制度回应

五、结语

摘要

智能投顾的出现对传统的投资者保护制度提出了新的挑战，包括如何应对金融创新的风险、锁定义务及责任主体、解决投资者适当性制度的形式化问题,以及如何细化智能投顾中运营者与投资者的权利义务分配框架等。从风险理论的视角来看，以风险分配为逻辑的传统投资者制度在确定责任主体、划分权利义务上起基础性作用，而在应对智能投顾风险多样性增加与投资者风险承受能力均值降低的冲突时，以风险控制逻辑为起点的投资限额制度则能够起到更好的保护作用。因此，智能投顾模式下的投资者保护要以完善权利分配为核心的投资者保护制度为轴，嵌入投资限额制度进行风险控制，并在此基础上严格政府对智能投顾的监管以达到优化投资者保护的整体环境。

关键词

智能投顾　投资者保护　风险控制

智能投顾是传统投顾和人工智能、大数据等技术结合孕育的产物，其提供包括客户分析、大类资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡、税收规划以及投资组合分析等服务。2014年开始我国紧锣密鼓地掀起智能投顾的浪潮，以一批新型的科技公司为主导的新型智能投顾平台涌现为开始，后期大型的证券公司、银行、保险公司纷纷以不同的方式加入了智能投顾的队伍。但在FT Partners发布的2020年全球金融科技发展报告中显示，2020年全球金融科技融资总量为451亿美元，其中中国融资占比不足1%，排名靠后。可见，我国智能投顾近年来发展后劲不足。投资组合再平衡及交易执行是智能投顾模式中相当重要的服务环节，迫于我国全权委托禁止的红线，我国智能投顾不提供上述服务，阉割了投资组合再平衡以及交易执行服务的智能投顾行业势必无法得到充分发展。我国的监管者就在期盼智能投顾行业发展与忧虑智能投顾损害投资者利益的矛盾中摇摆不定。我国智能投顾行业也在不确定的监管政策之下，逐渐丧失发展动力。如果能够从投资者保护的角度规范智能投顾，那么监管政策与态度就会逐渐稳定，从而为智能投顾的发展奠定良好的制度土壤。我国的金融法律制度围绕投资者保护形成了一系列规则，从明确投资者地位、赋予投资者权利到囊括损害赔偿计算方式的权利救济。这些规则大体构成了我国金融领域投资者保护制度。智能投顾根植于金融市场内部，其中涉及投资者保护问题自然被涵盖在金融投资者保护制度之中。

但囿于智能投顾自身的特点，传统的金融投资者保护制度可能已经不能为使用智能投顾的投资者提供长足的保护。智能投顾在给广大投资者提供更便捷的投资方式的同时，也降低了投资的门槛，大量风险承受能力较低的弱势投资者涌入金融投资领域。对于这样的弱势投资者，他们真正面对的是什么呢？智能投顾宣称有更强的风险控制能力，但我们仍然无法评估使用该服务风险总值是否真的更低，相反可以判断的是，在原有金融风险种类没有减少的同时，技术开发与应用领域还出现了新的风险类型，也即，在风险总值不确定降低的情况下，智能投顾的使用的确增加了风险种类。故而，投资顾问新模式与新主体的碰撞对传统的投资者保护制度产生了何种挑战也逐渐明晰。如何平衡智能投顾风险多样性增加与投资者风险承受能力均值降低的局面？如何面对责任主体落空的顾虑？传统的投资顾问业务是以“人对人”的模式进行展开，因此从业人员需要根据《证券法》《证券投资顾问业务暂行规定》承担忠实、勤勉义务。这些规范以分配从业人员与投资者的权利义务为核心，分配证券投资咨询机构与投资者的权利义务为外围构成整体的权利义务框架。从业人员是否具备证券投资咨询执业资格、是否忠实、勤勉地以投资者利益为中心进行服务有一系列的要求与标准。然而在智能投顾中，投资顾问业务模式由“人对人”转向的“机对人”。原本针对从业人员的义务框架在智能投顾中几乎失效。曾经的投资者保护制度很难直接为投资者提供长足的保护。本文即透过风险理论的新视角，重新审视我国传统投资者保护制度，并探寻在风险增大背景下规制智能投顾的新思路。

一、风险理论视角下两种投资者保护备选路径

风险与法律存在两个向度的耦合关系。在第一个向度中，风险作为社会系统变化的趋势对法律理论产生深层次的影响。本文要探讨的是风险与法律第二个向度的耦合关系，即风险作为规制对象，如何参与到制度设计之中。

（一）两种不同的风险规制路径

根据公共性程度可将风险分为个体风险与群体风险两类。一般来说，个体风险与群体风险在规制方式上存在差异。如果风险是个体风险，那么主体关系单一，损失相对固定，创设风险的行为与损失的联系较近。而如果风险是整体风险，那么主体关系并不是单一的，创设的风险也具有蔓延和扩张的特征，损失也相应处于扩大的变化中，此时创设风险的行为与损失之间的联系则较远。如果说在个体风险中，法律能够做到通过调整损失承担的主体从而达到分配风险的效果。那么在整体风险的规制上，重要的不是寻找分散风险的主体，而是在整体上控制风险的蔓延与扩张。从关涉创设风险行为人可问责性的几个要素，包括主观心态、实际获益来看，将大规模的风险转移至行为人个人之上是缺乏正当性的；从行为人的责任能力来看，将大规模的风险转移至其之上则是缺乏可行性的。所以，一个创设风险的行为人很难对发生的整体风险全部负责。因此对于整体风险规制的重点在于风险的控制。风险控制与风险分配体现出两种重点不同的价值取向，风险分配更加追求自由，而风险控制则更加追求秩序。这是通过类别化处理风险与规制程度以达到法律与规制活动相协调的结果。

