粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）导读二季度以来，中国经济面临一定下行压力，总需求不足、预期不振，房地产和资本市场偏低迷、地方财政紧平衡的问题持续凸显，730政治局会议提出宏观政策要“持续用力、更加给力”；926政治局会议进一步明确要求“加力推出增量政策”“加大财政货币政策逆周期调节力度”，中央稳经济、稳地产、稳股市的决心和信心显著增强。其中，货币金融政策已于9月24日提前宣布并陆续落实，市场对下阶段的财政政策抱有较高期待。事实上，经济下行期，相比货币金融政策，财政政策能够发挥出更大的效果，有必要未雨绸缪储备四季度以及2025年的财政政策。鉴于一段时间以来的经济、金融、物价、就业指标数据不及预期，各方学者提出了诸多有价值的建议，对加大政策支持力度诸如增发国债、降准降息、放松房地产限购、推进保交房、给特定困难群体发放补贴等形成了较多共识，但是对于增量财政政策的规模、投向和节奏，对于房地产收储政策落地效果等仍有分歧；此外，在认知层面还出现了将投资与消费二元对立、将逆周期调节简单化为放水和大水漫灌、将财政政策简单化为大规模减税降费的认知。众说纷纭、百花齐放是思想分辨以及系统思考的好时机，但同时也产生了难以达成广泛共识的问题。有必要对当前宏观政策的讨论做些思考，并重点谈谈财政政策的可能空间和举措。核心观点如下：1、未来相当长一段时间内，宏观政策可能表现为三个特征：一是两难相权取其利，甚至可能出现两害相权取其轻的局面，权衡取舍是不得不面临的局面。二是讲究政策组合和协调，单兵突进对信心和预期的提振效果有限、会消解政策效果。三是政策的力度、节奏本身可以影响预期，强化与市场沟通的重要性更加凸显。2、对近期政策讨论的三个思考：一是要避免将逆周期调节简单化为“放水”“刺激”和“大水漫灌”。二是要避免投资和消费二元对立，投资消费是并重的，关键是两者的比例关系以及支持投资和消费的领域，不是要不要，而是投什么。投资尤其是基建投资还面临总量不足、区域不均、结构上“看得见的基建多、看不见的基建少”的问题，仍有空间；至于消费，有人寄希望于给全民发放现金补贴，这不现实、也无必要、还可能产生通胀问题；但给特定群体发钱服务于特定目标是必要且可能的，主要应给近年来失业大学生、农村老人、二孩及以上家庭发放，同时要建立补贴的退出机制。发钱是短期之计，从中长期看，提振消费还是需要依靠国民收入分配制度完善、社保制度改革等。三是要避免改革与逆周期调节的对立，不是要不要的问题，而是如何协调、如何落地和选择时机的问题。3、优化财政政策理念：打破赤字率3%，财政政策要更多盯住支出增速而非赤字率目标，多采取支出政策而非减税降费；近期有专家提出提高个税基本扣除额进而降低个税的建议有待商榷，想法很好，但在中国的效果有待商榷，也有更好的方式实现，有六大理由，要把有限的子弹用到刀刃上。4、财力接力的五大举措：增发国债、扩大专项债使用范围、对部分特定群体发放补贴、优化化债举措、成立房地产稳定基金。风险提示：外部冲击超预期、增量政策超预期目录一、未来相当长时间内宏观政策面临的局面二、对近期政策讨论的思考：避免逆周期调节简单化为“放水”，避免投资和消费二元对立（一）避免逆周期调节简单化为“放水”“刺激”和“大水漫灌”（二）避免投资和消费二元对立：投资消费是并重的，关键是两者的比例关系以及支持投资和消费的领域，不是要不要，而是投什么（三）避免改革与逆周期调节的对立：不是要不要，而是如何协调、如何落地和选择时机的问题三、优化财政政策理念：打破赤字率3%，财政政策要更多盯住支出增速而非赤字率目标，多采取支出政策而非减税降费四、五大举措：增发国债、扩大专项债使用范围、对部分特定群体发放补贴、优化化债举措、成立房地产稳定基金正文一、未来相当长时间内宏观政策面临的局面当前国内外形势的复杂性意味着不能寄希望于一两个政策举措就能改变一切，“毕其功于一役”的想法在形势高度复杂、利益高度多元、思想高度多元的环境下行不通，这是由经济周期决定的，我国已进入经济增速换挡期、结构调整阵痛期、新旧动能转换期（详见《双重“新三期叠加”》）。因此，未来相当长一段时间内，宏观政策可能表现为几个特征：一是两难相权取其利，甚至可能出现两害相权取其轻的局面，权衡取舍是不得不面临的局面。例如，物价下行导致实际利率上升，降准降息有必要，这可能引起银行净息差缩窄和人民币汇率不稳定，但此时更要看到若无经济的稳定，汇率不太可能稳定；财政增发国债、提高赤字可能引发国际评级下调以及财政空间减少，但此时更要看到若无积极财政的支持，经济难以企稳、财政空间也难以扩大；增发国债转贷地方政府、延期债务清零时点都有利于缓解债务压力，可能产生道德风险以及地方责任压实不严的风险，但此时更要看到若无地方政府拉动经济的积极性和能力的提高，债务风险会更大。二是讲究政策组合和协调，单兵突进对信心和预期的提振效果有限、会消解政策效果。不同政策解决不同问题，有些政策产生积极作用的同时会产生副作用，这需要其他政策来弥补不足或者消除负作用。单纯依靠货币金融政策，若无财政、房地产政策的配合和预期管理的加强，信心和预期不稳，也难以推动市场主体增加消费和投资。三是政策的力度、节奏本身可以影响预期，强化与市场沟通的重要性更加凸显。当前国内外信息噪音乃至谣言对预期的影响持续增加，谣言成本极低，预期管理有必要更加及时有效，这包括清晰表达政策的立场和意图、政策调整的指标和信号。例如，有必要将稳健的货币政策改为宽松、中性、紧缩等明确表达。二、对近期政策讨论的思考：避免逆周期调节简单化为“放水”，避免投资和消费二元对立（一）避免逆周期调节简单化为“放水”“刺激”和“大水漫灌”在政策讨论中，要使用规范的经济学语言，避免使用“放水”“印钱”“刺激”等情绪表述，否则容易陷入“叙事陷阱”。“放水”这类表述的初衷是便于公众理解、增强市场沟通，但当前却在舆论层面与通胀高企、产能过剩、房价暴涨等负面影响相绑定。如果将正常的逆周期调节用“刺激”“大水漫灌”等叙事方式表达出来，潜意识中便带有否定的暗示意味，与高质量发展不兼容，这会导致政策力度、节奏不及预期，最终不利于经济平稳健康发展。使用中性表达对政策进行理性讨论，才能提升宏观调控的科学性和有效性。（详见《当前宏观政策面临的两大“叙事陷阱”》）（二）避免投资和消费二元对立：投资消费是并重的，关键是两者的比例关系以及支持投资和消费的领域，不是要不要，而是投什么经济活动既要有投资，也要有消费，投资消费是并重的，这两者是一个有机整体和循环，争论要投资还是要消费没有意义。投资在当期是需求，中长期是供给，没有终端消费的投资是无效的、不可持续的，没有投资的消费会出现供给不足、物价大涨。不能把投资与消费对立起来，完善社保体系是大家公认的解决后顾之忧以提振消费的领域，但这个领域也涉及投资，比如改善养老设施、教育设施、医疗设备等等。问题不在于要不要搞投资，而在于找到当前及中长期迫切需要又能弥补短板、惠民生的投资领域。比如地下管廊、特大超大城市停车场、应对多发频发自然灾害的水利设施维护、医疗教育等方面投资。当前基建投资的问题既有总量不足的问题，更有结构优化的问题。从总量看，根据瑞士洛桑国际管理发展学院发布的《2024年全球竞争力排名》，中国在基础设施方面位列第15，弱于北欧国家、新加坡、美国、韩国等经济体；世界银行数据显示，2021年中国铁路总公里数相当于美国的74%，人均铁路公里数和铁路密度与美国差距更大；2020年中国每千人医院床位数为5，而韩国和日本均在10以上；2020年中国小学的生师比为16.7，而美国、德国等均在15以下。从结构看，看得见的地上基建铁公机多，看不见的地下毛细血管如地下管廊、智慧城市、海绵城市还不够；直接能够拉动经济的铁公机多，短期拉动经济效应不明显的领域如教育、医疗等短板异常突出；人口持续流入区域的医疗、教育、养老机构还不够多，而人口持续流出和净减少的地方存在浪费。各直辖市、省会城市和计划单列市共36个城市中，2021年广州、上海、深圳三座一线城市，人均医生、护士拥有量均排在全国中下游水平，其中深圳更是位于末位水平，每千人医生、护士数量分别为2.3人和2.6人，显著低于全国平均水平的3人和3.5人；而中西部的昆明、太原、郑州、西宁等城市医护资源充沛，均排在全国前10行列。（详见《“基建狂魔”的面子与里子》和《疫情之下的医疗资源比较：基于中国31省市区和36城市的分析》）至于促进消费，有人寄希望于给全民发放现金补贴，这不现实、也无必要、还可能产生通胀问题；但给特定群体发钱服务于特定目标是必要且可能的，主要应给近年来失业大学生、农村老人、二孩及以上家庭发放，同时要建立补贴的退出机制。一方面全民发钱是财力不允许，另一方面对于富人发有限的补贴效果不明显，我们追求的是有限的资金办出更好的效果，给特定群体发放的效果更明显，所需资金更可控。可以将有限的补贴资金与一定的政策关联起来：其一，给疫情以来失业大学毕业生发放现金补贴，有利于维护社会稳定，当然金额不宜过高，仅维持基本生活水平即可，只是救急措施，还是要激发其就业积极性。失业除了有个人原因外，还受到经济周期、宏观总需求不足以及部分非经济政策的影响，因此补贴是有必要的。其二，有必要给农村领取养老金的群体发放补贴，有利于促进公平、提高其抗风险能力，进一步夯实社会保障体系网，行动的核心逻辑不在于这部分群体是否消费，而在于这是民心工程。其三，为二孩及多孩家庭发放生育补贴，提高居民生育意愿，我国出生人口从2016年的1786万人快速降至2023年的902万人，少子化将带来一系列经济社会问题，亟需扭转生育率下行趋势。发钱是短期之计，从中长期看，提振消费还是需要依靠国民收入分配制度完善、社保制度改革等。只是泛泛地讲提振消费并提出发钱的建议意义不大；只发钱、不解决社保体系问题，这种昙花一现的短期消费是在透支经济，而且一旦停止发放，社会预期回落和舆情问题恐怕是更大的问题。从中长期看，提振消费不能仅靠刺激，而是要推动改革、完善机制：一是进一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土地市场化流转等方式，提高居民尤其是中低收入群体在国民收入分配中的比重。二是优化财政支出结构，降低财政供养人员和基建支出比例，支出结构从以“物”为主走向以“人”为主。三是加快户籍制度改革，加快推进农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高其边际消费倾向。四是从供给端发力，优化供给结构，进一步提升高端制造业在制造业中的比重。五是放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市场准入，同时加强标准建设和有效监管。（三）避免改革与逆周期调节的对立：不是要不要，而是如何协调、如何落地和选择时机的问题诸多建议容易将改革与逆周期调节对立起来，认为改革是慢变量，逆周期调节是快变量，所以当下应该依靠“刺激”。实际上，改革从来不停步，改革永远在路上。好的形势改革动力弱，但改革时机好，对利益触动的补偿更容易；差的形势改革动力强，但改革时机不利，利益调整的难度大、补偿更难。所以只要有利于推动预期稳定和信心提振等的改革都可以推，万事俱备只差东风的改革是等不来的，事在人为。逆周期调节为改革推进营造良好的经济社会基础和环境，改革进一步夯实和放大逆周期调节的成果。两者的关系不是选择其一，而是如何协调、如何落地和选择时机的问题。例如，公众呼吁增加节假日、取消调休，这有利于促进消费，但也会增加企业负担，对企业经营和预期产生影响。若能加大宏观政策力度，加快经济恢复，以增加企业营收的方式对冲假期增加的成本，将推进假期改革的阻力更小、更加顺利，也有助于提高消费占GDP的比重。三、优化财政政策理念：打破赤字率3%，财政政策要更多盯住支出增速而非赤字率目标，多采取支出政策而非减税降费面临当前形势，货币金融政策等逐步落地，并已极大程度提振了信心和预期，资本市场持续上涨，这有利于打破“实体经济低迷-预期低迷-资本市场低迷”的负向循环。但是，下阶段财政政策也有必要进一步接续发力，并提前储备2025年的财政政策。年初以来，受财政收入增长不及预期、专项债发行进度偏慢等影响，财政支出力度总体偏弱。1-8月全国一般公共预算收入同比-2.6%，全国政府性基金预算收入同比-21.1%（其中，国有土地使用权出让收入同比-25.4%），由此1-8月一般公共预算收入和政府性基金预算两本预算的收入之和同比为-6%；同时1-8月专项债发行进度为65.9%，低于近几年历史同期。财政收入增长与专项债发行不及预期导致一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和同比为-2.9%。一是打破赤字率3%警戒线的观念认知，充分发挥财政政策逆周期调节的功能。赤字率3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。突破3%不是不讲财政纪律，财政纪律约束的主要力量在财政激励约束机制和管理制度。二是财政政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字率目标，真正做到逆周期调节。坚守财政纪律，守住赤字率不超过3%的红线，对于防范通胀和政府债务风险等发挥了重要作用。但也带来了一些负面影响，由于赤字率受限，我国的财政政策呈现出顺周期特征，削弱了逆周期调控的功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下滑，政府举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。三是经济下行期财政政策应该更多采用支出政策，而非收入端的减税降费政策，近期有专家提出提高个税基本扣除额进而降低个税的建议有待商榷。财政支出将转化为企业收入、居民收入，扩大支出可以直接带动总需求增加；而大规模减税降费在信心和预期有限的情况下对消费和投资的提振作用有限，反而可能降低宏观税负、推升政府债务。收入政策延续前期出台的政策即可，并主要用于支持科技创新和中小微企业。近期有专家提出提高个税基本扣除额进而降低个税的建议有待商榷，原因在于：其一，不同于西方，我国是以增值税等流转税为主体，个人所得税覆盖人群、税收规模和占比均偏低，因此美国减个税直接惠及的人口多、效果明显，在中国的效果可能有限。2023年中国个人所得税规模为14775亿元，占税收的8.2%、占一般公共预算收入的比重为6.8%。而2023年我国社会消费品零售总额规模已达到47.1万亿，假设极端情景，如果中国没有个人所得税，全部返给居民、而且居民全部转化为消费，对消费的直接拉动仅为3.1%，这里还没有考虑到社零消费指标并不包括广大的服务业消费。有专家提出个税基本扣除额提高到8000元或者10000元，减少个税约300亿元，姑且不论测算合理性，如果从拉动消费的角度，规模将极为有限，直接拉动消费仅为0.06%。其二，更重要的是这将导致个税覆盖人群规模更少，直接导致个税调节收入分配的功能被削弱。其三，扣除五险一金后收入仍能达到8000-10000元的人群并不属于传统意义上的低收入群体，要将有限的子弹用到刀刃上，比如给中低收入群体发补贴，300亿的体量对高收入人群的刺激作用有限，但却可以让真正的低收入群体和农村老人过上更好的生活。其四，如果是考虑到不同家庭养育孩子、赡养老人的负担不同，完全可以通过提高附加扣除标准，来更加公平地降低中产的负担，而不是直接提高基本扣除额。同样的扣除额，是提高基本扣除额，还是附加扣除额，效果是不同的。既然是基本扣除额，是保障居民的基本生活需要的额度，目前还达不到8000和10000元的水平。其五，减税降费的规模与同等财政支出的规模相比，通过支出拉动总需求回升，进而提高居民收入，比单纯减税降费效果更佳。其六，三中全会已经明确了个税改革的重点是“完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税”，落实过程中重点不能偏了。四是优化支出结构，财政政策的重点从投资为主转向投资和消费并重，提高对消费的支持力度。一方面可以通过提高居民消费能力发挥作用，包括增加转移支付等，另一方面又可以通过提高民生支出比重提高居民消费意愿。要防止走向不要投资、只要消费的极端，同时财政政策重点调整需要一个过程。之前已多次提及，不再赘述。政府投资仍有必要，基建、民生领域亟需补短板。基建领域存在不平衡不充分，例如“看得见的”基建多、“看不见的”基建少，地下管廊、海绵城市建设与极端自然天气多发频发相比还非常不足，一线城市交通拥堵以及停车场不足，新能源充电桩等基础设施仍显不足；民生领域的医疗、教育、养老、托幼等投资不足，要加大力度应对老龄化时代和少子化时代，推动财政支出从以物为主转向以人力资本投资和公共消费为主。四、五大举措：增发国债、扩大专项债使用范围、对部分特定群体发放补贴、优化化债举措、成立房地产稳定基金第一，追加年内预算赤字规模，增发国债，确保必要的支出力度，对冲土地出让收入和税收下行引发的支出收缩。支出等于收入加上赤字或者债务，当收入下行时，可以考虑追加预算弥补收入不及预期的缺口。哪怕不使用，也可以作为备用政策以提振信心。2024年全国一般公共预算收入和政府性基金预算收入的年初预算目标分别为增长3.3%和0.1%，但1-8月累计同比分别为-2.6%和-21.1%，若照此估算，则全年一般公共预算收入和政府性基金预算收入之和与预算目标的缺口接近2.8万亿元。第二，加快专项债发行进度，一方面放宽专项债的使用范围，另一方面考虑将部分专项债额度调整为一般债。2025年要压降地方专项债额度，提高一般债额度，实施以“项目储备决定专项债额度”的机制，避免再现“有收益的项目不够，导致专项债发行和使用进度偏慢”的现象。第三，对失业大学生、农村老人群体、二孩及以上家庭等部分特定群体发放现金补贴，逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施。要特别关注三个群体：1）待业大学生和失业青年群体，青年失业是对人力资本的巨大损耗和浪费，可考虑直接发放补贴助其度过过渡期，以及通过企业用工补贴的方式增加就业岗位。目前16-24岁（不含在校生）失业率高达18.8%，预计人数达640万，若每人每月发放500元，则一年需要384亿元，但随着青年失业率下降，支出将逐渐减少。2）城乡居民基本养老保险领取待遇人员，尤其是农村老人群体，2023年实际领取待遇人数17268万人，养老保险基金支出4613亿元，人均每月仅223元。有必要提高发放标准，例如逐步提升至400元、500元、600元，则每年分别增加支出3668亿元、5740亿元和7812亿元。3）给二孩及多孩家庭发放生育补贴，例如对3岁以下的二孩及多孩新生儿，每月补贴500元，2022年3岁以下二胎及多胎新生儿合计约1800万，则每年需要1万亿元左右。此外，鉴于当前在实操层面持续面临难以精准补贴的问题，当前有必要尽快建立补贴群体筛选的机制和基础设施，可利用个税APP平台申报个人收入，即使不需缴纳个税也鼓励申报，作为直接补贴的依据，这样就可以根据收入分布及标准动态筛选出补贴群体。第四，优化“化债”政策，通过增发国债等推动地方从应急状态回归常态谋发展，避免化债的收缩效应。1）对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。2）以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市县为单位，避免误伤部分地市（县）政府投资。3）强化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产难以被盘活的现象。4）坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间，避免刚性化债进而带来经济的收缩效应。5）进一步压实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。（详见《当前财政形势及对策建议：推动地方从应急状态回归常态》）第五，增发国债，探索中央层面成立“房地产稳定基金”，专项用于保交房、收储等工作，以坚定不移的决心并释放强烈的信号推动房地产“止跌回稳”。当前保供给就是稳需求，稳需求就是稳房价；但是仅靠地方政府来实施已不具备这种能力，而且会贻误战机；当烂尾的风险解除后，居民购房的信心在一定程度上能够恢复。1-8月中国商品房销售面积同比为-18%，其中，期房销售同比为-27.7%，现房销售同比为18.6%，两者剪刀差达到46.3个百分点，期房拖累严重，可见居民不是没有需求，是担心房子烂尾。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：马家进、原野（15810120201）事件9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。1、本次会议召开时间不同以往，对经济工作的部署没有等到往年的10月和12月，而是提前至9月讨论，突出反映了中央对当前经济形势和宏观政策的重视程度。2、通稿篇幅为以往的一半左右，直面形势与问题，对形势的判断客观务实，肯定成绩的同时强调当前经济运行出现一些新的情况和问题，“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”主要是充分认识到进入二季度以来经济面临的下行压力，总需求不足、市场主体信心和预期不振、房地产和资本市场低迷等问题。3、政策力度显著加大、节奏明显加快，从通稿发布时点看有利于加强与资本市场的沟通，回应市场期待，后续增量政策仍将陆续出台和落实。会议对财政、货币、房地产、资本市场、保企业、惠民生等领域均进行了重要部署。需要特别关注的是，9月24日央行、金融监管总局、证监会已提前宣布实施了货币、房地产和资本市场相关政策，9月25日，《中共中央

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：马家进、原野（15810120201）摘要9月24日上午，中国人民银行、金融监管总局、证监会联合出台一揽子金融政策。资本市场反响强烈，当日上证指数和创业板指分别收涨4.15%和5.54%，螺纹钢期货价格上涨3.21%，10年期国债收益率走高，人民币兑美元汇率走强，反映出市场预期和信心显著提振，看好中国经济前景。具体来看，一揽子金融政策主要包括三大块：第一，降准降息，下调存款准备金率0.5个百分点，下调7天期逆回购操作利率0.2个百分点。一方面，当前国内有效需求不足，物价持续低迷，实际利率处于高位，需要支持性的货币政策进一步加大调控力度；另一方面，货币政策空间相对充足，美联储降息减轻了外部掣肘，银行净息差也可通过降准和引导存款利率下行等方式维持稳定。第二，稳地产政策，包括降低存量房贷利率、加快房地产去库存、缓解房企流动性压力。（1）将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右，有助于减轻居民利息负担，减少提前还贷现象，提升居民消费能力。（2）刺激房地产需求，加快房地产市场企稳回暖：一是降准降息，引导房贷利率下降，预计降幅在0.2至0.25个百分点；二是降低二套房最低首付比例至15%，支持改善性购房需求；三是将保障性住房再贷款政策中央行出资比例由60%提高至100%，增强对银行和收购主体的市场化激励，进一步支持地方政府收储存量房。（3）支持房企融资，缓解房企债务和流动性压力：一是将房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策延长到2026年底；二是支持收购房企存量土地，盘活房企存量资产。第三，稳股市政策。（1）央行层面，创设了两大全新的支持资本市场的货币政策工具。一是“证券基金保险公司互换便利”，该工具与央行票据互换相似，采取“以券换券”的机制，允许非银机构以低流动性的资产作抵押，换入央行高流动性资产（国债、央票），首期额度5000亿。通过该工具可以盘活证券、基金公司的存量资产，激励其积极参与市场、活跃市场、稳定市场，同时避免非银机构因为流动性问题“套现离场”。二是支持回购、增持股票的“专项再贷款”，该工具与设备更新改造专项再贷款等工具一样，采取“先贷再借”方式，商业银行先给上市公司发放优惠利率贷款，然后向央行获取再贷款资金支持，首期额度3000亿。“专项再贷款”旨在通过激励相容机制，引导商业银行贷款给上市公司或主要股东，以进行回购和增持股票。和央行直接“下场”买卖股票相比，遵循市场化流程，不会产生道德风险、价格扭曲等问题。（2）证监会层面，提出进一步支持长期资金入市，鼓励并购重组。即将发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》和《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》完善制度设计。具体举措包括丰富基金产品、降低基金费率等。（3）金融监管总局层面，金融资产投资公司成为银行体系支持创业投资“新抓手”，将通过扩大试点范围、放宽投资限制、优化考核等措施，增强支持力度。值得注意的是，监管部门加强了对未来政策的预期引导，落实了二十届三中全会提出的“健全预期管理机制”。例如，央行明确表示：“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”“下一步，我们也在考虑将指导商业银行完善按揭贷款的定价机制，由银行、客户双方基于市场化原则自主协商进行动态调整”“我们计划互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。只要这个事儿做得好，第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元，我觉得都是可以的，是开放的”等。风险提示：外部冲击超预期、政策传导效果不及预期目录一、稳增长：降准0.5个百分点，降息0.2个百分点（一）降准降息是稳增长的必然要求（二）货币政策空间相对充足，美联储降息减轻外部掣肘二、稳地产：降低存量房贷利率、加快房地产去库存、缓解房企流动性压力（一）降低存量房贷利率：减轻居民利息负担，减少提前还贷现象，提升居民消费能力（二）加快房地产去库存：降低房贷利率，降低二套房最低首付比例，进一步支持地方政府收储存量房（三）缓解房企流动性压力：延长“金融16条”、经营性物业贷款政策期限，支持收购房企存量土地三、稳股市：创设支持资本市场的货币政策工具、支持长期资金入市、鼓励银行体系支持创业投资（一）央行：创设两大支持资本市场的货币政策工具（二）证监会：鼓励长钱入市、并购重组，两部《意见》将出台（三）金融监管总局：推动国有大行旗下金融资产投资公司更好支持创业投资正文一、稳增长：降准0.5个百分点，降息0.2个百分点9月24日，央行决定下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；下调7天期逆回购操作利率0.2个百分点，从1.7%调降至1.5%。（一）降准降息是稳增长的必然要求当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需失衡，继而导致经济实际增速与名义增速的背离、宏观数据与微观感受的背离，对预期和信心、消费和投资的有效提振产生了一定影响。从7-8月的经济数据来看，三季度GDP同比增速或低于二季度的4.7%，影响“5%左右”的全年经济增速目标的实现。虽然大规模设备更新和消费品以旧换新、房地产调控放松、政府债券加快发行和使用等政策效果有所显现，但居民消费、企业投资、地方基建投资、房地产市场等仍未有效企稳，需要更大力度的政策支持。实际利率仍处高位，支持性的货币政策要进一步加大调控力度。2024年二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为3.7%，创2008年以来新低；但由于物价持续低迷，减去GDP平减指数后的实际利率为4.4%，仍处于历史高位，抑制了居民消费和企业投资，表明货币政策应进一步发力，该降准降准，该降息降息，提振居民消费和企业投资需求。（二）货币政策空间相对充足，美联储降息减轻外部掣肘当前金融机构加权平均存款准备金率为7%，降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%，与国际上主要经济体的央行相比，仍有调降空间。央行表示，在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。降息后仍能保持商业银行净息差的稳定。一方面，降准能为商业银行提供低成本的长期资金；另一方面，对称式的降息也将降低商业银行的负债成本。MLF和公开市场操作是商业银行向央行借入中短期资金的主要渠道，政策利率下降将降低银行资金成本；通过利率自律机制，存款利率也将随之下调，从而保持银行净息差稳定。预计本次政策利率调整之后，将会带动MLF利率下调0.3个百分点左右，预期LPR、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点。9月美联储开启降息周期，美债收益率和美元指数趋于下行，对人民币汇率的压力降低，从而减轻对我国降准降息的掣肘。二、稳地产：降低存量房贷利率、加快房地产去库存、缓解房企流动性压力房地产市场持续低迷是当前经济恢复的重要拖累项。1-8月商品房销售额和房地产投资累计同比分别下降23.6%和10.2%；8月70个大中城市新房和二手房价格同比分别下降5.7%和8.6%。此外，居民提前还贷、房企流动性紧张、地方政府土地出让收入减少等相关问题也不利于经济和金融稳定。（一）降低存量房贷利率：减轻居民利息负担，减少提前还贷现象，提升居民消费能力本次降低存量房贷利率与去年8月的首次调降有两大区别：一是惠及范围更广，去年8月仅针对首套房贷，本次则包括所有存量房贷；二是利率下调一步到位，去年8月要求新发放贷款的利率水平不得低于原贷款发放时的房贷利率下限，可能仍需承担较高的加点幅度，本次则直接降至新发放贷款利率的附近。预计本次存量房贷利率的平均降幅在0.5个百分点左右。房贷利率包括LPR和加点两部分，存量房贷利率调降主要针对加点部分。2023年底存量房贷的加权平均利率为4.27%，考虑到2023年1月至2024年9月，5年期LPR共下降了0.45个百分点，因此当前存量房贷的隐含平均利率应在3.82%左右。2024年二季度个人住房贷款加权平均利率为3.45%，7月5年期LPR下降了0.1个百分点，因此当前新发放贷款平均利率在3.35%左右。存量房贷利率3.82%与新发放贷款利率3.35%相比，调降空间约为0.5个百分点。降低存量房贷利率有助于减轻居民利息负担，减少提前还贷现象，提升居民消费能力。预计政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，有助于增加居民可支配收入，提振居民消费；存量房贷利率下降后，其与新发放房贷利率、理财收益率之间的利差大幅收窄，有助于削弱居民提前还贷动力，抑制违规置换存量房贷行为，稳定银行房贷规模，降低金融风险。