做空瑞幸，是为自救？一场中概股大逃杀即将到来！| 艾问观察

作者：斐典

来源 | 艾问观察

“做空瑞幸实属无奈，也是被逼空逼急了，一切只为自救。”

“这个圈子不大，各家基金彼此间多多少少都握着别人一些黑料，不过一般都是井水不犯河水”，近日，一位了解瑞幸“造假门”内幕的投行人士对艾问（IAsk）表示。
“然而这次瑞幸事件开了一个非常不好的头，已经有很多人开始打中概股的主意”，上述人士忧心忡忡的表示。“一场针对中概股的做空风暴即将到来，现在这个圈子里人人自危，生怕下一个就是自己”。4月2日，愚人节后的第一天，瑞幸咖啡上演了一出史无前例的“自爆”，直接抛出一份内部调查报告，称COO刘剑以及其下属几名员工从2019年二季度起，伪造了22亿元人民币的交易额。
要知道，瑞幸在2019年前三季度的总营收也就是29.2亿——换句话说，这家公司有75%的交易数据都是假的。
消息一出，犹如一颗重磅炸弹，瑞幸的股价随即以断崖式闪崩，40分钟内5次熔断，股价暴跌80%，300亿市值灰飞烟灭。（瑞幸股价遭遇闪崩）
而这场调查的导火索，则要追溯到1月31日，被称为“中概股杀手”的浑水公司（Muddy Waters ）发布的一份匿名做空报告。
报告声称，它们雇佣了92个全职和1400多名兼职调查员，收集了25000多张瑞幸咖啡小票，总共录制了11260小时视频，包括“620个直营店，981天营业日的全部营业时间监控录像”，最终得出了瑞幸在“2019年三四季度分别虚报销量 69% 和 88%”的调查结论。
然而根据多个可靠信源以及自媒体消息，这份搞垮瑞幸的做空报告的真正作者并不是传说中的浑水，而是由一家名为雪湖资本 （Snow Lake Capital ）资产管理公司撰写。

（神秘低调的雪湖资本 / 资料来源：公司官网）
事实上，经过了绿诺科技、中国高速、辉山乳业几次成名战之后，浑水早已经是悬在所有中概股头上的一把达摩克里斯之剑，在中国投资圈俨然一杆“空头”大旗，行业口碑和影响力都很大。

只要是它发布的做空报告，公众舆论几乎都会下意识里首先选择相信。

“现在的浑水更像是一个公开的做空平台，市场上真正的做空势力（对冲基金）都会通过浑水发布信息，而自己则隐藏在幕后”，上述人士表示。

“这份瑞幸做空报告是匿名提交，浑水只是由代为发布，但是圈里人都知道，背后的真正操盘者是雪湖资本。”

 低调神秘的投资大佬

公开资料显示

雪湖资本成立于2009年，是一家专注于亚洲的另类投资管理公司，在香港和北京设有办事处。其背后的金主LP主要来自于“知名学府的捐赠基金、非盈利性基金会、家族基金、国家主权财富基金及养老基金”。

雪湖资本旗下共有三只基金，包含一只主要投资于中国公司的股票多空对冲基金（2010年2月成立）、一只主投中国公司的股票多头基金（2015年9月成立），以及一只主投泛亚洲地区的股票多空对冲基金（2018年4月成立）；管理总规模约20亿美元，在行业内属于中等水平。
其创始人马自铭（Sean Ma）是一名典型的学霸，拥有加利福尼亚大学伯克利分校的数学和经济学双学士学位。
而一路走来，他的职业生涯也是标准的PE精英路线——从投行，到对冲基金，再到自己执掌一方天地。
2004年至2006年，马自铭首先加入了瑞信的技术合并与收购小组。
此后，他又加入对冲基金——齐夫兄弟投资公司（Ziff Brothers）的全球多空股权投资团队，随后成为了一家位于纽约的亚洲重点基金的中国团队成员。
2009年，马自铭归国创立了雪湖资本，并担任首席投资官。

（马自铭（左一）留下的影像资料极少，仅有的一张还是作为联交所委员出席某上市仪式）
在狙击瑞幸之前，这位年轻的金融精英极为神秘低调，甚至在2019年之前，鲜有媒体对其进行报道。
值得一提的是，马自铭与华兴资本的掌门人包凡都是瑞信的同事，雪湖资本也华兴资本的基石投资人之一。
而马自铭本人与融创中国董事长孙宏斌之子孙喆一也颇有渊源。
孙本人毕业于波士顿学院，在进入融创董事局之前，曾于2013年10月至2014年5月期间任职雪湖资本分析师。