上文提到的针对不同风险所适配的规制方法就是本文所讨论的两种不同规制路径，分别是风险分配路径以及风险控制路径。风险分配一般指在风险总量确定的情况下，针对风险最后由谁承担进行分配的机制；而风险控制则是在风险总量不确定的情况下，对总量进行控制的机制。这就蕴含了两层含义。第一，风险分配是一种事后的规制思维，风险控制则是一种事前的规制思维。进而可以推导出第二层含义，在风险作为规制对象参与到法律制度的设计后，风险分配的方法一般作用于私法领域，而风险控制的方法则一般作用于公法领域。因此，对于个体风险的规制方法主要是风险分配，在法律表现上一般通过私法达到风险分配的效果；而对于群体风险的规制方法则主要是风险控制，在法律表现上一般通过刑法、行政法、经济法来达到风险控制的效果。

（二）风险分配路径下的投资者保护制度

交易双方所承受的风险是否平衡是衡量交易本身是否公平的标准之一。当一方交易者通过使对方风险增加的方式获益时，法律的调整方式是通过权利义务结构的再设计去改变交易本身的收益情况，从而达到风险重新分配的效果。

在金融活动中，交易活动双方因为以信息获取能力为核心的交易能力差距悬殊，导致投资者一方在交易活动中承担了超出普通交易的风险。风险分配路径下的投资者保护制度主要通过在调整主体间权利义务框架来分配金融交易中特殊的风险。以调整权利义务为核心的投资者保护制度中应包含概念的界定、义务与责任主体的厘清、权利义务的具体分配、权利的救济以及行政机关的监督等内容，因此，金融投资者保护立法一般有四种方式。第一，拓宽投资者权利范围，即赋予其高于一般交易方的权利。第二，与前一种方式相对应的是发行人、证券服务机构等主体的严格义务，包括信息披露义务、投资者适当性义务及操纵市场等禁止性义务。这些义务不仅仅是私法义务，还包括行政管制下的公法义务，也即违反上述义务后，发行人、证券服务机构等主体不仅将面临私法上的责任，还会受到公法方面的惩罚。第三，行政部门监管介入。第四，延展对投资者的救济方式。这些保护投资的方法都遵循同一套逻辑，即进行初始权利义务分配。前两种方法是从立法直接分配交易双方的权利义务，后两种方法则是保障所分配的权利义务可以得到执行。这种保护方法与逻辑在交易双方交易能力或交易地位不平等时普遍适用。

风险分配路径下保护投资者的方式除通过分配损失从而达到重新分配风险外，还能够以一种间接的、长期的方式达到控制风险的效果。因为这种权利义务分配是直接作用于意志的行为激励机制，并假定精心构造的权利义务规则可以改变风险过程中的个人行为，这是经济理论的变种之一。由于法律对权利义务界定的变化会改变主体的行为，在双方谈判成本极高的情形下，权利义务的初始界定则关系到能否实现交易公平。比如，交易地位较高的一方被施加的义务及违反规则可能面临的处罚就成了该方进行决策时必须考虑的成本。包含上述成本的决策会达到保护相对方的效果。

（三）风险控制路径下的投资者保护制度

风险控制路径下的投资者保护制度管控性色彩较浓，一般通过对主体资格、行为方式进行管控从而达控制风险的效果。作为规制活动的风险控制，其本身是国家干预社会的一种行为。在制度设计时，必须要考虑的两个基本要素，其一是规制的界限，其二是规制的方式。

规制的界限问题实际上是对风险控制责任主体的探讨。从历史上看，这一界限是变动的，它与经济自由主义的增长和日渐强调个人应对风险的自我责任有关。公司制度的发展典型地体现了风险控制的责任主体的转换。公司特有的有限责任制度为股东提供了隔离自身财务风险的机制，而这样的机制很大程度上把企业运营的风险转嫁到了公司债权人之上。这种有悖于传统债权债务承担原则的机制在公司作为经济实体出现的初期很难被社会接受。于是在这一时期，政府是风险控制的主要主体。为了使社会经济活动中的风险不会摧毁整个市场秩序，当时政府对于公司的成立有着相当谨慎的态度。在十八世纪上半叶，英国国会仅颁布了少量的特许状。随着工业革命的开始，商业活动的范围得到极大扩展，公司作为一种新的组织形态逐渐被社会接受，作为公司的债权人也在市场活动中培育出认识与公司进行交往的足够的风险意识。于是，美国纽约州自1811年不再采用公司设立的特许制，同时颁布了普通公司法，只要公司符合法定条件即可设立。自此，公司制度的风险控制主体才从政府转换到个人。从这种变换中可以发现规制界限变换的两个因素。第一，创设风险的活动是否符合现实生产的需求、是否顺应时代的发展；第二，受风险活动影响主体是否具备承受风险的能力。当两个因素都满足时，风险控制的规制界限就应当退后，直至完全交给风险分配来进行规制。