存量房贷利率调整可能进一步制度化、动态化。央行指出：“下一步，我们也在考虑将指导商业银行完善按揭贷款的定价机制，由银行、客户双方基于市场化原则自主协商进行动态调整。”制度建立和完善后，未来存量房贷利率调整可能不需要再等待专项政策出台，而是跟随新增房贷利率及时变化。（二）加快房地产去库存：降低房贷利率，降低二套房最低首付比例，进一步支持地方政府收储存量房央行通过三方面举措加快房地产市场企稳回暖，基本做到政策“应出尽出”。一是降准降息，引导房贷利率下降。517地产新政后，央行取消了全国层面首套和二套房贷利率政策下限，因此央行调降房贷利率，将主要通过降准降息等货币政策工具，引导LPR下降，进而传导至房贷利率。本次央行降息0.2个百分点，预计LPR将随之下行0.2到0.25个百分点，房贷利率也将下调同等幅度，降低居民购房成本，刺激居民购房需求。二是降低二套房最低首付比例，支持改善性购房需求。517地产新政后，首套房和二套房首付比例分别调降至15%和25%。本次政策不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%。二套房最低首付比例下调，有助于降低居民改善性购房需求的门槛，活跃房地产市场。三是提高保障性住房再贷款政策中央行出资比例，进一步支持地方政府收储存量房。517地产新政后，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。然而政策效果相对有限，截至6月末，保障性住房再贷款仅使用了121亿元。为进一步增强对银行和收购主体的市场化激励，央行将保障性住房再贷款中的央行出资比例，由原来的60%提高到100%，加快推动商品房的去库存进程。（三）缓解房企流动性压力：延长“金融16条”、经营性物业贷款政策期限，支持收购房企存量土地当前房企债务和流动性风险仍存，影响居民购房信心、房企拿地建房能力、银行贷款安全等。央行和金融监管总局积极支持房企合理融资，防范化解房地产风险。一是延长“金融16条”、经营性物业贷款政策期限，缓解房企债务到期压力。“金融16条”中，对于房地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资，允许金融机构通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持；商业银行向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类，对债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理。经营性物业贷款新规中，允许商业银行向规范经营、发展前景良好的房地产开发企业发放经营性物业贷款用于偿还该企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域相关贷款和公开市场债券。上述政策均将于2024年底到期，央行和金融监管总局决定，将房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策，延长到2026年底，有利于促进房地产市场平稳健康发展和化解房地产市场风险。二是支持收购房企存量土地，盘活房企存量资产。央行提出，在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由央行提供再贷款支持，这项政策央行和金融监管总局还在一起研究。三、稳股市：创设支持资本市场的货币政策工具、支持长期资金入市、鼓励银行体系支持创业投资今年以来，由于经济恢复基础不牢固、有效需求不足、微观主体信心偏弱等原因，A股市场表现较疲软，主要宽基指数悉数收跌。截至9月23日，上证指数跌7.6%，沪深300跌6.4%。当前，悲观预期有在资本市场不断发酵、自我强化的迹象，并可能通过财富效应等渠道掣肘居民消费，制约企业投资，对实体经济产生负向影响。因此，提振股市、稳定信心至关重要。可以看到，呵护股市、提供流动性是本次新闻发布会一大亮点，无论是央行，还是证监会和金融监管总局，都从各自专责领域推出了支持资本市场健康发展的重磅举措。（一）央行：创设两大支持资本市场的货币政策工具1、创设证券基金保险公司互换便利，保证非银机构流动性相对充裕。其一，“互换便利”的作用机制是“以券换券”。根据潘功胜行长发言，证券、基金、保险公司可以用符合条件的债券（信用债）、股票ETF、沪深300成分股等资产作抵押，换取央行的国债、央票等，获取流动性支持。即非银机构以低流动性资产作抵押，换央行高流动性资产。其二，海外经验和我国实践中，均有与“互换便利”相似的工具。美联储于2008年金融危机期间推出了定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商使用流动性较差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场上融资，起到了提振市场的效果，2020年疫情期间也再度启用。我国相似的工具是2019年推出的央行票据互换（CBS），允许一级交易商以银行永续债从央行换入央票。这一工具提高了银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿（持有永续债等于持有央行的债券），从而支持银行发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件。其三，“互换便利”不涉及基础货币的投放。“互换便利”不是“借贷便利”，央行不直接给非银机构提供资金，因此不会投放基础货币。同时，我国《人民银行法》明确规定，央行不得向非银金融机构提供贷款（国务院指定机构除外）。其四，非银机构通过“互换便利”从央行换取的国债和央票，大概率不能进行“二次转卖”，只能以抵押方式获取流动性。根据央行票据互换工具的相关规则，“互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品”。由于“证券基金保险公司互换便利”与“央票互换工具”具有相似性，因此我们推断，从央行换取的国债等资产，不能直接进行现券买卖。也就是说，不存在“买入股票——找央行换债券——再将债券卖出”的链条。其五，“互换便利”首期操作规模5000亿元。如果经过评估效果好，可能会有第二轮、第三轮。其六，“互换便利”的效果主要有二：一是通过盘活证券、基金、保险公司的存量资产，激励其积极参与市场、活跃市场、稳定市场。二是避免非银机构因为流动性问题“套现离场”，防止同质化交易、赎回压力等可能造成的市场踩踏。2、创设支持回购、增持股票的“专项再贷款”，鼓励上市公司回购，助力资本市场投资端建设。其一，“专项再贷款”的作用机制是“先贷后借”。支持回购、增持股票的“专项再贷款”与“设备更新改造专项再贷款”等结构性货币政策工具的作用机制一致。即商业银行先给上市公司发放优惠利率贷款，然后向央行获取再贷款资金支持。上市公司用获得的贷款进行股份回购。其二，“专项再贷款”会形成基础货币投放，但和平准基金这类央行直接“下场”买卖股票相比，具有显著差异。“专项再贷款”是通过激励相容机制，引导商业银行贷款给上市公司或主要股东，以进行回购和增持股票。这一过程是市场化的，商业银行完全自主决策，因此不会产生道德风险和利益输送等问题。如果央行直接“下场”买卖股票，低吸高抛，会面临财富再分配的诟病；高吸低抛，会遭遇利益输送的质疑。此外，央行直接买卖股票还会扭曲市场定价机制，更面临退出难题，而通过“专项再贷款”的方式则避免了相关问题，或是更适应我国当前形势的举措。其三，支持回购、增持股票的“专项再贷款”首期额度是3000亿元，且未来有再度增加的可能。其四，“专项再贷款”有利于引导上市公司进一步加大回购力度，进而提高投资者获得感，提高股市长期吸引力。上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红。简单说，回购等于现金分红，具有优化资本结构、维护公司投资价值、健全投资者回报机制等方面的功能作用。整体来看，两大新工具，将银行，非银机构以及上市公司几大市场参与主体连接起来，通过央行提供支持，激励这些主体积极参与市场交易，进行价值发现、维持市场稳定，使资本市场内在稳定性长效机制逐步具象化。（二）证监会：鼓励长钱入市、并购重组，两部《意见》将出台1、进一步支持长期资金入市，近日将会发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》。其一，大力发展权益类公募基金。无论年金、养老金等长期稳定的机构投资者，还是个人投资者，在进行长期化指数投资或其他投资组合策略时，都绕不开基金类产品。这就需要大力发展权益类基金，推动公募基金行业高质量发展。一方面，加大产品供给，提高指数基金开发效率，在近期A500ETF基础上进一步丰富指数、丰富产品，适度推出中小盘ETF基金产品。另一方面，持续优化公募基金费率模式，降低行业综合费率水平。同时，建立“逆周期布局激励约束机制”，促进基金管理人在市场偏高位时期衡量产品发行节奏，而在偏低迷时期逆势布局，起到平抑市场波动的作用。其二，完善“长钱长投”的制度环境。如全面落实3年以上长周期考核，提高监管包容性。其三，严厉打击各类违法违规行为，塑造中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的良好市场生态。其四，加大中央汇金等“国家队”增持股票市场的力度。今年以来，汇金、证金等资金借道ETF流入市场，已成为市场的“压舱石”。中央汇金持有的ETF总规模从年初约1100亿元，增加至二季度末约5700亿元，占股票型ETF总规模近三成。2、支持企业并购重组，进一步促进资源有效配置，将出台《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。其一，进一步明确并购重组的鼓励方向。一是基于转型升级目标的跨行业并购，二是有助于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购。其二，大幅简化审核程序，提高监管包容度。对重组估值、业绩承诺、同业竞争、关联交易等事项，根据实际情况提高包容度。其三，丰富支付对价的工具。采用分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资等方式，进一步提高交易灵活性和资金使用效率。（三）金融监管总局：推动国有大行旗下金融资产投资公司更好支持创业投资其一，金融资产投资公司成为银行体系支持创业投资“新抓手”。大型商业银行下设的金融资产投资公司，诞生之初是为了解决银行的不良资产和化解金融风险。2021年12月印发的《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》允许在试点范围开展不以债转股为目的的科技企业股权投资业务。截至目前，我国中农工建交五大银行均设有全资控股的金融资产投资公司，分别是工银投资、农银投资、中银资产、建信投资和交银投资。2024年8月29日北京纳入试点范围以前，金融资产投资公司股权投资的试点范围仅限于上海。其二，近年来，银行系金融资产投资公司在股权投资市场表现活跃。例如，2023年6月，工银投资与苏创投等共同出资设立200亿元的苏州产业创新集群基金母子基金；2024年8月，工银投资设立了绿工融金投绿能股权投资合伙企业、绿工融金投绿能股权投资合伙企业和北京国能工融强链股权投资基金三支基金，共计出资额260亿等。其三，金融监管总局拟通过扩大试点范围、放宽投资限制、优化考核等措施，推动金融资产投资公司支持科技创新和创业投资的力度。一是扩大试点城市的范围，将试点范围由原来的上海扩大至北京等18个科技创新活跃的大中型城市。二是适当放宽股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。三是优化考核，建立健全长周期、差异化的绩效考核。相关举措的落地，一方面，将为一级市场引入长期资金，扩充VC/PE的募资来源；另一方面，有利于深度挖掘间接融资体系对创业投资和科技创新的潜力，更好支持实体经济高质量发展。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002分析师：原野，执业编号：S0300523070001免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要“叙事陷阱”是叙事经济学中的一个重要概念，是指微观主体容易被某些广为流传的经济叙事所影响，从而陷入误区或做出不符合长期利益的判断。这些叙事可能是由于长久以来深入人心，但时移世易，未能与时俱进；也可能是复杂问题简单化，片面分析；抑或是迎合公众情绪，得出倾向性结论。宏观政策在制定、沟通、实施等方面均有赖于社会共识，因此会在一定程度上受到“叙事陷阱”的干扰。凝聚共识、求得最大公约数，推动改革和进步，是经济社会活动所有参与主体的应有责任。一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”（一）长期以来经济增长主要看实际GDP增速，而决定居民工资、企业营收和政府收入的是名义增速，只看实际增速导致宏观数据与微观感受背离，且削弱了政策稳增长的紧迫性上半年实际GDP同比增长5%，但名义GDP同比仅增长4.1%，名义GDP增速已连续5个季度低于实际GDP增速。从增强微观主体获得感、提振预期和信心等角度，有必要尽快推动名义GDP增速回升；但传统政策框架难以及时转变，政府“5%左右”的全年经济增速目标锚定的是实际GDP增速，实际GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策稳增长的紧迫性。（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增长的力度；要区分正常的逆周期调节与“大水漫灌”，高质量发展与逆周期调节并不矛盾某种程度上来说，社会舆论对2008年底“四万亿投资”以及2015-2018年棚改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄。强刺激政策确实在事后造成了通胀高企、产能过剩、房价快速上涨等不利影响，但也要看到，在当时国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有力的政策将中国经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发，没有重蹈日本的覆辙。对政策的正面效果和负面效果应给予客观公正的评价，如此才能提升宏观调控的科学性和有效性。二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向“需求不足”（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”当经济发展到一定阶段，生产能力显著提高，供需形势发生逆转，需求成为制约经济发展的短板。居民不急于消费，持币观望；企业为了将产品卖出去，出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控的重点是扩大总需求、推动物价回升，名义增速比实际增速更重要。通胀压力的变化还导致了一个奇特现象：近年来无论PPI同比是高是低，中下游工业企业均反映自身经营困难。（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱刺激当居民已满足基本需求，逐步转向升级性需求；企业过去那种依靠债务扩张进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是要通过创新实现产品和服务升级；地方政府也开启“抢人大战”、争夺需求。需求的内生增长动能趋弱，宏观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之减弱。以房地产市场的变迁为例，随着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产调控持续放松，首付比例和房贷利率降至历史新低，却未能有效提振居民购房需求，个人住房贷款余额同比连续5个季度负增长。相较于担忧房地产调控放松可能导致房价快速上涨的风险，当务之急是尽快稳住房价、扭转房价下行预期。三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升（一）重构宏观调控政策目标体系第一，高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义GDP增速，在保留实际GDP增速目标的基础上，探索某种形式的名义GDP目标制，凝聚稳增长力量。建议将名义GDP增速维持在某个政策目标水平附近，能够在一定程度上克服通胀目标制的非对称性。例如，当前物价持续低迷，宏观政策要推动物价回升，公众可能会质疑为什么要增加居民生活成本，但如果从名义GDP的角度来解释，政策是为了提高大家的收入，就更容易被接受。第二，财政政策应更多盯住支出增速，而非赤字率，真正做到逆周期调节。由于赤字率受限，我国的财政政策呈现出顺周期特征，削弱了逆周期调控的功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下滑，政府举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。有必要突破赤字率3%警戒线的观念认知，充分发挥财政政策逆周期调节的功能。赤字率3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。第三，货币政策应更多关注实际利率，即名义利率减通胀水平，货币政策的通胀目标应该是对称的，应对物价下行压力与抗击通胀同等重要。我国的货币政策实践呈现出非对称性，对物价低迷的重视程度低于通胀。建议增强货币政策透明度，稳定公众通胀预期。例如公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。政策力度衡量上应更加关注实际利率，而不是名义利率。2024年二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为3.7%，创2008年以来新低；但由于物价持续低迷，减去GDP平减指数后的实际利率为4.4%，仍处于历史高位。（二）以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升一是积极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用，可考虑增发国债，扩大总需求，确保必要的支出力度。二是货币政策应承担起稳定物价的职责，该降准降准，该降息降息。三是尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心。四是推动收入分配、财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期目录一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”（一）长期以来经济增长主要看实际GDP增速，导致当前宏观数据与微观感受背离，削弱了政策稳增长的紧迫性（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增长的力度二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向“需求不足”（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱刺激三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升正文一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”（一）长期以来经济增长主要看实际GDP增速，导致当前宏观数据与微观感受背离，削弱了政策稳增长的紧迫性GDP是衡量经济发展成果和社会总体福利水平的综合指标。但名义GDP容易受物价水平影响，严重的通货膨胀会夸大经济增长，例如近年来阿根廷饱受经济衰退与恶性通胀之苦，虽然2024年一季度实际GDP同比仅为-5.1%，但CPI同比高达272.8%，将名义GDP同比推高至245.1%，使其彻底失去了指示意义。因此各主要发达经济体和新兴市场经济体均使用反映实物量的实际GDP增速作为经济增长的观测指标，我国在提及经济增速时也通常是指实际GDP增速，包括过去的“保8”和近两年的“保5”。然而，当前物价持续低迷背景下，名义GDP增速的指示作用显著增强。当前中国经济的一个突出特征是宏观数据与微观感受背离，背后是名义GDP增速与实际GDP增速背离。上半年实际GDP同比增长5%，但名义GDP同比仅增长4.1%，名义GDP增速已连续5个季度低于实际GDP增速。一方面，名义GDP与微观主体更为紧密，直接关系到居民工资、企业营收和政府收入，进而影响市场预期和信心；另一方面，市场经济依靠价格机制运行，价格反映了消费偏好、市场供求等重要信息，当前经济面临有效需求不足、部分行业供需失衡等问题。从增强微观主体获得感、提振预期和信心等角度，有必要尽快推动名义GDP增速回升；但传统政策框架难以及时转变，政府“5%左右”的全年经济增速目标仍锚定实际GDP增速，实际GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策稳增长的紧迫性。（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增长的力度当前宏观数据与微观感受背离、名义GDP增速与实际GDP增速背离，直接原因是物价持续低迷。然而相较于抑制通胀，宏观政策在推动物价回升上面临更大压力。一是公众舆论压力更大。高通胀导致的生活成本上升，感知和痛苦立竿见影；而低通胀的危害在初期并不明显，甚至会带来生活成本下降的好处。抑制通胀的紧缩政策较少有争议，但宽松政策却容易引发征收通胀税、刺激资产价格泡沫等担忧和指责。二是政策力度和效果更难掌控。抑制高通胀，需要收紧财政和货币政策，总体结果相对确定，风险是可能导致经济增速放缓和失业率上升，但可以相机抉择、及时调整。而一旦经济陷入通缩，微观主体预期和信心不振，可能引发“流动性陷阱”和“减税降费陷阱”，削弱货币政策和财政政策的效果，导致需要非常大的刺激力度。而大力度的刺激政策面临巨大的政策成本和舆论压力，可能使其无法及时出台或持续实施。学术界和政策界普遍认为，日本经济“失去的三十年”，很大程度上要归咎于日本政府对于刺激政策和走出通缩的不坚定。某种程度上来说，社会舆论对2008年底“四万亿投资”以及2015-2018年棚改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄。强刺激政策确实在事后造成了通胀高企、产能过剩、房价快速上涨等不利影响，但也要看到，在当时国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有力的政策将中国经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发，没有重蹈日本的覆辙。对政策的正面效果和负面效果应给予客观公正的评价，如此才能提升宏观调控的科学性和有效性。如果动不动就将正常的货币政策操作打上“放水”或“大水漫灌”的标签，势必会矫枉过正，干扰宏观政策的制定和实施，最终不利于经济平稳健康发展。相较之下，2020年疫情爆发后，美国果断实施货币政策量化宽松和大规模财政刺激，虽然引发了通胀大幅上升，但总体上还是获得了正面评价。二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向“需求不足”过去成立的“叙事”成为如今的“陷阱”，背后是中国经济发展阶段的转变。随着改革开放以来四十余年的飞跃式发展，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，社会主要矛盾从“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，其中房地产领域尤为典型，房地产市场供求关系发生重大变化，从“有没有”转向“好不好”。（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”经济发展的初期阶段，生产能力偏低，但居民消费和企业投资意愿强烈，需求旺、供给弱，因此宏观调控侧重于防范经济过热和通胀上升，经济增长指标主要看实际GDP增速。而当经济发展到一定阶段，生产能力显著提高，供需形势发生逆转，需求反而成为制约经济发展的短板。居民不急于消费，持币观望；企业为了将产品卖出去，出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控的重点是扩大总需求、推动物价回升，名义增速比实际增速更重要。通胀压力的变化导致了一个奇特现象：近年来无论PPI同比是高是低，中下游工业企业均反映自身经营困难。这与历史经验不相符，一般认为，工业企业营收和利润与PPI同比正相关，PPI同比高则企业效益好，PPI同比低则企业效益差。过去是供给不足的阶段，如果是需求因素导致PPI同比上升，中下游工业企业因为终端需求旺盛，营收和利润增长；如果是供给因素导致上游原材料价格上涨，也能顺畅传导至下游终端价格，保障中下游工业企业的盈利空间。但如今是需求不足的阶段，当上游原材料价格上涨带动PPI同比上升，中下游工业企业面临生产成本上升和终端需求不足的双重压力，利润空间大幅收窄；而当上游原材料价格下降带动PPI同比回落时，虽然生产成本下降，但中下游工业企业依然面临终端需求低迷的困境，经营状况未能明显好转。2019年以来，PPI中生活资料与生产资料价格同比的5年滚动相关系数快速下滑并处于低位，反映出上下游价格传导不畅。（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱刺激在供给不足的阶段，居民的消费和住房需求还没有得到基本满足，企业面临广阔的市场前景和投资机会，经济增长带来政绩和税收，激励地方政府积极招商引资并进行基建投资。因此当经济出现暂时性下行压力时，宏观调控只需适度刺激，就能发挥较大的撬动作用。而且由于生产能力有限，政策刺激下的需求大幅增长，容易引发经济过热和通货膨胀。而在需求不足的阶段，居民已满足基本需求，逐步转向升级性需求；企业过去那种依靠债务扩张进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是要通过创新实现产品和服务升级；地方政府也开启“抢人大战”、争夺需求。当需求的内生增长动能趋弱，宏观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之减弱。房地产市场的变迁便是典型例证。过去住房供给不足，房地产市场的波动取决于居民购房需求的波动，而购房需求又受到房地产调控政策的影响，因此前几轮房地产周期是典型的政策周期，调控收紧则楼市下行，调控放松则楼市上行。人多房少，“京沪永远涨”这样的叙事才会在前几轮周期中成立。但随着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产下行周期与前几轮显著不同：一线城市二手房价格大幅回落，截至2024年7月，已从高点回落10.4%；房地产调控持续放松，首付比例和房贷利率降至历史新低，却未能有效提振居民购房需求，个人住房贷款余额同比连续5个季度负增长。相较于担忧房地产调控放松可能导致房价快速上涨的风险，当务之急是尽快稳住房价、扭转房价下行预期。三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升（一）重构宏观调控目标体系1、高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义GDP增速，在保留实际GDP增速目标的基础上，探索名义GDP目标制2008年国际金融危机后，发达经济体中曾开展过将央行的“通胀目标制”改为“名义GDP目标制”的讨论，即将名义GDP增速维持在某个政策目标水平附近。虽然最终因各种原因未实施，但也具有较强的借鉴意义。名义GDP目标制能够在一定程度上克服通胀目标制的非对称性。例如，当前物价持续低迷，宏观政策要推动物价回升，公众可能会质疑为什么要增加大家的生活成本，但如果从名义GDP的角度来解释，政策是为了提高大家的收入，就更容易被接受。我国的宏观调控目标中包括经济增长和物价稳定，合在一起就是某种形式的名义GDP目标制，如今有必要将其更明确地表达出来，让政策部门和社会公众更好地领会理解，从而凝聚共识、团结力量，增强经济持续回升向好态势。2、财政政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字率目标，真正做到逆周期调节坚守财政纪律，守住赤字率不超过3%的红线，对于防范通胀和政府债务风险等发挥了重要作用。但也带来了一些负面影响，由于赤字率受限，我国的财政政策呈现出顺周期特征，削弱了逆周期调控的功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下滑，政府举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。按照今年《政府工作报告》部署，积极的财政政策继续加力提效。赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元，超过去年赤字与专项债的7.68万亿元，也超过去年赤字、专项债与增发国债之和的8.68万亿元。考虑到去年四季度发行的1万亿元用于减灾防灾建设的增发国债主要在今年使用，今年的财政实际支出力度将明显增强，成为加快经济恢复的重要力量。但年初以来，受财政收入增长不及预期、专项债发行进度偏慢等影响，财政支出力度总体偏弱，导致出现“预期差”。1-7月全国一般公共预算收入同比-2.6%，全国政府性基金预算收入同比-18.5%（其中，国有土地使用权出让收入同比-22.3%），由此1-7月一般公共预算收入和政府性基金预算两本预算的收入之和同比为-5.3%；同时1-7月专项债发行进度仅为45.5%，低于近几年历史同期。财政收入增长与专项债发行不及预期导致一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和同比为-2%，低于名义经济增速。