中银.境内企业香港上市系列 - IPO上市遇上外资准入限制，解析VIE架构
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来源 | 北京中银深圳律师事务所
作者 | 黄海、夏子涵
当境外上市遇上外资准入限制，为解决该等企业境外上市融资的困境，VIE架构（Variable Interest Entities）应运而生。VIE架构，即可变利益实体的架构，也称协议控制或合约安排（Contractual Arrangement），指境外公司通过WFOE，不以直接持有股权方式，而是通过签订一系列协议安排，实现对境内运营实体在经营决策、人事决定、利润分配等各个方面的实际控制，使境外公司的股东实际享有境内运营实体经营所产生的利益，以达到合并境内运营实体报表的目的。
关于结构性合约安排的基本情况
因VIE架构重组过程无需收购境内运营实体公司股权，具备成本低、速度快等特点，故较大程度上存在被滥用的可能。出于对市场投资者保护的考虑，香港联交所出台了HKEX-LD43-3号上市决策（适用于VIE架构上市的申请人），对采取VIE架构的上市申请人予以指引。
VIE架构示意简图（摘自HKEX-LD43-3号上市决策，甲公司即上市申请人，中国附属公司即WFOE，OPCO公司即境内运营实体公司）
鉴于OPCO公司从事的业务属于外商限制类，甲公司不得以直接或间接方式持有OPCO公司的股权。因此，甲公司注册于境外的附属公司通过在中国境内设立一家外商独资企业（WFOE），并以该WFOE与OPCO公司及其登记股东、相关人士之间签订多项合约文本，即以该等结构性合约安排的方式实现拟上市公司如同控制其全资附属公司一样控制OPCO公司并运营其业务的目的。
根据HKEX-LD43-3第16B条款之规定，上市申请人须在呈交上市申请前先行寻求并取得直接持有OPCO公司的最大权益所需的监管批准，除非负责审批的监管机关确认，即使上市申请人符合其他规定，其亦因下列理由而不会或不能发出批准：
a.没有批准的审批程序或指引；或
b.政策原因。
此外，VIE架构的搭建，还必须在最小限制范围内，即符合Narrowly Tailored 原则，不能为求简便而随意扩大适用范围。简言之，可以用股权直接控制的，就不能采用VIE协议来控制。在VIE架构搭建之初，保荐人、发行人境内律师及保荐人境内律师通常需要对公司的监管部门（通常是省级行政部门）进行访谈，征求监管意见。结合笔者承办过往项目的丰富经验，我们总结涉及政府访谈的一般性问题如下：
（1）对上述合作系列协议在法律上的效力认定是否属于贵单位的职权范围？如是，贵单位认为上述合作系列协议是否违反任何中国现行法律、行政法规、规范性文件及其他规定？
（2）该等安排是否需要取得贵单位的同意、批准或备案？如是，请问贵单位是否会批准、同意或接纳备案协议安排？
（3）贵单位是否曾因存在类似前述合作系列协议安排，而对辖区内的企业实施处罚或处理？
根据《律师事务所证券法律业务执业规则（试行）》第十三条的相关要求：“律师采用面谈方式进行查验的，应当制作面谈笔录。谈话对象和律师应当在笔录上签名。谈话对象拒绝签名的，应当在笔录中注明。”政府访谈恰似一场带着问题出发、带着答案归来的旅行，需要注意完善尽调程序中的每个细节，以便在法律意见书及招股书中做好相应的披露工作。
中国华南职业教育集团有限公司招股书（2021.6.30上市公告版本）
关于结构性合约安排的相关合同
（一）《管理服务合同》
该合同系由OPCO公司（作为委托方）、WFOE（作为受托方）及OPCO公司之登记股东（作为担保方）共同签订。其中，WFOE以独家的方式向OPCO公司提供技术支持及管理咨询服务，此外还包括其日常管理及各类经营事项，包括制定及执行所有OPCO公司之业务及经营制度、财务及会计制度、人事制度等。而WFOE基于《管理服务合同》项下收取的相关技术支持及管理咨询服务款项，应由OPCO公司向WFOE计提并支付，其中服务费用的计提相当于OPCO公司总收益减所有相关成本、开支及OPCO公司须缴纳的税金。