（孙宏斌之子孙喆一）
此外，高瓴资本的张磊也是马自铭的另一位“贵人”。
早在2009年，马自铭回中国创办雪湖资本之时，就得到了高瓴资本创始人张磊的支持。
马曾在一次采访中表示，“张磊是我最早的投资人也是我的导师，我非常尊敬他”。

“杀死瑞幸”：一场逼空后的自救？

归根到底，雪湖资本之所以会狙击瑞幸，还是现在的金融市场环境太过恶劣，能够看多的投资标的真心没几个。
过去一年，中概股们在海外的表现实在不太争气。
根据老虎证券发布的《2019中概股投资价值报告》显示，即便是已经入选了“2019中概股最具投资价值TOP50”的公司，在调查期内仍有17家处于亏损状态；而另外已经盈利的33家公司中，平均净利率也仅为4.4%，低于世界500强的6.6%均值。
与此对应的，中概股TOP50在调研期内的总回报均值只有-17.3%，远低于同期标普500指数8.2%的总回报，甚至输给了A股上证指数4.6%的总回报。
（过去一年中概股股价回报情况 / 资料来源：《2019中概股投资价值报告》）
基金的存在的意义就是要给投资人（LP）赚钱——既然盼着股价上涨是没指望了，那么转而做空就不失为一个好方法。
“瑞幸咖啡上市时，投资圈里很多人都不看好，但是真正敢带头做空的只有雪湖，还几家小机构跟随”，另一位接近雪湖资本的人士对艾问表示。
“当时几家主流对冲基金都是看多瑞幸的，买了不少多单，瑞幸股价也从十几块钱一路涨到五十多块，空头的资金压力很大，已经有些撑不住，要爆仓了。”
这里简单科普一下，为什么觉得瑞幸有问题的人不少，但真正敢做空的却没几个？
（《007皇家赌场》中的大反派——死因：做空）
主要原因还是成本不划算——事实上，做空是一件收益有限，但风险无限的事情。
比如做空一家股价为100元的公司，在不使用期权的情况下——赢了，最多公司退市股价归零，赚就赚100块；输了，损失上不封顶，鬼知道后面股价会涨到200块还是1000块。
因此金融圈里有句老话：多头爆仓倾家荡产，空头爆仓直奔天台。
雪湖本身的盘子只有20亿，面对节节攀升的股价只能一直追加保证金，自己距离楼顶的天台也越来越近……
一般来说，做空有两个大忌：一是拖，二是不能及时止损。
留得青山在，不怕没柴烧，资本市场里愿赌服输、割肉出局本来是常事，老司机马自铭不会不懂这个道理。
但一方面，此时的他已经通过1400个实习生的“地推式调查”，掌握了瑞幸造假的实锤，有了拼死一搏的资本。
另一方面，雪湖资本当时的处境也着实不乐观。（疫情导致餐饮行业遭受重创）
究其原因，2020年的一场疫情，让雪湖在中国的几笔重要投资都遭遇了大幅亏损。
雪湖资本不仅是海底捞上市时的基石投资人，还是呷哺呷哺的第三大股东，同时也是华住酒店的主要投资方。
然而疫情来袭，让餐饮酒店业成为重灾区，叠加美股史诗级大跌，让雪湖在这部分的投资损失惨重。
那段时间里，海底捞的股价是这样的

呷哺呷哺的股价是这样的

华住的股价则是这样的

站在1月31日的时点之上，我们可以深切体会到马自铭向市场抛出那份做空报告时的心态：如果这场咖啡之战不能拿下，后续的亏损将无论如何也难弥补回来，无法对LP交代。
可以说瑞幸是雪湖最后的翻盘点，毕其功于一役。