有必要打破赤字率3%警戒线的观念认知，充分发挥财政政策逆周期调节的功能。赤字率3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。突破3%也不是不讲财政纪律，因为财政纪律约束的主要力量在财政激励约束机制和管理制度。3、货币政策的通胀目标应该是对称的，应对物价低迷与抗击通胀同等重要，政策力度衡量上应更加关注实际利率虽然客观上，相较于抗击通胀，央行在应对物价下行压力时会面临更多阻力和更大压力；但从宏观调控的本意来看，二者并无高下之分，最优通胀水平的政策含义是对称的，即通胀偏高时应紧缩政策以抑制通胀，通胀偏低时应扩张政策以刺激通胀，将通胀水平维持在政策目标附近。我国的货币政策实践呈现出非对称性，对物价低迷的重视程度明显不足。政府工作报告确定的CPI增速目标虽然是“3%左右”，但实际上是不要突破3%，保持在3%以下。2012年以来，CPI和核心CPI同比长期徘徊在3%甚至2%以下，CPI同比仅在2019年因非洲猪瘟和环保限产导致的“超级猪周期”而短暂突破3%。发达经济体则更加重视物价低迷的危害。例如，针对疫情前和疫情初期通胀持续低于政策目标的2%，美联储于2020年8月提出“平均通胀目标制”，将容忍此后一段时间内的通胀适度高于2%。如果不是大规模财政刺激以及俄乌冲突等供给因素推高了美国通胀，美联储的货币政策或将持续保持宽松。日本央行也在饱受通缩之苦后，于2013年初明确提出，要用两年左右的时间将通胀推升至2%，但如果剔除2014年消费税上调的短暂影响，直到2022年才在各方面因素共同作用下勉强达成目标。建议增强货币政策透明度，稳定公众通胀预期。例如可将“稳健的货币政策”改为宽松、中性、紧缩等更明确的表述，公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。西方主要央行为了更好地稳定居民通胀预期以及与公众进行政策沟通，通常将总体CPI明确为通胀目标的锚定指标，美联储也选择了与居民消费感受更相关的总体PCE。政策力度衡量上应更加关注实际利率，而不是名义利率。货币政策持续加大金融对实体经济的支持力度，2024年二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为3.7%，创2008年以来新低；但由于物价持续低迷，减去GDP平减指数后的实际利率为4.4%，仍处于历史高位，抑制了居民消费和企业投资，表明货币政策应进一步发力。（二）以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升1、积极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用财政政策相对货币政策，不仅具有逆周期调节的效果，还有结构性调整和改革的功能。更重要的是，当前货币政策难以有效发挥效果，易出现流动性宽松但社会融资规模不振的局面。下阶段积极的财政政策可从以下三个方面加力提效：一是增发国债，扩大总需求，确保必要的支出力度。1）充分研究考虑是否追加年内预算赤字规模，新增赤字可通过增发国债实现，弥补因税收和土地出让收入下行而减少的支出安排，确保必要的支出强度。2）加快专项债发行，并尽快形成实物工作量，推动财政支出增速快速回升。二是优化“化债”政策，推动地方从应急状态回归常态。1）对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。2）以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市县为单位，避免误伤部分地市（县）政府投资。3）强化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产难以被盘活的现象。4）坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间，避免2028年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。5）进一步压实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。三是从长期看，优化财政政策实施方式，财政政策从重投资转向投资和消费并重，更好发挥财政政策效能，推动高质量发展；推动新一轮财税体制改革，激发各主体活力。2、货币政策应承担起稳定物价的职责稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。一是降准降息政策空间相对充足。当前金融机构加权平均存款准备金率为7%，7天逆回购操作利率为1.7%，仍有下调空间。美联储大概率将于9月开启降息周期，美债收益率和美元指数趋于下行，对人民币汇率的压力减轻，从而减少对国内降准降息的掣肘。二是积极运用结构性货币政策工具，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新、地方政府收购存量商品房的金融支持。截至二季度末，5000亿元额度的科技创新和技术改造再贷款、3000亿元额度的保障性住房再贷款，分别仅使用了0和121亿元。三是研究储备增量政策举措，增强宏观政策的协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。例如充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖；充分考虑超长期特别国债发行对流动性供求的影响，保持银行体系流动性合理充裕。3、尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心当前稳定房地产市场的核心是保供给、促需求和稳房价。一是解除非必要的限购措施，释放潜在购房需求。当前全国仅剩北京、上海、广州、深圳、天津以及海南省6地仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。二是降低居民购房成本，增强居民购房意愿和能力。当前房贷利率仍有下调空间，二季度个人住房贷款利率低于一般贷款利率0.68个百分点，与2009年四季度和2016年三季度的1.46和1.13个百分点存在较大差距；交易税费也有调整空间，例如购房减征契税、二手房交易减免增值税和个人所得税、一线城市取消普通住宅和非普通住宅标准等。此外，地方政府也可根据自身情况提供购房补贴，进一步减轻居民购房负担。三是加大中央财政对地方的支持力度，推进政府收储工作顺利进行。建议中央政府发行特别国债，转贷给地方政府缓解地方政府流动性风险；拓宽地方政府专项债资金使用范围，允许专项债用于支持地方政府收储。四是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；放开郊区供地1.0容积率限制，优化架空层、阳台等空间以及社区公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。五是做好保交房工作，化解房企债务风险，打消居民购房顾虑。一方面，进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，地方政府、房地产企业、金融机构各尽其责，全力推进在建已售难交付商品房项目处置，保障购房人群的合法权益；另一方面，支持优质房企盘活存量资产，化解债务风险，增强市场信心，例如支持房企以土地储备、商业地产、物业管理费等为抵押品或底层资产，申请银行贷款或发行REITs（不动产投资信托基金）、ABS（资产支持证券）等筹集资金，改善流动性状况。股票市场方面，则应提高上市公司质量，保证入口畅通的同时加大退市力度，加大对违法违规行为的惩处力度；继续强化分红导向，优化分红、回购制度，提高市场长期吸引力；加大长期资金引入力度等。4、推动收入分配、财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题消费从根本上取决于三个方面：消费能力（收入）、消费意愿（医疗、养老、教育等社保体系的完善程度）以及供给的适配性。如果这些根本问题不解决，消费很难大幅增加。消费是经济发展的目的，而不是工具，经济发展是为了满足居民更好的消费，而不是让消费成为工具。提振消费不能仅靠刺激，而是要推动改革、完善机制：一是进一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土地市场化流转等方式，提高居民尤其是中低收入群体在国民收入分配中的比重。二是优化财政支出结构，降低财政供养人员和基建支出比例，支出结构从以“物”为主走向以“人”为主。三是加快户籍制度改革，加快推进农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高其边际消费倾向。四是从供给端发力，优化供给结构，进一步提升高端制造业在制造业中的比重。五是放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市场准入，同时加强标准建设和有效监管。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒摘要2010年以来，产业外迁导致中国部分商品出口份额显著下滑，详见《中国出口的全球份额（2001-2023）：趋势、结构及展望》。近年来中国企业掀起新一轮“出海潮”，这是百年未有之变局的主动应对，是“走出去”的国际化行动，但同时也引发了市场对产业外迁和相关行业就业压力的担忧。我们认为，在中国产业升级转型、成本比较优势转移的背景下，产业链供应链布局调整符合经济规律，短期内不必过度担忧产业外迁风险，影响整体可控。但从中长期角度，要警惕相关的风险：一是制造业发展过快过早减速、产业“空心化”的风险；二是新旧动能转换期、结构调整阵痛期产业外迁过快导致的宏观经济波动风险；三是相关行业的就业压力风险。既要积极支持企业出海做大做强，也要未雨绸缪防范风险并积极应对。一、哪些产业出现外迁？外迁至哪些国家？根据ITC统计，2015年是疫情前中国出口份额最高的一年，此后中国出口份额连续三年回落。分细项看，2015-2023年，在全部1265个商品分项中（HS4位数口径），中国有305类商品分项出口份额下降超1个百分点。根据产业特点分类，出口份额下滑的商品主要集中在资源密集型和劳动密集型产业。一是资源密集型产业，主要外迁至澳大利亚等资源型国家。比较典型的是食品饮料和矿产材料，2015-2023年，出口份额下滑超1个百分点的商品分项数量分别达49和19类，占其全产业链商品比重达24.1%和28.4%。同期澳大利亚的矿产材料出口份额增长18.45个百分点，2022年取代中国成为世界第一大矿产材料出口国。二是劳动密集型产业，集中在中低端制造业和高端制造业的加工组装环节，产业外迁至越南、印度、马来西亚等新兴经济体。2015-2023年，中国服装、鞋靴、帽、木制品等低端制造业有34.9%的商品分项数量出口份额下滑超1个百分点。其中，对于针织钩编服装、帽类、鞋靴和稻草等编结材料制品，中国占全球出口比重分别下降7.7、13.3、10.0和15.0个百分点至30.7%、40.9%、30.3%和53.5%，同期越南出口比重分别增加2.0、3.7、8.3和2.9个百分点。二、新一轮企业出海潮有何不同？过去二十年，中国企业共经历两轮出海潮：第一轮发生在2010年前后，劳动密集型企业跟随外资企业外迁，以在海外建设新厂的形式，生产转移至越南、印度尼西亚等低成本经济体。第二轮开始于2021年前后，出海企业多数处于建厂选址的初步规划阶段，尚未发生大规模的生产转移，因此未对商品出口份额造成明显扰动。1、新一轮企业出海的四大新特征：一是企业主体的差异，上一轮出海企业以纺织服装、电子加工等劳动密集型企业为主，新一轮出海企业多集中于汽车、机械设备和电气设备行业，且在全球具备强劲竞争力。二是出海动力的差异，在美欧经济体的打压和内部内卷式竞争的双重冲击下，中国企业通过出海开拓新市场，改善利润。三是出海目的地的差异，除越南、印度尼西亚等具备人口红利优势的东南亚经济体外，美国、墨西哥、德国、匈牙利等发达经济体及其周边国家成为企业出海的新去向。四是相比全产业链的“脱钩”式迁出，本轮出海企业将产业链关键环节留在本土，仍依赖国内供应链体系。2、中国企业出海的优势：一是国家政策为推动企业“走出去”保驾护航，简化境外投资审批管理制度，便利企业境外投资。二是源于中国强大的供应链产业链优势。3、挑战与风险：外部环境更趋严峻复杂，贸易保护主义和单边主义盛行，潜在的贸易争端将加大企业出海的不确定性。同时，本轮企业出海对企业的管理能力提出了更高的要求。三、原因：我国在低端制造环节的成本优势转移、为产业升级腾挪空间、低收入经济体营商环境优化、贸易摩擦和地缘政治风险一是人工、原材料等成本上涨，中国在低端制造环节上的比较优势转移至新兴经济体，但仍保有全产业链优势和丰富的高素质劳动力资源，使得产业外迁趋势整体可控。二是为国内产业升级转型腾挪空间。中国产业链转型升级推动产业向价值链中高端攀升。产业链升级过程中，低附加值产业一部分通过产业链梯度转移从东部地区迁移至中西部地区，另一部分则流向劳动力、土地、环保等成本更低的国家。三是新兴经济体得到发达经济更多的关税优惠，并加大对外资企业的政策支持力度，进一步缩小与中国在营商环境上的差距。一方面，与其他发展中国家相比，中国享有的特殊与差别待遇较少。另一方面，东南亚国家的外商投资环境逐步优化，给予外资企业税收优惠、信贷支持等激励政策，缩小与中国的营商环境差距。四是贸易摩擦和地缘政治风险影响全球产业链布局逻辑。一方面，中美贸易摩擦以来，美国对华商品额外加征关税，推动全球产业链加速向低关税经济体转移。另一方面，出于产业链安全考虑，全球供应链趋向短链化、友岸化、本地化。四、影响：中国竞争力向产业链中上游转移，但需警惕产业外迁带来的产业“空心化”、宏观经济波动和就业风险1、短期：产业外迁对中国整体出口表现影响有限，出口竞争力向产业链中上游转移总量上看，产业外迁冲击有限。2023年中国出口份额达14.2%，相较2015年的13.7%不降反增。以服装纺织业外迁至越南为例，中国出口竞争力向产业链中上游转移。形成了“中国出口中间品和资本品-越南生产加工-出口至消费国”的产业链分工模式。从增加值的角度来看，越南服装纺织业出口的国外增加值（FVA）占比较高，中国是越南纺织服装业最大的FVA来源国。截至2021年底，越南服装纺织业出口中FVA占比达58.4%，而中国这一比重不足10%。其中，越南服装纺织业25%的出口增加值归属中国。2、中长期：要警惕产业外迁带来的产业“空心化”、宏观经济波动和就业风险（1）产业链转移并不必然造成产业“空心化”，但是若不能留住产业链关键环节，或产业流出速度过快，一旦出现产业“空心化”，短期难以逆转。产业外迁将加剧我国制造业发展过早过快减速风险，需警惕产业“空心化”风险。（2）新旧动能转换期、结构调整阵痛期产业外迁过快导致的宏观经济波动风险。房地产和出口长期支持中国经济，近年来房地产市场处于调整转型期，如果产业外迁过快，出口增速放缓，稳增长压力可能上升。（3）相关行业的就业压力风险上升，目前部分外迁行业中的部分企业和从业人员受产业外迁冲击较大。截至2023年底，规模以上纺织服装、服饰业企业数量较2017年峰值减少2200家。规模以上纺织、鞋、帽制造业企业从业人员数从2015年的449.5万下降218万至2022年的231.5万，岗位规模几乎腰斩。五、应对：既要积极支持企业出海做大做强，也要未雨绸缪防范风险并积极应对一是持续推进高水平对外开放，扩大中国的“朋友圈”。反对一切形式的单边主义和贸易保护主义，坚定支持和维持多边贸易体制，推进全球价值链发展。二是通过财税政策扶持、简化出海流程、加强企业境外保障等政策，积极支持出海企业做大做强。进一步加大出口退税支持力度、加大出口信用保险支持、开辟员工护照办理便捷通道、简化企业出海手续、加强境外投资宏观指导、健全境外投资的法律体系等。三是打造新的比较优势，吸引高质量的外商投资。一方面，打造国际一流的营商环境。另一方面，充分发挥我国超大市场规模的需求优势。四是打通产业链内循环堵点，挖掘产业链升级的内在动力。一方面，加大科研投入力度，攻关产业链关键核心技术和零部件薄弱环节，提升产业链供应链韧性和安全水平。另一方面，推进区域协同发展，发挥区域间的比较优势，避免同质化竞争。风险提示：全球贸易环境恶化、企业调整海外战略目录一、哪些产业出现外迁？外迁至哪些国家？二、如何看待新一轮企业出海潮？（一）新一轮企业出海的四大特征（二）中国企业出海的优势（三）挑战与风险三、原因：国内生产成本优势转移、为产业升级腾挪空间、低收入经济体营商环境优化、贸易摩擦和地缘政治风险（一）中国在低端制造环节的比较优势转移至新兴经济体（二）主动为国内产业升级转型腾挪空间（三）中国在营商环境上的相对优势有所缩小（四）贸易摩擦和地缘政治风险影响全球产业链布局逻辑四、影响：中国竞争力向产业链中上游转移，需警惕产业外迁带来的产业“空心化”、宏观经济波动和就业风险（一）短期看，产业外迁对中国整体出口表现影响有限，中国出口竞争力向产业链中上游转移（二）中长期看，要警惕产业外迁造成产业“空心化”、宏观经济波动和就业风险五、应对：既要积极支持企业出海做大做强，也要未雨绸缪防范风险并积极应对正文一、哪些产业出现外迁？外迁至哪些国家？近四分之一的商品分项出口份额回落超1个百分点。根据国际贸易中心（ITC）统计，2015-2023年，在全部1265个商品分项中（HS4位数口径），中国有305类商品分项出口份额下降超1个百分点。根据产业特点分类，出口份额下滑的商品主要集中在资源密集型和劳动密集型产业。一是资源密集型产业。比较典型的是食品饮料和矿产材料，出口份额下滑超1个百分点的商品分项数量分别为49和19类，占其全产业链商品数量的24.1%和28.4%。资源密集型产业外迁至澳大利亚等资源型国家。2015-2023年，中国矿产材料出口份额下降3.3个百分点，同期澳大利亚的出口份额增长18.45个百分点，2022年取代中国成为世界第一大矿产材料出口国。对于鱼类出口，挪威于2020年超越中国，出口份额排名世界第一。二是劳动密集型产业，主要集中在中低端制造业和高端制造业的加工组装环节。对于中低端制造业的加工制造环节，根据ITC统计，2015-2023年，中国服装、鞋靴、帽、木制品等中低端制造业有110类商品分项的出口份额下滑超1个百分点，占全产业总商品数量的34.9%。其中，针织钩编服装、帽类、鞋靴、箱包和稻草等编结材料制品占全球出口比重显著下滑，分别下降7.7、13.3、10.0和15.0个百分点至30.7%、40.9%、30.3%和53.5%。对于高端制造业的加工组装环节，2015-2023年，机械制造业出口份额下滑超1个百分点的有22类商品，其中主要为电子制成品，音响和耳机、计算机、视频设备、打印机、摄像机和手机等消费电子产品出口份额分别下降7.7、7.6、6.5、5.0、4.7和3.2个百分点。中低端制造业的加工组装环节主要外迁至越南、孟加拉国、印度等新兴经济体。对于服装、鞋靴、帽类和编织品等中低端制造业，以越南为代表的新兴经济体出口份额显著增长。2015-2023年，越南的服装、鞋靴、帽类和编织品出口份额分别增加2.0、8.3、3.7和2.9个百分点；孟加拉国的服装和帽类商品出口份额分别增长3.6和3.5个百分点；印度的编织品出口份额增长2.0个百分点。欧盟是仅次于中国的全球第二大纺织服装出口地区，凭借较强的产品竞争力，出口份额持续增长。对于电子信息制造业等高端制造业，其下游装配组装环节主要迁入越南、印度、马来西亚等新兴经济体。电子信息产业链全球化程度较高，过去中国以出口消费电子终端产品为主，手机、音响耳机、计算机和打印机出口份额均排名全球第一。但随着全球产业分工格局调整，中国电子终端产品出口份额在2015年前后触顶，之后越南、印度、中国台湾等地区的电子消费品出口份额快速增长。2013-2023年，越南的手机、音响耳机、计算机和打印机商品出口份额分别增长4.7、10.0、3.1和4.0个百分点。二、如何看待新一轮企业出海潮？过去二十年，中国企业共经历两轮出海潮：第一轮发生在2010年前后，劳动密集型企业跟随外资企业步伐外迁，以在海外建设新厂的形式，生产转移至越南、印度尼西亚等低成本经济体。2010-2016年，非金融类对外直接投资金额增长3.3倍，企业数量增加4570家，使得2015年至今中国劳动密集型商品出口份额出现显著下滑。第二轮开始于2021年前后，2023年企业出海数量猛增，中国直接投资的非金融类境外企业数达7913家，较2022年大幅增长1483家，非金融类对外直接投资金额达1301.3亿元，仅次于2016年。服务业对外投资占比近八成，制造业正加速出海。根据《2022年度中国对外直接投资统计公报》，截至2022年，中国对外直接投资存量的近八成集中在服务业，其中主要集中在租赁和商务服务、批发和零售和金融等领域。近些年我国服务贸易出口质量不断提升，以Shein、Temu为代表的跨境电商平台迅速崛起，跨境电商成为发展速度最快、潜力最大、带动作用最强的外贸新业态。制造业投资连续四年多增，2022年制造业对外投资金额增长271.5亿美元，较2018年多增80亿美元，占中国对外直接投资总额比重达16.6%，较上年增长1.6个百分点。（一）新一轮企业出海的四大特征

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需失衡，继而导致经济实际增速与名义增速的背离、宏观数据与微观感受的背离，居民和企业对经济恢复的获得感不强，拖累预期和信心、消费和投资的有效提振。经济的分化仍在继续：一是供给好于需求，规模以上工业增加值增速明显高于消费和投资；二是外需好于内需，近期出口增速明显高于内需；三是工业好于服务业，主要是房地产业的拖累比较明显，而设备更新以及出口等带动工业生产及投资；四是中央财政支出及其带动的中央基建投资明显好于地方基建投资，上半年中央财政支出增速为9.6%，远高于地方财政支出增速的0.6%，1-7月中央支出相关的铁路、水利投资累计同比高达17.2%和28.9%，地方相关的道路运输、公共设施管理投资累计同比低至-2%和-4.7%，要通过国债转贷地方、政策性金融机构解决部分地方债务、发行特殊再融资债券等方式尽快解决地方财政压力和地方政府的应急状态；五是宏观好于微观，宏观数据好于微观感受，名义增速低于实际增速，物价下行压力仍存，要从体制机制（改变重供给轻需求的制度障碍，生产地征税原则转为消费地征税、从建设财政和吃饭财政转为民生财政、农民工市民化、推动转移支付随人走、不再以高昂住宅用地弥补低价工业用地）解决供需失衡，而非简单采取供给侧去供给或者需求侧扩大需求的政策。一、数据分化难掩下行压力，经济回升向好态势仍需巩固增强7月经济数据出现分化：服务业和工业增速一升一降，服务业生产指数同比4.8%，工业增加值同比5.1%，分别较上月上升0.1和下降0.2个百分点；消费和投资增速一升一降，社会消费品零售总额当月同比2.7%，固定资产投资完成额累计同比3.6%，分别较上月上升0.7和下降0.3个百分点。但上述数据与PMI和物价数据相背离：7月制造业和服务业景气度同步走弱，PMI指数分别下降0.1和0.2个百分点；核心CPI同比从6月的0.6%降至0.4%，反映出消费仍较低迷。实际上，7月经济表现总体偏弱。服务业生产和社零消费同比增速回升，更多是受基数效应扰动。2023年7月服务业生产指数当月同比和两年平均增速均为全年低点，分别较6月下降1.1和0.9个百分点，相较之下，今年7月0.1个百分点的升幅可忽略不计。今年618电商促销活动提前，导致5月社零消费同比高增，6月同比低增，若将5-6月合并，则同比增长2.8%，高于7月的2.7%。固定资产投资中，房地产、制造业、狭义基建投资累计同比下降，广义基建投资累计同比上升。其一，517地产新政刺激效果减弱，7月房地产销售面积、销售额和房地产投资当月同比分别下降15.4%、18.5%和10.8%，降幅分别较上月扩大0.9、4.2和0.7个百分点。其二，供需失衡拖累制造业投资，汽车制造业、电气机械及器材制造业尤为典型，1-7月投资累计同比分别为5%和1.4%，分别较1-6月下降1.5和2.1个百分点。其三，7月专项债和城投债发行仍然偏低，地方基建投资持续低迷，1-7月道路运输业、公共设施管理业累计同比分别下降2%和4.7%，降幅分别较1-6月扩大1和0.2个百分点。其四，电力、铁路、水利投资仍保持两位数的高增，是支撑基建投资的主要力量。二、当前经济运行的三条暗线社会各界对于当前房地产市场低迷、居民消费不振、高校毕业生就业困难具有充分理解和广泛共识，宏观政策也积极加以应对。但与之伴随的其他问题却没有受到足够关注，导致相关政策支持力度偏弱。第一，自2023年二季度以来，个人住房贷款余额同比首次出现负增长，且降幅持续扩大，背后是居民主动降杠杆、提前还贷。居民提前还贷主因存量房贷利率偏高，随着房价和股价持续低迷、银行存款利率和理财收益率下行，提前还贷变相成为了收益率最高的“理财方式”。居民提前还贷后，流动资金减少，消费能力也随之下降。此外，部分居民违规使用消费贷或经营贷来提前还贷，将进一步加大金融和房地产市场风险。第二，当前总体消费低迷，除了居民就业和收入预期不稳、消费意愿和能力有待提振以外，还与企业降本增效、压缩办公和差旅等相关费用有关。企业消费也是总体消费的重要组成部分，社会消费品零售总额的商品零售中，居民消费仅占一半左右，另一半是社会集团消费，即通过交易售给机关、企事业单位等的非生产、非经营用的商品。2023年以来，文化办公用品类零售额累计同比持续负增长。第三，今年6月以来，农民工失业率上升，外来农业户籍人口失业率由5月的4.5%升至7月的4.9%，且高于去年7月的4.8%。农民工就业主要集中在制造业、建筑业、交运仓储、批发零售、住宿餐饮、居民服务等行业。一是制造业用工需求减少，制造业PMI连续3个月低于荣枯线；二是受房地产投资和地方基建投资低迷拖累，以及极端强降水和高温天气制约建筑施工等因素影响，建筑业就业减少；三是居民和企业消费低迷，服务业景气度下行。三、全年经济增速“保5”需要宏观政策持续用力、更加给力今年经济的总体运行节奏或与去年相似，但一二季度经济环比动能弱于去年同期，若三四季度环比增速回升至去年同期水平，则三四季度GDP同比均为4.7%，全年增速为4.8%，低于年初制定的“5%左右”的增速目标。随着二十届三中全会和730政治局会议召开，各地各部门加快落实改革和稳增长政策，预计三四季度GDP环比增速要强于去年同期。今年二季度基数更低、三季度稳增长政策决心和力度更大、四季度政策延续性更强，假设三四季度环比增速均较去年同期加快0.2个百分点，则三四季度GDP同比分别为4.9%和5.1%，全年增长5%。宏观政策要持续用力、更加给力，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。财政政策方面，可考虑追加赤字增发国债、加快专项债发行进度、优化“化债”举措；货币政策方面，可以进一步降准降息、积极运用结构性货币政策工具、降低存量房贷利率；房地产政策方面，有必要继续放松限购、加大中央财政对地方政府收储的支持力度、出让优质地块等。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期目录一、当前经济中的三组明线与暗线（一）刺激新增购房需求

