境内企业境外上市的新变革——浅谈《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》（草案征求意见稿）及相关备案管理办法
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2021年12月24日，中国证监会发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》（草案征求意见稿）（“《管理规定》”）及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》（征求意见稿）（“《备案管理办法》”），征求意见反馈截止时间为2022年1月23日。
《管理规定》和《备案管理办法》将建立一套全面覆盖的境内企业境外上市监管制度，并对境内企业直接和间接境外上市进行统一监管。可以预见，《管理规定》和《备案管理办法》实施后将对中国境内企业境外上市产生重大变革，主要包括：
1.统一H股[1]和红筹上市的监管方式，实行备案制，备案时点为提交境外上市申请后3个工作日内；
2.完成中国证监会的备案可能会成为境外监管机构同意发行人上市的前提条件；
3.境内企业境外上市后的增发需履行事后备案；
4.H股全流通实行事前备案；
5.合规的VIE架构可以备案，必须完成备案后方可上市，“合规”的界限尚待进一步观察；
6.明确及强化境外上市中介机构的责任，增加对中介机构的监管。
以下是对《管理规定》和《备案管理办法》的一些梳理：
一、适用对象
境内企业直接上市（即H股上市，包括增发及内资股全流通）及境内企业间接上市（即业内通常所述的“红筹”上市，包括采用VIE架构的企业）皆需适用《管理规定》和《备案管理办法》的规定。
二、“间接上市”的认定
《管理规定》明确，境内企业境外间接发行上市指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。《备案管理办法》进一步明确，对于境内企业境外间接发行上市遵循实质重于形式的原则，并明确符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：
（1）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；
（2）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。
其中，（1）应是对应“主要业务经营活动在境内”，（2）则对应“基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益”，因此，我们理解二者应是“且”的关系。而“上市”除包括首次公开发行上市外，还包括增发、发行股份购买资产、借壳上市，SPAC，二次上市、双重上市、发行可转债，或其他基于“实质重于形式的原则”认定的上市。
特别值得一提的是，《管理规定》实施后，1997年6月20日国务院发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（即“97红筹指引”）将同时废止。“97红筹指引”被业内认为是早期最重要的规范以红筹结构在境外上市的法规，在特殊的历史时期发挥了重要作用，“大红筹”的概念也由此法规而生。随着《管理规定》的生效及“97红筹指引”的废止，“大红筹”与“小红筹”在境外上市前置监管程序方面将无实质差异。
三、全面备案制的实施
1. 备案的事项及时间
根据相关征求意见说明，备案管理将在现行境外上市监管实践的基础上坚持“放得开，管得住，服务好”，不对企业是否符合境外上市地发行上市条件等进行审查，也不搞变相审批。
境内企业境外上市全面备案制实施后，过往的境外上市证监会核准时代将就此终结，而境内企业境外红筹上市将再次纳入中国证监会的监管范围。相关的备案要求如下：
《管理规定》和《备案管理办法》未规定未完成备案是否能上市，监管也明确不搞变相审批。但若企业没有通过备案，境外监管机构可能认为存在重大不确定事项，对于香港上市项目，估计也很难通过交易所聆讯，对于其他地方的交易所，则可能视情况而论。
而对于采用秘密或非公开方式提交境外上市申请文件的，其要求备案的时间不变，但允许企业申请延后公示备案情况，并应当在境外公开发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会报告。
2. 备案流程
中国证监会收齐资料后20个工作日内出具备案通知书，通过网站公示；补齐资料及征求主管部门意见的时间不计入时限。
首次公开发行的备案材料包括但不限于：
（1）备案报告及有关承诺；
（2）行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）；
（3）有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）；
（4）境内法律意见书；
（5）招股说明书。
而增发的备案材料则相对简单，包括但不限于：
（1）备案报告及有关承诺；
（2）境内法律意见书。
3. 备案有效期
《备案管理办法》对首次公开发行下的备案做了有效期规定，有效期一年。这意味着，备案一年内如企业未能实现上市，若希望继续推动上市进程，则企业需要重新提交备案。
