房地产何时见底？
摘要
2月新增居民中长期贷款出现负值曾引发市场对房地产销售的担忧，1-2月房地产销售和投资数据间的背离进一步引发市场疑虑。今年要实现5.5%左右的经济增速，离不开房地产市场的稳定。本文将重点回答三个问题：当前房地产形势如何？销售、投资数据背离的原因是什么？房地产何时见底？
一、当前房地产形势依然严峻：居民观望情绪仍浓、房企拿地保持谨慎、地产销售投资仍较低迷、房企债务风险仍存
1、居民观望情绪仍浓，房地产销售总量下滑、结构分化
总量上，房地产销售仍在下滑。2022年1-2月商品房销售面积和销售额同比分别下降9.6%和19.3%，延续2021年7月以来的负增长态势。结构上，房地产销售出现三大分化：商业地产好于住宅，中小房企好于大型房企，一二线城市好于三四线城市。
当前房地产市场低迷的主要原因在于居民购房意愿不足。居民收入增速放缓，预防性储蓄上升。购房贷款需要稳定的现金流作为还款保障，然而疫情以来居民收入增速与经济增速同步放缓。此外，楼市遇冷和期房交付风险也使购房者保持观望态度。
2、房企拿地保持谨慎，房地产投资仍较低迷
1-2月房地产投资同比增速由负转正至3.7%，与销售、新开工等数据之间存在较大背离，引发市场疑虑。主要有三方面原因：1）统计方式上，房地产投资采用“财务支出法”进行统计，导致部分数据出现留置后报；2）统计口径上，土地购置费计入房地产投资，但不计入“三驾马车”中的资本形成总额，会对投资数据造成干扰；3）房企在资金紧张情况下，加快项目建设以达到预售标准，以期加快资金回笼。
当前房企拿地依然谨慎，房地产投资仍较低迷。1-2月土地购置面积和土地成交价款同比分别下降42.3%和26.7%，新开工面积同比下降12.2%。房企经营更加谨慎。一是去年部分房企爆发债务风险，盲目加杠杆的模式得到一定反思。二是房企资金链仍较紧张，1-2月房企到位资金同比下降17.7%，银行对房企贷款仍较审慎，房地产销售低迷也影响房企回款。
3、高频数据显示，3月国内疫情反弹，对地产销售和房企拿地造成冲击
3月以来，30大中城市商品房成交面积大幅回落，100大中城市成交土地面积减少，溢价率显著下降。
4、房企债务风险仍未充分释放，今年100家典型房企到期债券金额将超6000亿元，且到期债券主要集中在上半年
尽管去年四季度以来政府加大对房企融资的支持力度，但今年仍有部分知名房企发生实质性违约，导致购房者对新房交付仍有担忧，观望情绪较浓。
二、稳地产政策持续发力，“市场底”或于年中显现
1、政府放松调控，满足居民合理住房和房企合理融资需求
去年12月房地产市场迎来“政策底”。今年已有超过50城对楼市政策进行松绑，包括下调房贷利率、降低首付、放松公积金贷款条件、购房补贴、放宽限购以及降低交易税费等全方位纾困举措。房企融资政策也有所放宽，房企融资环境边际改善，一是大力支持房企并购融资，二是纠偏过严的预售资金监管政策。
2、预计房地产市场短期仍将调整，或于年中迎来“市场底”
当前房地产“市场底”仍未显现。回顾前两轮房地产调控放松周期，我们可以发现：1）放宽限购限贷和下调房贷利率等需求端政策，提振市场的效果较强，本轮政策放松力度预计还将进一步增强。2）房贷利率是地产销售的领先指标，商品房销售面积增速转正一般滞后个人住房贷款平均利率阶段性高点6-9个月左右，预计本轮销售数据将于年中左右恢复正增长。
但考虑到本轮周期面临疫情反弹和房企债务风险的冲击，市场信心恢复或需更长时间，仍需政策进一步呵护。
三、地产稳才能经济稳，稳地产就是稳经济
政府需多措并举稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产业良性循环和健康发展。第一，适当下调房贷利率，降低居民购房成本；第二，地方政府要因城施策，满足购房者合理住房需求；第三，满足房企正常融资需求，防范化解房企债务风险；第四，进一步探索房地产新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设。
风险提示：疫情反弹超预期、房地产调控超预期
目录
正文
（一）居民观望情绪仍浓，房地产销售总量下滑、结构分化