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要二十届三中全会定于7月15日至18日在北京召开，主题为进一步全面深化改革、推进中国式现代化。本文将对改革开放以来历届三中全会进行简要回顾，梳理和总结改革的逻辑与主线，前瞻本届会议可能的改革重点。一、三中全会与改革的关系自十一届三中全会以来，“三中全会”便与“改革”紧密相连。三中全会通常承担着经济发展和经济体制改革的使命，例如十一届三中全会开启了改革开放和社会主义现代化的伟大征程，十八届三中全会提出全面深化改革、开创了我国改革开放的新局面。三中全会与改革的密切关系体现在四个方面：第一，历届三中全会的主题，都是针对当时形势下经济社会面临的关键问题。例如，十三届三中全会为抑制当时严重的通货膨胀，把改革和建设的重点放到治理经济环境和整顿经济秩序上。第二，三中全会的改革并不局限于经济改革，而是全面改革。例如，十八届三中全会从经济、政治、文化、社会、生态文明、国防和军队6个方面，具体部署全面深化改革的主要任务和重大举措。第三，历届三中全会的主题之间具有延续性，持续性渐进式改革。例如，围绕三农问题，十一届三中全会、十五届三中全会、十七届三中全会均进行了重点部署。第四，改革不只限于三中全会，也存在于其他会议和工作之中。例如，家庭联产承包责任制并非完全始于十一届三中全会，而是来自于人民群众的大胆探索和创造性实践，由党和政府提炼出新的理论成果，逐步成型和推广。二、历届三中全会中的两大改革主线全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。历届三中全会以经济体制改革为牵引，推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应。（一）建立和完善社会主义市场经济体制改革开放以来，我国实现了从高度集中的计划经济体制到充满活力的社会主义市场经济体制的历史性转变。其一，所有制方面，坚持公有制主体地位和国有经济主导地位，大力支持非公有制经济健康发展，有效激发各类市场主体活力和创造力。从单一公有制逐步发展为以公有制为主体、多种所有制经济共同发展；国有经济比重逐步下降，但在关键领域和重要产业中仍保持控制力；民营经济快速发展，成为推动经济增长的重要力量；混合所有制经济形式出现和推广，促进各种所有制资本的融合。其二，分配制度方面，坚持按劳分配为主体，允许和鼓励资本、土地、技术等其他生产要素参与分配，极大地调动了各方面积极性。从单一的按劳分配发展为以按劳分配为主体、多种分配方式并存；逐步允许和鼓励各种生产要素参与分配，包括资本、技术、管理等；建立最低工资制度，保障低收入群体的基本生活；关注收入分配差距问题，提出扩大中等收入群体的目标；逐步完善再分配调节机制，如个人所得税制度、社会保障制度等；重视分配公平，提出促进机会公平、保障公平的要求；逐步建立与市场经济相适应的工资决定机制和增长机制。其三，资源配置方式方面，破除了社会主义和市场经济对立的思想教条，坚持社会主义市场经济改革方向，把有效的市场机制和有度的宏观调控结合起来。从完全依赖计划配置资源，逐步过渡到以市场为主导的资源配置方式；政府职能从直接配置资源转变为主要负责宏观调控和提供公共服务；建立了包括金融市场、劳动力市场、知识产权市场等在内的要素市场体系；价格机制从完全由政府定价逐步过渡到大部分商品和服务由市场决定价格；企业的资源配置自主权大幅提升，成为市场中的主体。（二）推进国家治理体系和治理能力现代化国家治理体系和治理能力是一个国家的制度和制度执行能力的集中体现，推进国家治理体系和治理能力现代化，就是要使各方面制度更加科学、更加完善，实现党、国家、社会各项事务治理制度化、规范化、程序化，增强按制度办事、依法办事意识，善于运用制度和法律治理国家，提高党科学执政、民主执政、依法执政水平。经济治理方面，从计划经济向社会主义市场经济转变，建立和完善宏观调控体系；政治治理方面，完善中国特色社会主义政治制度，发展全过程人民民主；社会治理方面，从单一的政府管理向政府、市场、社会多元主体共同治理转变；文化治理方面，推进文化体制改革，增强文化软实力；生态文明治理方面，将生态文明建设纳入国家发展战略，推进绿色发展；党的建设方面，强化党的领导，推进全面从严治党；法治建设方面，推进依法治国，建设法治中国；政府职能转变方面，从全能政府向服务型政府转变；对外开放方面，构建开放型经济新体制，积极参与全球治理。三、二十届三中全会前瞻当前经济总体延续回升向好态势，但外部环境更趋复杂严峻，国内经济面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，预计二十届三中全会将为进一步全面深化改革提供纲领性指导并进行科学部署，促进新质生产力发展、解放和增强社会活力。首先，继续完善社会主义市场经济体制，可能的重点有：所有制方面，深化国有企业改革，促进民营经济发展壮大，加强产权保护，增强企业活力。分配制度方面，加快要素市场化改革，适度放松城市户籍管理、活跃资本市场、完善土地流转、促进科技成果转化，实现人口、资本、土地、科技等要素自由流动并按贡献参与分配；提高劳动报酬在初次分配中的比重，健全再分配调节机制，扩大中等收入群体，促进共同富裕。资源配置方式方面，破除地方保护和市场分割，加快建设全国统一大市场，全面实施市场准入负面清单制度，营造各种所有制主体依法平等使用资源要素、公开公平公正参与竞争、同等受到法律保护的市场环境。其次，进一步推进国家治理体系和治理能力现代化，可能的重点有：一是推动新一轮财税体制改革，从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方债务问题，激发地方政府积极性和活力。二是实行政府权责清单制度，厘清政府和市场、政府和社会关系，简政放权、放管结合、优化服务，改善营商环境。三是加强法治建设，依法治国、依法执政、依法行政，推进科学立法、严格执法、公正司法、全民守法。四是城乡基本公共服务均等化，实现幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶。风险提示：对历史政策文件和当时经济形势的理解可能存在不足目录一、三中全会与改革的关系二、历届三中全会中的两大改革主线（一）建立和完善社会主义市场经济体制（二）推进国家治理体系和治理能力现代化三、二十届三中全会前瞻正文一、三中全会与改革的关系自十一届三中全会以来，“三中全会”便与“改革”紧密相连。党的全国代表大会每五年举行一次，例如2017年和2022年分别召开十九大和二十大。在两届代表大会中间，一般召开七次中央全会。其中，三中全会通常承担着经济发展和经济体制改革的使命，例如十一届三中全会开启了改革开放和社会主义现代化的伟大征程，十八届三中全会提出全面深化改革、开创了我国改革开放的新局面。三中全会与改革的密切关系体现在四个方面：第一，历届三中全会的主题，都是针对当时形势下经济社会面临的关键问题。时代呼唤改革，三中全会响应呼唤。例如，1988年我国出现了严重的通货膨胀，8月CPI同比高达23.6%，因此9月召开的十三届三中全会把改革和建设的重点放到治理经济环境和整顿经济秩序上。一是压缩社会总需求，抑制通货膨胀；二是整顿当时经济生活中特别是流通领域中出现的各种混乱现象，例如非法倒卖和非理性抢购；三是抓紧企业改革，进一步推动政企分开，使有条件的企业真正放开经营，认真完善承包制，进行以公有制为主体的股份制试点和发展企业集团试点。此外，全会原则通过了《关于价格、工资改革的初步方案》，建议国务院在今后五年或较长一些时间内，根据严格控制物价上涨的要求，并考虑各方面的实际可能，逐步地、稳妥地组织实施。第二，三中全会的改革并不局限于经济改革，而是全面改革。改革不是单兵突进，要注重系统性、整体性、协同性。例如，十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，坚持和完善基本经济制度，加快完善现代市场体系，加快转变政府职能，深化财税体制改革，健全城乡发展一体化体制机制，构建开放型经济新体制，加强社会主义民主政治制度建设，推进法治中国建设，强化权力运行制约和监督体系，推进文化体制机制创新，推进社会事业改革创新，创新社会治理体制，加快生态文明制度建设，深化国防和军队改革，加强和改善党对全面深化改革的领导。第三，历届三中全会的主题之间具有延续性，持续性渐进式改革。改革不可能一蹴而就、一劳永逸，而应坚定不移、久久为功。例如，围绕三农问题，十一届三中全会决定在农村推行联产计酬责任制；十五届三中全会提出坚持以家庭承包经营为基础、统分结合的经营制度；十七届三中全会作出加强农村制度建设、积极发展现代农业、加快发展农村公共事业等决定。第四，改革不只限于三中全会，也存在于其他会议和工作之中。例如，不少人可能误以为十一届三中全会提出了家庭联产承包责任制，但当时提出的是联产计酬责任制，允许“包工到作业组，联系产量计算报酬，实行超产奖励”，但是“不许包产到户，不许分田单干”。1979年十一届四中全会解除了“不许包产到户”的禁令，但强调“除某些副业生产的特殊需要和边远地区、交通不便的单家独户外，也不要包产到户”。随着思想解放和政策环境放宽，部分地区率先实行包产到户，相继获得基层干部、省领导和中央领导的支持。1980年中央印发《关于进一步加强和完善农业生产责任制的几个问题》，肯定了在生产队领导下实行的包产到户。1982年中央一号文件突破了传统的“三级所有、队为基础”的体制框框，明确指出包产到户、包干到户或大包干“都是社会主义生产责任制”。1983年中央一号文件明确提出家庭联产承包责任制“是在党的领导下中国农民的伟大创造，是马克思主义农业合作化理论在我国实践中的新发展”。家庭联产承包责任制迅速推向全国，充分调动了农民的生产积极性，促进了农业生产的快速发展。从中可以看出，部分改革举措来自于人民群众的大胆探索和创造性实践，党和政府注重从人民的创造性实践中总结新鲜经验并上升为理性认识，提炼出新的理论成果。二、历届三中全会中的两大改革主线十八届三中全会明确提出：“全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。”历届三中全会以经济体制改革为牵引，推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障。因此改革有两大主线：一是建立和完善社会主义市场经济体制，二是推进国家治理体系和治理能力现代化。（一）建立和完善社会主义市场经济体制改革开放以来，我国实现了从高度集中的计划经济体制到充满活力的社会主义市场经济体制的历史性转变。建立和完善社会主义市场经济体制贯穿历届三中全会，其中，所有制、分配制度和资源配置方式是改革的重中之重。其一，所有制方面，坚持公有制主体地位和国有经济主导地位，大力支持非公有制经济健康发展，有效激发各类市场主体活力和创造力。十一届三中全会提出的联产计酬责任制成为家庭联产承包责任制的开端，实际上开始了对农村集体所有制的改革，为农民提供了更多的经营自主权。十二届三中全会提出“个体经济是社会主义经济必要的有益的补充”，开始允许和鼓励发展城镇个体经济，为非公有制经济发展创造了条件。十四届三中全会提出坚持“以公有制为主体、多种经济成份共同发展”的方针，开始全面承认和保护非公有制经济的合法地位。十六届三中全会进一步明确了非公有制经济的地位，强调要平等保护国有、集体、非公有制等不同所有制经济的产权。十八届三中全会提出要“积极发展混合所有制经济”，鼓励非公有资本参与国有企业改革；强调要“保护各种所有制经济产权和合法利益”，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公开公平公正参与市场竞争、同等受到法律保护。我国的所有制结构发生了重大变化：从单一公有制逐步发展为以公有制为主体、多种所有制经济共同发展；国有经济比重逐步下降，但在关键领域和重要产业中仍保持控制力；民营经济快速发展，成为推动经济增长的重要力量；混合所有制经济形式出现和推广，促进各种所有制资本的融合。所有制改革不仅极大地解放和发展了生产力，也为中国经济的持续快速增长提供了制度保障。如何进一步完善现代产权制度、深化国有企业改革、支持民营经济发展等，仍是当前和未来一段时期内中国经济体制改革的重要任务。其二，分配制度方面，坚持按劳分配为主体，允许和鼓励资本、土地、技术等其他生产要素参与分配，极大地调动了各方面积极性。十一届三中全会开始打破“大锅饭”的平均主义分配方式，为后续的分配制度改革奠定了基础。十二届三中全会纠正了社会主义就是平均主义的错误认识，允许一部分地区、一部分人先富起来。十四届三中全会强调要“坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存”的分配制度，允许资本、技术等生产要素参与分配。十六届三中全会强调要“完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度”，开始关注收入分配差距过大的问题，提出要“扩大中等收入者比重”。十八届三中全会提出要“努力实现劳动报酬增长和劳动生产率提高同步，提高劳动报酬在初次分配中的比重；完善最低工资和工资支付保障制度，增加低收入者收入。”我国的分配制度发生了重大变化：从单一的按劳分配发展为以按劳分配为主体、多种分配方式并存；逐步允许和鼓励各种生产要素参与分配，包括资本、技术、管理等；建立最低工资制度，保障低收入群体的基本生活；关注收入分配差距问题，提出扩大中等收入群体的目标；逐步完善再分配调节机制，如个人所得税制度、社会保障制度等；重视分配公平，提出促进机会公平、保障公平的要求；逐步建立与市场经济相适应的工资决定机制和增长机制。分配制度改革极大地调动了社会各界的积极性，促进经济快速发展。如何进一步缩小收入差距、完善再分配调节机制、健全各类生产要素参与分配的机制等，将是继续深化分配制度改革的重点。其三，资源配置方式方面，破除了社会主义和市场经济对立的思想教条，坚持社会主义市场经济改革方向，把有效的市场机制和有度的宏观调控结合起来。十二届三中全会提出了“有计划的商品经济”的概念，允许企业拥有一定的生产经营自主权，开始探索计划与市场相结合的资源配置方式。十四届三中全会提出“使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”。十六届三中全会提出要“更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”，强调要“完善宏观调控体系”，以适应市场经济的要求。十八届三中全会提出要“使市场在资源配置中起决定性作用”，这是对市场作用的重大升级；同时强调要“更好发挥政府作用”，明确了政府和市场的关系。我国的资源配置方式发生了根本性变化：从完全依赖计划配置资源，逐步过渡到以市场为主导的资源配置方式；政府职能从直接配置资源转变为主要负责宏观调控和提供公共服务；建立了包括金融市场、劳动力市场、知识产权市场等在内的要素市场体系；价格机制从完全由政府定价逐步过渡到大部分商品和服务由市场决定价格；企业的资源配置自主权大幅提升，成为市场中的主体。这些改革极大地提高了资源配置效率，但还面临着如何进一步完善要素市场化配置、如何更好地处理政府和市场的关系等挑战。（二）推进国家治理体系和治理能力现代化国家治理体系和治理能力是一个国家的制度和制度执行能力的集中体现，推进国家治理体系和治理能力现代化，就是要使各方面制度更加科学、更加完善，实现党、国家、社会各项事务治理制度化、规范化、程序化，增强按制度办事、依法办事意识，善于运用制度和法律治理国家，提高党科学执政、民主执政、依法执政水平。虽然“推进国家治理体系和治理能力现代化”是在十八届三中全会上首次正式提出，但历届三中全会都在不同程度上推动了这一进程。十一届三中全会重新确立了实事求是的思想路线，提出了改革开放政策，实际上开启了中国现代化治理的进程。十二届三中全会的改革涉及企业管理、价格体系、宏观调控等方面，是对国家经济治理能力的重要提升。十四届三中全会确立了建立社会主义市场经济体制的目标，是国家经济治理体系的重大转变；开始推进政府职能转变，是提升国家治理能力的重要一步。十六届三中全会提出了“五个统筹”的科学发展观，开始关注全面协调可持续发展。十八届三中全会首次明确提出“推进国家治理体系和治理能力现代化”的目标，提出了全面深化改革的总目标，涵盖经济、政治、文化、社会、生态文明等各个领域，完善和发展中国特色社会主义制度。十九届三中全会聚焦于深化党和国家机构改革，是推进国家治理体系和治理能力现代化的重要举措，提出要构建系统完备、科学规范、运行高效的党和国家机构职能体系。国家治理体系和治理能力改革取得积极成果：经济治理方面，从计划经济向社会主义市场经济转变，建立和完善宏观调控体系；政治治理方面，完善中国特色社会主义政治制度，发展全过程人民民主；社会治理方面，从单一的政府管理向政府、市场、社会多元主体共同治理转变；文化治理方面，推进文化体制改革，增强文化软实力；生态文明治理方面，将生态文明建设纳入国家发展战略，推进绿色发展；党的建设方面，强化党的领导，推进全面从严治党；法治建设方面，推进依法治国，建设法治中国；政府职能转变方面，从全能政府向服务型政府转变；对外开放方面，构建开放型经济新体制，积极参与全球治理。三、二十届三中全会前瞻当前经济总体延续回升向好态势，但外部环境更趋复杂严峻，国内经济面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，亟需通过改革进一步解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力。此前支撑经济高速增长的后发优势和人口红利逐步消退，房地产市场供求关系发生重大变化，居民、企业、地方政府等微观主体积极性和活力不足，财政、货币等宏观调控政策空间受限，贸易摩擦和地缘政治风险上升，核心技术“卡脖子”瓶颈有待突破。预计二十届三中全会仍将延续两大改革主线，为进一步全面深化改革提供纲领性指导并进行科学部署，提振市场信心和预期，促进新质生产力发展。首先，继续完善社会主义市场经济体制，可能的重点有：所有制方面，深化国有企业改革，促进民营经济发展壮大，加强产权保护，增强企业活力。分配制度方面，加快要素市场化改革，适度放松城市户籍管理、活跃资本市场、完善土地流转、促进科技成果转化，实现人口、资本、土地、科技等要素自由流动并按贡献参与分配；提高劳动报酬在初次分配中的比重，健全再分配调节机制，扩大中等收入群体，促进共同富裕。资源配置方式方面，破除地方保护和市场分割，加快建设全国统一大市场，全面实施市场准入负面清单制度，营造各种所有制主体依法平等使用资源要素、公开公平公正参与竞争、同等受到法律保护的市场环境。其次，进一步推进国家治理体系和治理能力现代化，可能的重点有：一是推动新一轮财税体制改革，从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方债务问题，激发地方政府积极性和活力。二是实行政府权责清单制度，厘清政府和市场、政府和社会关系，简政放权、放管结合、优化服务，改善营商环境。三是加强法治建设，依法治国、依法执政、依法行政，推进科学立法、严格执法、公正司法、全民守法。四是城乡基本公共服务均等化，实现幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002宏观经济系列研究报告：14、《重塑激励——2024年下半年中国经济展望》，2024-07-0113、《5月分化的经济数据反映了什么？》，2024-06-1712、《中国“新三样”是否产能过剩？如何应对？——“产能过剩”系列之二》，2024-06-0311、《告别两轮产能过剩：中国经验》，2024-05-3110、《新一轮房地产去库存：政策逻辑、难点与展望》，2024-05-2109、《物价保卫战：低迷原因、展望及应对》，2024-04-2908、《中国出口的全球份额（2001-2023）：趋势、结构及展望》，2024-04-2207、《如何理解一季度经济数据的总体表现与三重背离？》，2024-04-1606、《我国就业市场全景及三大重点人群分析》，2024-04-0805、《“基数效应”和“两年平均增速”，2024年是否仍然适用？》，2024-03-2604、《居民工资收入的基本特征、影响因素及政策建议》，2024-03-1403、《如何看待“大规模设备更新和消费品以旧换新”？》，2024-02-2902、《双重“新三期叠加”：对2024年中国经济的思考及建议》，2023-12-0601、《徙木立信——2024年中国经济十大展望》，2023-12-04免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要2024年行程过半，我国经济总体延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。往者不可谏，来者犹可追，下阶段应以力度更大、节奏更快、目标更明确的一揽子稳增长政策扩大总需求；同时进一步扩大改革开放，尤其是重塑激励约束机制，充分激发居民、企业、地方政府等微观主体的积极性和活力，加快经济向潜在增长路径收敛。一、上半年经济形势回顾与下半年展望今年以来，一季度经济超预期开门红，二季度略有放缓。一季度GDP同比增长5.3%，预计二季度GDP同比增长5.1%左右，上半年增长5.2%左右。受益于物价同比回升，二季度经济名义增速预计将高于一季度。预计二季度GDP平减指数从一季度的-1.1%升至-0.6%左右，名义GDP同比从一季度的4.2%升至4.5%左右。下半年经济仍将延续回升向好态势，考虑到下半年同期基数较二季度抬升，预计三四季度GDP同比或在5%左右，全年增速在5.1%左右。下半年经济形势的不确定性主要在四个方面，关键是房地产和地方财政：其一，房地产方面，稳地产政策持续发力和较长时间的调整后，房地产市场能否企稳回升以及企稳的程度；其二，地方财政和基建投资方面，地方专项债和超长期特别国债发行进度加快，能否顺利形成实物工作量，以及土地财政下行等导致的地方财政紧平衡能否推动相应投资回升；其三，外需方面，贸易摩擦和地缘政治风险显现，是否会对出口造成不利影响；其四，市场主体和预期方面，下阶段宏观政策和改革措施加码，能否有效提振居民和企业信心。物价将继续温和回升，CPI和PPI单月同比或升至1%和0%以上。GDP平减指数和名义GDP同比持续回升，有助于增强居民和企业获得感，弥合宏观数据与微观感受之间的背离。二、微观主体的处境与选择：经济结构性恢复宏观是微观的有机加总，从居民、企业等微观主体的视角切入，能更好理解当前经济的结构性恢复、宏观数据与微观感受之间的背离。（一）居民部门：服务消费好于商品消费，二手房成交好于新房，现房好于期房疫后经济逐步恢复，居民就业和收入状况也随之改善，但受物价低迷和经济名义增速偏低影响，居民名义收入增速较疫情前仍有较大差距，居民获得感不强。此外，部分行业面临降本增效、薪酬调整，股市和楼市表现低迷，也在一定程度上影响了居民信心和预期。居民消费、购房呈现出明显的节俭化、避险化倾向：其一，服务消费好于商品消费，居民压缩不必要的商品消费，增加旅游、演出等即时满足的服务消费，类似“口红效应”。其二，二手房成交好于新房，二手房价格降幅较大，性价比凸显，对新房市场形成分流。2023年下半年以来，一线城市的二手房成交面积增速明显好于新房。其三，居民提前还贷现象较为突出，限制其消费能力。由于存量房贷利率偏高、理财收益率下降，部分居民选择提前还贷，一季度居民提前还贷规模在1.3万亿元左右。（二）企业部门：需求、价格、产能等问题仍待解决今年以来，出口超预期回暖，大宗商品价格上涨带动PPI同比回升，工业企业营收和利润逐步改善；同时大规模设备更新等政策措施落地生效，制造业投资高增，1-5月累计同比达9.6%。但企业家信心仍受以下因素影响：一是有效需求仍然不足，出口回升和设备更新投资高增只起到托底作用，不能完全对冲其他方面的需求不振。二是PPI同比仍较低迷，且大宗商品价格上涨主要利好上游原材料行业，在终端消费不振的背景下，会对下游行业利润空间形成挤压。三是部分行业面临供需失衡问题，重复建设、内卷式竞争、企业经营压力较大等问题，使得相关行业投资增速放缓。三、宏观政策的掣肘与努力：方寸间辗转腾挪今年以来，政府加大宏观调控力度，巩固和增强了经济回升向好态势。然而，财政、货币、房地产政策在制定与执行过程中，也面临一些主客观因素的制约，不利于宏观调控作用的充分发挥。（一）财政政策：地方乏力与中央发力年初以来，地方财政支出和相关基建投资增速偏低，1-5月地方财政支出和较为依赖地方财政的公共设施管理业投资累计同比分别仅为2.4%和-5.5%。地方政府在落实积极财政政策时，面临三方面不足：一是资金不足，受经济名义增速偏低、房地产市场低迷、政府减税降费等因素影响，地方财政收入承压。二是项目储备不足，满足收支平衡要求的专项债项目储备不足、部分重点化债省份严控新增投资，地方专项债发行和使用进度偏慢。三是积极性不足，地方公务员面临基层行政事务增多、政绩考核目标多元化、支出责任膨胀加剧财政紧平衡形势等激励不相容问题，部分地方和部分部门出现懒政怠政、形式主义等现象。（二）货币政策：增量受限与存量盘活在国内有效需求不足、物价持续低迷、实际利率较高的背景下，市场期望货币政策更加积极，但央行政策出台较为审慎，3月以来并未进一步降准降息。央行在制定货币政策时，面临三大外部约束：一是稳定银行净息差，一季度商业银行净息差已降至历史新低的1.54%，降息将导致净息差继续收窄，影响银行业经营的稳定性和安全性。二是稳定人民币汇率，在美联储降息时点不断推迟的背景下，我国降息将扩大美中利差，或加重人民币汇率贬值压力。三是防范资金空转套利，当前实体经济融资需求较为低迷，宽松的金融环境可能引发资金空转套利问题，不利于金融稳定。（三）房地产政策：趋势性拐点与周期性托底本轮房地产下行周期与前几轮存在显著区别：前几轮周期处在城镇化快速推进、居民住房短缺的时代，当楼市阶段性走弱，房地产刺激政策均能快速提振居民购房需求，且需防范房价大幅上涨风险；但随着房地产市场供求关系发生重大变化，住房发展的主要矛盾从总量短缺转为总量基本平衡、结构性供给不足，稳地产政策效果明显减弱。在周期性托底方面，房地产政策面临一些难点堵点：其一，增量政策空间有限。517地产新政之后，大部分城市的稳地产政策基本已应出尽出，仅北上广深等少数核心城市还留有进一步放松限购的余地，但考虑到可能的房价上涨和对周边区域的“虹吸效应”风险，一线城市在放松限购方面仍较审慎。其二，地方财政紧平衡制约政策落实效果。“三大工程”以及地方政府收购存量商品房高度依赖地方财政支持。以政府收储为例，项目贷款额度不能超过80%，需要地方政府筹集20%的自有资金；租金回报率偏低背景下，要维持项目成本收益平衡，需要地方政府提供财政贴息。四、下阶段宏观调控与改革建议第一，短期来看，加大逆周期调节力度，扩大总需求。财政政策加大力度，靠前发力，增发国债，确保必要支出力度，优化“化债”政策推动地方从应急状态回归常态。货币政策腾挪空间，加大对实体经济支持力度，打击银行违规高息揽储行为、支持中小银行补充资本金、适当增加人民币汇率弹性遏制套息交易，进一步降低存量房贷利率等。继续优化房地产政策并尽快扭转房地产价格下行预期，放松限购、增加一线城市购房指标，从优化存量到释放增量需求；加大政府收储力度并由中央解决部分地方资金问题；增加核心地段高品质商品房供给。第二，中长期来看，推动体制机制改革，调动地方政府、企业家、居民和科学家四大主体的积极性。一是推动新一轮财税体制改革，从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方债务问题，激发地方政府积极性和活力。二是构建高水平社会主义市场经济体制，从政策稳定性、制度完备性、法治落实和理论突破四个层面提振企业家信心。三是推动收入分配、户籍制度等方面的改革，提高医疗教育和养老等水平，化解居民消费率偏低的长期问题，调动居民积极性。四是推动科技创新体制改革，实施股权激励、推动产学研一体化，更大程度上提高人力资本参与收入分配的比重，调动科学家的积极性。风险提示：房地产市场低迷超预期、稳增长和改革措施超预期目录一、上半年经济形势回顾与下半年展望二、微观主体的处境与选择：经济结构性恢复（一）居民部门：服务消费好于商品消费，二手房成交好于新房，现房好于期房（二）企业部门：需求、价格、产能等问题仍待解决三、宏观政策的掣肘与努力：方寸间辗转腾挪（一）财政政策：地方乏力与中央发力（二）货币政策：增量受限与存量盘活（三）房地产政策：趋势性拐点与周期性托底四、下阶段宏观调控与改革建议（一）短期：加大逆周期调节力度，扩大总需求（二）中长期：推动体制机制改革，调动地方政府、企业家、居民和科学家四大主体的积极性正文一、上半年经济形势回顾与下半年展望今年以来，一季度经济超预期开门红，二季度略有放缓。一季度GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%和去年四季度的5.2%；二季度供需数据走弱，制造业PMI回落至荣枯线以下，服务业生产指数同比从一季度的5.5%降至4、5月的3.5%和4.8%，社零消费、固定资产投资累计同比分别从一季度的4.7%和4.5%降至1-5月的4.1%和4%。预计二季度GDP同比增长5.1%左右，上半年增长5.2%左右。受益于物价同比回升，二季度经济名义增速预计将高于一季度。CPI和PPI同比分别从一季度的0%和-2.7%升至4-5月的0.3%和-2%，预计二季度GDP平减指数从一季度的-1.1%升至-0.6%左右，相应地，二季度名义GDP同比或从一季度的4.2%升至4.5%左右。上半年经济增长主要依靠四股力量：服务业消费继续恢复、海外补库存带动出口回暖、新一轮大规模设备更新政策支撑制造业投资高增、去年增发国债今年使用拉动基建投资较快增长。但是，房地产拖累和地方财政紧平衡这两大核心问题始终未能得到根本解决，1-5月房地产投资和地方基建投资累计同比持续回落。下半年经济仍将延续回升向好态势，考虑到下半年同期基数较二季度抬升，预计三四季度GDP同比或在5%左右，全年增速在5.1%左右，能够实现年初制定的“5%左右”的经济增速目标。下半年经济形势的不确定性主要在四个方面，关键是房地产和地方财政：其一，房地产方面，稳地产政策持续发力和较长时间的调整后，房地产市场能否企稳回升以及企稳的程度；其二，地方财政和基建投资方面，地方专项债和超长期特别国债发行进度加快，能否顺利形成实物工作量，以及土地财政下行等导致的地方财政紧平衡能否推动相应投资回升；其三，外需方面，贸易摩擦和地缘政治风险显现，是否会对出口造成不利影响；其四，市场主体和预期方面，下阶段宏观政策和改革措施加码，能否有效提振居民和企业信心。物价将继续温和回升，CPI和PPI单月同比或升至1%和0%以上。相应地，GDP平减指数和名义GDP同比持续回升，有助于增强居民和企业获得感，弥合宏观数据与微观感受之间的背离。二、微观主体的处境与选择：经济结构性恢复宏观是微观的有机加总，以微观视角，体会居民和企业如何在各项约束条件下，做出最符合自身利益的决策，才能更好地理解当前经济的结构性恢复、宏观数据与微观感受之间的背离。（一）居民部门：服务消费好于商品消费，二手房成交好于新房，现房好于期房疫后经济逐步恢复，居民就业和收入状况也随之改善，但受物价低迷和经济名义增速偏低影响，居民名义收入增速较疫情前仍有较大差距，居民获得感不强。此外，部分行业面临降本增效、薪酬调整，股市和楼市表现低迷，也在一定程度上影响了居民信心和预期。居民消费、购房呈现出明显的节俭化、避险化倾向，反映在相关数据的分化上：其一，服务消费好于商品消费。总量上，居民消费信心有待提振，一季度居民人均消费支出占人均可支配收入的比重为63.3%，仍低于2019年同期的65.2%。结构上，居民压缩不必要的商品消费，增加旅游、演出等即时满足的服务消费，类似“口红效应”。1-5月服务零售额和商品零售额累计同比分别为7.9%和3.5%，CPI服务和消费品分项累计同比分别为1%和-0.4%。其二，二手房成交好于新房。从拉动经济增长、化解房企债务风险、增加地方财政收入等角度来看，新房成交的重要性大于二手房。然而二手房价格降幅较大，性价比凸显，以价换量，对新房市场形成分流。2023年下半年以来，一线城市的二手房成交面积增速明显好于新房。此外，2022年以来，全国商品房销售中，现房增速也显著高于期房。其三，居民提前还贷现象较为突出，限制其消费能力。由于存量房贷利率偏高、理财收益率下降，部分居民选择提前还贷。一季度个人住房贷款余额仅增加200亿元，但商业银行新发放个人住房贷款1.3万亿元，意味着居民提前还贷规模也在1.3万亿元左右。居民提前还贷后，流动资金减少，消费能力也将下降。（二）企业部门：需求、价格、产能等问题仍待解决今年以来，出口超预期回暖，大宗商品价格上涨带动PPI同比回升，工业企业营收和利润逐步改善；同时大规模设备更新等政策措施落地生效，制造业投资高增，1-5月累计同比达9.6%。但企业家信心仍受以下因素影响：一是有效需求仍然不足。虽然出口拉动作用上升，但工业企业出口交货值仅占营业收入的11%左右，内需占主导作用；近期美欧相继对我国新能源产品加征关税，贸易摩擦将加大出口不确定性。制造业投资高增主要源于设备更新，1-5月设备工器具购置累计同比达17.5%，但通用设备和专用设备制造业的生产、营收、利润累计同比均不到3%，其中，专用设备制造业利润总额累计同比为-8.8%，或因房地产投资和地方基建投资低迷拖累建筑工程和建筑材料相关机械的需求。二是PPI同比仍较低迷。虽然PPI同比逐步回升，但5月同比仅为-1.4%，仍处低位；且大宗商品价格上涨主要利好上游原材料行业，在终端消费不振的背景下，会对下游行业利润空间形成挤压。三是部分行业面临供需失衡问题。以“新三样”为例，近年来新能源汽车、锂电池、光伏产品等行业快速扩张，投资高增；但产能扩张过快导致供需失衡加剧，5月汽车制造业、电器机械及器材制造业PPI同比分别为-2%和-3%。重复建设、内卷式竞争、企业经营压力较大等问题，使得行业投资增速放缓。2023年汽车制造业、电气机械及器材制造业投资分别增长19.4%和32.2%，2024年1-5月分别降至5.8%和8.1%。三、宏观政策的掣肘与努力：方寸间辗转腾挪今年以来，政府加大宏观调控力度，强化逆周期调节，积极的财政政策适度加力、提质增效，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，房地产政策保供给、促需求、稳房价，巩固和增强了经济回升向好态势。