山雨欲来，黑云压城

成功狙杀“国民之光”，让雪湖资本一战成名，但在大概率上，它却没赚到什么钱。
“雪湖的问题就是出手太早了，大半年一直被逼着补仓，目前市场还不知道他们手上的空单到底有多少，但是光利息支出应该花掉了不少钱”，上述人士对艾问坦言。
“算下来应该是小赚，但这次雪湖主要赢的是名而不是利，马自铭以一己之力扳倒了一家百亿市值的上市公司，以后找他们做投资的LP会很多”。
“但最大的赢家应该还是浑水。”（浑水公司的创始人卡森布洛克）
瑞幸造假门之后，市场上爆吹浑水调研扎实严谨的文章很多，但正如前文所述，今天的浑水早已成了一家平台型公司，核心团队只有四五个人，已经不怎么亲自下场做调研了。
成名后的浑水基本做起了收租的生意：其他基金事先把需要做空公司的研报发给浑水，浑水团队在分析研究之后，如果认为做空合理，就会同步建立空单仓位，同时以自己的名义对外发布报告，凭借业内巨大的市场影响力，瞬间拉爆做空对象的股价。
一个出名，一个出力，公平合理。
毕竟直播带货就可以净赚千万，谁还会苦哈哈的造手机。
从这个角度来说，在1月31日之后建仓的浑水，应该是这场瑞幸狙杀战里最大的获利者。
至少，明面上如此。
而瑞幸的倒掉也狼群们嗅到了血腥的味道。“

中概股的圈子不大，各家基金彼此之间多多少少都握着对方一些黑料，不过一般都是井水不犯河水。

但现在已经有很多人开始打这方面的主意。

”
一语成谶。

4月7日晚，做空机构Wolfpack Research发布报告称，爱奇艺在2018年上市之前就存在欺诈行为，预测爱奇艺将2019年的营收夸大约80至130亿元人民币，将其用户数量夸大约42%—60%。
消息发布后，爱奇艺股价一度闪崩，跌超12%。
浑水也出来积极站台背书，称是自己帮助了WolfpackResearch调查爱奇艺。

（爱奇艺被做空机构Wolfpack Research指涉嫌财务造假）
紧接着的4月8日，好未来也突然玩起了自曝，称其在例行的内部审计过程中发现了某些“员工不当行为”，怀疑该员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大“轻量级(Light Class)”的销售数据。
受此影响，好未来股价盘后一度大跌28%，跌去了近60亿美金。

种种迹象表明，一场针对中概股的做空风暴即将到来。

横枪跃马，谁能力挽狂澜？

未来局势会向何处演变，还需要静观其变，但我们也不用过于悲观。
回望历史，这已经不是中概股第一次遭遇集体危机。
2011年的投资人，同样经历过一场从天堂到地狱的过山车行情。2010年曾是中概股最活跃的一年，那年前后共有34家中国公司赴美上市，不仅刷新了当时的最高纪录，而且还出现过一周之内5家中国公司他同时赴美IPO的盛况。
然而到了第二年，中概股们开始频频曝出现“财务造假”和会计问题，大批公司遭到做空机构公开质疑，股价狂跌不止。
整个2011年，被迫从美国主板市场退市的中概股公司高达29家，还有48家公司遭遇停牌或退市的警告。
其中12家公司甚至没能在最后期限内提交年报。
彼时，刚刚成立一年的浑水因成功做空东方纸业而名声大噪，一路势如破竹，连战连胜，连续拉崩了绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务等多只中概股。
直到他遇到了新东方。

2011年7月18日，一份名为MW_EDU_07182012.pdf的文件出现在浑水公司官方网站上，报告认为新东方对其特许加盟模式进行了隐瞒，将加盟店营收并入上市公司财务报表不合理，存在财务造假和税收减免不合理。

这些指责立刻遭到了俞敏洪的逐一反驳，他更是在个人微博中写到：“新东方有几个粉刺，但是被浑水说成了癌症。”（当时俞敏洪对于浑水做空的回复）
其实遭遇做空无外乎两个方法，一是拿出反驳对方实锤证据，二是稳定散户和投资机构。
为了稳定军心，新东方宣布将在公开市场买入公司总计5000万美元的美国存托股票，同时宣布成立一个独立特别委员会，针对浑水的质疑进行审查。
除此之外，新东方还积极与一些机构投资人进行了沟通，在机构投资人的支持下，会新东方的股价开始恢复。至2019年底，新东方市值突破200亿美元大关，平均每年年复合增长达30%。

大浪淘沙，铅华洗尽方为真英雄；一句话，打铁还需自身硬。

而新东方之战失利后，浑水自身的损失不小，其针对中概股的做空狂潮最终也告一段落。新东方之后，浑水做空中概股的节奏明显放缓。
危机之下，信心比黄金更珍贵，现在的市场也急需一员可以力挽狂澜的大将。
横枪跃马者，谁会是下一个中流砥柱？
不妨拭目以待。

END

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