中概股纷纷回流香港说明了什么？
受访人/谈从炎（证监会中证金融研究院副院长、前世界银行高级经济学家）
中概股企业在香港二次上市，是为了打造多元融资渠道、分散风险
Q：网易、京东等为何回港上市？中概股回归港股上市，主要基于哪些考虑？
谈从炎：目前，不少中国企业在海外市场上市，这些企业股票通称中国概念股，也就是现在社会上比较关注的中概股。据统计，不包括香港上市的，在境外上市的中国企业现有379家，总市值达13.5万亿元。美国是中概股主要市场，有252家在美上市，市值达1.8万亿美元，约合12.6万亿人民币，占到海外中概股总市值的九成以上。
最近一批中概股回归香港，在香港市场第二次发行股票，称为“第二上市”。这个现象反映了这些企业打造多元融资渠道的商业需求。企业上市，重要目的是融资，为了企业的持续经营或做大做强募集大量资金。这批中概股企业在香港二次上市，使他们可以在美国、香港两个市场募资，实现了融资渠道的多元化。这背后的考虑，一是能募集更多资金支持企业发展，二是增强了融资渠道方面的安全性。
从近期中概股香港二次上市的情况看，这些企业成功募集了大量资金，为日后发展扩宽了空间。这也得益于香港市场投资者对这些企业的认可。一方面，区别于首次上市的企业，这些二次上市的企业已在美国市场证明其自我价值，所以香港市场投资者愿意买他们的股票。另一方面，近年来中国内地资金已成为港股市场的重要资金来源，国内投资者对这些企业的业务情况比较熟悉，尤其是业绩好、规模大的中概股更能轻松获得更高的估值，也压低了股票发行融资的成本。此外，香港已经拥有了成熟的二次上市机制与成功先例，对企业而言有章可循，不确定性也较低。6月11日网易在港上市，首发募资211亿港元，目前在香港股市市值近4200亿港元，已经超出了它在美股的市值。它的招股书说明，计划将所募集资金的45%用于全球化战略及机遇，45%的资金用于丰富及提升网易的创新内容，剩余10%资金用于一般企业用途。京东此次赴港上市，所募集的资金将用于投资以供应链为基础的关键技术创新，以进一步提升用户体验，提高运营效率。
在香港上市还可以降低融资渠道方面的风险。在海外市场上市，不可避免会受到所在国社会政治大环境的影响。近期中美经贸摩擦等一系列事件，造成了投资者对在美上市的中概股担忧情绪升温，造成了许多美国中概股估值下滑，对这些企业在美融资带来了不利影响。虽然美国相关部门表示，不会限制中国企业赴美上市融资，但预计美国监管持续收紧和总统大选前政治局势不稳带来的不确定性仍将持续一段时间。这个时点上，保障融资渠道的安全性对企业来说愈发突出。做出香港二次上市的选择，“不将鸡蛋放一个篮子里”，是符合大型企业分散风险的商业逻辑的。
香港资本市场的两大优势：受到国际机构和资本认可，又了解中国企业
Q：如何看待这一波中概股“回流潮”？香港资本市场的独特吸引力在哪里？
谈从炎：首先，这个现象的出现得益于近年来香港市场竞争力的提升。企业选择在哪里上市，要综合考虑上市目的地市场的多种因素，包括市场的估值高低、资金容量、包容性、便利性、认可度及法制环境等等。美国资本市场是不少互联网公司、新经济公司的上市首选地，国内最早的一批互联网公司新浪、网易、搜狐等均选择赴美上市。过去十年赴美上市热情不减，包括阿里、京东、拼多多等互联网企业纷纷登陆美国市场。一个关键因素是因为美国市场长期以来对这些新业态的包容度是最高的，尤其是允许此类公司“同股不同权”的特殊股权安排和VIE（协议控制）的公司架构。2018年4月，港交所发布上市新规，放开了对“同股不同权”和VIE架构的限制，同时允许以大中华为业务重心的公司在港实现第二上市，为在美上市的大型中概股企业回归港股二次上市扫清了制度障碍，相关规则的豁免和简化也大大缩短了上市时间。香港市场有了这方面包容度的提升，自此便对美国中概股企业第二上市打开了大门，才有了去年阿里巴巴在港二次上市，以及今年以来的这波港股第二上市潮。