然而，财政、货币、房地产政策在制定与执行过程中，也面临一些主客观因素的制约，不利于宏观调控作用的充分发挥，应高度关注并妥善应对。（一）财政政策：地方乏力与中央发力按照今年《政府工作报告》部署，积极的财政政策继续加力提效。赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元，超过去年赤字与专项债的7.68万亿元，也超过去年赤字、专项债与增发国债之和的8.68万亿元。考虑到去年四季度发行的1万亿元用于减灾防灾建设的增发国债主要在今年使用，今年的财政实际支出力度将明显增强，成为加快经济恢复的重要力量。但年初以来，受财政收入增长不及预期、专项债发行进度偏慢等影响，财政支出力度总体偏弱，地方乏力导致出现“预期差”。1-5月全国一般公共预算收入同比-2.8%，全国政府性基金预算收入同比-10.8%（其中，国有土地使用权出让收入同比-14%），由此1-5月一般公共预算收入和政府性基金预算两本预算的收入之和同比为-4.1%；同时1-6月专项债发行进度仅为38.3%，低于近几年历史同期。财政收入增长与专项债发行不及预期导致一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和同比为-2.2%，低于名义经济增速。一般公共预算支出同比3.4%，主要受地方财政支出拖累，增速仅为2.4%，中央财政支出力度较强，增速达10.2%。基建投资方面，较为依赖地方财政的公共设施管理业和道路运输业投资低迷，1-5月累计同比分别为-5.5%和-0.9%；受到中央财政支持的铁路运输业和水利管理业投资强劲，1-5月累计同比分别达21.6%和18.5%。地方政府在落实积极财政政策时，面临三方面不足：一是资金不足，受经济名义增速偏低、房地产市场低迷、政府减税降费等因素影响，地方财政收入承压，财政紧平衡也限制了地方政府促进经济增长和提供公共服务的能力。1-5月地方一般公共预算收入和土地出让收入累计同比分别为0.5%和-14%，地方一般公共预算支出执行进度（38.6%）落后于收入执行进度（44.5%）。二是项目储备不足，满足收支平衡要求的专项债项目储备不足、部分重点化债省份严控新增投资，地方专项债发行和使用进度偏慢。1-6月专项债发行进度仅为38.3%，显著低于2022和2023年同期的84.3%和58.2%。三是积极性不足，地方公务员面临基层行政事务增多、政绩考核目标多元化、支出责任膨胀加剧财政紧平衡形势等激励不相容问题，部分地方和部分部门出现懒政怠政、形式主义等现象，不利于地方营商环境、经济发展和民生福祉的改善。（二）货币政策：增量受限与存量盘活在国内有效需求不足、物价持续低迷、实际利率较高的背景下，市场期望货币政策更加积极，10年期国债收益率从年初的2.56%持续下行至6月底的2.21%。然而央行政策出台较为审慎，自1月降准0.5个百分点、下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，2月引导5年期以上LPR下行0.25个百分点之后，并未进一步降准降息。央行在制定货币政策时，面临三大外部约束：一是稳定银行净息差。一季度商业银行净息差已降至历史新低的1.54%，降息将导致净息差继续收窄，影响银行业经营的稳定性和安全性。二是稳定人民币汇率。年初以来人民币兑美元汇率持续走弱，即期汇率与中间价出现较大偏离，并跌破7.2。在美联储降息时点不断推迟的背景下，我国降息将扩大美中利差，或加重人民币汇率贬值压力。三是防范资金空转套利。当前实体经济融资需求较为低迷，宽松的金融环境可能引发资金空转套利问题，不利于金融稳定。例如，部分企业可能借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、定期存款，或转贷给其他企业，赚取利差；部分金融机构可能通过加杠杆、期限错配、信用下沉等方式谋求高收益，资金脱实向虚，在金融体系内自我流转。虽然没有降准降息，但央行仍通过结构性货币政策工具、禁止银行“手工补息”、下调房贷首付比例、取消房贷利率下限等方式，引导信贷合理增长、均衡投放，巩固和增强经济回升向好态势。目前我国货币总量M2超300万亿元，M2/GDP比值近240%，人民币贷款余额约250万亿元，是每年增量的10多倍，要更加注重处理好总量与结构、存量与增量的关系。盘活被低效占用的金融资源、减少资金空转沉淀、大力发展直接融资，有助于提高资金使用效率和金融支持实体经济质效，加快经济恢复步伐。（三）房地产政策：趋势性拐点与周期性托底本轮房地产下行周期与前几轮存在显著区别：前几轮周期处在城镇化快速推进、居民住房短缺的时代，当楼市阶段性走弱，房地产刺激政策均能快速提振居民购房需求，且需防范房价大幅上涨风险；但随着房地产市场供求关系发生重大变化，住房发展的主要矛盾从总量短缺转为总量基本平衡、结构性供给不足，稳地产政策效果明显减弱。商品房销售面积于2021年见顶，自2021年下半年楼市走弱以来，房地产调控不断放松，但房地产销售和投资持续低迷。针对当前房地产市场供需关系新形势，一方面，要尊重规律、尊重实际，认识到商品房销售趋势性拐点的来临，加快构建房地产发展新模式；另一方面，应继续优化房地产政策并尽快扭转房地产价格下行预期，促进房地产短周期企稳回升。在周期性托底方面，房地产政策也面临一些难点堵点：其一，增量政策空间有限。517地产新政之后，大部分城市的稳地产政策基本已应出尽出，仅北上广深等少数核心城市还留有进一步放松限购的余地，但考虑到可能的房价上涨和对周边区域的“虹吸效应”风险，一线城市在放松限购方面仍较审慎。其二，地方财政紧平衡制约政策落实效果。市场认为，保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”以及地方政府收购存量商品房，是当前的重要破局手段，然而上述政策高度依赖地方财政支持。以政府收储为例，项目贷款额度不能超过80%，需要地方政府筹集20%的自有资金；租金回报率偏低背景下，要维持项目成本收益平衡，需要地方政府提供财政贴息。四、下阶段宏观调控与改革建议（一）短期：加大逆周期调节力度，扩大总需求第一，财政政策加大力度，靠前发力。其一，充分研究考虑是否追加年内预算赤字规模，新增赤字可通过增发国债实现，弥补因税收和土地出让收入下行而减少的支出安排，确保必要的支出强度。其二，加快专项债发行，并尽快形成实物工作量，推动财政支出增速快速回升。其三，优化“化债”政策，推动地方从应急状态回归常态。对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间，避免2028年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。第二，货币政策腾挪空间，加大对实体经济支持力度。其一，通过打击银行违规高息揽储行为、支持中小银行补充资本金、适当增加人民币汇率弹性遏制套息交易等方式，减轻货币政策的外部约束，扩大政策空间。其二，该降准降准，该降息降息，提振居民消费和企业投资需求，例如进一步降低存量房贷利率，或允许存量房贷“转按揭”。其三，积极运用结构性货币政策工具，推动科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等新设立工具落地生效，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新、地方政府收购存量商品房的金融支持。第三，继续优化房地产政策并尽快扭转房地产价格下行预期。限购方面，一线城市有必要进一步放松，例如放开郊区限购、全市范围内增加购房指标，从优化存量到释放增量需求；房贷方面，各地在“因城施策”的基础上，合理调整首付比例和房贷利率，降低居民购房门槛和成本；政府收储方面，加大中央财政对地方的支持力度，缓解地方财政压力，推进收储工作顺利进行；供给方面，出让优质地块、取消不合理的规划限制、将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求。（二）中长期：推动体制机制改革，调动地方政府、企业家、居民和科学家四大主体的积极性第一，推动新一轮财税体制改革，从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方债务问题，激发地方政府积极性和活力。一是厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，避免政府支出责任无限扩张。二是上收部分事权和支出责任到中央和省级政府，减轻地方政府和市县政府的支出压力。三是继续规范转移支付，兼顾分配的效率和公平，既要调动地方政府积极性，又要考虑区域均衡发展，可考虑在转移支付中嵌入激励因子和公平因子。四是稳定宏观税负，减税降费要从追求数量转向效果，选择对普通居民影响不大、但有利于推动绿色发展和缩小贫富差距的税种进行结构性调整。五是预算制度方面，建立规范的资本预算、债务预算，与现行的四本经常性预算并列，加强政府投融资的预算约束，提高政府投融资效率。第二，构建高水平社会主义市场经济体制，从政策稳定性、制度完备性、法治落实和理论突破四个层面提振企业家信心。加快建设全国统一大市场，深化要素市场化改革，不断完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度，推进宏观经济治理体系和治理能力现代化。第三，推动收入分配、户籍制度等方面的改革，提高医疗教育和养老等水平，化解居民消费率偏低的长期问题，调动居民积极性。推进以人为本的新型城镇化，缩小户籍人口和常住人口城镇化率之间的差距；推动基本公共服务均等化，缩小贫富差距；打造生育友好型社会，应对人口老龄化和少子化；加速落后产能出清，促进产业升级和产品创新，通过高质量供给创造有效需求；使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费、消费环境优获得感强愿消费。第四，推动科技创新体制改革，实施股权激励、推动产学研一体化，更大程度上提高人力资本参与收入分配的比重，调动科学家的积极性。给予科研单位更多自主权，赋予科学家更大技术路线决定权和经费使用权；健全科技成果使用、处置和收益管理制度，打通科技成果转化应用通道，推动产学研深度融合，提高科技成果转化和产业化水平。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002宏观经济系列研究报告：13、《5月分化的经济数据反映了什么？》12、《中国“新三样”是否产能过剩？如何应对？——“产能过剩”系列之二》，2024-06-0311、《告别两轮产能过剩：中国经验》，2024-05-3110、《新一轮房地产去库存：政策逻辑、难点与展望》，2024-05-2109、《物价保卫战：低迷原因、展望及应对》，2024-04-2908、《中国出口的全球份额（2001-2023）：趋势、结构及展望》，2024-04-2207、《如何理解一季度经济数据的总体表现与三重背离？》，2024-04-1606、《我国就业市场全景及三大重点人群分析》，2024-04-0805、《“基数效应”和“两年平均增速”，2024年是否仍然适用？》，2024-03-2604、《居民工资收入的基本特征、影响因素及政策建议》，2024-03-1403、《如何看待“大规模设备更新和消费品以旧换新”？》，2024-02-2902、《双重“新三期叠加”：对2024年中国经济的思考及建议》，2023-12-0601、《徙木立信——2024年中国经济十大展望》，2023-12-04免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒高级宏观分析师：方堃（18138284213）摘要2024年上半年，积极的财政政策继续加力提效，但土地出让收入下滑、地方化债严控新增债务以及“三保”压力、多元目标考核引发支出责任膨胀等多方面因素加剧财政紧平衡形势。当前有必要全面分析财政形势，客观认识积极财政政策的落实情况，并为下一步积极应对地方财政运行面临的挑战、进一步发挥财政逆周期调节作用以及中长期推动新一轮财税体制改革做好政策储备。总体上看，当前财政面临紧平衡形势，但财政部门和地方政府仍在积极统筹财政资源、落实结构性减税降费和支持重大国家战略落地，理财为民，理财为公，理财不易，理财前行。困难和挑战年年有，关键取决于应对的方式。从历史看，越是困难形势，越有必要坚定信心、大力改革，实现新的飞跃。一、当前财政形势：总体紧平衡，税收和土地出让收入负增长，制约支出力度，部分区域债务率等风险指标被动上升受到名义经济增长相对偏低、房地产市场处于调整转型期等因素影响，税收收入增速偏低；同时受项目储备影响，地方专项债发行进度偏慢，支出增速相对也低。1—5月一般公共预算收入和政府性基金预算两本预算的收入之和同比为-4.1%；一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和同比为-2.2%，低于名义经济增速。当前地方财政形势面临三个风险点：其一是房地产对经济和财政的拖累明显，多个经济大省财政收入低增长，引起基层“三保”压力加大；其二是财政运行紧平衡，一定程度上制约了积极财政的力度；其三是化债背景下部分地方政府面临还本付息压力，重点化债省份面临经济收缩压力等潜在风险。（一）收入端一般公共预算收入承压，税收收入与非税收入再现“此消彼长”1、经济总体延续疫后恢复态势，但恢复基础不牢以及物价低迷拖累财政收入；9个省份前5月一般公共预算收入同比负增长，部分经济大省收入增长乏力。2024年，受到去年中小微企业缓税入库抬高基数、结构性减税降费、工业品价格连续负增长等因素影响，1—5月，全国一般公共预算收入同比为-2.8%。1—5月，东北、东部、中部、西部地区地方一般公共预算收入同比分别为5.9%、1.2%、-1.6%、-0.6%。河南（-4.1%）、广东（-1.5%）、浙江（-0.2%）三个经济大省一般公共预算收入同比负增长，江苏（1.8%）、上海（1.5%）同比增速不高。2、从收入结构看，全国税收收入同比增速（-5.1%）远低于非税收入增速（10.3%）；多个省份税收收入负增长，地方财政加快盘活国有资源资产，拉动非税收入增长。2024年1—5月，重庆（36.8%）、吉林（35.8%）、江苏（27.2%）、辽宁（27.3%）、山东（20.0%）非税收入同比增长超20%。对于非税收入中积极盘活闲置存量资产的行为要予以肯定；对于罚没收入大幅增长的区域要引起关注，不能由此恶化营商环境。（二）土地出让收入进一步下行，对地方财政产生压力，并引发显性债务率等债务风险指标被动上升当前房地产市场库存去化周期长，特别是住宅用地面临“供需交困”。2024年1—5月，财政部发布的国有土地使用权出让收入同比下降14.0%；中指院监测数据显示，300城土地成交价款同比下降30.5%，27个省份土地出让价款同比负增长。预计全年土地出让收入较去年可能减少1万亿元左右，下降20%左右。地方可用财力下行而债务付息刚性，2024年1—5月，地方政府债券付息5227亿元，占地方一般公共预算支出和政府性基金支出之和的4.3%，高于去年同期的3.6%。（三）支出端受去年增发国债资金的带动保持一定强度，结构上有保有压，保民生和稳基建是发力重点，但地方支出增速受限1、尽管全国财政收入承压，但财政支出仍保持一定力度。1—5月全国一般公共预算支出增长3.4%，其中中央财政支出力度（增速10.2%）强于地方支出力度（增速2.4%）。分科目看，社保与就业支出同比（4.5%）高于支出总体增速；受到去年增发的1万亿国债资金到位影响，农林水（12.0%）、城乡社区支出（9.5%）同比增速较快，有力支持基建投资。2、地方财政支出增速有待提升，财政紧平衡限制了地方政府促进经济增长和提供公共服务的能力。2024年1—5月，地方一般公共预算支出预算执行进度（38.6%）落后于收入执行进度（44.5%）。广东（-3.7%）、上海（-3.3%）、江苏（-0.1%）、山东（0.1%）、福建（0.4%）、浙江（1.0%）多个东部省份一般公共预算支出增速偏慢。（四）中央财政发力加杠杆，但地方专项债发行进度较慢，部分重点化债省份新增专项债发行受制约受到增发国债、部分重点化债省份严控新增投资、专项债项目筛选偏慢等因素影响，截至6月27日，2024年新增专项债累计发行仅1.43万亿元，完成进度36.7%，进度明显低于2023、2022年。从重点化债省份2024年发行情况看，贵州、黑龙江、云南、宁夏、青海五个省份新增专项债发行“挂零”。专项债发行偏慢叠加土地出让收入减少，1—5月全国政府性基金支出同比下降19.3%。（五）当前化债总体取得较好效果，但仍要关注并解决可能的“收缩效应”部分省份付息压力加大，举债偿还利息引发新增隐性债务的风险，导致“利息本金化”；重点化债区域是以省为单位划定，导致区域内债务风险水平较低的地市和区县的投融资同样受到限制；部分重点化债省份的投资受到限制，出现投资效率下降的现象，影响当地经济发展和就业；隐性债务的主体城投公司面临多重压力，城投转型难度较大。二、政策建议：增发国债扩大总需求；优化“化债”政策推动地方从应急状态回归常态；财税改革激活动力当前地方政府面临一定压力，主要精力在化债和“三保”，立足长远谋划并推动经济发展的能力不足，这可能引发短期问题长期化。要坚持在发展中化债，化债不是目的、化险才是根本目标；要区分短期问题与长期问题，毕其功于一役的办法在下行期可能受到掣肘。一方面，地方政府要压实责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性；另一方面，也要看到在经济下行期只依赖地方政府本身难以摆脱当前困难，要借助外力推动地方政府从应急状态回归常态，这个外力可以考虑增发国债、政策性金融机构和特殊再融资债券三个手段。1、增发国债，扩大总需求，确保必要支出力度。其一，充分研究考虑是否追加年内预算赤字规模，新增赤字可通过增发国债实现，弥补因税收和土地出让收入下行而减少的支出安排，确保必要的支出强度。其二，加快专项债发行，并尽快形成实物工作量，推动财政支出增速快速回升。2、优化“化债”政策，推动地方从应急状态回归常态。其一，对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。其二，以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市县为单位，避免误伤部分地市（县）政府投资。其三，强化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产难以被盘活的现象。其四，坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间，避免2028年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。其五，进一步压实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。3、从长期看，要加大宏观政策的协调配合；优化财政政策实施方式，财政政策重投资转向投资和消费并重，更好发挥财政政策效能推动高质量发展；推动新一轮财税体制改革，激发各主体活力（详见《新一轮财税体制改革向何处去？》及正文）。我们相信，不论是从历史经验看，还是从当前制度优势看，困难都是暂时的，办法总比困难多，阶段性困难是可以战胜的。团结一致向前看，重塑激励约束制度，顶层谋划得当、各级执行到位，所谓的困难终归只是历史长河和时代潮流中的一点小浪花。风险提示：经济增长不及预期；房地产低迷对财政冲击加剧。目录一、当前财政形势总体紧平衡（一）财政收入：一般公共预算收入承压，税收收入和土地出让收入负增长（二）财政支出：受去年增发国债资金带动保持一定强度，但地方支出增速受限（三）政府债务：中央财政发力加杠杆，但地方专项债发行进度较慢二、下阶段财政政策建议（一）短期：增发国债扩大总需求；优化“化债”政策（二）中期：优化财政政策实施方式，从重投资转向投资与消费并重（三）长期：推动新一轮财税体制改革激活动力正文一、当前财政形势：总体紧平衡，税收和土地出让收入负增长，制约支出力度财政收支是反映经济运行情况的“晴雨表”。2024年一季度中国经济实现了开门红，进入4月、5月经济指标出现分化，经济运行既有亮点又有隐忧。从经济动能看，主要是服务业继续恢复、基建投资发力、高端制造持续升级和出口超预期，但房地产投资、销售面积累计同比降幅仍继续扩大。反映到财政上，土地出让收入下滑、减税降费导致宏观税负下降、地方化债严控新增债务、“三保”压力、多元目标考核引发支出责任膨胀等多方面因素导致地方财政紧张。受到名义经济增长相对偏低、房地产市场处于调整转型期等因素影响，税收收入增速偏低；同时受项目储备影响，地方专项债发行进度偏慢，支出增速相对也低。2024年，全国财政收支受到基数效应、经济名义增长低迷、房地产市场下行、地方专项债发行进度偏慢等因素制约。1—5月全国两本预算（一般公共预算和政府性基金预算）收入、支出合计累计同比分别为-4.1%、-2.2%，均慢于名义经济增速。当前地方财政形势面临三个风险点：其一是房地产对经济和财政的拖累明显，多个经济大省财政收入低增长，引起基层“三保”压力加大；其二是财政运行紧平衡，一定程度上制约了积极财政的力度；其三是化债背景下部分地方政府面临还本付息压力，重点化债省份面临经济收缩压力等潜在风险。（一）财政收入：一般公共预算收入承压，税收收入和非税收入“此消彼长”从全国看，一般公共预算收入承压，税收收入与非税收入再现“此消彼长”。2024年，受到去年中小微企业缓税入库抬高基数、结构性减税降费、工业品价格连续负增长等因素影响，1—5月，全国一般公共预算收入同比仅-2.8%。税收收入与经济名义增速高度相关，今年一季度GDP平减指数同比-1.1%，5月PPI同比-1.4%，总需求仍有待复苏，税收收入同比增速（-5.1%）远低于非税收入增速（10.3%）。分税种看，国内增值税、企业所得税、个人所得税收入均同比下降。1—5月房地产相关五大税收收入合计同比由正转负（-0.6%），虽然房产税收入高增长，但土地增值税和契税收入下滑明显。去年8月开始证券交易印花税实施减半增收，导致印花税收入同比跌幅较大（-18.6%）。从地方看，总体上，经济恢复基础不牢以及物价低迷拖累财政收入，9个省份前5个月一般公共预算收入同比负增长，部分经济大省收入增长乏力。分区域看，中西部地区一般公共预算收入同比负增长。2024年1—5月，东北、东部、中部、西部地区地方一般公共预算收入同比分别为5.9%、1.2%、-1.6%、-0.6%。分省份来看，31省份中有9个省份1—5月一般公共预算收入同比下降。经济大省收入增长缓慢，2024年1—5月，河南（-4.1%）、广东（-1.5%）、浙江（-0.2%）三个经济大省一般公共预算收入同比负增长，上海（1.5%）、江苏（1.8%）、福建（2.1%）同比增速不高。结构上，多个省份税收收入负增长，地方财政加快盘活国有资源资产，拉动非税收入增长筹集财政收入。15个已公布1—5月税收收入的省份中，11个税收收入同比负增长，13个省份税收收入同比增速低于非税收入同比增速。煤炭、金属矿石价格下跌，导致中西部资源型省份税收收入下滑较大，青海、山西、内蒙古税收收入同比跌幅超20%。石化、钢铁、建材等工业企业利润承压，叠加房地产市场下行，拖累江西、湖南、河南等中部省份税收收入负增长。面临税收收入下行压力，地方政府更加依赖国有资源资产类非税收入增长。重庆（36.8%）、吉林（35.8%）、江苏（27.2%）、辽宁（27.3%）、山东（20.0%）1—5月非税收入同比增长超20%。除了常见的矿区和场地使用费收入以外，2024年增长较快的主要是市政公共资源有偿使用收入（公共停车场、广告设置权使用收入等）以及行政事业单位非经营性资产出租、出借收入。据江苏省财政厅披露，2024年非税收入八成以上增量源于多渠道盘活国有资源资产形成的收入。土地市场低迷，土地出让收入进一步下行，对地方财政产生压力。当前房地产市场库存去化困难，特别是住宅用地面临“供需交困”。需求端，2024年新一轮去库存政策对商品房销售的提振作用尚需一段时间生效，住宅用地市场热度相对低迷。供给端，“以房定地”要求下，优先化解存量住宅用地，新增供地放缓的城市增多。2024年1—5月，300城土地成交价款同比下降30.5%；而财政部披露的国有土地使用权出让收入同比下降14.0%。受此拖累，1—5月全国政府性基金预算收入16638亿元，同比下降10.8%，仅完成去年预算的23.5%。由于土地成交价款相对于财政入库的土地出让收入有一定的领先意义，预计2024年全国财政土地出让收入约4.6万亿元，全年降幅在20%左右。土地出让收入下行对地方可用财力产生压力，引发显性债务率等债务风险指标上升。政府性基金收入进度数披露不全，在已公布数据的省份中，吉林（-38.7%）、甘肃（-37.6%）、江西（-21.0%）政府性基金收入同比跌幅较大。而根据各地的土地出让成交数据，2024年1—5月27个省份土地出让价款同比负增长，负增长省份数量较去年全年增加4个，15个省份成交土地出让价款同比下降超30%，安徽（-60.7%）、广东(-57.5%)、贵州（-56.7%）、四川（-42.7%）、江苏（-42.6%）跌幅较大。土地市场持续低迷，“土地财政”陷入困境，加剧地方财政紧平衡，而地方债务付息刚性，地方债务风险被动上升。2024年1—5月，地方政府债券付息5227亿元，同比高增14.7%；地方政府债券付息占地方一般公共预算支出和政府性基金支出之和的4.3%，高于去年同期的3.6%。（二）财政支出：受去年增发国债资金的带动保持一定强度，但地方支出增速受限从全国看，受去年增发国债资金带动保持一定强度，结构上有保有压，保民生和稳基建仍是重点领域。分级次看，尽管全国财政收入承压，但受增发国债资金推动，全国财政支出仍保持一定力度。1—5月全国、中央、地方财政一般公共预算支出分别增长3.4%、10.2%、2.4%，中央财政支出力度强于地方支出。分科目看，财政紧平衡下落实有保有压，社保与就业支出同比（4.5%），高于支出总体增速，财政支出积极保就业保民生；基建方面，受到去年增发的1万亿国债资金到位影响，农林水（12.0%）、城乡社区支出（9.5%）同比增速较快，有力支持了相应的基建投资支出。此外，债务付息支出增长较快（7.3%），去年增发国债利息全部由中央财政支出，不增加地方负担。从地方看，地方财政支出有待发力，中东部地区多个省份一般公共预算支出增长相对较慢。从地方财政收支预算执行进度看，2024年1—5月，地方一般公共预算收入和支出分别完成年初预算的38.6%、44.5%，财政支出预算执行进度落后于收入执行进度。分区域看，2024年1—5月，东北、东部、中部、西部地区地方一般公共预算支出同比分别为6.7%、1.5%、0.9%、4.0%。中部省份中，安徽（-2.6%）、江西（-1.8%）1—5月一般公共预算支出同比负增长。东部省份中，广东（-3.7%）、上海（-3.3%）、江苏（-0.1%）、山东（0.1%）、福建（0.4%）、浙江（1.0%）1—5月一般公共预算支出增速较慢。地方财政紧平衡限制了地方政府促进经济增长和提供公共服务的能力，要警惕地方财政收支矛盾加大、基层“三保”压力加大等问题。（三）政府债务：中央财政发力加杠杆，但地方专项债发行进度较慢中央财政发力加杠杆，而地方专项债发行进度较慢拖累政府性基金支出。5月，国家发改委表示，去年增发的1万亿国债相关资金已全部下达到地方，项目6月底前要100%开工；同时今年1万亿超长期特别国债也启动发行，后续资金下拨地方后有望带动更多实物工作量。但地方专项债发行和使用进度偏慢，与增发国债、部分重点化债省份严控新增投资、专项债项目筛选偏慢等因素有关。2024年，新增地方专项债券限额3.9万亿元，截至6月27日，新增专项债累计发行仅1.43万亿元，完成进度36.7%，进度明显低于2023、2022年，仅快于专项债限额下达较晚的2021年。专项债发行偏慢叠加土地出让收入减少，1—5月全国政府性基金支出同比下降19.3%。地方债发行有待提速，部分重点化债省份新增专项债发行受制约。今年以来，债务压力较大省份严控低效率政府投资。12个重点化债省份2024年中央提前下达的新增专项债限额较2023年减少超1200亿元，同比下降37%，重庆、天津、云南2024年提前批专项债限额分别下降了57%、49%、36%。从重点化债省份专项债发行情况看，截至6月27日，贵州、黑龙江、云南、宁夏、青海5个省份新增专项债发行“挂零”；重庆新增发行专项债最高，但仅完成发行计划的57%，甘肃发行完成不到计划的30%，辽宁完成发行计划不到5%。目前化债总体取得较好效果，但以省为单位的化债政策有待进一步细化，重点化债省份投资效率下降引起经济和财政的收缩效应要高度警惕。接下来新增专项债发行有望小幅加快，预计在二三季度持续放量发行，支持扩大有效投资，充分发挥稳增长作用。二、下阶段财政政策建议：加大财政力度扩大总需求，优化化债政策；财税改革激活动力中央经济工作会议提出全年财政基调：“适度加力、提质增效”；430政治局会议提出靠前发力、避免政策前紧后松。“提质增效”是近年来财政政策在加力之外的重要目标，这是由当前财政形势紧平衡决定的。越是收支矛盾加大，越是要提高财政支出绩效，这要求收入端减税降费要从追求数量规模型转向效率效果型；支出端要优化财政支出结构，提前储备和挖掘好的项目，提高项目的经济效益和社会效益。增强财政可持续性，兜牢基层“三保”底线。4月份中央政治局会议指出，“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层‘三保’按时足额支出”。“靠前发力”是基于当前开局良好但仍面临有效需求不足的经济形势提出的。政策要取得好的效果，力度和时机节奏都需要考虑。力度如果不及预期，则市场信心难以提振；若节奏偏慢，也不利于提振信心，政策要走到预期前面。当前地方政府面临一定压力，主要精力在化债和“三保”，立足长远谋划并推动经济发展的能力不足，这可能引发短期问题长期化。要坚持在发展中化债，化债不是目的、化险才是根本目标；要区分短期问题与长期问题，毕其功于一役的办法在下行期可能受到掣肘。一方面，地方政府要压实责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性；另一方面，也要看到在经济下行期只依赖地方政府本身难以摆脱当前困难，要借助外力推动地方政府从应急状态回归常态，这个外力可以考虑增发国债、政策性金融机构和特殊再融资债券三个手段。（一）短期：增发国债扩大总需求；优化“化债”政策推动地方从应急状态回归常态第一，增发国债，扩大总需求，确保必要支出力度。其一，充分研究考虑是否追加年内预算赤字规模，新增赤字可通过增发国债实现，弥补因税收和土地出让收入下行而减少的支出安排，确保必要的支出强度。