风险控制路径下的制度设计第二个需要考虑的因素是规制的方式。目前有两种规制方式。第一种方式是通过制定与投资者资产挂钩的标准实现投资者准入。立法者将投资者能力的考察凝结为对投资者资产的考察，并由此刚性标准对投资者进行分层，限制弱势地位投资者进入高风险投资领域，从而降低风险发生的概率。典型的如合格投资者制度，在私募领域，联邦证券法主要通过要求投资者有足够的智慧进行明智的投资或至少能够承受其投资损失。又比如，在我国对众筹进行规制时，中国证券业协会在起草《私募股权众筹融资管理办法（试行）》时，设置了投资者准入门槛，以排除不具备相应风险识别能力和风险承担能力的投资者。风险控制的第二种方式则是通过制定风险投资活动限度以降低整体风险。这种方式不考察投资者主体能力，普遍性地准许所有人进入风险领域，但是对其活动中的额度进行限制，从而控制最大损失的额度，达到保护投资者的效果。最典型的就是投资限额制度，美国JOBS法案为了在控制金融风险的基础上，使非富有的投资者以一种新的方式参与金融市场，设计了投资限额制度，投资者可投资的最高金额是以收入和净资产为基础的浮动范围为前提的，投资限额的目的是保护投资者，使他们不会承担超出合理承受能力的风险。

（四）两种不同风险规制路径的融合

风险分配路径具有选择性与针对性的优势，但却存在缺乏预防性、威慑不足、诉讼启动障碍较大等固有缺陷。正因为风险的再分配存在事后延迟的特点，当弱势交易方因增大的风险发生而遭受损失后，需通过诉讼的方式使得双方收益改变方能达到风险再分配的结果。对于交易弱势方而言，要得到风险重新分配还需要投入相应的诉讼成本，基于其证据收集能力、风险承受能力，包括应对初次风险发生造成的损害、恢复所需时间的承受力等都较弱，使得法律的风险再分配效果总体上缺乏效率。

投资者保护制度更多的是对个体风险的关注，所以通过权利配置进行风险分配的路径在投资者保护制度中必定起基础性作用。但当法律制度在规制个体风险失灵时，风险控制路径的优越性便体现出来了。相对于风险分配路径而言，风险控制路径则有规模优势以及事前预防的优势，可以降低规制实施成本。因为两种路径之间存在互补性的特点，所以风险分配路径与风险控制路径在金融法律制度中，一直存在并行适用的情况。两种路径融合之下的制度设计主要表现为在权利配置上减弱对风险创设主体的义务设置，同时在前端对风险进行控制。譬如，在私募基金的规则设定上，风险控制路径与风险分配路径即存在规制合作。因为仅仅以风险分配作为私募市场唯一的风险规制路径，必定会导致市场失灵，大量投资者会陷入投资陷阱并导致金融秩序受损。因此在以减弱发行人义务的基础上，引入以合格投资者准入为基础的风险控制是保护投资者的必要手段。在两种路径融合的前提下，风险控制在事前起到普适的最低标准，对于整体风险起到总量控制的作用。风险分配则采用更高的标准，通过事后的个案判断对于个体风险进行分配与化解。总之，在面对智能投顾领域承受各自风险的投资者时，投资者保护制度要做的不是非此即彼的选择，而是应当利用二者互补的特点，发挥出两种路径融合规制对于投资者保护的优势。

二、风险分配路径在智能投顾中的失守

亚里士多德认为社会经济关系中物质利益的分配，要求人与人之间实现公平，其中包括分配正义、矫正正义和交换正义三种。法律作为社会矛盾解决的指引与规范，天然地追求三种正义的实现。由于现代金融投资领域专业性极强，一般投资者与金融专业机构的交易能力差异较大，交换正义所蕴含的互通有无、交往互惠精神往往无法在交易能力悬殊的双方中实现。通过分配权利义务来达到保护投资者的目的是法律最经典的思路。在该逻辑的延续下，以权利义务分配为核心的投资者保护制度中应包含概念的界定、义务与责任主体的厘清、权利义务的具体分配、权利的救济以及行政机关的监督等内容。但以此为轴的制度在应对智能投顾出现的挑战时，也显得捉襟见肘。

（一）责任主体不明

人工智能代替自然人作为投资顾问的特殊性造成了在该领域中义务及责任主体在确定上出现分歧与争议。目前法律对此尚未明确。以分配权利义务为核心的投资者保护制度的逻辑是在损害发生后通过赔偿的方式转移损害。而责任主体的不明确则会阻断损害的转移，因此明确责任主体是以权利义务为核心的投资者保护制度的基础。随着近年人工智能的发展，人工智能能否获得人格也成为法律界的关注焦点。在智能投顾领域表现为机器可否作为责任主体的争议。一种观点认为智能投顾引发的法律责任应当由人工智能承担。另一种较为间接的观点认为，智能投顾的产生阻隔了义务主体承担义务的通道，以投资咨询人员为主要规制对象的传统法律体系被架空。从历史法学角度出发，人格的拟制存在严格的限制。法人之所以能够获得拟制人格，是因为作为组织体成员的自然人的前提性存在，使其赋予了组织体被拟制为主体的历史的正当性。法人也不过是服务于自然人的一种利益传导机制，但人工智能的拟制人格既不能服务于自然人，也缺乏组织体的事实基础，因此没有拟制技术适用的价值前提。所以智能投顾只能被视作一种能够提高分析、咨询效率的工具，而工具则既不应当也不可能作为主体承担责任。既然智能投顾本身无法作为责任主体，那么到底是揭开销售面纱还是揭开技术面纱，抑或同时揭开二者面纱则成为义务及责任主体研究的核心。