（二）《股权质押协议》
该协议系由WFOE（作为质权人）、OPCO公司之登记股东（作为出质人）及OPCO公司（作为确认方）共同签订。其中，为担保OPCO公司履行《管理服务合同》项下的服务费用及其他结构性合约项下的款项支付义务，OPCO公司之登记股东同意将其持有的OPCO公司100%的股权向WFOE提供质押担保。
（三）《不可撤回的购股权协议》
该协议系由WFOE（作为购买方）、OPCO公司之登记股东（作为出让方）及OPCO公司（作为确认方）共同签订。其中，OPCO公司之登记股东同意将其持有的OPCO公司100%的股权之购买权不可撤回地授予WFOE，WFOE可在任何时候通过向OPCO公司之登记股东及OPCO公司送达购股通知的方式行使购股权，该等购股权行使时股权转让的代价为中国法律允许之最低价。
（四）《知识产权转让及许可协议》
该协议系由WFOE（作为受让方及使用方）、OPCO公司（作为转让方及许可方）及OPCO公司之登记股东（作为确认方）共同签订。其中。OPCO公司不可撤回地将其及其附属公司持有的知识产权购买权及独家许可使用权授予WFOE，并同意WFOE有权将前述权利转让予第三方而无需取得OPCO公司及其附属公司或OPCO公司之登记股东的额外同意。此外，本协议项下的代价为无偿，且该等知识产权同时质押给WFOE，作为其履行结构合约项下义务的担保。
（五）《股东表决权委托协议》及《股东授权委托书》
该委托协议系由WFOE（作为受托方）、OPCO公司的登记股东（作为委托方）及其OPCO公司（作为确认方）共同签订，同时须由OPCO公司的登记股东单方面向WFOE出具一份《股东授权委托书》作为协议附件。OPCO公司的登记股东不可撤回地授权WFOE代表其行使相关股东权利，且权利行使过程中无需另行征求意见；此外受托方在《股东表决权委托协议》授权范围内因行使股东权利而产生的任何法律责任由OPCO公司的登记股东自行承担。
（六）《配偶承诺函》
该文件由OPCO公司的登记股东或者实质权益人之配偶向WFOE出具。相关内容包括但不限于以下方面：
1.OPCO公司的登记股东或者实质权益人之配偶同意OPCO公司的登记股东或者实质权益人有权按上述《管理服务合同》、《股权质押协议》、《不可撤回的购股权协议》、《知识产权转让及许可协议》、《股东授权委托书》、《股东表决权委托协议》等约定自行处置OPCO公司的股权；
2.承诺、确认OPCO公司的登记股东或者实质权益人所持有的相应股权及其所附带的所有权益为自有财产，不属于夫妻共同财产；
3.承诺、确认其过去、现在、将来均不介入OPCO公司的运营、管理、清算、解散等事宜；
4.OPCO公司的登记股东或者实质权益人履行交易文件或进一步修改或终止交易文件不需要其另行授权或同意。
关于结构性合约的法律分析
2020年1月1日，《外商投资法》及《外商投资法实施条例》正式施行，取代了原先的三资企业法。国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，其中，负面清单由国务院发布或者批准发布，同时明确外商投资准入负面清单以外的领域，按照内外资一致的原则实施管理。现行有效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》由国家发展改革委、商务部于2020年6月23日经国务院批准后发布。在2021年6月24日商务部召开的例行新闻发布会上，商务部新闻发言人高峰披露，商务部和国家发展改革委已经共同启动了2021年外资准入负面清单的修订工作，并广泛征求了各方面的意见和建议，目前正在抓紧推进负面清单的修订工作。
《外商投资法》所称之外商投资，是指外国的自然人、企业或者其他组织（以下称外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动，包括下列情形：
（一）外国投资者单独或者与其他投资者共同在中国境内设立外商投资企业；