其二，加快专项债发行，并尽快形成实物工作量，推动财政支出增速快速回升。第二，优化“化债”政策，推动地方从应急状态回归常态。其一，对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。其二，以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市县为单位，避免误伤部分地市（县）政府投资。其三，进一步压实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。其四，强化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产难以被盘活的现象。其五，坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间，避免2028年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。化债要在发展中解决，通过优化债务支出结构，提高支出效率，做大经济规模来降低债务风险，建立同高质量发展相匹配的债务管理机制。如果为了控制债务规模而控制，可能会引发分母端经济增长更快的下滑，结果是债务风险水平反而被动上升。（二）中期：优化财政政策实施方式，从重投资转向投资与消费并重第一，从“控赤字+扩专项债”的财政理念调整为实事求是地确定赤字规模和专项债规模，不必担忧赤字突破3%。赤字率3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。突破3%不是不讲财政纪律，因为财政纪律约束的主要力量在财政激励约束机制和管理制度。第二，经济下行期财政政策以支出政策为主、减税降费等收入政策为辅可能更加有效，提高财政资源的使用效率。经济下行期以及信心恢复期，减税降费等收入政策可能受制于市场信心不足的影响，减税降费未必能快速转化为投资和消费；而支出政策能产生更加有效的结果。第四，要推动财政政策逐步从重投资转向投资与消费并重，对部分特定群体发放现金补贴推动消费尽快回升，采取中央和地方分地区按比例承担的方式实施；逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施。第五，增强非财政政策与财政政策的配合、非经济政策与经济政策的协同，增强财政政策不同方式的系统集成性，增强政策的效率效果，推动财政政策从“数量规模型”转向“效率效果型”。第六，充分重视政策的力度、节奏与预期的关系，强化与市场的有效沟通。（三）长期：推动新一轮财税体制改革激活动力要推动新一轮财税体制改革，从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方债务问题。聚焦中央和地方财政体制、税收制度、预算制度改革等。（详见《新一轮财税体制改革向何处去？》）一是厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，避免政府支出责任无限扩张。其一，深化行政事业单位改革，强化绩效管理。如果政府长期大包大揽，家长制的大政府必然收支庞大。只有简政放权，市场的归市场，政府的归政府，大量的事业单位要么回归非盈利机构，要么走向市场自负盈亏。其二，对人口流出地区的区县实施合并，减少财政供养人员，但是裁减冗员精兵简政，必须配合市场化的改革，比如放开市场准入、改善营商环境，提高就业的吸纳能力，否则改革将导致新的社会群体性问题。二是上收部分事权和支出责任到中央和省级政府，减轻地方政府和市县政府的支出压力。三是继续规范转移支付，兼顾分配的效率和公平，既要调动地方政府积极性，又要考虑区域均衡发展，可考虑在转移支付中嵌入激励因子和公平因子。四是稳定宏观税负，减税降费要从追求数量转向效果，选择对普通居民影响不大、但有利于推动绿色发展和缩小贫富差距的税种进行结构性调整。其中，消费税征税范围从烟、酒、汽车为主拓展到高污染高耗能消费和高端服务；提高资源税、环保税税率；探索数据财政，适应数字经济时代下税源发展，稳妥探索研究数字资产税、数字服务税等新的税种。五是预算制度方面，建立规范的资本预算、债务预算，与现行的四本经常性预算并列，加强政府投融资的预算约束，提高政府投融资效率。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001，邮箱：luozhiheng@ykzq.com分析师：方堃，执业编号：S0300521050001《财政的逻辑》系列研究报告：51、《土地市场供需低迷，土地财政何去何从？》，2024年6月24日50、《超长期特别国债：中国现状、国际比较与意义》，2024年5月20日49、《财政体制与高质量发展：当前制约因素与未来改革方向》，2024年4月12日48、《分税制改革30年：评述、问题与未来改革方向》，2024年3月28日47、《罗志恒：中国财政的家底与未来》，2024年3月22日46、《如何看待2024年财政政策积极程度？》，2024年3月6日45、《2023年城投债回顾与2024年展望》，2024年1月29日44、《全球财税趋势与主要经济体财税形势（2023）》，2024年1月15日43、《省以下财政体制的四个总体特征、问题与建议》，2024年1月10日42、《新一轮财税体制改革向何处去？》，2023年12月26日41、《负重前行：2023年财政债务形势总结与2024年展望》，2023年12月21日40、《中美财政政策比较：实施方式、效果与未来空间》，2023年11月23日39、《打破3%赤字率的约束，财政从重投资转向投资消费并重》，2023年11月8日38、《我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示》，2023年10月30日37、《如何看待增发1万亿国债？兼谈2024年财政政策的建议》，2023年10月24日36、《关于近年来减税降费的反思与展望》，2023年10月16日35、《城投转型的实质与隐性债务测算》，2023年9月25日34、《专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对》，2023年9月22日33、《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》，2023年8月7日32、《何为股权财政？能否接替土地财政？》，2023年6月26日31、《中国财政的未来：如何化解财政困难？》，2023年5月23日30、《中国财政的家底与余粮》，2023年5月22日29、《罗志恒：分税制不是土地财政的原因，政绩考核才是》，2023年4月24日28、《罗志恒丨如何看待地方债务：形势与应对》，2023年2月27日27、《31省份债务全景（2022）：谁多谁少谁压力大》，2023年2月16日26、《谁在“养活”中国？“六省一市养全国”的表象与真相》，2022年10月11日25、《地方财政的困难与自救：力挽狂澜还是权宜之计？》，2022年09月20日24、《财政局长的烦恼与坚守：为国理财，负重前行》，2022年09月08日23、《31省份财政收支差转负，大梁谁来挑？》，2022年08月10日22、《疫情下的北上广深财政：凉热不同》，2022年06月09日21、《广州、深圳财力差异大解密》，2022年05月26日20、《冰封的土地市场和土地财政何时解冻？》，2022年05月06日19、《从三轮积极财政政策看财政之变》，2022年04月20日18、《城投之变——2022年城投债展望与投资策略》，2021年12月22日17、《专项债回顾、反思与展望：投向哪了？存在哪些问题？明年如何？》，2021年12月13日16、《财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望》，2021年11月29日15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月03日14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月08日12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年08月23日11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年07月06日10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年06月06日9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年05月26日8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年02月23日7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》，2021年01月27日5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月05日4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒高级宏观分析师：方堃（18138284213）摘要伴随房地产市场供需求形势逆转，土地市场自2021年开始遭遇冲击，全国土地出让成交价款从2020年的8.04万亿元跌至2023年5.06万亿元，累计跌幅达37%；相应地，政府性基金中的土地出让收入从2021年的8.71万亿元跌至2023年的5.80万亿元。2023年下半年以来，中央和地方密集出台新一轮稳地产的组合政策，加快构建房地产新发展模式。在此背景下，土地市场总体形势和区域结构出现了哪些新变化？在房地产市场下行和地方债务化解任务的约束下，本轮地方财政困难又该如何化解？本文全面梳理2024年土地市场的新变化，分析当前土地市场下行对地方财政冲击，并立足长远探索土地财政脱困之道。一、2024年土地市场运行特征：供需低迷、量价齐跌、区域集中、库存高企1、从整体看，当前土地市场最突出的特征是库存去化困难，特别是住宅用地面临“供需交困”。需求端，2024年新一轮去库存政策对商品房销售的提振作用尚需一段时间生效，住宅用地市场需求依然相对低迷。2023年，全国土地出让面积较2020年的高点下降19.0%；其中，住宅用地出让成交面积之比从35%降至20.3%。2024年以来，尽管二手房市场活跃，但新建住宅销售仍未企稳回升，土地出让价款同比跌幅继续扩大。2024年1—5月，300城土地成交价款同比下降30.5%，住宅用地出让价款同比下降38.3%。供给端，“以房定地”要求下住宅用地供应收缩。一二线城市商品房库存去化周期拉长，存量住宅用地也不断累积，住宅用地供应放缓的城市增多。从各地公开披露的全年供地计划看，2024年，17个集中供地城市住宅用地计划供应面积合计下降16.2%，其中南京、苏州、宁波住宅用地供应面积较2023年计划下降超50%，广州住宅用地供应面积计划减少34%。2、分量价看，2024年土地成交面积和均价双双下行，溢价率低位运行。一是住宅用地成交缩量，流拍率偏高。2024年1—5月，各类用地成交面积同比-18.7%，住宅用地缩量更加明显，成交土地面积合计同比-29.9%。2023年300城住宅用地流拍率高达17.2%，接近2021年19%的高点。二是土地成交价格下跌，平均溢价率一直处于底部。2024年以来，土地市场情绪依然低迷，5月各类用地平均溢价率1.8%，低于去年同期的5.9%。3、分区域看，拿地区域范围更加集中，二线城市让位于一线。虽然一线城市土地出让价款增速逐年下降，但二线以下城市负向冲击程度更大。一线城市住宅用地土地出让价款占300城的比重从2019年的10.9%提升至2023年18.9%。2024年1—5月，35个大中城市各类用地土地出让价款同比下降30.1%，南京（-72.6%）、青岛（-69.0%）、天津（-52.5%）多数城市土地出让价款同比跌幅较大。4、分拿地主体看，房地产企业拿地份额持续大幅萎缩。一是房企土地库存高企，限制新增土地购置意愿。2022年，根据国家统计局，房地产开发企业待开发土地面积达4.98亿平米，创历史新高；房地产开发企业当年土地成交价款占各类用地成交价款的比重从上年的23.0%降至15.1%。二是房企债务和现金流压力加大，限制拿地能力。当前房地产销售低迷仍未根本解决，房企经营性现金流紧张。2024年1—5月，TOP100企业拿地金额同比下降26.7%，头部房企拿地普遍大幅萎缩。三是城投公司开发能力不如房企，已拿土地开工率较低，城投托底难以持续。5、土地市场低迷，预计2024年土地财政收入可能进一步下降。由于房产传导到地产存在时滞，而土地成交价款分期缴纳，领先于财政入库的土地出让收入。根据前4个月土地出让收入缴库情况，预计2024年全国财政土地出让收入4.70万亿元，减少约1.1万亿元，同比下降19.0%。二、土地市场低迷对地方财政的影响：三大冲击2021年以来土地收入下行持续时间长、跌幅深、区域冲击大，“土地财政”陷入困境，产生三大影响：加剧地方财政紧平衡的态势，地方债务风险指标被动上升，地方财政运行稳定性下降。1、从财政收支看，房地产市场低迷造成地方可用财力减少，财政支出发力受限。一是收入端，地方财政对土地财政依赖度下降，对上级转移支付依赖度上升，压力传导至中央。二是支出端，地方财政落实积极财政政策的难度加大，影响部分公共政策目标的实现。土地净收益直接计提教育资金、农田水利建设资金、住房保障支出等，支持相关重点民生类的能力有所弱化，土地出让收入对应的政府性基金支出受到限制。2、从地方债务看，债务风险指标被动抬升，有必要适当调整债务预警指标以及化债周期。一是地方可用财力下行，显性债务率指标被动上升，容易超出风险预警线。2023年，31省份显性债务率均有上升，与隐性债务显性化有较大关系，但是土地市场低迷的地区其债务率上升幅度更大；二是政府性基金预算支出下滑，显性债务付息压力加大。2023年，青海、天津、内蒙古等9个重点化债省份专项债务利息占政府性基金支出的比值超10%。三是城投土地资产缩水，加大再融资难度。2023年城投公司土地资产下降34.5%，资产质量下降将导致城投负债率上升、信用下降。3、从基层运转看，总体运行平稳和风险可控的情况下，部分地区的基层财力保障可能面临一定困难。一是土地出让收入在县级财政的留存比例较高，土地财政下行对基层政府财力的影响程度相对更大些。二是市县土地出让收入下滑，可能造成库款保障水平下降。三是土地出让收入下行导致部分地区出现了通过“乱收费”等弥补收入不足的现象，可能破坏营商环境，要予以坚决制止。三、未来土地财政何去何从？五大建议未来土地财政的转型，要从“固本、开源、提效、改革、化债”五个方面发力，打造财政、金融、土地、国资、社保等政策组合拳。1、“经济固本”：短期要稳住房地产经济，缓释对地方财政的冲击，房地产政策继续做好保供给、促需求、稳房价。中长期要发挥财政支持科技创新的作用，推动产业结构转型，培育新税源，促进我国经济由债务和投资驱动转化为产业科技驱动。2、“收入开源”：稳定宏观税负，重点解决如何弥补土地收入万亿元级别的缺口问题，包括优化减税降费，推动减税降费从重规模到重效率，扩大消费税的征收范围并逐步下沉到地方，探索数字税并适应数字经济时代下税源发展的需要。3、“节流提效”：重点增加对民生保障和消费的支持力度，发挥公共服务支出对扩大内需的乘数效应，根据经济发展状况动态优化各类财政补贴标准和资质筛选机制，清理超前民生承诺、理顺准公共服务的定价机制。加强支出效率绩效考核，提高财政支出效率。4、“化债转型”：合理平衡短期化债与长期发展。对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险。坚持“注销一批、整合一批、转型一批”的思路，持续推动城投平台转型，进一步化解隐性债务风险。5、“联动改革”：完善政府绩效考核制度，推动新一轮财税体制改革，进一步理清政府与市场、中央与地方的关系，通过建立规范的资本预算、债务预算，解决地方财政支出约束问题，从根本上保障地方财政稳定运行。风险提示：新房销售恶化、房企现金流紧张加剧土地市场下行压力；年初以来土地市场运行情况难以预测全年走势；部分城市难以代表全国总体情况。目录一、2024

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要今年以来，一季度经济指标实现开门红，4月指标出现分化，5月再度分化。其中，服务业、社零消费、出口、物价数据回升；但房地产投资、销售面积累计同比降幅仍继续扩大；基建投资、制造业投资增速仍高但累计同比有所回落。受总需求不足影响，物价偏低，经济运行的名义增长指标仍低于实际增长，宏微观背离依然存在。总体上看，中国经济仍处于疫后恢复阶段，经济有亮点，比如服务业继续恢复、高端制造支撑经济，但是房地产拖累和地方财政紧平衡这两大核心问题始终未能得到根本解决。解决当前问题的关键是：1）继续优化房地产政策并尽快扭转房地产价格下行预期，放松限购、增加一线城市购房指标，加大政府收储力度并由中央解决部分地方资金问题，增加核心地段高品质商品房供给。当然，也要看到房地产市场的积极变化，从政策看，房地产新政实施有利于释放新的需求，保交楼行动有利于提振市场信心；从市场运行看，伴随前期房价下行，租金收益比提高，部分城市的房租收益比达到2.5%左右，有利于促进形成新的供需均衡。2）财政政策方面需要考虑三个方面，一是考虑追加赤字，弥补土地出让收入下行的新增缺口，避免地方可支配财力下降引发的支出不足；二是加快政府债券发行和使用进度，尽快形成实物工作量；三是对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间，在发展中化债。3）货币政策仍有进一步发力的空间，该降准降准，该降息降息。例如进一步降低存量房贷利率，考虑到当前商业银行息差较低，可实施打击高息揽储、降准以释放长期廉价资金等政策组合，或者通过市场化方式进行，允许存量房贷“转按揭”，由商业银行决定是否“借新还旧”，这在2008年时曾实施过。至于消费，是5月经济的亮点，明显好于上月，体现在服务业消费持续改善、升级类消费品增速较快，这主要是源于五一假期、618网购促销以及前期消费品以旧换新政策的落地生效。但是要进一步发挥消费稳增长的作用，还要进一步稳定预期和推动改革。从未来看，要继续推动稳就业、稳定收入预期的工作，持续优化收入分配增加居民可支配收入，优化财政支出结构提高社会保障水平进而提高居民消费意愿。风险提示：房地产市场低迷超预期、稳增长政策超预期目录一、当前经济回升向好的主要动力二、国内有效需求的四块短板（一）房地产销售、投资仍较低迷（二）居民消费信心仍有待提振（三）企业投资意愿仍需加强（四）地方基建投资增速偏低三、扩大有效需求还有哪些可行政策？正文一、当前经济回升向好的主要动力5月经济总体延续回升向好态势，动力主要来自于消费逐步恢复、基建投资发力、高端制造持续升级和出口超预期。其一，5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，较4月回升1.4个百分点，主要受“五一”假期、“618”网购促销提前、消费品以旧换新政策等的提振。其中今年“618大促”电商取消预售、提前开卖影响显著，5月化妆品、体育娱乐用品、通讯器材、家电音像器材零售额同比分别达18.7%、20.2%、16.6%、12.9%。服务消费持续恢复，“五一”假期国内旅游人次和旅游收入分别较2019年同期增长28.2%和13.5%，5月餐饮收入同比增长5%，CPI旅游分项同比达4.2%。其二，1-5月广义基建投资累计同比增长6.7%，主要受电力、铁路、航空和水利投资拉动。电力投资受益于人工智能、新能源汽车等高用电产业发展以及能源行业自身绿色化转型，铁路、航空和水利投资则是政策重点支持领域。1-5月清洁电力、铁路、航空和水利投资累计同比分别达32.9%、21.6%、20.1%和18.5%。其三，高技术产业生产、投资持续高增。5月规模以上高技术制造业增加值同比增长10%，快于全部规模以上工业4.4个百分点；1-5月高技术产业投资同比增长11.5%，快于全部投资7.5个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.4%和14.3%。其四，5月出口同比增长7.6%，较4月大幅回升6.1个百分点。一是海外主要市场去库存进入尾声，补库存动力较强，纺织服装、家具、消费电子等产品出口回暖；二是我国产业转型升级，部分高附加值产品竞争力不断增强，汽车、船舶等依托完整产业链和技术优势，出口增速较快。此外，5月规模以上工业增加值同比略有回落，主要受工作日变化影响。由于“五一”假期错位，今年4月工作日多于去年同期，5月工作日少于去年同期，从而影响工业生产。5月规上工增环比增速为0.3%，表明工业生产持续恢复。二、国内有效需求的四块短板国内有效需求不足是当前经济面临的主要问题，背后是微观主体信心不振、预期低迷，主要体现在房地产、居民消费、企业投资和地方基建四个方面。（一）房地产销售、投资仍较低迷5月商品房销售面积、销售额当月同比分别为-20.7%和-26.4%，房地产投资当月同比为-11%，仍是当前经济恢复的主要拖累项。尽管稳地产政策持续出台，517地产新政进一步降低了居民购房门槛和成本，但居民购房信心和预期仍未有效扭转。当前部分地区二手房成交有所回升，但属于“以价换量”，二手房价格降幅较大，性价比逐渐显现。5月70大中城市新房和二手房价格仍在下探，环比分别下降0.7%和1%。5月建筑及装潢材料零售额同比下降4.5%，也印证了房地产销售低迷。（二）居民消费信心仍有待提振5月社零同比3.7%，仍低于疫情前的8%，居民消费不振源于消费信心和意愿不足。2024年一季度居民平均消费倾向（人均消费支出占人均可支配收入比重）为63.3%，低于2019年同期的65.2%。汽车消费尤为明显，5月汽车销量同比下降2.9%，汽车零售额同比下降4.4%，新能源汽车销量高增以及汽车以旧换新政策支持，仍不足以扭转汽车销售总量下滑。居民消费信心不足导致消费模式和结构改变。例如，居民减少购房购车、商品消费更追求性价比，同时增加旅游、演出等即时满足的服务消费。这也能解释“五一”假期居民出行热情高涨，但旅游支出未同等增长，因为旅游购物减少。居民提前还贷也限制了居民的消费能力。由于存量房贷利率偏高、理财收益下降，部分居民选择提前还贷。2024年一季度个人住房贷款余额仅增加200亿元，但商业银行新发放个人住房贷款1.3万亿元，意味着居民提前还贷规模也在1.3万亿元左右。居民提前还贷后，流动资金减少，消费能力也将下降。（三）企业投资意愿仍需加强1-5月制造业投资累计同比达9.6%，增长较快，然而内生增长动能不强。首先，制造业投资高增主要受存量设备更新驱动。1-5月设备工器具购置累计同比达17.5%，对全部投资增长的贡献率达到52.8%。一是朱格拉周期重启，上一轮投资高峰经历10多年折旧之后，到了更新的时点；二是新一轮大规模设备更新政策的激励。其次，“新三样”投资增速明显放缓。近年来新能源汽车、锂电池、光伏产品等行业快速扩张，投资高增；但产能扩张过快导致供需失衡加剧，因此投资增速放缓。2023年汽车制造业、电气机械及器材制造业投资分别增长19.4%和32.2%，2024年1-5月分别降至5.8%和8.1%。制造业投资的根源是企业盈利改善和企业家信心增强。5月PPI同比为-1.4%，对企业营收和利润形成负面影响；5月企业中长期贷款同比少增2698亿元，反映出企业投资意愿不强。（四）地方基建投资增速偏低1-5月广义基建投资累计同比增长6.7%，地方基建是主要拖累项。较为依赖地方财政的公共设施管理业和道路运输业投资低迷，1-5月累计同比分别为-5.5%和-0.9%。一方面，土地出让收入下滑、减税降费导致财政汲取能力下降、地方化债严控新增债务、经济金融风险财政化等多方面因素导致地方财政紧张，制约了地方政府进行基建投资的意愿和能力。另一方面，特别国债发行和下拨、地方专项债发行和使用进度偏慢，未能及时形成实物工作量。三、扩大有效需求还有哪些可行政策？第一，房地产政策继续做好保供给、促需求、稳房价。限购方面，一线城市有必要进一步放松，例如放开郊区限购、全市范围内增加购房指标等；房贷方面，各地在“因城施策”的基础上，及时调整首付比例和房贷利率，提振居民购房意愿和信心，避免挤牙膏式政策引发居民观望情绪；政府收储方面，加大中央财政对地方的支持力度，缓解地方财政压力，推进收储工作顺利进行；供给方面，出让优质地块、取消不合理的规划限制、将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求。第二，财政政策可以考虑加大力度、靠前发力，通过中央发国债转贷地方、政策性银行放贷给地方政府、发行特殊再融资债券等方式缓解地方财政压力。其一，充分研究并考虑是否追加年内预算赤字规模。由于土地出让收入下滑，从而导致支出力度可能与预算比有所减弱，支出等于收入加上赤字或者债务，当收入下行时，可以考虑追加预算弥补收入不及预期的缺口。哪怕不使用，也可以作为备用政策以提振信心。其二，加快专项债发行，并尽快形成实物工作量，推动财政支出增速快速回升。1-4月，全国一般公共预算支出89483亿元，同比增长3.5%；全国政府性基金预算支出22198亿元，同比下降20.5%。今年经济恢复的基建投资支撑，主要是去年增发1万亿国债形成的支出，主要是中央财政在支撑。分中央和地方看，中央一般公共预算支出同比增长10.5%，远高于地方的2.6%。当增发国债形成实物工作量后，后续基建投资就依赖地方支出。其三，对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。第三，货币政策仍有进一步发力的空间，该降准降准，该降息降息。当前仍有部分居民面临较高的存量房贷利率，要么选择提前还贷，要么只能承受较重的月供压力，不利于促进居民消费。进一步降低存量房贷利率，一是能改善居民现金流，增强消费意愿和能力；二是降低居民购房的观望情绪，促进房地产市场回暖；三是减少居民提前还贷现象，稳定商业银行资产规模和结构。主要顾虑是当前商业银行息差较低，但是通过打击高息揽储、降准以释放长期廉价资金等政策组合，可以保持息差稳定。或者通过市场化方式进行，允许存量房贷“转按揭”，由商业银行决定是否“借新还旧”，这在2008年时曾实施过。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：马家进、原野（15810120201）摘要我们在《告别两轮产能过剩：中国经验》中研究了改革开放以来中国在化解1995-2001年和2011-2016年两轮产能过剩中所采取的举措，并总结了经验启示。第一轮产能过剩主要发生在纺织等轻工业和中下游行业、第二轮产能过剩主要发生在钢铁等重工业和中上游行业，当前中国在防范产能过剩的体制机制建设和宏观调控方面更加成熟。对于新兴行业，有必要更加理性、从动态角度看待产能利用率，要着眼市场集中度代表的发展阶段、着眼全球需求、着眼未来需求，而不能静态地用时点指标来看并简单得出过剩的结论；同时，当经济问题被外部某些力量政治化和污名化，并上升到舆论战时，更要透过现象看本质。当然，国内体制机制改革与宏观调控仍要进一步完善优化，建立高水平的市场经济和对外开放仍是实现供需良性循环的关键。近年来，以新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的“新三样”，成为中国制造迈向高端化、智能化、绿色化的重要象征。2023年“新三样”出口突破万亿元人民币大关，增长29.9%，显著高于总体出口增速的0.6%；2023年汽车制造业、电气机械及器材制造业增加值分别增长13%和12.9%，行业固定资产投资分别增长19.4%和32.2%，均大幅高于规上增加值和固定资产投资整体增速的4.6%和3%。中国新能源产业的快速发展和竞争优势，引起了欧美等西方国家的警惕和打压。4月以来，欧美频繁无端指责中国新能源产业因政府补贴而出现产能过剩。5月14日，美国宣布对从中国进口的180亿美元的产品加征关税，从8月1日起，对电动汽车、动力电池、光伏组件等产品加征关税，其中电动汽车的总税率将达到102.5%。1、欧美污名化中国“产能过剩”，本质上是对自身的贸易保护和产业保护，违背了自由贸易和市场竞争的基本原则。美国财政部长耶伦曾表示：“美国会非常明确地针对战略领域进行投资补贴，但我们不希望中国向产能严重过剩的企业提供大量补贴，这只会把我们的企业挤出市场”。美国出台了歧视性的补贴政策，2022年通过的《通胀削减法案》中，美国新能源汽车购置的税收抵免高达7500美元，但要求电池的关键矿物必须有40%来源于美国或其自由贸易伙伴、电池组件必须有50%在北美制造或组装。2、中国新能源产业并不存在西方国家所指责的产能过剩，新能源汽车最为典型，体现在以下四个方面：第一，我国新能源汽车产能利用率在80%左右，处于正常水平，部分车企的新能源产线甚至超负荷运转。上市车企年报显示，2023年17家车企的平均产能利用率为71.9%，12家车企的新能源产线的平均产能利用率为81.5%。第二，我国新能源汽车以自销为主，出口占比不高。2023年我国新能源汽车出口120.3万辆，仅占总产量的12.5%。第三，我国新能源汽车的海外售价高于国内售价，与倾销无关。我国主流出海的纯电车型，欧洲市场的售价普遍高于国内。第四，我国新能源汽车的竞争优势来自于持续创新和强大的产品力。随着我国新能源乘用车渗透率从2020年的6%升至2023年的34.6%，我国自主品牌乘用车的国内市场份额从2020年的38.4%升至2023年的55.8%，2024年1-4月进一步升至60.7%。3、但我国新能源产业存在重复建设、内卷式竞争、企业经营压力较大等问题，出现阶段性和结构性供需失衡。新能源汽车方面，市场竞争激烈，车企通过“价格战”以谋求更多市场份额。当前国内汽车市场约有150个活跃品牌，品牌数量过多导致资源分散、竞争压力增大。中汽协数据显示，2023年汽车销量排名前十的企业集团市占率为85.4%，较2022年下降1.7个百分点。据乘联会统计，2024年一季度共67款车型降价，其中55款为新能源车型。锂电池方面，产能利用率明显下滑，电芯、锂盐价格降幅超50%，部分企业出现经营困难，但更多是阶段性和结构性供需失衡。例如，应用场景上，4C快充电池持续放量；形态上，大圆柱电池蓄势待发，规划产能已超过300吉瓦时；材料上，高镍三元、磷酸锰铁锂电池仍存缺口；而低镍三元、普通的磷酸铁锂存在一定程度过剩。光伏产品方面，供需失衡问题相对突出。2023年，国内多晶硅、组件产品价格降幅均超50%，86家光伏产业链上市企业的营收和净利润合计分别下滑95.1%和72.1%，超半数企业销售净利率下滑，六成企业固定资产周转率降低。4、新能源产业供需失衡的原因：其一，新兴产业前景广阔，容易出现“一拥而上”。新兴产业市场潜在容量大、增长空间广阔，且更容易得到银行贷款、股权融资等方面的政策支持和市场认可，从而得以快速实现产能扩张。新兴产业出现阶段性的供需失衡和资产泡沫是产业发展前期的必经阶段。其二，新兴产业技术更新迭代较快，被迫持续新增产能。当新技术出现，企业现有的生产线可能尚未投产或回本便已落后，这些生产线又无法改造为先进生产线，于是企业便只能新建生产线，导致落后产能难以淘汰、先进产能持续新增、总产能不断扩张。其三，地方政府招商引资的“逐底竞争”，助推了产业资本的无序扩张。地方政府同质化的产业布局，造成了大量重复建设；优惠政策降低了企业产能扩张成本，加剧了本就存在“一拥而上”倾向的产业资本的无序扩张。其四，新兴产业的需求仍在培育期，需求增长速度不及产能扩张。例如，新能源汽车存在里程续航焦虑，光伏发电的高波动性会对电力系统稳定供能造成风险，锂电池在安全性、循环寿命、能量密度等方面仍有待继续改进提升。其五，西方国家的贸易保护主义行径，引发或加剧了全球供需失衡。如果其他国家也像欧美一样设置贸易壁垒，美国的大豆、页岩油气、汽车等商品同样会出现产能过剩。我国光伏产业的上一轮困境，一定程度上也源于欧美政策冲击。5、供需失衡问题若不及时妥善处置，可能使全行业陷入“无利润繁荣”的困境，损害我国产业的长期国际竞争力。企业营收和利润下滑，将制约研发投入和产线升级。我国新能源产业的国际竞争优势尚不稳固，欧美可能通过技术进步实现“弯道超车”，例如锂电池中的固态电池、光伏电池中的N型HJT、钙钛矿等新技术路线。6、政策建议第一，合理运用WTO规则，反制欧美贸易保护主义。第二，企业加快“出海”布局，积极开拓海外市场。第三，完善配套措施，扩大国内需求。第四，提高技术标准，严控新增产能。第五，支持行业并购重组，畅通市场退出机制。第六，规范管理地方政府的招商引资政策，建立全国统一大市场。风险提示：贸易摩擦超预期、去产能政策超预期目录一、新能源汽车：产能没有过剩，但出现内卷式竞争二、锂电池和光伏产品：阶段性和结构性供需失衡（一）锂电池行业（二）光伏行业三、新能源产业供需失衡的原因四、政策建议正文一、新能源汽车：产能没有过剩，但出现内卷式竞争近年来，中国新能源汽车保持产销两旺的发展势头，为汽车产业实现“弯道超车”创造了有利条件。中汽协数据显示，2023年我国新能源汽车产销量分别达958.7万辆和949.5万辆，连续9年位居世界第一；同比分别增长35.8%和37.9%，占全部汽车销量的31.6%，较2022年提高5.9个百分点。中国新能源汽车并不存在西方国家所指责的产能过剩，体现在以下四个方面：第一，我国新能源汽车产能利用率在80%左右，处于正常水平，部分车企的新能源产线甚至超负荷运转。根据申万行业分类，涉及汽车整车制造的上市企业共22家（剔除2家ST），其中17家企业在2023年财报中披露了产能利用率数据，平均值为71.9%，12家企业披露了新能源产线的产能利用率，平均值为81.5%。新能源汽车的产能利用率显著高于传统燃油车，不少车企的新能源汽车产线甚至延长运营时间、超负荷运转，产能利用率超过100%。例如，广汽集团下广汽埃安智能生态工厂的产能利用率达138.9%，而广汽本田工厂只有84.6%；赛力斯的新能源汽车工厂产能利用率达102.5%，而其他工厂为34.1%；新能源车企比亚迪的产能利用率更是高达160%。第二，我国新能源汽车以自销为主，出口占比不高。2023年我国新能源汽车出口120.3万辆，仅占总产量的12.5%，主要还是用于满足国内需求。相较之下，2023年日本汽车出口量约为442万辆，占本国汽车产量49.1%，近一半用于出口。第三，我国新能源汽车的海外售价高于国内售价，与倾销无关。据界面新闻，我国主流出海的纯电车型，欧洲市场的售价普遍高于国内。例如比亚迪2022年发布的首款全球车型比亚迪Atto