其次，长期以来作为联通内地和全球资本的枢纽，香港的市场具备不少独特优势。一是国际机构和资本认可。中概股的投资者很多都是国际机构和国际资本，二次上市的选择也需要考虑股东和投资者的认可程度，而香港市场作为全球最为成熟、国际化程度最高的市场之一，自然是许多金融机构和投资者的首选。二是了解中国企业。市场对企业情况的掌握越深入，就越能更加充分发挥价格发现的功能，让企业得到更好的估值，获得更大的流动性和融资机会。香港市场与内地密不可分，多年来内地企业活跃于香港股市，市值已占到七成。不少金融业务是紧紧围绕着这些企业开展的。反观美国市场，由于海外投资者对中国企业的商业模式和品牌价值不尽了解，大多中概股难以获得高估值。数据显示，200余家美国中概股中，超过半数企业出现过股价跌破发行价的现象，还有大量小市值中概股市场交易低迷、关注度较差、估值折让。由于在美估值低，在美中概股曾经掀起一波主动私有化退市的热潮，先后有约40家中概股宣布私有化，包括分众传媒、360、巨人网络等。
Q：此前已经回归港股的中概股表现如何？
谈从炎：总的来看，回归港股的中概股巨头融资表现强、股价表现佳。在2018年4月港交所发布上市新规后，已有3家美股上市中概股公司在香港上市。2018年8月，百济神州实现港股上市，成为港交所上市新规之后首家上市的中概股；2019年11月，阿里巴巴正式在港股挂牌，从发布聆讯资料到上市仅花了10个工作日，并以1012亿港元创下当年全球以及港交所9年来最大规模IPO。目前，阿里巴巴港股市值达到4.55万亿港元，和其在美股的市值相当，股价较发行价上涨了约20%。2020年6月11日，网易在港上市，首发成功募资211亿港元，目前港股市值近4200亿港元，已经超出了它在美股的市值。
中概股企业境内发行上市的“最后一公里”已打通
Q：随着更多中概股回归港股，下一步它们会登陆我国A股市场吗？
谈从炎：近期中概股企业境内发行上市的“最后一公里”已打通，允许中概股多种渠道登陆A股市场。自2018年以来，监管机构已在制度层面推动多项改革，为注册地在境外、主要经营活动在境内的红筹企业（包括中概股）登陆A股扫除障碍，其中核心就是允许红筹企业通过存托凭证（CDR）或发行股票的方式在A股上市。今年4月30日，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，降低境外上市红筹企业回归境内上市的门槛，确定存在VIE架构的红筹企业在相关主管部门审批的前提下可回归A股。6月5日，上海证券交易所对红筹企业在科创板上市作出了针对性安排。6月12日，深圳证券交易所也发布一系列创业板改革并试点注册制的相关业务规则及配套安排，其中就明确了红筹企业的各项针对性制度，包括发行上市条件、证券特别标识、退市指标适用等多个方面。这些措施的推进，意味着中概股企业回归A股的大门已经打开。
中概股回归将巩固香港国际金融中心地位
Q：中概股回归是否有助于巩固香港国际金融中心地位？一个稳定的资本市场，对香港意味着什么？