总量上，房地产销售仍在下滑。2022年1-2月商品房销售面积和销售额同比分别下降9.6%和19.3%，延续2021年7月以来的负增长态势。2月新增居民中长期贷款更是首次出现负值，录得-459亿元，引发市场对未来房地产销售的担忧。
1）商业地产好于住宅。1-2月住宅销售面积和销售额同比分别下降-13.8%和-22.1%，降幅均大于房地产销售总体；而办公楼和商业营业用房销售同比增速均已转正，销售面积同比分别增长35.6%和12.9%。2022年1-2月，住宅、办公楼、商业营业用房销售面积占总销售的比重分别为85.7%、2.2%和5.4%，而去年同期分别为89.9%、1.5%和4.3%。
一是统计局和克而瑞在数据统计上存在差异。2021年全国商品房销售额和百强房企销售额增速分别为4.8%和-3.5%，同样意味着非百强房企增速超20%，即今年1-2月的异常并非孤例。另外，同是房地产专业数据提供商，克而瑞和中指研究院的房企销售数据也都存在差异。相较之下，由全口径房企依法填报的官方数据可信度更高。
二是确实存在中小房企销售好于大型房企的现象。2021年房地产行业市场集中度（销售额CR100）为60.8%，显著低于2020年的66.2%。中指研究院数据显示，1-2月百强房企销售额同比增速，第一阵营到第四阵营分别为-38.4%、-34.1%、-31.9%、-28.8%，降幅依次收窄。房地产市场深刻变化，以前那种“蒙眼狂奔冲规模”的模式已不再适用，近年来爆发危机的房企恰是此前盲目加杠杆的企业。
3）一二线城市好于三四线城市。1-2月30大中城市商品房成交面积同比增速，一线和二线城市分别为-22.5%和-16.8%，高于三线城市的-50.8%；且一二线城市销售增速高于三四线的情况自2021年以来一直存在。同样地，2021年以来一二线城市房价同比增速持续高于三四线城市。此外，各地因城施策，三四线城市房地产调控的放松力度要显著大于一二线城市。
当前房地产市场低迷的主要原因在于居民购房意愿不足。居民收入增速放缓，预防性储蓄上升。购房贷款需要稳定的现金流作为还款保障，然而疫情以来居民收入增速与经济增速同步放缓，2021年全国居民人均可支配收入两年平均增长6.9%，显著低于2019年的8.9%。居民行为趋于避险化，平均消费倾向下降，预防性储蓄上升。2021年居民平均消费倾向回升至68.6%，但仍低于2019年的70.1%。相应地，居民的购房决策也会更加谨慎。此外，楼市遇冷和期房交付风险也使购房者保持观望态度。
（二）房企拿地保持谨慎，房地产投资仍较低迷
1-2月房地产投资同比增速由负转正至3.7%，与房地产销售面积（-9.6%）、销售额（-19.3%）、新开工面积（-12.2%）、土地购置面积（-42.3%）、到位资金（-17.7%）之间存在较大背离，同样引发市场疑虑。
上述背离的产生主要来自于三方面因素：
首先，统计方式上，房地产投资采用“财务支出法”进行统计，导致部分数据出现留置后报。房企拿地后，合同价款金额被称为土地成交价款，但房企通常先预缴首付款，剩余款项逐步还清，实际支出额被统计为土地购置费，属于房地产投资的一部分。因此土地购置费通常要滞后于土地成交价款。此外，去年下半年房企资金链紧张，土地出让金和工程款拖欠现象更为严重，或拖到今年才予以支付，从而计入今年数据。
其次，统计口径上，土地购置费计入房地产投资，但不计入“三驾马车”中的资本形成总额，对投资数据造成干扰。1-2月房地产投资同比增长3.7%，其中土地购置费同比增长11.3%，剔除土地购置费后的房地产投资同比增长1.5%，与施工面积同比增速的1.8%基本一致。
最后，房企在资金紧张情况下，加快项目建设以达到预售标准，以期加快资金回笼。1-2月房地产投资占房企到位资金的比重达57.7%，显著高于2019-2021年平均的48.4%；1-2月施工面积同比增长1.8%，应付工程款同比增长1.4%，均表明房企施工加快。
但是综合来看，当前房企拿地依然谨慎，房地产投资仍较低迷。1-2月土地购置面积和土地成交价款同比分别下降42.3%和26.7%，新开工面积同比下降12.2%。按照“拿地-新开工-施工-竣工”的顺序，土地成交价款领先于土地出让金，新开工面积领先于施工面积，未来房地产投资承压。