（二）投资顾问能力的判断标准缺失

传统投资顾问通过控制投资咨询人员的业务水平来保障投资顾问业务的质量。而智能投顾在进行投资顾问业务时，却缺乏准入资格限制。这导致投资者无法判断智能投顾是否具备可以从事投资顾问的能力，进而在投资顾问合同履行中，智能投顾能否适当履行投资顾问业务也缺乏判断标准。

通过对市面上智能投顾的调研，大多数平台都只需注册即可。平台一般通过“新手指南”“产品介绍”来介绍智能投顾服务的具体内容，这些内容主要包括两方面，一是该服务的智能化，多为宣传性表达，即服务的优质性；二是操作指南，主要包括如何申购、调仓、赎回以及相关费率等。因此，基于智能投顾的投资顾问合同，投资者享有接受智能化投资顾问的服务，而运营平台则负责提供合格的、符合宣传的智能投资顾问服务。一般来说该服务是否符合其宣传要求即为运营者是否履行合同义务的判断标准，但无论是市场体系抑或监管体系都尚未出现可以判断“服务符合要求”的机制。目前，我国的智能投顾市场多种模式并存、相对复杂，不同的智能投顾之间智能程度的差异到底在何处，投资者并不知晓。其症结点也在于目前无法对智能投顾的智能化程度进行检验。

（三）智能投顾信息披露标准供给不足

法律未提供智能投顾披露信息的标准。在证券法上，对投顾过程中的利益冲突主要是通过一种“基于披露”，而非“基于绩效”的标准来调整。因此信息披露是忠实义务是否履行的重要内容。不同于传统投资顾问的及时交互、解释，智能投顾是根据获取的信息得出投资建议。因此，对于智能投顾的投资建议分析过程的展示就显得尤为重要，这也对智能投顾赋予了更高要求的信息披露义务。证券投资顾问向客户提供投资建议，应当“具有合理的依据”是“人对人”模式中的基本要求。该要求还派生出其他业务规范，包括“购买证券研究报告，提升证券投资顾问服务能力”、载明“说明证券研究报告的发布人、发布日期”等等。依据上述信息披露要求作出的投资建议既可以回溯判断建议生成过程中是否出现利益冲突，也可以判断业务人员是否履行了投资者适当性义务。然而在“机对人”的业务模式中，因为算法不透明进而缺乏可回溯的材料，一方面不能保证算法生成的建议合理，另一方面也缺乏利益冲突协调机制。总之，在信息披露这一环节，传统的投资者保护制度尚未提供符合智能投顾特点的披露标准及操作要求。

（四）投资者适当性义务形式化严重

卖方机构需承担投资者适当性义务，包括明确投资者分类、产品或者服务分级以及二者的适当性匹配。该义务的设置一方面可以保护投资者权益，一方面也可以管控创新风险。投资顾问作为金融市场的“卖方机构”之一，与投资者产生投资咨询服务关系，也应当遵守投资者适当性义务。投资顾问违反投资者适当性义务会直接引发行政责任，同时投资顾问违反投资者适当性义务也可招致承担民事责任的后果。因此投资者适当性义务具备行政法义务与民法义务的双重属性，行政监督部门既能以之为入口监督卖方机构的行为，进行风险的管控，投资者也能以此为入口向卖方机构提起损害赔偿之诉。因此，该义务的设置可将卖方机构置于政府与市场双重监督之下，促使其遵循商业道德，起到减少欺诈保护投资者的作用。理想中的智能投顾平台天然地能够履行好投资者适当性义务。

但实际上，智能投顾的投资者适当性管理形式化严重，投资者适当性义务并不能发挥其应有作用。首先，由于投资者适当性义务的认定标准都较低，卖方机构的投资者适当性义务具化为形式化程序与文件，智能投顾尤甚。形式上的问卷与告知并不能证明卖方机构实质履行了投资者适当性管理义务，据本次调研的情况来看多数智能理财平台仍然是传统的问卷模式，对于投资者的信息偏好了解并无更详尽征集。同时，我国多数智能投顾的电子问卷设置的问题过于简单、涵盖范围过窄、内容单一类似造成客户画像准确性降低。而在证据认定的环节，被告一般只需要提供风险承受能力评估问卷与投资顾问服务风险揭示书即可认定履行了投资者适当性义务。所以，即便我国司法系统似乎已经接受了投资者适当性义务的民法属性，但因为其认定标准过低，投资者很难借此获得损害赔偿。

其次，投资顾问与投资者之间缺乏实质性的信息交互，加剧了其投资者适当性管理的形式化。在传统投资顾问中，除了法律强制规定的“评估客户的风险承受能力、了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、投资需求与风险偏好”等要求外，人工投顾在制订投资计划时，必然会与投资者产生较为有效的信息交互，这是向客户提供适当的投资建议服务的基础之一。所以在上述形式化严重的程序之外，人工投顾还有投资顾问与投资者之间的信息交互作为投资者适当性管理的兜底，但智能投顾则缺少该环节。这使本应发挥投资保护作用的投资者适当性管理义务沦为智能投顾运营平台进行合规的形式化程序，既不能实质性地保护投资者，也不能管控智能投顾平台的创新风险。