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒高级宏观分析师：徐凯舟（16600041632）摘要产能过剩往往与价格低迷、企业亏损、减员分流同时出现，是经济社会面临的重大挑战。上世纪末以来，我国在1995-2001和2011-2016年两度出现产能过剩，经济发展受到一定冲击，其中部分产业的风险处置化解延宕数年。在各地区各部门的合力应对下，我国整体完成了过剩产能出清和风险化解，供给侧结构性改革取得明显成效。本文主要关注以下问题：如何认识过去两轮严重产能过剩？产能过剩有怎样的行业表现？我国采取了哪些应对举措？我国走出两轮产能过剩带来了哪些启示？一、过去两轮严重产能过剩的总体表现和行业特征1、改革开放后，我国首轮严重产能过剩出现在1995—2001年，具体表现为企业产能利用率下降，库存积压引发产品价格下跌，企业利润受损。随着我国工业化进程的加速，国内出现了从供不应求的“短缺经济”向供过于求“买方市场”的历史性切换。在过去的思维定势和既有体制机制的影响下，供过于求没有得到及时扭转，导致了产能过剩的出现。这一轮产能过剩的原因集中在三个方面。一是改革开放以来的投资高速增长和供给扩张存在惯性，但亚洲金融危机导致需求增速快速回落；二是投融资机制不健全，“企业潮涌”现象导致投资集中度过高；三是企业经营市场化水平不足，国有企业产能退出通道不畅。2、第二轮严重产能过剩出现在2011—2016年，产能利用率、市场价格、企业利润明显下滑，表现与首轮严重产能过剩类似。这一轮产能过剩的成因较为复杂。一是2008年国际金融危机后“四万亿”投资计划以及房地产刺激政策导致基础设施投资、制造业投资高速发展，助推钢铁、水泥、玻璃等产能快速扩张；二是地方政府对重复投资的主动推动和盲目刺激；三是人口、环境等资源禀赋发生变化，国内经济发展阶段转换，增速换挡，需求增速回落；四是财政、金融等资源配置扭曲，向产能过剩领域倾斜，僵尸企业缺乏退出通道，导致“越补越亏、越亏越补”的恶性循环；五是行业小、散、弱特征明显，难以应对宏观经济冲击。3、我国两轮产能过剩的行业存在明显差异。第一轮产能过剩主要发生在纺织、家电、胶卷、电话机等消费品工业，主要是中下游和轻工业，表现为增量需求趋于饱和、消费群体转向存量产品更新，产能利用率大幅下降。同时，钢铁、水泥、平板玻璃等原材料工业由于小型项目盲目布局，也存在一定的产能过剩特征。第二轮产能过剩主要出现在钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、多晶硅等原材料工业和部分装备制造业，主要是中上游和重工业。事实上，钢铁、水泥是产能过剩最为突出的领域，由于历史包袱重、涉及方面多，落后过剩产能处置缓慢，其产能过剩问题横跨整个第二轮产能过剩阶段。2021年的钢铁去产能“回头看”工作完成，标志着化解钢铁过剩产能成果得到确认。二、历史上我国应对产能过剩的六大举措我国应对产能过剩的措施既认识到产能过剩与市场经济相伴而生，又把握住产能过剩的行业性、周期性、结构性等特征，充分考虑国内外经济社会条件，结合国企改革、破除“僵尸企业”、资源环境提标、发展先进生产力等需要，坚持问题导向、结果导向，注重提升化解产能过剩政策与其他宏观调控措施的有效性、协调性。由于经济发展阶段的转变，我国应对产能过剩的思路出现了两次比较大的变化。21世纪初，我国化解产能过剩的原则是“控制生产能力、制止低水平重复建设”。2008年后，在全球经济增长乏力、我国产业需要转型升级的背景下，强调淘汰落后产能，着力提升能耗、排放、废弃资源回收利用等指标水平。2016年后，我国大力实施供给侧结构性改革，确立“三去一降一补”的任务。具体来看，我国通过确定产能基数、加强宏观调控和行业管理、扩内需稳外贸、促进企业重组和产能出清、提供财政资金和金融支持、完善再就业和社会保障六大政策，形成化解产能过剩的政策合力。1、确定产能基数并做为政策依据。对重点行业，尤其是粗钢、水泥、玻璃、铜铅铝等有色金属、煤炭等行业进行跟踪摸查，将调研统计资料作为政策制订和实施的基础。2、严格控制产能过剩行业盲目扩张和重复建设，支持优质产能发展。在宏观调控的基础上实施微观管理，抓好重大生产项目，推动制造业等行业由大变强。3、扩大国内外市场。内需层面，通过流通体系建设、优化收入分配等总量手段拉动消费，开展“家电下乡”“汽车下乡”等促销活动，并合理扩大有效投资；外贸层面，拓展进出口市场，发挥“中国制造”产品优势；制度层面，建设完善市场经济体制，尤其是维护企业间的公平竞争环境。4、通过兼并重组和市场化出清，支持大型企业集团发展。5、加强财政金融政策配合。统筹利用结构性财税政策和以信贷管理为主的金融政策，坚持有保有压，为鼓励落后产能退出、支持产业转型升级提供资金助力。6、稳妥推进减员增效，做好再就业、社会保障工作。三、我国化解产能过剩的四点启示第一，产能过剩是供需矛盾，受到宏观环境的影响，但归根结底是具体行业的产能过剩，要根据产能过剩的本质属性、行业特征、阶段特征，精准施策。近年来，中国制造业遭遇“产能过剩”指控，要以微观数据调研和中观产业生命周期分析为依据，准确阐释相关行业供需关系的特征。第二，上世纪末以来的两轮严重产能过剩，根本原因在于国内特定产业的盲目扩张，深层次原因是政企关系不规范不合理，导致各种政策的合力指向了产能过剩，同时过剩产能出清又存在障碍。随着化解过剩产能工作实质性推进，上述问题已得到了很大程度上的解决。第三，应对产能过剩的核心是优化供给、扩大需求、理顺供需关系，关键是完善市场经济体制。第四，应对产能过剩问题还需要立法层面和财税、金融、社会保障等多部门综合施策，发挥政策合力，避免在处置风险过程中引发新的风险。风险提示：历史资料梳理不够全面；历史资料未必反映现实情况目录一、两轮严重产能过剩：总体表现和典型行业（一）首轮严重产能过剩：1995—2001年（二）第二轮严重产能过剩：2011—2016年（三）产能过剩重点行业的演变二、我国应对产能过剩的六大经典举措（一）确定产能基数：将产能底数作为政策依据，推动各方合力化解产能过剩矛盾（二）加强宏观调控和行业管理：严格控制产能过剩行业盲目扩张和重复建设，支持优质产能发展

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要5月17日，四部委出台房地产重磅新政：一是降低首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率；二是央行提供3000亿元再贷款，支持地方政府收购部分存量商品房用作保障性住房；三是融资“白名单”应进尽进、应贷尽贷，满足在建项目合理融资需求；四是支持地方政府以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业解困；五是摸清底数、分类处置、司法支持、建立长效机制，打好保交房攻坚战。新政是对430政治局会议“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”要求的贯彻落实，标志着新一轮房地产去库存的开启。新政以金融支持为主，在地方政府收购存量商品房和闲置土地时，均特别强调不能增加地方政府隐性债务。一、本轮房地产去库存面临更大压力1）商品住宅去化周期更长，2024年一季度长达23个月；2）房地产销售、投资降幅更大，1-4月商品房销售面积和销售额同比分别下降20.2%和28.3%，房地产投资同比下降9.8%；3）房价低迷时间更长，截至2024年4月已连续25个月负增长；4）房企债务和期房烂尾风险冲击居民购房信心，现房销售显著好于期房；5）房地产供需关系发生重大变化，新房销售峰值已过。二、近期房地产支持政策的逻辑梳理：保供给、促需求、稳房价近期中央和地方推出的一系列举措，都是为了实现保供给、促需求和稳房价的目标。其中，拉动需求、稳定房价并扭转房价下行预期是关键；保供给在某种意义上也是促需求，因为只有烂尾楼的风险解除了，居民才敢解除对购买新房期房的忧虑。1）政策的第一个着力点是扩大购房需求，这是房地产去库存的关键，既包括促进居民需求，也包括政府、国企部门直接出手。1）降低居民购房门槛和成本，刺激居民的新增需求；2）政府向房企收购待售商品房，用作保障性住房，是对常规新增需求的重要补充；3）各地推出多种住房“以旧换新”政策，加快旧房流转，激活居民置换需求；4）政府对城中村改造、棚户区改造等实行货币化安置，也会产生置换需求。2）政策的第二个着力点是供给端做好“保交房”工作，打消居民疑虑，提振购房信心。例如打好商品住房项目保交房攻坚战、进一步发挥城市房地产融资协调机制作用、妥善处置盘活存量土地等。三、“政府收储”去库存的效果会如何？有哪些难点？1）方式上，预计政府收储将以存量新房为主，二手房规模较小；收购的商品房将以小户型为主；不宜大规模铺开，将集中于高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域。2）存在三个政策难点：一是部分城市的成本收益不匹配导致项目推进有一定难度，部分城市的租金回报率偏低，租金可能无法覆盖利息支出及运营维护成本；二是保障性住房需求与商品房库存之间的错位，保障性住房缺口较大的是一二线城市，而商品房去库存紧迫性较高的是三四线城市；三是地方财政面临较大压力，虽然当前政策要求地方政府量力而行，不增加隐性债务，但无论是维持项目收支平衡，还是三四线城市去库存，大概率还是需要地方财政提供支持。3）5000亿元的收储规模低于市场预估规模，但具有合理性：一是政策启动初期，5000亿元的收储规模相对充裕；二是若政府收储顺利快速推进，政策额度可以追加；三是政府收储具有带动效应，供需失衡改善的效果或不止5000亿元。4）预计效果：一是加快存量商品房去库存，改善房地产市场供需失衡问题；二是加快保障性住房供给，更好满足工薪收入群体的住房需求；三是助力保交楼和“白名单”机制，加快房企回笼资金。然而，受制于前面提到的三个政策难点，本轮政府收储去库存的效果可能不如上一轮棚改货币化，但相应地，也不太会引发房地产过热和房价大涨的副作用。四、未来还要继续采取哪些措施进一步支持房地产市场稳定？1）限购方面，一线城市有必要进一步放松，例如放开郊区限购、全市范围内增加购房指标等；2）房贷方面，各地在“因城施策”的基础上，及时调整首付比例和房贷利率，提振居民购房意愿和信心，避免挤牙膏式政策引发居民观望情绪；3）政府收储方面，加大中央财政对地方的支持力度，缓解地方财政压力，推进收储工作顺利进行；4）供给方面，出让优质地块、取消不合理的规划限制、将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求。风险提示：房地产市场低迷超预期、稳地产政策超预期目录一、本轮房地产去库存面临更大压力二、近期房地产支持政策的逻辑梳理：保供给、促需求、稳房价三、“政府收储”去库存的效果会如何？有哪些难点？（一）收储方式（二）存在三个政策难点（三）5000亿元的收储规模是否足够？（四）预计效果四、未来还要继续采取哪些措施进一步支持房地产市场稳定？正文一、本轮房地产去库存面临更大压力第一，商品住宅去化周期更长。受房地产市场持续低迷影响，全国商品住宅去化周期持续攀升，2024年一季度达23个月，超过了上一轮2015年高点的21个月。第二，房地产销售、投资降幅更大。1-4月商品房销售面积和销售额同比分别下降20.2%和28.3%，房地产投资同比下降9.8%。房地产销售低迷加剧房企资金紧张和债务压力，1-4月TOP100房企销售总额同比下降47.9%。第三，房价低迷时间更长。上一轮去库存周期中新房房价同比连续15个月负增长，而截至2024年4月，当前已连续25个月负增长。房价下行会削弱居民购房意愿和信心，形成“房价下行-居民观望-需求收缩-房价进一步下行”的恶性循环。第四，房企债务和期房烂尾风险冲击居民购房信心。上一轮房地产去库存后，大量房企过度加杠杆、无序扩张，引发系列风险事件，严重损伤购房者合法权益，冲击市场信心。期房销售大幅下滑，现房销售显著增长。第五，房地产供需关系发生重大变化。2023年724政治局会议明确提出：“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。2015年我国城镇化率为57.3%，2023年升至66.2%，2022年全国人口开始下滑，房地产市场已进入新房见顶后的回落阶段。二、近期房地产支持政策的逻辑梳理：保供给、促需求、稳房价扩大购房需求是房地产去库存的关键。根据是否涉及旧房卖出，购房需求可分为新增需求和置换需求；同时根据购房链条发起方的不同，新增需求和置换需求各自又都可进一步细分为居民主导和政府主导。因此，房地产需求端政策重点围绕这四类需求进行部署和开展。其一，居民出于居住或投资目的而购置的首套、二套、三套等住房，是新增需求的主要来源。政策的重点是降低居民购房门槛和成本，包括放松限购、降低首付比例和房贷利率、提供购房补贴等。截至目前，除北京、上海、广州、深圳、天津、海南省以外，各地已全面放开限购；5月17日，有关部门宣布，将首套和二套房最低首付比例分别下调至15%和25%，取消全国层面首套和二套房房贷利率下限，下调公积金贷款利率0.25个百分点。其二，政府向房企收购待售商品房，用作保障性住房，是对常规新增需求的重要补充。政府承担着刺激购房需求和增加保障性住房供给的双重责任，干脆打通供需两端，由政府来消化部分存量商品房，并将之转化为保障性住房。5月17日，国务院副总理何立峰提出：“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。”央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。其三，居民刚性购房需求偏弱背景下，“以旧换新”的改善性置换需求受到重视。置换链条中，“认房不认贷”“换新补贴”等政策降低了新房购买端的门槛和成本，但难点和堵点在于旧房能否顺利卖出上。为加快旧房流转，激活置换需求，各地推出了多种住房“以旧换新”政策。一是中介帮卖代售，居民、中介、房企三方合作，出售旧房和锁定新房房源同步推进，中介优先代售旧房，若未顺利售出，房企同意无条件退房；二是市场化旧房换购，先由房企收购居民的二手房，再由居民购买房企的新房；三是政府回购收储，国资平台收购居民的二手房，用作保障性住房或重新出售，同时要求居民选购指定范围内的新房。其四，若对城中村改造、棚户区改造等实行货币化安置，也会产生置换需求，只是将“以旧换新”中当期的二手房供给变为了未来的新房供给。货币化安置中，居民旧房拆迁后，一是政府提供拆迁款或房票，由居民自主购买新房；二是政府向房企集中收购待售商品房，用于拆迁安置。除了需求端发力以外，供给端也要做好“保交房”工作，打消居民疑虑，提振购房信心。5月17日，有关部门宣布：第一，打好商品住房项目保交房攻坚战，防范处置烂尾风险。按照市场化、法治化原则，分类处置在建已售未交付的商品住房项目，推动项目建设交付，切实保障购房人合法权益。第二，进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，满足房地产项目合理融资需求。城市政府推动符合“白名单”条件的项目“应进尽进”，商业银行对合规“白名单”项目“应贷尽贷”，满足在建项目合理融资需求。第三，妥善处置盘活存量土地。目前尚未开发或已开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活，推动房地产企业缓解困难和压降债务，促进土地资源高效利用。三、“政府收储”去库存的效果会如何？有哪些难点？（一）收储方式目前政府收储主要分为两类：一是收购存量新房，受中央政策支持。按照“政府主导、市场化运作”的思路，由人民银行提供低成本再贷款资金，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。二是收购二手房，地方自主出台。地方政府为畅通“卖旧买新”置换链条，由国资平台收购部分二手房，用作保障性住房或重新出售。资金来源包括地方财政、城投平台自筹资金等。预计政府收储将以存量新房为主，二手房规模较小。资金来源上，新房收储有央行的保障性住房再贷款支持，而二手房收储更依赖地方财政；前期收储和后续管理上，新房方便集中收购和统一管理，二手房则需分散处置，更加复杂；问责风险上，新房收储可依据规范流程开展，二手房收储的自主操作空间较大，容易产生利益输送问题。由于政府收储是用作保障性住房，而保障性住房是满足工薪收入群体刚性住房需求，因此收购的商品房将以小户型为主；且不宜大规模铺开，应集中于高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域。（二）存在三个政策难点第一，部分城市的成本收益不匹配导致项目推进有一定难度。政策要求新房收储按照市场化原则运作，而市场化运作的前提是成本收益至少要大致匹配。配售型保障性住房的原则是“保本微利”。如果政府向房企收购新房，再以可负担的价格配售给受保障群体，便要求收购价相较市场价有较大折扣，否则要么政府亏本，要么价格偏高以致缺乏吸引力。配租型保障性住房则要比较租金回报率和资金成本。保障性住房再贷款的政策利率是1.75%，期限1年，可展期4次，人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，因此收购主体的贷款利率要更高。然而2024年4月，上海、深圳、广州、北京的二手房租金回报率分别仅为1.75%、1.61%、1.58%、1.43%，租金无法覆盖利息支出及运营维护成本。2023年2月，央行创设租赁住房贷款支持计划，在重庆市、济南市、郑州市、长春市、成都市、福州市、青岛市、天津市等8个城市开展试点，支持市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给。但截至2024年3月，1000亿元的额度仅使用了20亿元，反映出政府收储在落地中面临一定难度。第二，保障性住房需求与商品房库存之间错位。保障性住房缺口较大的是一二线城市，而商品房去库存紧迫性较高的是三四线城市。第三，地方财政面临较大压力。虽然当前政策要求地方政府量力而行，不增加隐性债务，但无论是维持项目收支平衡，还是三四线城市去库存，大概率还是需要地方财政提供支持。（三）5000亿元的收储规模是否足够？3000亿元的保障性住房再贷款，按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。然而市场普遍认为消化存量商品房的收储规模要达万亿元以上，例如克而瑞研究中心估算所需资金可能超过5万亿。首先，政策启动初期，5000亿元的收储规模相对充裕。如前所述，政府收储不会像之前的棚改货币化那样大规模铺开，而是集中于高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域；同时，市场化运作的政府收储面临一些难点，推进可能相对缓慢。其次，若政府收储顺利快速推进，政策额度可以追加。例如2023年央行新增5000亿元PSL（抵押补充贷款）额度，支持保障性住房等“三大工程”建设。最后，政府收储具有带动效应，供需失衡改善的效果或不止5000亿元。预期会自我实现，仅仅因为市场预期将有大力度稳地产政策出台，4月25日至5月17日，A股房地产指数便反弹了26.7%。如果政府收储稳步推进，消化部分存量商品房的同时，能够有效提振市场信心和预期，甚至可能不需要用完所有额度。（四）预计效果一方面，政府收储将带来积极作用：一是加快存量商品房去库存，改善房地产市场供需失衡问题；二是加快保障性住房供给，更好满足工薪收入群体的住房需求；三是助力保交楼和“白名单”机制，加快房企回笼资金。另一方面，受制于前面提到的三个政策难点，本轮政府收储去库存的效果可能不如上一轮棚改货币化，但相应地，也不太会引发房地产过热和房价大涨的副作用。四、未来还要继续采取哪些措施进一步支持房地产市场稳定？第一，限购方面，一线城市有必要进一步放松，例如放开郊区限购、全市范围内增加购房指标等；第二，房贷方面，各地在“因城施策”的基础上，及时调整首付比例和房贷利率，提振居民购房意愿和信心，避免挤牙膏式政策引发居民观望情绪；第三，政府收储方面，加大中央财政对地方的支持力度，缓解地方财政压力，推进收储工作顺利进行；第四，供给方面，出让优质地块、取消不合理的规划限制、将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒高级宏观分析师：牛琴（13681810367）摘要今年政府工作报告明确，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。5月17日，财政部招标发行首只超长期特别国债，发行总额为400亿元，加权中标收益率2.57%，全场倍数3.9，边际倍数382.6。我国历次发行特别国债的背景是什么？国际上主要经济体超长期国债的发行情况如何？我国发行超长期特别国债有什么重大意义？本文主要回答以上问题。一、我国超长期特别国债的基本情况对于超长期特别国债需从“特别”和“超长期”两个角度进行理解：特别国债是在特殊背景下发行的用于服务重大政策目标或应对重大公共危机，专款专用，一般不纳入赤字。我国曾在1998年、2007年、2020年分别发行过三次特别国债。1998年用于补充四大商业银行资本金，推动商业银行改革；2007年用于注册成立中投公司管理外汇，抑制通胀的同时提高外汇收益水平，其中部分于2017年和2022年到期，故又分别发行特别国债进行续作；2020年抗疫特别国债用于应对突发疫情冲击，作为直达资金转移支付给基层政府，支持抗疫、减税降费和基建等，稳定总需求，维护经济社会稳定（详见《我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示》）。此次超长期特别国债从今年开始拟连续几年发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。“超长期”国债指的是发行期限在10年以上的国债，我国主要包括15年、20年、30年和50年四个期限品种。截至2024年4月底，我国存量超长期国债规模达到50936.9亿元，占存量国债的比重达到16.9%，其中15年期、20年期、30年期和50年期占比分别为0.1%、1.6%、11.6%和3.6%。从利率期限结构来看，我国10年期以上国债收益率曲线较为平坦，相对而言，发行超长期国债融资成本较低。我国国债收益率曲线总体呈现出向上倾斜的形状，期限利差随着发行期限的拉长快速收窄。10年期与5年期国债利差达到21.5BP，而15年期国债与10年期、20年和15年期的期限利差分别为11和7BP；20年和10年期限利差达到18BP，而30年和20年、40年和30年、50年和40年期限利差则分别为9.9BP、7.4BP和0.9BP。根据财政部披露的2024年超长期特别国债发行安排，今年拟发行超长期国债的期限为20年、30年和50年，分别发行7期、12期和3期，总体呈现出30年期为主，20年期与50年期为辅的特征，半年付息。从发行节奏来看，超长期国债集中于5~11月发行，整体供给较为均匀，尽量降低对流动性的冲击，首次发行时间为5月17日，其中6月、8月、10月发行量较大，每月均发行四期。从首期超长期特别国债的发行结果来看，超长期国债的加权中标收益率为2.57%，较最近一次（4月29日）30年期国债加权利率下降3.8BP，显示出较低的融资成本。这一利率水平有利于降低政府的付息压力，使得政府能够以更低成本筹集到更多资金。同时，3.9的全场倍数和382.6的边际倍数反映出投资者对超长期国债的认可，认购热情高涨。二、国际上超长期国债发行情况在海外市场上，主要经济体几乎都选择了发行超长期国债作为财政融资的手段。具体来看，美国的超长期国债包括20年和30年两个期限品种；日本的超长期国债则包括15年、20年、30年和40年，其中15年期为浮动利率国债，其他期限品种均为固定利率国债；德国则仅有15年和30年。从各国超长期国债规模占比来看，日本的超长期国债占比最大，达到了44.8%，这不仅与日本在国债发行更倾向于选择较长期限的国债有关，也反映了日本长期低利率甚至负利率环境下投资者对超长期国债的需求相对较高。德国超长期国债占比达到27.8%，与德国政府对于长期基础设施建设和绿色投资的重视有关。美国的超长期国债占比为22.2%，其中20年期和30年期国债占比分别为4.5%和17.7%。相比之下，我国超长期国债占比偏低，仅为16.9%，仍有一定的提升空间。三、发行超长期特别国债的意义其一，扩大总需求，夯实经济回升向好基础。发行超长期特别国债主要投向科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等14个细分领域，形成的重大项目客观上有利于扩大总需求，提振市场信心，夯实中国经济回升向好的基础。其二，优化供给结构，提高经济运行效率。将超长期特别国债的资金投向科技自立自强等重要领域，提升中国的科技水平和创新能力。超长期特别国债形成了优质资产，通过优化供给结构，可以提高经济运行效率，增强中国经济的长期竞争力。其三，提高国债占比，优化债务结构，降低债务风险。目前中央加杠杆的空间更大，中央发债相对地方而言成本更低、周期更长；国债占比提高，投向领域部分地能为地方所用，避免了地方过度加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间。其四，丰富金融投资品种，增加个人投资者投资渠道。我国超长期国债占国债余额的比重相对较低，发行超长期国债尤其是30年期、50年期国债，不仅有助于丰富金融市场的投资品种，还能满足投资者对长期、稳定收益的投资需求，推动金融市场的健康发展。对于个人投资者而言，也可以参与购买超长期国债，除了获得稳定的本息收入外，还有二级市场投资损益。其五，提供央行购买国债的载体，促进金融与财政协同配合。在促进金融与财政协同配合的策略中，央行购买国债是重要的表现形式。财政部通过发行国债筹集资金，而央行则选择在二级市场上买卖这些国债，这不仅是央行进行流动性管理的重要货币政策工具，更是金融与财政之间紧密协同配合的体现。超长期国债为这种协同配合提供了更多优质的载体。央行在公开市场购买国债则可以缓解国债大量发行导致发行利率上行的问题，更能对降准形成部分替代，丰富流动性投放工具，使货币调控更灵活（降准最低步长25BP）。风险提示：房地产市场低迷超预期、外部冲击超预期目录一、我国超长期特别国债的基本情况二、国际上超长期国债发行情况三、我国发行超长期特别国债的意义正文一、我国超长期特别国债的基本情况对于超长期特别国债需从“特别”和“超长期”两个角度进行理解：“特别”是指相较于普通国债，特别国债在资金用途、审批流程以及预算管理方面存在明显区别。其一，普通国债作为常态化债务工具用于弥补财政赤字，而特别国债是在特殊背景下发行的用于服务重大政策目标或应对重大公共危机，专款专用。其二，普通国债发行需要由全国人大批准预算赤字，中央赤字通过发行普通国债弥补，而特别国债发行往往具有急迫性，由国务院提请全国人大常委会审议，批准后由财政部执行，发行相对灵活、审批流程高效。其三，特别国债一般不列入财政赤字，无需调整中央预算，仅纳入当年国债余额限额管理，收支纳入中央政府性基金预算。我国曾在1998年、2007年和2020年分别发行过三次特别国债。1998年用于补充四大商业银行资本金，推动商业银行改革；2007年用于注册成立中投公司管理外汇，抑制通胀的同时提高外汇收益水平，其中部分于2017年和2022年到期，故又分别发行特别国债进行续作；2020年抗疫特别国债用于应对突发疫情冲击，作为直达资金转移支付给基层政府，支持抗疫、减税降费和扩大基建投资等，稳定总需求，维护经济社会稳定（详见《我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示》）。当前我国经济持续回升向好，但经济恢复基础仍不牢固，仍面有效需求仍然不足、企业经营压力较大、重点领域风险隐患较多等诸多挑战。因此需要发行超长期特别国债，更大程度发挥逆周期调节作用，同时优化供给结构，巩固经济持续回升向好的势头。3月12日，政府工作报告提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。从具体投向领域来看，此次超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。“超长期”国债指的是发行期限在10年以上的国债，我国主要包括15年、20年、30年和50年四个期限品种。自1998年我国发行首支30年期特别国债以来，我国超长期国债发行规模稳步增长。其中2007年和2020年超长期国债迎来阶段性发行高峰，发行规模分别达到9118.5亿元和6237.5亿元，占当年国债发行总额的38.8%和8.8%。不同阶段超长期国债发行期限存在较大差异，总体呈现出发行期限逐渐拉长的趋势。2001-2009年，以15年期国债为主，共发行10562.6亿元，占到期间超长期国债发行总额的64.9%，2009年后暂无15年期国债发行。2010-2015年，