（二）外国投资者取得中国境内企业的股份、股权、财产份额或者其他类似权益；
（三）外国投资者单独或者与其他投资者共同在中国境内投资新建项目；
（四）法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资。
前述第（四）项兜底条款中所涉“其他方式”目前尚无明确解释，合约安排是否属于该条款下的“其他方式”范畴亦不明确。
在商务部于2015年公布的《外国投资法》（草案征求意见稿）中，明确提及协议控制、信托控制和境外交易导致的境内企业控制权转移等行为属于外商投资，如果外国投资者受中国投资者控制的，其在中国境内从事限制实施目录范围内的投资，在申请准入许可时，可提交书面证明材料，申请将其投资视作中国投资者的投资。《外国投资法》（草案征求意见稿）的公布主体为商务部，其并非《立法法》规定的有权提出法律案的主体，《外国投资法》（草案征求意见稿）并未进入提交全国人民代表大会或全国人民代表大会常务委员会审议程序，并未进入正式立法程序。
《外国投资法》（草案征求意见稿）中关于协议控制的相关内容并未在正式施行的《外商投资法》中体现，这一情况与市场预期基本相符。虽然站在市场角度，作为实际参与者的市场主体希望能给予合约安排以正面肯定，但另一方面，从监管角度出发，合约控制问题其实由来已久，彻底解决尚需要权衡众多因素，因此，就现阶段而言，在监管机构层面看来，以退为进似乎确是最适当的处理方式。
承上所述，现阶段内，尚不能直接依据《外商投资法》及《外商投资法实施条例》将合约安排明确归类为外商投资的形式之一，如将来的法律、行政法规或国务院的规定亦未将合约安排归类为外商投资的形式之一，则上述合约安排及配套相关协议的履行较少受到重大不利影响，合约安排具有法律约束力。
虽然合约安排具有法律约束力，但仍需注意以下法律风险：
（一）一方违约的风险。合约安排实质是通过一系列的协议来达到控制的目的，控制方和被控制方并非直接投资关系，协议目的的实现依赖于协议各方诚实信用地履行协议项下的义务。如果一方失信而单方违约或者终止合同，则势必影响协议的有效履行、协议目的的实现并可能给其他方造成经济损失，而其他方必须通过仲裁、诉讼才可能挽回损失，这可能耗费较长的时间成本和较高的经济成本。在一系列控制协议中，通常约定各方同意给予仲裁员权力作出以OPCO公司资产作为补偿的禁制令（如为进行业务或为强制转让资产需要）或清盘令。各方同意在等待组成仲裁庭期间或在适当情况下，给予所属司法管辖权地区法院权力，使其有权颁布临时措施以支持仲裁的进行。但根据中国境内法律，仲裁机构无权发出上述禁制令救济或清盘令，强制执行仲裁裁决需由当事人依照相关法律规定向有管辖权的人民法院申请执行。
（二）法律适用的风险。虽然以《外商投资法》及实施条例为主的现行外商投资法律法规并未对合约安排予以正面肯定或负面否定，但不排除行政部门、司法部门基于各自的理解而对合约安排的合法合规性作出不同的个案认定，亦不排除现有法律法规的适用、解释发生变化或立法部门出台新的法律法规，从而导致上述结构性合约违反中国法律法规，需根据中国法律法规取得相关政府部门批准、核准或登记备案或需要相应修改或终止的可能。
综上，由新浪模式开始的VIE架构一直是外资准入限制类企业境外上市的重要路径，随着外商投资负面清单所涉类目的不断缩减及外商投资相关法律体系的不断完备，我们相信，VIE架构的法律定性及身份确认将迎来拨云见日的明朗时刻。
信息来源：
1.
https://cn-rules.hkex.com.hk/sites/default/files/net_file_store/HKEXCN_TC_11126_VER9611.pdf
2.
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2021/0630/2021063000200_c.pdf
本文由中银高级合伙人李良机律师担任指导顾问。
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