三、风险控制路径在智能投顾中的引入

前文提到的主体不明、权利义务框架供给不足基本是由于证券投资顾问业务规范在“人对人”模式转向“机对人”模式中发生的不适应。这种不适应大都可以通过按照风险分配路径继续进行填补从而改善，比如明确责任主体、提供相关标准辅助判断运营者义务履行状况等等。而有一些法律上的不适应，比如投资者适当性义务形式化严重、实践效果不佳的问题则是由于风险分配路径固有缺陷导致，对于后者则需要重新梳理立法逻辑以寻求新的解决路径。

（一）引入风险控制路径的源起：我国智能投顾市场现状

理想的智能投顾可以匹配出最佳方案，能够在投资者接受范围内最大程度地满足投资者的投资需求，有效平衡供需关系而减少匹配不适当的风险。然而，现实中智能投顾的效果则相差甚远，在投资者风险测评环节，测试问卷仅仅涉及投资者职业、收入来源、可支配收入等几个简单问题，并只能据此粗略地为投资者进行大致分类，远达不到所谓“千人千面”的投资建议个性化。同时，对于投资者信息变化，也未能做到及时跟进。一方面，是因为技术局限尚不能生成具体的投资者画像，另一方面，是投资者青睐快餐式的投资模式，忽略冗长的个性化调查的重要性。智能投顾的投资门槛较低，其客户群体具有投资经验欠缺、鉴别能力不足、专业知识背景不高的特点，极易因为产品的宣传效果陷入“低成本高回报”陷阱，而这类投资者会青睐简便、快速的问卷测试，对于调查更为细致的问题极有可能出现排斥心理，也有可能存在对问题本身不理解的情况。加之投资是否成功受到诸多因素影响，智能投顾的优质性缺乏及时反馈。所以，这样的市场很难通过竞争形成有效的筛选机制，甚至出现劣币驱逐良币现象。正是由于技术局限与市场环境不佳，智能投顾也从被寄予能够最大限度满足投资者适当性要求的期望沦落到无法实质履行适当性义务。因此，在我国智能投顾市场，仅仅依靠风险分配路径会加剧投资者风险，导致市场失灵。面对我国特殊的投资者结构以及市场现状，引入新的规制路径来控制风险，保护弱势投资者群体成为必要。

（二）引入风险控制路径的逻辑：从单一到双向

风险法学将风险视为法律制定的依据，法律也是社会规制风险的一种手段。法律规制风险有两条进路，其一是法律分配风险，其二是法律控制风险。第一种的正当性很好证明，如果风险结果由个人承担，那么风险和损失的分配是否公平就会成为非常突出的问题。但第一种进路在规制风险方面较为保守，属于法律进行风险规制的基本途径。在极具不确定性的金融创新领域，仅仅依靠第一种路径则反而可能使得法律落空。以进行初始权利义务分配为轴心的投资者保护制度在立法逻辑上是单一的，按照这种逻辑的立法即便加大对投资者的倾斜保护力度也未必能够起到更好的效果，因为高昂的监督成本、诉讼启动的障碍、不当行为人的侥幸心理、偶然出现的技术性差错以及在智能投顾中，披上不透明算法外衣的不正当行为都会影响该保护制度作用的发挥。所以建立在权利分配逻辑之上的投资者保护制度并不能完全发挥其预想的效果。对于上述问题，风险法学提供了一种新的解决思路，也即在风险分配的基础上引入风险控制路径，进而寻求二者的融合。

将风险作为规制目标，除了风险分配的解决路径之外，仍有风险控制的路径可循。风险控制是与风险分配完全不同的第二种路径。其较之风险分配，具有直接性、事前可防范性的优势，从规制的角度而言是一种高效的手段。风险控制的基本思路是，将规制入口提前至“判断是否有损公平”之前，使可能发生的风险控制在一个可接受的限度之内，以至于不会发生过度不公平的局面。这种风险控制的规制路径在新交易模式出现时尤为有效，它的运用是在包容创新的前提下对自由进行一定的限制，一方面，它允许新的交易模式出现，另一方面，又不会发生过度不公平的情况。在智能投顾领域，运用风险控制作为规制路径可以缓解我国监管者对于解禁全权委托导致风险扩大的忧虑，同时能够促进我国智能投顾行业健康发展，进而达到优化投资市场的效果。总之，风险控制路径在智能投顾的背景之下，存在其作为的空间，既能够包容性地促进新兴行业发展，又阻断了不公平现象的扩展，从而将其限定在一种可接受、可控制的范围内。