谈从炎：中概股回归会进一步巩固香港的国际金融中心地位。从国际金融中心的核心指标筹资金额来看，港交所曾在过去11年里7次摘得全球首次公开发行（IPO）募资额桂冠。去年香港IPO募资规模蝉联全球第一，其中阿里巴巴一家上市募资就达1012亿港元，占到港股全年融资和的30%以上。前几天网易成功登陆港股，募资211亿港元，京东也计划在港上市募资约300亿港元，会是今年以来港股募资规模最大的两笔IPO。近期中概股“回归潮”带来的优秀业绩和对香港股市的长期看好，也推高了港交所的股票价格，使其自4月以来持续上行逾25%，创下历史新高。大型中概股公司回归示范效应的持续发挥，将会吸引更多中概股企业回归。由于港交所对第二上市设立了门槛，要在成熟市场连续上市满两个财年，还要有至少超过400亿港元的市值，能够回归的中概股企业大都是经过成熟市场考验的绩优股，他们将成为香港股市的中坚力量，这有利于香港市场的长期发展。
大型中概股的回归，还将优化港股行业结构、活跃交易、提升估值、增强市场的长期竞争力。今年5月，香港恒生指数宣布将纳入同股不同权公司、第二上市公司。阿里巴巴、网易等互联网头部企业未来纳入股指，将提升恒生指数中新经济企业的比重，会便利更多长期看好新经济的投资者投资港股。此外，阿里巴巴、网易、京东上市当日都推出相关的期货及期权产品，与股份相关的衍生权证可于该股份上市当日挂牌，丰富了投资者的选择和风险管理工具。近日，港交所与国际著名指数公司MSCI（明晟）达成协议，未来十年推出一系列MSCI亚洲和新兴市场指数的期货及期权产品，将助力香港成为亚洲衍生品中心和风险管理中心，也表明了国际金融机构对香港资本市场地位的认可和长期持续看好。
一个稳定发展的资本市场对香港来说意义巨大。资本市场可以说是香港在国际上最为著名的名片。目前，香港股票市场市值全球排名第五，上市公司近2500家，总市值约5万亿美元，相当于香港GDP的130%。香港市场高度国际化，境外投资者占比超过40%。资本市场也在香港经济中起到中枢的作用。金融服务业是香港的头号支柱产业，每年对GDP的贡献率占比20%。资本市场的稳定关系到香港经济的繁荣稳定。比如亚洲金融危机时，金融市场的动荡导致了资本大进大出，汇率震荡，传导冲击了整个香港经济，造成重大经济损失。
投资者看好香港资本市场，是因为香港自身的独特优势短时间内不会改变，内地经济长期向好的格局也不会改变
Q：您如何评价香港国家安全立法实施以来的市场反应？
谈从炎：香港国家安全法立法消息对香港市场带来了一些短期影响，但近期市场韧性增强，已经总体趋稳。5月21日晚，香港国家安全立法消息宣布，次日恒生指数下跌超过5%，投资者情绪出现了一些波动。随着香港国家安全法正面解读声音的增多，投资者紧张情绪阶段性缓和，之后5月27日和29日美国政府威胁将取消香港特殊待遇，恒生指数仅小幅下调；接下来的一周恒生指数上涨近8%，反映投资者预期趋于平稳。
长期看，香港国家安全立法将有力维护香港的长治久安和社会稳定，有利于香港金融市场的持续稳定健康发展。2019年年中以来，本土暴力事件持续不断，严重损害了香港国际声誉，访港旅客大幅减少，投资连续下滑，拖累香港经济进入衰退。香港国家安全法的推出，将有力遏制暴力事件，恢复社会秩序，改善香港的营商环境和法治环境，稳定投资者预期，吸引国际上尤其是内地旅客重返香港。社会稳定是香港各行各业发展的基本前提，对香港的支柱产业金融业和旅游业的发展是尤其重要的。
Q：最近，不少投资者都表示“对香港资本市场很有信心”，您对此怎么看？这和大陆对香港的支持以及香港金融市场与内地市场的互联互通有多大关系？