4. 发行后重大事项报告
发行人境外上市后发生以下重大事项，应当在发生之日起3个工作日内向中国证监会报告具体情况：
（1）控制权变更；
（2）境外证券监督管理机构或有关主管部门采取调查、处罚等措施；
（3）主动终止上市或强制终止上市。
发行人境外上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，应当自变化发生之日起3个工作日内，向中国证监会提交专项报告及境内律师事务所出具的法律意见，说明有关情况。
四、中国证监会上市备案的审核要点
1. 不得境外上市的情况
存在下列情形之一的，不得境外发行上市：
（1）存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；
（2）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；
（3）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；
（4）境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
（5）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
（6）国务院认定的其他情形。
境内企业境外上市前，出现上述情形的，境内企业暂缓或者终止境外发行上市，已经备案的，国务院证券监督管理机构可以撤销备案。该条不仅适用于首次公开发行上市，亦适用后续的增发以及其他形式的发行。
该规定基本和境内的上市规则要求一致，类似义务教育、幼儿园，亦将无法境外上市。但对于一些虽然没有法律层面的明文规定，但过往在政策层面并不支持的行业，如房地产、游戏行业，其境外上市的可行性尚需进一步观察。
2. 国家安全
国家安全被重点提及，涉及外商投资、网络安全、数据安全等领域的，需符合相关的规定，或履行相关的程序，如数据安全审查，又如国家安全审查。国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。
因此，不损害国家安全将是境内企业境外上市的核心前提条件。对于在《管理规定》出台前已经完成上市的公司，若出现可能危害国家安全的情形，国务院有关主管部门应亦可以对企业采取上述措施。
3. 数据出境
境内企业境外发行上市涉及向境外提供个人信息和重要数据的，应当符合国家法律法规和有关规定。随着《国家安全法》和《网络安全法》等规定的完善，以及相关数据保护及数据出境规定的出台，中国对数据出境的管理将逐步清晰及完善。而与境外上市直接相关的，则是近期征求意见的《数据出境安全评估办法（征求意见稿）》和《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》。根据该等规定，数据处理者开展以下活动，应当按照国家有关规定，申报网络安全审查：
（1）处理一百万人以上个人信息的数据处理者赴国外上市的；
（2）数据处理者赴香港上市，影响或者可能影响国家安全的。
数据处理者向境外提供数据，符合以下情形之一的，应当通过所在地省级网信部门向国家网信部门申报数据出境安全评估：
（1）关键信息基础设施的运营者收集和产生的个人信息和重要数据；
（2）出境数据中包含重要数据；
（3）处理个人信息达到一百万人的个人信息处理者向境外提供个人信息；
（4）累计向境外提供超过十万人以上个人信息或者一万人以上敏感个人信息；
（5）国家网信部门规定的其他需要申报数据出境安全评估的情形。
因此，未来境内企业，尤其是掌握大规模数据或重要数据的境内企业，其境外上市过程中，数据的处理及保护将会是审核的关注要点。
4. 募集资金运用
境内企业境外发行证券所募资金用途和投向，应当符合国家有关规定要求。在该规定项下，部分行业的募集资金使用可能将受到一定限制，如房地产公司，又如被认定为落后产能的公司。
5. 章程条款
《到境外上市公司章程必备条款》将不再适用，后续拟境外直接上市的发行人章程将需参照境内《上市公司章程指引》。目前H股上市公司和境内上市公司的章程还有一定的区别，而A+H股上市公司的章程则比较冗长。但随着《公司法》即将到来的修改并与国际较为常见的制度接轨，预计中国证监会《上市公司章程指引》亦将很快面临较大的修改，其内容届时将与常见的开曼公司的章程更为趋同，境外直接上市的发行人参照适用《上市公司章程指引》将会更为顺畅。
五、境外中介机构监管
境外证券公司从事境内企业境外发行上市保荐业务或担任主承销商需履行以下义务：
（1）首次从事相关业务之日起10个工作日内向中国证监会备案；
（2）每年1月31日前向中国证监会报送上年度从事境内企业境外发行上市业务情况的报告。
因此，境外证券公司从事的境内企业境外发行上市业务将受到监管，但境外其他中介机构暂时仍无需履行上述义务。但这并不意味境外其他中介机构参与境内企业境外上市时不受监管，详见下文。
六、VIE架构
中国证监会答记者问中提及，“在遵守境内法律法规的前提下；满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”。此处明确，VIE架构企业需履行备案，方可赴境外上市，在这种情况下，若中国证监会不予备案，则VIE架构企业将可能无法境外上市。因此，有关VIE架构企业的境外上市政策仍有待实践中进一步验证。