房企经营更加谨慎。一是去年部分房企爆发债务风险，盲目加杠杆的模式得到一定反思。二是房企资金链仍较紧张，1-2月房企到位资金同比下降17.7%，其中国内贷款、定金及预付款、个人按揭贷款同比分别下降21.1%、27.0%和16.9%。银行对房企贷款仍较审慎，房地产销售低迷也影响房企回款。
（三）受疫情反弹影响，3月地产销售和房企拿地下降
3月国内疫情出现明显反弹，对地产销售和房企拿地造成冲击。3月以来，30大中城市商品房成交面积大幅回落，100大中城市成交土地面积减少，溢价率显著下降。
（四）房企债务风险仍未充分释放，上半年债务集中到期
克而瑞数据显示，2022年100家典型房企的到期债券金额超过6000亿元。从债务到期情况来看，2022年房企的到期债券主要集中在上半年。3、4、6月份的到期量均超过600亿元，超2022年月均到期水平。特别是境外债的偿还压力较大，1-6月境外债到期占今年总债券到期量超过60%。
当前我国房企销售以期房为主，占比仍超85%。若房企经营出现问题，购房者可能遭遇无法收房、同时还需继续偿还房贷的巨大风险。住房通常是家庭财富的最大组成部分，个人购房者势单力薄，在房企债务求偿中处于弱势地位。尽管去年四季度以来政府加大对房企融资的支持力度，但今年仍有部分知名房企发生实质性违约，导致购房者对新房交付仍有担忧，观望情绪较浓。
二、稳地产政策持续发力，“市场底”或于年中显现
（一）政府放松调控，满足居民合理住房和房企合理融资需求
去年12月房地产市场迎来“政策底”。中央政治局会议和中央经济工作会议要求“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。今年已有超过50城对楼市政策进行松绑，包括下调房贷利率、降低首付、放松公积金贷款条件、购房补贴、放宽限购以及降低交易税费等全方位纾困举措。
贝壳研究院数据显示，2月全国103个重点城市首套房贷利率为5.47%，二套房利率5.75%，均较1月下降9个基点。房贷利率环比下调的城市从59个增至87个，其中惠州、中山、呼和浩特首套房贷利率下调幅度较大，达30bp，重庆、南京、绍兴下调25bp，无锡、温州、常州下调20bp。平均放款周期有所缩短，较1月减少12天至38天，信贷环境持续改善。
房企融资政策也有所放宽，房企融资环境边际改善，一是大力支持房企并购融资，二是纠偏过严的预售资金监管政策。
2021年12月，央行及银保监会出台了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目，并购贷不计入三道红线。今年3月16日，银保监会召开专题会议再次传达要鼓励支持房企的收并购融资，促进房地产业良性循环和健康发展的信息。
在监管政策的引导下，并购融资逐步放量。据中指研究院数据，今年以来房地产并购类融资金额已近千亿元。招商蛇口、建发地产已发行中期票据，绿城集团的中期票据发行已在反馈中；包括浦发银行、广发银行和平安银行在内的多家银行提供并购贷款融资额度已达770亿元，以及并购主题债券50亿元。
今年2月，商品房预售资金监管新规出台，首次从全国层面统一安排，规范纠偏现行预售资金监管制度，对监管资金监管额度、交纳范围、取用条件等进行了明确。最高人民法院也颁布文件，提出对于预售资金监管账户内的款项，人民法院不得采取划扣措施。这意味着在保交付的前提下，房企可以自由提取使用超出监管额度的资金，有望缓解2021年以来地方监管力度过严的情况，一定程度上提升房企商品房预售资金使用效率。
（二）预计房地产市场短期仍将调整，或于年中迎来“市场底”
当前房地产“市场底”仍未显现。回顾前两轮房地产调控放松周期，我们可以发现：1）放宽限购限贷和下调房贷利率等需求端政策，提振市场的效果较强，本轮政策放松力度预计还将进一步增强。2）房贷利率是地产销售的领先指标，商品房销售面积增速转正一般滞后个人住房贷款平均利率阶段性高点6-9个月左右，预计本轮销售数据将于年中左右恢复正增长。
简要回顾一下2014年和2018年开启的两轮房地产调控放松周期。