（三）引入风险控制路径的制度：投资限额

以风险控制为规制路径应对智能投顾中发生于投资者方面的风险可以尝试引入投资限额制度。对投资者进行投资限额本身并非一种新鲜的规制手段，其最初是作为一项额外的投资者保护措施出现在美国证券法中。在股权众筹中，非合格投资者根据年收入和净资产的不同存在不同的投资限额。一些欧盟成员国已经对众筹平台上的非合格投资者实施了与美国类似的投资限额。欧洲有学者进行深入研究后认为，非合格投资者将其全部收入或净资产进行投资属于风险极高的行为，同时他们也证明了投资限额对于投资者保护的重大意义。在股权众筹领域，此种规制方式可锁定投资者可能遭受的最大风险，使得投资者即便不具备风险识别能力，仍然具有风险承担能力，从而使之成为保护投资者的有力手段。正如前文所述，引入投资限额制度，能够使企业充分获得资本，平衡投资者保护的追求，因为在智能投顾引入投资限额具有可行性。智能投顾可以借鉴在股权众筹中投资限额的成功经验。

首先，智能投顾与股权众筹之间存在相通之处，即二者均为融资便利化趋势下的重要表现。融资便利化不仅对融资者单方面产生影响，也会对投资者产生影响。这些影响包括大量不合格投资者涌入市场，投资者结构发生变化，群体整体风险承受能力拉低。这些市场上对投资者不利变化的根源都在于投资门槛的变低。这是智能投顾与股权众筹的共通之处，也是智能投顾同样可以适用投资限额制度的原因之一。

其次，在金融市场中能够发挥保护投资者功能的合格投资制度以及投资者适当性制度在智能投顾领域实施效果不良。目前《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）出台对合格投资者有较严格的规定，因此未来在资产管理领域的合格投资者制度实施效果可能会发生一定改变，但在一般投资市场，都是通过简单的问卷调查判断投资者是否可以进入市场，这表示无论是在股票还是基金市场，合格投资者制度都难以发挥效用。

投资者适当性管理在金融市场也因为认定标准过低的原因显现出形式化现象，该现象在智能投顾中更因技术局限与市场环境不佳而尤为显著。并且，在智能投顾领域中，投资者适当性管理制度很难通过细化规则、提高认定标准的方式得到优化。因为智能投顾的投资者适当性管理制度实施不良除存在规则层面的原因外，还包括技术及市场层面的原因。所以仅仅依靠传统投资者保护体系中合格投资者制度、投资者适当性管理等制度不能解决智能投顾的投资者保护问题。

在这种背景之下，引入投资限额制度反而可以促进我国投资者分级，与合格投资者制度相互作用，共同构成我国多层级的投资者体系。按照新审慎主义的观点，政府需要将风险管理的责任推向个人或公民社会的层面，金融安全被社会化后，应当在一定程度上成为个人事务。 “当个人具备知识，能够对风险进行评估，认为风险是可接受的，并认为减少风险的成本是可负担的”，此时该个人应当负责应对风险。因此投资限额并不是对所有投资者进行限额，而仅仅针对非合格投资者进行。合格投资者被视为其自身可以应对相应的风险，而非合格投资者则需要社会或者国家为其承担一定的风险控制责任。最终，在法律上表现为非合格投资者部分投资自由的消减与限制。这种多层次的投资者体系的建设对于金融市场秩序的维护、社会风险发生的减少等方面都是有益的。

（四）引入风险控制路径的效果：两种路径的融合

风险理论视角下智能投顾投资者保护有两条进路，其一是基于风险控制逻辑引出的投资限额制度，其二是基于风险分配逻辑引出的投资者适当性管理、信息披露等传统投资者保护制度。风险分配下的投资者保护制度在智能投顾领域适用上出现架空化、形式主义化的现象，在解决投资者保护与管控创新风险中有一定局限性。投资限额制度的提出可以起到弥补上述局限的作用。通过成本收益分析可以得出两种路径融合比仅仅改善风险分配路径更具有效率。

通过前文分析，风险分配路径在智能投顾中失效的主要原因有三：一是市场缺乏优质智能投顾的筛选机制；二是投资者适当性义务实施形式化严重；三是使用智能投顾的大部分投资者投资能力较弱，且缺乏健康投资理念。因此要完全依靠风险分配路径扭转我国智能投顾现状需要解决以上三个问题。依赖市场建立筛选机制需要投资者的理性以及较长的时间，所以可以立法的形式，通过相关主管机构或行业自律组织主导建立官方筛选机制，有学者提出的建立智能投资顾问胜任性的制度也是基于此种考虑。但培养投资者能力及投资理念则难以把握，无论是官方呼吁理性投资还是赋予运营机构教育责任，最终能否起到较好的教育效果还是取决于投资者自身。由此，健全智能投顾领域的投资者适当性制度需要考虑如下成本。第一，从立法者与监管者角度而言，需要投入巨大的制度构建及监管成本。政府需要替代市场构建智能投顾筛选机制，该机制的构建与持续性运转需要对算法进行实质性审查与后期的技术监管。具体操作可能会包括如下要求，首先智能投顾平台需要进行技术认证，并以此作为市场准入的门槛，从而避免大量的劣质平台进入市场造成投资者的损失。其次要求平台公布投资策略分配的标准及根据。最后，要求平台加强信息公开力度，监管者需要对信息披露情况进行监管。如此方可减小智能投顾存在的“一致行动人”“利益冲突”“算法缺陷”等危害投资人利益的风险行为。第二，从投资者角度而言，通过诉讼获得救济的成本较高。我国金融监管规范规定的金融机构的适当性义务属于一种公法义务，虽然实践中已经出现投资者适当性义务私法化的情况，但就目前法院依据被告违反“投资者适当性”进行裁判的案件量及胜诉率来看，投资者想要通过投资者适当性制度获得损害赔偿的诉讼成本较大。第三，从运营者来看，在监管不足的情况下，不当行为被发现的可能性较小，而且，即便不当行为被发现，惩罚措施诸如“取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令参加培训等监督管理措施”“罚款3万元以下” 等等都相对轻微。因此，运营者仍然心存侥幸进行不当行为。要改善这种行为的激励模式又会回到加大监管成本上来。