七、中介机构责任
1. 文件质量不高，可能导致监管措施
《管理规定》规定，证券公司、律师事务所存在以下情形之一的，中国证监会依法采取责令改正、监管谈话、出具警示函等措施，情节严重的，可以同时采取三个月到一年内不接受相关单位及其责任人出具的备案材料的措施：
（一）备案材料内容存在相互矛盾或者同一事实表述不一致且有实质性差异的；
（二）备案材料内容表述不清、逻辑混乱，严重影响理解的；
（三）未及时报告或说明重大事项的。
上述规定针对的应是对其提交相关备案材料的中介机构，证券公司针对的是境外的证券公司，而律师事务所则是针对境内的律师事务所，不包括境外律师，亦不包括未向中国证监会提交资料的境内保荐人律师。
2. 未督促企业遵守《管理规定》和《备案管理办法》的责任
《管理规定》明确，证券公司、律师事务所未严格履行职责、督促企业遵守相关规定的，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。对有关责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
在这种情况下，若公司不履行相关的备案手续，或存在不能境外上市的情形，中介机构应不会同意为公司报送上市申报材料。
3. 文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏
《管理规定》明确，证券公司、证券服务机构未勤勉尽责，在境内制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，或者在境外制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏扰乱境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，国务院证券监督管理机构、国务院有关主管部门责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或禁止在境内从事境内企业境外发行上市业务。对相关责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
此处的证券公司通常为境外主体，证券服务机构中，境内律师及会计师首当其冲，对于境外的律师等其他境外中介机构，若因为其虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏扰乱境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，亦将可能导致相应的行政处罚。
八、是否溯及既往
中国证监会答记者问明确提及，“坚持法不溯及既往的原则，坚持稳字当头、稳中求进，确保备案管理平稳实施”。因此，可以理解，已上市的企业，本身不会因过往的上市事宜被追究责任。但这并不意味着其不需要办理备案手续，中国证监会答记者问中明确，“其他存量企业备案将另行安排，给予充分的过渡期”。因此，已经上市的企业可能亦需要在一定的期限内补办相关备案手续。而对于可能损害国家安全的，已经在境外上市的境内企业，国务院有关主管部门依然可能要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。
对于已上市企业未来增发及涉及的相关事项，如增发，发行股份购买资产等，其需要《管理规定》和《备案管理办法》办理相关备案及报告手续。
而对于已申报，但尚未上市的，其是否需要在上市前就上市事宜办理备案手续尚有待监管进一步明确。
九、员工股权激励
《管理规定》规定，H股上市公司可以向符合规定的特定对象发行股份，其中包括实施股权激励。鉴于上市后的发行实施事后备案制，在这种情况下，未来H股上市公司实施股权激励将更为高效便捷。过往受限于内资股无法流通，H股上市公司在员工股权激励的操作空间往往较小，过往也有企业尝试通过设立外资的员工持股平台，希望能通过申请外资股全流动以实现员工激励股份的流通，但未能被监管所认可，因此过往H股上市公司常采用股票增值权的方法实施股权激励。而在新的制度下，H股上市公司的股权激励可能将更为灵活。
需注意的是，《管理规定》要求实施股权激励的对象亦需符合中国证监会的规定，但相关的规定尚未出台，具体内容仍有待观察。
十、总结
《管理规定》和《备案管理办法》建立了全新的境内企业境外上市监管体系，将境内企业境外直接上市及以“大红筹”结构境外上市的核准要求改为备案制，并对“全流通”、增发、股权激励等事项采取便利化举措，体现监管“放管服”的发展方向。与此同时，对于“小红筹”企业来说，监管部门将在2003年取消“无异议函”制度后，重新建立体系化的监管制度。《管理规定》和《备案管理办法》的颁布和实施将为境内企业境外上市活动构建更加稳定、可预期的制度环境，我们也期待境内企业境外上市活动能够在全新的监管体系下更加蓬勃发展。
注释
[1] 境内企业境外直接上市，除H股外，还包括境内企业直接在纽约、新加坡、伦敦、法兰克福等地上市，此处为文字便利考虑，皆以“H股”示意。
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