2014-2015年，6个月后销售增速同比转正。2014年2月至2015年3月销售面积连续13个月同比负增长。2014年4月南宁成为首个放松限购的城市，开启了各城市放松调控的第一阶段。7-8月30多个城市密集出台，但市场反应较为平淡。直至9月30日，全国性宽松政策出台，央行超预期放宽限贷开启了全面宽松的第二阶段，11月央行在时隔两年后重启降息。2015年3月30日，政策持续发力降二套首付，9月央行和银监会明确在不限购的城市降首付和二套首付，全国层面大力度放松调控至此告一段落。本轮全面性政策出台持续约12个月，期间经历了5次降准，基准利率下调50bp，销售面积同比增速在中央层面出台全国性政策约6个月后转正。
2018-2019年，9个月后销售增速同比转正。2018年9月至2019年6月的10个月中有7个月销售面积同比负增长。本轮政策力度较小，主要为央行10月降准以及各地方政府从12月开始放松限购政策，直至2019年5月苏州出台收紧政策标志着本轮宽松周期告一段落，宽松政策出台大约持续了8个月，销售面积同比增速在本轮首次降准约9个月后企稳重回正增长。
通过对近两轮调控政策的比较，放宽限购限贷以及下调房贷利率能有效提振需求端。据不完全统计，目前已有11个城市下调了住房贷款利率、10个城市降低了首付比、4个城市放开了落户限制，但大多集中在二三线承压城市，与前两轮的政策力度相比，本轮政策力度预计将会进一步加强。
据前两轮经验，商品房销售面积增速转正大约滞后个人住房贷款平均利率阶段性高点6-9个月左右。若按照之前从政策端传导到需求端的时间跨度测算，本轮房地产行业维稳政策的开始以及房贷利率高点在去年10月，预计销售数据大致于年中开始回暖。但考虑到本轮周期面临疫情反弹和房企债务风险的冲击，市场信心恢复或需要更长时间，需要政策进一步呵护。
三、地产稳才能经济稳，稳地产就是稳经济
当前房地产形势依然严峻，居民、房企等微观主体信心不足，严重拖累经济有效恢复。政府需多措并举稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产业良性循环和健康发展。
第一，适当下调房贷利率，降低居民购房成本。通常而言，个人住房按揭贷款风险较低，因此利率要低于一般的企业贷款。但是自2020年以来，二者出现明显倒挂；且自2021年以来，倒挂程度持续增强。2021年四季度，个人住房贷款加权平均利率为5.63%，而一般贷款加权平均利率仅为5.19%。
第二，地方政府要因城施策，满足购房者合理住房需求。部分房地产市场压力较大的城市可适当放宽限购、取消“认房又认贷”、降低首付比例、提高公积金贷款额度、给予购房补贴、为人才购房提供支持等。
第三，满足房企正常融资需求，防范化解房企债务风险。3月16日国务院金融稳定发展委员会召开会议提出：“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。”此后，央行表示要“防范化解房地产市场风险”；银保监会表示要“积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目”；证监会表示要“积极配合相关部门有力有效化解房地产企业风险”。相关政策的出台和实施将有助于缓释市场风险，增强市场信心。
第四，进一步探索房地产新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设。加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，将保障性租赁住房作为解决符合条件的新市民、青年人等群体住房困难问题的主要途径，在土地、财税、金融等方面提供系统性扶持。
免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
风险提示及法律申明
风险提示：股市有风险，投资需谨慎
法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。
本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。
本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。
本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。
本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。