引入投资限额制度在效用上可以完成以投资者为单位的风险控制，并进一步加快投资者适当性制度在智能投顾领域的落实。同时，可以降低完善投资者适当性制度所必需的监管成本，并转移部分运营者适当性义务给运营者造成的压力。首先，智能投顾平台需要获取投资者年收入或资产情况，收入及资产信息的提供者需要对此负责。而运营者仅需要进行形式审查并根据相关标准对投资者投资额度进行限制。这就在一定程度上将适当性的义务部分转移给投资者，同时起到实质性风险警示作用。其次，由于对投资者个体的风险控制在个人可接受程度，市场整体风险可会相应降低，这对监管者而言，监管压力也在一定程度上减轻。最后，因为运营者需根据投资限额提供服务，所以该制度本身就会起到监督运营者履行投资者适当性义务的效果，因此以监督投资者适当性义务是否合格履行的监管要求与监管成本也能够降低。总之，以引入投资限额制度为基础的合作规制路径对监管者的监管要求与投资者的投资理念要求不过高，较为适合我国智能投顾市场现状，也能弥补单一的风险分配路径所导致的固有缺陷。

四、风险理论下智能投顾投资者保护的制度回应

传统投资者保护制度在制定之时尚未考虑到机器投资顾问出现的可能性，由此出现适用上的困境。前文提到了应对上述挑战的两条路径，良好的智能投顾投资者保护制度需要回应两条风险规制路径的思路，使二者相互配合起到风险防范、投资者保护的作用。

（一）完善以权利义务分配为核心的投资者保护制度

其一，明确义务主体与责任主体。投资者、运营者以及智能投顾算法设计者三者之间关系的厘清是探究责任主体的基础。对投资者承担责任的基础包括三种，分别是对合同义务、法定义务以及以保护投资者为核心的信义义务的违反。投资者选择智能投顾服务，与之签订服务合同的主体只可能是运营者，但在投资者为弱势方时，合同本身可能带有不公平性，这种不公平性表现在仅仅依据合同义务无法约束运营方，一方面可能对投资者利益造成损害，一方面也给金融市场的秩序带来不同程度的破坏，因此无论是《证券法》《证券投资顾问业务暂行规定》抑或《资管新规》都对运营方施加了法定义务。同时，当投资者购买智能投顾服务之始，运营平台即接受投资者的委托为其提供投资建议，构成委托关系，从而也确立了运营者对投资者的信义义务。反观技术人员，其设计智能投顾服务的算法，要么是基于其与智能投顾运营平台产生的算法设计的合同关系，要么是基于受雇于运营平台的职务行为。无论是二者中任何一种法律关系，其都不与投资者产生关联。对投资者而言，其相信的应是该智能投顾能够根据其最大利益作出投资建议，而不是相信一位技术人员可以设计出何种智能的算法。对二者的区分是厘清信义义务主体的关键。此外，并非责任主体越多对投资者就越有利。第一，技术人员的责任能力一般低于智能投顾运营主体；第二，投资者寻求运营主体承担责任的难度远低于寻求算法设计者；第三，智能投顾作为一种特殊的服务，设计者仅为算法的设计人员，并非该服务的提供者，智能投顾的生产者与销售者在该领域同时为运营者，因此智能投顾产生的责任不适用一般的产品责任。作为技术人员，其不具备掌握金融职业伦理的基础，因此不应当被要求熟知与预见各种主体间的义务以及利益冲突。运营者是智能投顾的发起者，其具备金融领域的专业能力，有告知或要求技术人员遵循上述要求的义务，智能投顾算法生成后有监督与检查的义务与能力，因此约束运营者是维持智能投顾市场秩序成本最低，也是最有利于投资者保护的选择。

其二，提供相关标准辅助判断运营者义务履行情况。合同义务及适当性管理义务的适当履行由投资者进行实质判断会出现困难。因此，可以将举证责任倒置，当损害发生，证明智能投顾是否履行相关义务的责任应当由运营者承担，另一方面，可由主管部门主导构建智能投顾筛选机制。智能投顾运营者在进入市场前需要将智能投顾的算法提交审查，只有审查合格后方取得投资顾问资格。此外，投资者保护制度还需提供智能投顾信息披露标准。具体来说，首先智能投顾平台应当遵循传统的信息披露要求，真实、完整、及时地披露平台进行投资的门槛、收费标准、信息收集和信息使用情况，投资组合理论以及特定的风险，对于投资对象的风险及历年趋势等信息。其次，还应当披露在智能投顾中，算法的基本逻辑说明，以及算法内嵌的相关金融模型和相关假设、算法中调仓的频率等，使得投资者能够明白其中的基本运算规则，自行判断选择。第三，为了保证智能投顾的“客观中立”属性，应当披露平台的实际控制人，以及是否存在将关联产品优先推荐的情况。最后，由于我国目前发展的现状是以半智能为主，所以还应当披露人工干预与机器的工作分配、人工介入程度等。