谈从炎：香港资本市场发展到今天，能够取得举世瞩目的成就，一方面是基于自身长期积累的优势。“一国两制”框架下，香港拥有全球一流的营商环境，包括优质的法治环境、高效的监管体系、高层次的国际化专业人才队伍，还是全球资金自由港，兼有稳定的汇率、超低的税率，这些优势是在长期发展和国际竞争的过程中不断淬炼和健全的，为香港成为国际金融中心奠定了基础。另一方面是因为背靠着高速发展的广大内地市场。随着我国改革开放的推进，内地经济起飞，企业融资和“走出去”需求快速增大。香港正是抓住了这一历史机遇，凭借“国家所需、香港所长”的定位和自身优势，成为了连接内地和海外的金融枢纽，取得了长足发展和进步。从上世纪90年代起，第一家内地企业赴港上市，2000年以后内地企业加速赴港上市，截至目前累计有1261家企业在港上市，数量占据半壁江山，市值超七成，成交量更是超过八成。
提到对香港资本市场的信心，也是建立在这两点认识上的：一是香港自身的独特优势短时间内不会改变；二是内地经济长期向好的格局也不会改变，将进一步支持香港市场的发展。
说到市场互联互通，不得不说内地与香港市场一直以来维持着一种“互利双赢”的关系。内地对香港金融市场的支持是有目共睹的，有力支撑了香港国际金融中心的地位。无论是97年亚洲金融危机， 2003年非典疫情，亦或是2009年国际金融危机，内地都在关键时刻给香港提供支持。从我国A股市场与香港股市的互联互通看，自2014年沪深港通机制开通以来，内地资金通过港股通累计流入香港股票市场超过1万亿人民币，为香港股市注入了大量资金，提升了市场活跃度，内地投资者交易占香港股市成交量超过10%。今年3月，国际市场大幅震荡，在全球美元流动性紧张的背景下海外资金流出香港，但是沪深港通的内地资金逆市流入香港股市近1300亿元，创开通以来单月最高流入金额，为香港金融市场应对外部冲击提供了内在稳定力量。
同时，香港市场长期以来满足了内地企业的大量股票融资需求，使其获得国际资金和经验，有力推动了企业做大做强。沪深港通开通以来，也为内地的投资者拓展了投资的空间。随着中概股中我国互联网头部企业回归香港上市，内地投资者未来也将能够通过互联互通等机制分享到新经济企业成长的市场红利。
只有内地好，香港才能好
Q：全国人大依法决定进行涉港国安立法，香港在国家发展大局中扮演的角色更加重要，如何进一步巩固和发挥香港的国际金融中心地位作用，可否谈谈您的观察和思考？
谈从炎：一个稳定的社会政治环境，是香港金融市场长期稳定健康发展的基石。这几年，香港的社会事件和暴力冲突增多，已经对香港长期以来创造的良好投融资环境造成了扰动，国内外投资者不安情绪明显上升。香港国家安全立法，不仅可以为香港的社会安全和政治稳定保驾护航，还可以消弭社会各界对香港长期发展的忧虑，打造一个法治更加健全、预期更加稳定可靠的营商环境。只有香港更加安全稳定，连接中国与世界的枢纽作用才能更好发挥，国内外各类机构和投资者也才能更加放心地在港开展业务，国家也才能放心让香港在国家发展大局中担起更加重要的角色，这最终有利于巩固香港国际金融中心地位。全球其他国际金融中心如纽约、伦敦、新加坡等，其实也都有国家安全法例。
我认为，未来香港将在两个国家发展的战略领域进一步发挥巨大作用。一是金融开放。近年来，国家金融开放的步伐明显加快，香港市场也不断加大互联互通的力度。未来，香港市场将更好发挥自身优势，把内地和全球的金融机构和投资者更紧密地联通起来。二是粤港澳大湾区建设。香港应牢牢把握大湾区加快建设的机遇，全方位投入大湾区共同建设，突破自身空间瓶颈，将香港的发展经验和国际联系延伸至内地，带动大湾区成为高水平开放的引领者。推进粤港澳三地金融市场协同发展，并探索和试点我国深层次改革开放路径。
历史经验告诉我们，只有中国内地好，香港才能好。香港要积极参与到国家发展大战略中，进一步推动我国经济高质量发展。只有中国内地一直好下去，香港的明天才能更美好。
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