（二）嵌入风险控制逻辑下的投资限额制度

引入投资限额制度仍存在一些现实障碍，需要立法技术对其进行弥补。比如，美国的投资限额制度的开展有一个前提，即公民个人收入的查明有完善的税收制度作为支撑。我国个人所得税的缴纳方式多为雇佣单位代扣代缴，当个人存在其他收入的情况，由于没有严格的申报制度，个人所得漏税情况易发生。因此在我国税收体制之下，要求掌握投资者的收入情况必将给制度的实施带来相当的阻力。在我国背景下，即使没有税收制度相配合，也不是完全没有引入投资限额的空间。首先，立法者需要调查我国投资者收入、受教育程度、风险承受能力等方面的实际情况，根据调查结果制定一个符合我国智能投顾市场投资者实际情况的合格投资者制度。合格投资者进入需要有年收入、净资产、投资经验等方面的要求，成为合格投资者的客户群体不受投资额的限制。其次，由投资者自行申请成为合格投资者，申请时由投资者提供符合上述要求的证明，如果无法提供则不应进入合格投资者范畴，同时投资额度受到限制。自行申请的优势包括三方面。第一，免去了运营者的调查义务，减轻了相对方的负担；第二，通过问卷调查提供合格投资者进入的门槛的形式化现状将得到改善；第三，解决我国税收制度不适应的实际问题，降低制度带来的刚性冲突。

（三）严格政府监管，更新监管模式

政府监管无论在风险分配抑或风险控制中都是十分重要的环节。一方面需要配合风险分配逻辑下对平台准入的审查，另一方面也要配合风险控制逻辑下的制度运行。此外，政府监管还需注意对证券市场本身监管环境的适应与改变。具体完善路径如下。

第一，完善智能投顾平台准入与审查，增强智能投顾平台运行的合法性审查。智能投顾业务本身可能包含着投资咨询、理财顾问和资产管理等多个方面的内容。一般只有将投资者的资金存入专门的账户，并有权随时对账户内的资金作出投资决策，才能充分发挥智能投顾的算法优势，离开了这一功能，智能投顾将与简单的在线炒股软件无太大差别。而在我国，投资顾问和资产管理分属于不同的监管部门，证券、基金和期货这三大类理财产品也分别适用不同的业务规则和管理办法，使智能投顾在业务合规性方面面临着重重阻力。从2021年6月证监会公布的证券投资咨询机构名录来看，拥有牌照的仅83家。统计表明除大型证券公司发展智能投顾的专项业务外，其他新兴的智能投顾的平台均存在缺乏资质的问题。智能投顾如需帮助客户下单、提供自动调整等功能，还涉及公募基金销售资质问题，需要与券商、基金公司对接，否则存在违规风险。这些平台存在的资质隐患必然影响到投资者合法权益的保护。由于投资限额制度一定程度上解决了投资收益和投资风险分担的公平性问题，政府应当尽快完善智能投顾平台准入与审查，并对符合要求的平台发放资质。

第二，构建证券功能型监管的模式。在智能投顾业务大量萌发的今天，由于证券从业者和咨询机构在智能投顾领域具有趋同的特性，同时不断地有新的金融科技公司推出这一服务，我国的智能投顾营业者越来越多元化。在这样的背景下，新兴的金融科技公司掌握着新的科技和管理方式，一方面能为证券市场投入新的资金和活力，但另一方面，很多新兴的金融科技公司却不能获得证券业的资格与牌照，造成从事证券投资咨询服务的机构不具备证券业资格的尴尬局面。因此，除在立法层面合理界定智能投顾的概念外，正如学者们所建议的，还需尽快破解牌照核发造成的法律与现实不接轨，才能使智能投顾这一新型的理财方式得以快速合法推广，也更能使投资者的合法利益得到保护。此外，证券市场以往分业式的监管需要向功能型的监管转变，证券监管部门不能仅仅将视野局限于已核发牌照的标准经营者，对于功能上满足证券经营要素的经营者，均应纳入证券监管的范围之内。采取颁发牌照或者给予特别许可的方式完成智能投顾经营者的准入。

五、结语

针对智能投顾发展中给投资者带来的新风险，本文从风险理论的新视角，提炼了应对上述挑战的两条路径，其一是风险分配，其二是风险控制。以风险分配为逻辑的传统投资者制度在确定责任主体、划分权利义务上起到基础性作用，而在应对智能投顾风险多样性增加与投资者风险承受能力均值降低的冲突时，以风险控制逻辑为起点的投资限额制度能够起到较好的作用。所以，智能投顾投资者保护制度需要同时吸收两种不同的制度设计思维，使二者互补，共同发挥出保护投资者与管控创新风险的最大效用。最终，智能投顾模式下的投资者保护要以完善权利分配为核心的投资者保护制度为基础，同时嵌入投资限额制度进行风险控制，并在此基础上严格政府对智能投顾的监管以达到优化投资者保护的整体环境。

（责任编辑：马长山）

（推送编辑：曹艳琴）

本文载于《华东政法大学学报》2021年第4期。阅读和下载全文pdf请点击下方“阅读原文”或登陆本刊官网xuebao.ecupl.edu.cn；编辑部在线投稿系统已更新，欢迎学界同仁登录journal.ecupl.edu.cn惠赐大作！

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