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）摘要在防范化解地方政府债务风险和推动国资国企高质量发展的双重背景下，各地城投公司积极谋求转型，以适应日趋严格的监管要求、复杂的经济环境以及激烈的市场竞争。城投的产生与发展经历多年，转型也是个长期工程，要系统谋划，可以从四个层次去考虑，其中划分城投类别与分类处置、推动业务转型是两个核心关键。本文在前期报告《城投转型的实质与前提》《城投老总的困惑：城投观察与调研实录》的基础上对城投转型的可能方向及相应风险做些分析探讨。其一是平衡短期与长期问题，化解短期债务风险，推动走出应急状态。城投转型要建立在稳定的经营环境之中，化解短期债务风险、解决短期流动性问题才能为长期转型打下基础，否则将始终陷入在无穷无尽的还本付息和防暴雷的应急状态。其二是划分城投类别与分类处置。区域经济发展水平、资源禀赋、城市行政级别的差异等导致城投公司在长期发展中产生了明显的分化，可将城投划分为三大类：纯融资平台、已具备市场化可持续经营能力的城投公司、具有一定经营能力但实力相对较弱的城投公司。第一类：主要承担公益性项目融资功能、没有实质性经营活动的城投公司，在处理好历史债务问题、合理安置相关人员、妥善处置资产后，逐步进行注销，但要给予一定周期，该类城投平台债务全部转为政府债务。第二类：具备市场化经营能力的城投公司，如城市综合服务运营商、产业经营平台或国有资本运作平台，这类平台是现阶段公共资产管理能力和城市潜在价值挖掘能力较强的城投公司，在全面剥离政府融资职能、解决好历史包袱后，将逐步转型为普通经营性国有企业。第三类：介于纯政府融资平台与市场化经营能力较强的城投公司之间的企业，如部分建设投资公司、建设开发公司、交通投资公司、水务投资公司等。这类城投兼有政府融资和公益性项目建设运营职能，需在彻底剥离政府融资职能、解决好历史包袱后，根据城投公司自身状况和外部条件进行分类处置。此类城投公司具有实质性的经营业务，有一定规模的主营业务收入，但公益性与准公益性业务占据了一定比例，导致整体盈利水平不高，短期内难以完成市场化转型，但仍具备挖掘潜力的价值。其三是强化制度保障，城投公司需要从制度层面进行全面改革和提升，包括完善现代企业制度、健全市场化经营机制以及提升财务独立性等。其四，城投公司转型中最具有代表性的当属业务层面的转型。目前城投公司转型可拓展的业务方向有以下五大种类：建筑工程、房地产开发、公用事业、产业投资以及资本运营类企业转型，但同时也存在较大风险（详见正文分析）。由于不同城投公司面临的基础条件不同、所处的区域环境不同、地方政府可提供的支持不同，城投公司转型需要结合自身实际情况。例如，在东部沿海城市城投公司开展的市场化业务在中西部可能遭遇失败。由于国内行业内竞争激烈，盲目的复制其他地区做法只会带来产能过剩，导致一地鸡毛。对于城投公司来说，成功的转型不仅要求城投公司自身有转型的意识，还对区域资源禀赋、当地政府支持等外部条件要求较高。风险提示：城投监管政策超预期收严导致融资困难、房地产风险与城投风险交织。目录一、城投公司转型基础：化解存量债务风险与分类处置（一）化解存量债务，应对好短期流动性风险（二）分类处置现有城投公司，推动整合重组二、城投公司转型保障：公司治理与市场化机制建设（一）完善现代企业制度，提升公司治理水平（二）健全市场化经营机制，激发内生动力活力（三）加强财务管理，提高财务独立性三、城投公司业务转型的可能五大方向与相应风险（一）向建筑工程企业转型（二）向地产开发企业转型（三）向公用事业企业转型（四）向产业投资类企业转型（五）向资本运营类企业转型正文一、城投公司转型基础：化解存量债务风险与分类处置（一）化解存量债务，应对好短期流动性风险在严格防范地方政府债务风险的背景下，城投公司的新增隐性债务得到遏制，地方政府债务风险总体得到缓释。但是，存量隐性债务仍然存在风险，化解难度较大。过去城投公司发展模式较为粗犷，部分债务的举借成本较高，导致目前城投公司面临较大的付息压力。尤其是在融资收紧的背景下，城投公司疲于应付到期债务与高额利息。当基本运转面临较大压力时，转型发展就更加困难。因此，城投公司的当务之急是解决好存量隐性债务，有必要在防止存量债务进一步扩大的前提下，减轻短期偿债压力，轻装上阵，在转型中逐步化解存量债务问题（详见《防范化解隐性债务：形势、问题与14条综合对策》）。（二）分类处置现有城投公司，推动整合重组有序推动城投企业注销、整合和转型，是实现城投公司债务风险内部化的重要途径，也是推动城投公司转型的前提。区域经济发展水平、资源禀赋、城市行政级别的差异等导致城投公司在长期发展中产生了明显的分化，因此城投公司转型不存在“万金油”式的标准方案。有必要对现有城投公司先进行分类，针对不同类别的城投公司分别制定处置方案，再逐步推进城投公司转型，以降低城投公司处置、转型对经济社会的负面影响。可根据是否为纯融资平台、市场经营能力将城投划分为三大类：纯融资平台、已具备市场化可持续经营能力的城投公司、具有一定经营能力但实力相对较弱的城投公司。第一类：主要承担公益性项目融资功能、没有实质性经营活动的城投公司，在处理好历史债务问题、合理安置相关人员、妥善处置资产后，逐步进行注销，但要给予一定周期，该类城投平台债务全部转为政府债务。第二类：具备市场化经营能力的城投公司，如城市综合服务运营商、产业经营平台或国有资本运作平台，这类平台是现阶段公共资产管理能力和城市潜在价值挖掘能力较强的城投公司，在全面剥离政府融资职能、解决好历史包袱后，将逐步转型为普通经营性国有企业。第三类：介于纯政府融资平台与市场化经营能力较强的城投公司之间的企业，如部分建设投资公司、建设开发公司、交通投资公司、水务投资公司等。这类城投兼有政府融资和公益性项目建设运营职能，需在彻底剥离政府融资职能、解决好历史包袱后，根据城投公司自身状况和外部条件进行分类处置。此类城投公司具有实质性的经营业务，有一定规模的主营业务收入，但公益性与准公益性业务占据了一定比例，导致整体盈利水平不高，短期内难以完成市场化转型，但仍具备挖掘潜力的价值。此外，要结合短期和中长期对区域高质量发展尤其是经济社会稳定的影响，结合不同地区的城投公司转型现状，分阶段稳步推进城投公司转型。一是短期来看，历史上只承担政府融资职能的城投公司，由于承载的历史隐性债务未完全化解，贸然注销存在一定短期处置风险。二是中长期来看，应遵循先立后破、循序渐进的原则，根据债务化解、人员安置、资产处置等情况，逐步清理、注销纯融资平台类城投公司，并稳妥推进其他类型的城投公司剥离政府融资职能后进行市场化转型。三是从地区差异来看，东部地区城投公司转型进度较快，中西部地区城投公司转型进度落后，要综合区域经济发展状况、资源禀赋等情况，因地制宜、循序渐进地推进城投公司转型。二、城投公司转型保障：公司治理与市场化机制建设（一）完善现代企业制度，提升公司治理水平为了满足城投公司市场化转型的需求，必须提升公司治理水平。城投公司需要深化公司制改制，不仅从法律形式上确立城投公司独立市场主体的地位，而且从实质上按照市场化经营国有企业标准建立起科学的公司管理体制。从实际现状来看，城投公司在形式上已经具备了现代企业的公司治理架构，但是在全面落实方面仍须完善。一是健全法人治理结构，完善现代企业制度。其一，制定党组织前置研究讨论事项清单，结合不同层级、不同类型企业实际制定本单位党组织前置研究讨论重大经营管理事项清单，厘清党组织和董事会、监事会、经理层等其他治理主体权责边界；其二，加强董事会建设、落实董事会职权，实现董事会应建尽建、外部董事原则上占多数，完善派出董事管理机制，重要子公司在实现董事会规范运作基础上，全面依法落实董事会各项权利，激发经理层活力；其三，全面建立董事会向经理层授权的管理制度，依法明确董事会对经理层的授权原则、管理机制、事项范围、权限条件等主要内容，完善经理层议事规则，充分发挥经理层的经营管理作用。二是不断完善内部治理体系，提升专业化管理能力。按照市场化企业的经营模式，城投公司应该结合实际情况建立科学的内部治理体系，逐渐提高内部治理能力和风险管理水平，推进城投公司的市场化转型。城投公司要对标一流，着力提升机构化的专业能力，包括公司管理和组织管控专业化、风险管理和合规专业化、信息化管理和科技管理的专业化。城投公司需要学习先进管理方法，不断改进制度流程，增强管理效能，避免规模扩大后管理效率也随之下降的“大企业病”问题。城投公司还需要提高对政府政策、市场需求等外部环境的灵敏度，要强化战略管理能力，根据地方国有资产的布局规划、市场需求变化等及时调整企业发展战略，既不能盲目进入没有基础的领域，也不能一味回避风险甚至躺平，错失发展良机。三是建立健全尽职免责机制和容错纠错机制。城投公司转型道阻且长，路径和转型前景具有较大的不确定性，任何人都不能保证一定可以转型成功。推动城投公司转型，需要为城投公司任职人员营造良好的履职环境，建立尽职免责与容错纠错机制。通过尽职调查、风险评估、合规措施等手段，减少或避免因工作失误或过失而引发的责任，减少因转型带来的工作风险，保护员工权益。（二）健全市场化经营机制，激发内生动力活力健全市场化经营机制不仅是城投公司转型的必经之路，也是深化国资国企改革的核心要求。城投公司健全市场化经营机制的核心是深入推进人事、劳动、分配三项制度改革，坚决破除利益固化的藩篱，建立市场化选人用人和激励约束机制，健全更加精准灵活、规范高效的收入分配机制。一是深化市场化选人用人机制改革。传统上城投公司董事会和管理层的成员一般由地方政府的行政部门干部任职或兼职，很少通过市场化招聘引进专业管理能力较高的人员。健全市场化经营机制，要求城投公司在正确研判人力资源现状、做好人才规划的基础上，深入推行分级分类公开招聘，加快建立和实施以劳动合同管理为关键、以岗位管理为基础的市场化用工制度，实行有利于吸引和留住关键岗位核心骨干人才的政策，提高人力资源的综合素质，提升市场化人才比重，促进企业内人力资源的转型。持续加强经理层任期制和契约化管理，推动管理层人员的市场化、专业化和多元化，充分发挥不同类型人才的优势。健全管理人员岗位职级体系和综合考核评价制度，强化考核结果刚性运用，对考核评价不能胜任的，依法依规调整岗位、降职降薪。二是完善市场化薪酬分配机制。对城投公司来说，选人用人难度不是最大的，最大的难题在于如何更好地留住高素质人才，并建立高素质人才与企业共同发展的相关制度。城投公司需要建立具有市场竞争优势的核心关键人才薪酬制度，推动薪酬分配向做出突出贡献的人才和一线关键苦脏险累岗位倾斜，通过物质激励、精神激励提高企业对人才的吸引力，提高员工的工作积极性。三是灵活开展多种形式的中长期激励。结合实际情况，统筹运用各类中长期激励政策，强化业绩考核和激励水平“双对标”，实现激励与约束相统一。以价值创造为导向，聚焦关键岗位核心人才，建立超额利润分享机制。对从事新产业、新业态、新商业模式的城投公司，或者在具有较高风险和不确定性的创新业务领域的城投公司，激励员工积极参股跟投，以实现风险共担、利益共享。（三）加强财务管理，提高财务独立性虽然大部分城投公司已经形成了独立的财务管理机制，但仍存在城投公司融资供地方政府使用等现象，大大降低了城投公司的财务独立性，也阻碍了城投公司转型的进程。一是规范财务管理制度。城投公司应建立规范、独立的财务管理制度，确保财务信息的真实、准确和完整。同时，城投公司应遵守国家法律法规和会计准则，加强内部控制，提高财务管理水平。二是明确财务责任与权益。城投公司应主动厘清自身和地方政府的财务责任和权益。对于城投公司的市场化经营业务，城投公司应独立承担其经营活动的财务后果，包括债务偿还和利润分配等；对于城投公司承接的公益性或准公益性项目，应事先与地方政府书面约定各自的财务责任与权益。三是逐步实现城投公司市场化经营性业务与政府公益性、准公益性业务的财务分离。通过设立单独台账等方式，厘清与地方政府的财务往来，逐步实现分账管理，以有效隔离财务风险。四是建立财务沟通协作机制。城投公司应与地方政府之间应建立有效的沟通协作机制，加强信息共享和协同工作，共同研究解决因承担政府项目产生的财务问题，推动城投公司的稳健发展。三、城投公司业务转型的可能五大方向与相应风险目前城投公司转型可拓展的业务方向有以下五大种类，但同时也存在较大风险。（一）向建筑工程企业转型城投公司最传统的业务就是委托代建业务。过去城投公司背靠地方政府拿到项目后，进行收益包装、项目融资、委托分包，挣“简单”钱。随着基础设施从“增量”步入“存量”时代，这种模式难以为继。但城投公司作为区域内主要的基础设施建设主体，积累了丰富的建筑工程施工经验，拥有房建、道路、桥梁建设等专业资质，尤其部分省级和地市级城投的专业资质较为齐全，因此具备无缝转型为建筑工程企业的条件。这部分城投公司的转型可以从熟悉的工程项目着手，向上下游产业链延伸。向上游延伸就是不把政府委托项目转包或者分包出去，而是自行从事工程建设，赚取施工利润。向下游延伸就是承接完工项目的经营和管理，成立物业管理公司，收取管理费用。成功案例：济南城建集团有限公司（简称济南城建）。济南城建是向建筑工程转型较为成功的城投公司之一。目前公司业务板块涉及工程施工、设计咨询、项目管理、试验检测、建筑产业化、物流贸易、投资运营八大领域，从前期投资规划到后期服务经济，公司致力于打通全产业链。同时，济南城建不断完善市场布局，在稳固本地市场的同时，积极向外地市场开拓。截至2024年3月，济南城建经营区域遍布全国27个省份的148个城市及海外市场。相较于民营企业，城投公司在项目承接、资金成本、回款洽谈方面具有竞争优势，向建筑工程企业转型难度相对较低。但建筑工程类企业普遍具有负债率较高、利润空间较小、现金流较差的行业特征。城投公司若想深耕建筑工程赛道，需要所在区域具有较多可供施工的新建、重建项目，或者通过跨区经营甚至跨国经营，发挥出规模优势。同时城投公司需要加强融资和回款管理能力，保障现金流的稳定。（二）向地产开发企业转型土地开发整理、棚户区改造和保障房建设也是城投公司的主要业务之一。城投公司本身拥有大规模土地资产，拿地也更有优势，因此具备向房地产企业转型的基础。部分城投公司已经在此基础上开拓商品房开发业务，从一级土地整理向二级房地产开发延伸，实现一二级联动。具体来看，城投公司可开展的业务又可细分为三项：一是住宅，自行开发建设或者与大型房地产企业合资开发，将城投公司具有的土地资源、政商关系优势与大型地产企业拥有的人才、技术、经验等优势相结合，向区域性房地产企业转型。二是商业地产，通过在核心地段建造写字楼、商场等商业地产，租售并举获取收入。三是产业地产，建造产业园区并招商引资，获取租金收入和其他服务收入。成功案例：北京城建集团有限责任公司（简称北京城建）。北京城建是以房地产开发经营为主业的大型品牌地产商。在发展战略上，北京城建坚持立足于北京、拓展周边和一、二线城市及中心城市的拿地策略，开发区域遍布北京、天津、重庆等一、二线城市以及三亚、青岛等热门旅游城市。在产品格局上，北京城建坚持别墅产品高端化、商品房产品品质化以及保障房产品标准化的发展方向。但需注意的是，向住宅或商业地产转型要求城投公司拥有核心区位土地资源，但核心区域的土地资源属于不可复制资源，竞争较为激烈。同时，房地产开发前期存在资金需求较大，可能会进一步加剧城投公司的债务风险。更为重要的是，目前房地产行业仍处于调整转型期，在大量房地产企业暴雷的情况下，城投公司贸然进入房地产业的风险较大，需要更加谨慎。向产业地产转型则对产业发展前景、区域规划、招商引资要求较高，同时地方政府需要给予入住企业租金、税收、担保等方面的优惠，目前产业园区空置现象也较为普遍。（三）向公用事业企业转型供水电热气、污水处理、垃圾处理、公共交通等公用事业具有较高的准入门槛和较强的规模效应，民营企业很难获得特许经营权进入相关领域经营。城投公司在经营公用事业上具有天然优势，也可为自身提供稳定现金流。一方面，城投公司可以整合区域内资源，成为集供水、供电、供热等为一体的全方位公用事业运营商，发挥规模优势、降低经营成本，增厚公用事业利润。另一方面，公用事业事关民生，整体利润较低，容易获得地方政府的补贴，亦是城投公司重要的收入来源。成功案例：上海城投（集团）有限公司（简称上海城投）。上海城投自成立以来聚焦路桥、水务、环境、置业四大业务板块。根据上海城投发布的2023年公司债券年度报告，2023年水务、置业、环境和路桥四大板块的营收占比分别为43.2%、19.2%、31.2%和11.5%，板块毛利率分别达到15.4%、28.4%、18.5%和20.6%。经过多年积累，上海城投运营收费高速公路占全市75%，原水供应能力占全市98%，自来水生产、污水处理能力占全市75%，防汛排水能力占全市60%，承担全市80%生活垃圾转运和100%医疗废物转运处置。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）摘要城投公司自诞生之日起就与中国经济发展和城镇化进程有着千丝万缕的联系，其历史重要作用不容否认。但当前，全球百年未有之变局在加速演进，内外部的风险挑战不可小觑，防范化解重大风险仍是中国式现代化进程中的重要任务，是高质量发展过程中的重要任务。防范化解地方债务风险的核心之一就是推动城投平台转型，城投平台转型的成功标志不只是业务转型，还是地方政府与城投平台关系的重塑。地方政府在其与城投平台的关系中应只具有两重身份：其一是股东及出资人身份参与公司治理，其二是市场秩序和公共产品的提供者。自中央提出制定实施一揽子化债方案以来，财政部、中国人民银行等部门及各地政府积极落实中央部署，持续推动财政、金融协同化债，地方债务风险总体得到缓释，无序扩张的势头得到遏制。为了从微观层面更好地了解在化债背景下，城投公司遇到的困难以及城投公司转型的现状，我们选取华北、华东、华中、华南、西南、西北等具有代表性的城投公司进行调研。主要围绕以下问题开展：一是如何看待城投转型这一问题，城投转型是否是伪命题？二是城投公司转型过程中遇到哪些困难？三是期待中央出台何种支持政策？本文我们仅做简要归纳，更多的是将第一手的调研资料相对完整地呈现给读者。前期我们已发布报告《城投转型的实质与前提》，本文是城投转型研究系列之二，后续将陆续发布《城投转型的策略与方向》《地方化债的举措与效果》《隐性债务测算及债务变化2024：基于城投年报的测算》以及成功的化债案例，同时预计在6月出版《城投转型向何处去：基于化债和国资国企高质量发展的视角》。风险提示：所选城投公司的访谈未必代表全局。目录一、对于当前化债及城投转型的六大基本判断二、调研实录（一）华北某省级城投公司（二）华北某区县级城投公司（三）华东某地市级城投公司（四）华东某地市级城投公司（五）华中某地市级城投公司（六）华南某区县级城投公司（七）华南某地市级城投公司（八）西南某区县级城投公司（九）西北某区县级城投公司

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）研究助理：晁云霞摘要在经济增速换挡、财政紧平衡以及城投公司自身债务风险高企的情况下，城投公司转型是必然趋势。城投公司转型，既是监管收紧背景下的政策倒逼，也是城投公司谋求可持续发展的主动抉择；既是防范化解地方政府债务风险的要求，又是推动国资国企高质量发展的题中之义。在探讨城投公司转型的实质及要义之前，有必要先回答城投转型是否是伪命题？我们认为，过往的城投公司在我国经济发展和城镇化进程中发挥过巨大贡献，但是同时也产生了隐性债务风险、投资效率下降等问题。这些问题的根源不在于城投本身，而是地方政府与城投的关系不清以及由此衍生的城投公司融资职能——以市场化主体的身份去举借事实上的政府债务。从这个角度讲，城投转型是大势所趋，由于剥离了政府融资职能的新型城投公司对城市建设、城市运营、城市更新等仍能够发挥重要作用，因此新型城投公司仍有必要存在，对于城投不是一关了之，而是分类处置。之所以有人认为“城投转型是伪命题”，主要是因为城投转型需要具备一定的内外部条件，若不具备一定条件则难以转型，转型就只是一句空话。转型至少包括三个方面的条件：一是地方政府放弃对原城投公司的过度干预，让城投公司回归市场化主体身份，地方政府在与城投公司的关系中只应具有股东与公共秩序提供者两个身份，即地方政府以股东身份参与城投的公司治理、地方政府为城投公司这一市场主体提供公共秩序；二是当地的资源禀赋能够支持城投转型，比如当地有可供投资的产业以形成产业投资公司、当地财政能够兑付对承担公用事业主体的应付账款以形成城市综合运营服务商等，三是原城投公司自身的公司治理、风险管理、激励机制等能够重建并有效运行，历史债务包袱得到有效解决。一言以蔽之，旧城投必须转型，经济社会发展需要在理顺政府与市场关系后、分类推进整合重组、解决历史债务包袱、审慎推进转型后的新型城投公司。综上，城投公司转型的实质是理顺政府与市场的关系，城投公司转型的核心是剥离城投公司的政府融资职能、打破市场对于城投公司由地方政府提供隐性信用担保和兜底的预期，但并非寻求与地方政府完全脱钩。城投公司转型需要明确三个前提：一是城投公司转型需要根据城投公司的职能分类处置、循序渐进，二是短期看城投公司首先要解决好生存问题，三是城投公司转型后仍需合理负债，举债要与高质量发展匹配，提高债务资金使用效率，而不是“谈债色变”。本文是城投转型系列之一，后续还将陆续发布《城投转型的策略与方向》《城投老总的困惑：城投调研及观察》《地方化债的举措与效果》《隐性债务测算及债务变化2024：基于城投年报的测算》及城投转型成功案例，并将于6月中旬出版《城投转型向何处去：基于化债和国资国企高质量发展的视角》。风险提示：城投监管政策超预期收严导致融资困难、房地产风险与城投风险交织；目录一、城投公司转型的实质（一）转型的实质是理顺政府与市场的关系（二）城投公司转型并非寻求与地方政府完全脱钩二、城投公司转型的前提（一）城投公司转型需要分类处置、循序渐进（二）短期看城投公司首先要解决好生存问题（三）城投公司转型后仍需合理负债，举债要与高质量发展相匹配正文一、城投公司转型的实质通常所说的城投公司转型指的是城投的市场化转型，但城投公司转型到底转什么？城投公司转型的具体内容有哪些？城投公司转型的实质是什么？回答这些问题对于理解城投公司转型前提、政府的作用以及转型方向具有重要意义。（一）转型的实质是理顺政府与市场的关系从城投产生的历史渊源和发展历程看，城投公司成立最初的角色是政府公益性或准公益性项目的承建单位和融资平台，公益性资产占比较高，主要以基础设施建设为主，市场化经营资产占比较低，自主盈利能力较弱，不是典型的市场化主体。外部形势和内部债务压力下，城投公司需要从非典型的市场化主体向典型的市场化主体即经营性地方国有企业转变，以市场化的主体而非“准政府职能部门”的身份与地方政府展开合作。城投公司转型客观上要求城投公司自身在主营业务、融资模式和内部治理框架等方面全面转型，而不是单纯就某一方面转型。第一，主营业务转型意味着主营业务要改变过去以基础设施建设、土地开发整理等传统城投业务为主的业务模式，增加其他经营性较强、现金流较好的业务，增加业务收入和增强盈利能力，从而降低对政府财政补贴收入的依赖。业务转型往往被认为是城投公司转型的主要抓手和见效最快的途径。业务转型的核心是厘清政府与城投公司的职责边界和利益边界，即哪些事情应该由政府做、哪些事情应该由市场化主体做，以及相关项目投入与收益在政府与城投公司之间如何分配。第二，融资模式转型意味着城投公司要基于业务转型的需要选择更加稳健、更加市场化的融资方式，减少对土地金融的依赖。金融机构更多地从城投公司资产和项目的净现值、现金流、期望收益率等因素出发评估城投公司偿债能力和资金供给，是否存在政府的隐性信用担保不再是决定因素。政府也不再过多地干预地方金融资源配置，充分让市场发挥资源配置的决定性作用，对于经营效率低下、无法融资的城投公司应及时通过重组、破产等方式清退，而不是一味地兜底。城投公司融资模式转型的核心是厘清因为政府建设公益性项目产生的债务与城投公司因自身经营非公益性业务产生的债务之间的边界。第三，内部治理框架转型意味着城投公司要建立现代企业法人治理框架，全面去行政化，地方政府只以出资人的角色监督和引导城投公司的发展，明确政府部门与城投公司的权责边界，退出城投公司日常经营决策。城投公司内部治理框架转型的核心是厘清政府相关部门（地方国有资产管理部门、财政部门等实际控制人）与城投公司经营管理层的职责分工边界。若政府与市场的边界不清晰，地方政府与城投公司的信用“连襟”关系就不能被打破，政府兜底预期就依然存在，城投公司持续经营的生态环境就不健全，城投公司转型的根基就不扎实。透过转型内容看实质，城投公司转型的实质应当是理顺政府与市场的关系，城投公司转型的核心是剥离城投公司的政府融资职能、打破市场对于城投公司由地方政府提供隐性信用担保的预期。无论是城投公司的业务转型、融资模式转型还是内部治理框架转型，均要求政府与城投公司之间有明确的边界，包括利益边界、债务边界和责任边界，其本质是理顺政府与市场的关系。（二）城投公司转型并非寻求与地方政府完全脱钩转型要求地方政府与城投公司之间构建新的政企关系，城投公司逐步脱离地方政府的信用背书，获得自力更生、自我造血的能力，而不是与政府完全脱钩。相反，城投与地方政府保持密切联系与协作，是城投公司转型成功的重要保障。若强行斩断城投公司与地方政府的联系，是对城投公司转型的片面理解，是重形式不重实质的做法，也可能造成一转就死、国有资产流失等不良后果。第一，作为地方国有企业，地方政府及其相关职能部门是城投公司的出资人和实际控制人，这种天然的关系不可能被切断。作为国有资产的一部分，城投公司不可能脱离地方政府相关部门对国有资产的监督管理，国资国企改革的政策也要求地方政府要履行好出资人的国有资本监督管理责任。第二，未来相当长的一段时间内，服务城市产业发展和公用事业运营仍是城投公司角色的基本底色，城投公司及其转型仍是地方政府想要完善城市功能、提高公共服务水平、促进产业结构升级、治理生态环境、提升经济发展质量的重要抓手。第三，城投公司转型离不开地方政府的支持。成功的转型不仅要求城投公司自身有强烈的转型意识和主观动力，当地政府在资金资产资源等方面的支持和推动、地区资源禀赋等外部条件也是非常重要的。无论是化解当前城投公司的短期债务风险，还是建立城投公司市场化经营的长效机制，都需要地方政府甚至中央政府顶层设计的大力支持。二、城投公司转型的前提从城投公司的演进历程来看，其发展轨迹深受政策调整的影响，时常呈现出两种极端的倾向。一方面，当政策环境宽松、支持力度加大时，城投公司往往倾向于大规模举债，迅速推进基础设施建设，在短期内刺激经济增长。然而，这种过度扩张的行为往往忽视了举债成本的控制以及债务的可持续发展。另一方面，当政策收紧、约束加强时，城投公司又可能因融资途径受限甚至停滞而陷入困境，债务风险随之加剧。这种倾向不仅在过去的发展历程中屡见不鲜，而且在当前城投公司转型的政策要求下也逐渐浮现。例如，城投公司大规模“退平台”、大规模整合重组、进军同质化产业等现象频繁出现。城投公司在转型发展过程中需要更加审慎地权衡利弊，既要保持适度的进取心，又要避免盲目跟风或过度保守，以实现稳健和可持续的发展，而非为了转型而转型。城投公司转型是一项系统、长期的工程，需要顶层设计、地方政府、城投公司、金融市场等多方面的共同协调推进，转型成功与否取也决于多种因素。理解城投公司转型的基本逻辑，首先需要澄清三个问题。（一）城投公司转型需要分类处置、循序渐进城投公司转型需要根据城投公司的职能分类处置、分步推进

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要一季度的出口高于市场预期，对推动经济回升向好起了重要作用，出口好于预期源自全球经济好于预期以及中国出口的全球份额相对稳定。从本世纪初加入WTO以来，我国出口份额持续上升。即使有贸易摩擦干扰，但中国凭借供应链的韧性和强大的竞争力，在“新三样”、跨境电商以及强化与“一带一路”经济体贸易联系的基础上，出口的全球份额反而进一步上升。中国是如何实现的？出口份额变化背后的商品结构、区域结构发生了哪些变化？出口份额有哪些典型事实？未来又将如何变化？本文主要回答上述问题，作为出口系列的第一篇。近年来市场对中国出口份额的变化愈发关注。一方面，出口份额反映中国出口竞争力；另一方面，产业外迁、脱钩断链等影响出口份额的事件频繁发生，微观上冲击企业经营和居民就业，宏观上拖累出口和经济增速，逐渐成为流行叙事。一、中国出口份额的典型事实中国出口份额的变化，既有与大众认知相符的部分，也存在不一致的情况。其一，2001-2015年，中国出口高速增长，出口份额持续上升。出口份额从2001年的4.3%一路升至2015年的13.7%。其二，2020-2021年，中国出口份额受益于国内生产率先恢复的“供给替代”，2022年则面临海外供应链恢复后的“红利回吐”。中国出口份额从2019年的13.1%升至2020和2021年的14.7%和14.9%，再回落至2022年的14.2%。其三，疫情前中国出口份额最高是2015年，在2018年中美贸易摩擦之前便已开始下滑。中国出口份额从2015年的13.7%一路降至2017年的12.8%，中国低端产业外迁和中国出口占美国进口份额下降已经发生。其四，中美贸易摩擦确实导致2018年中国出口份额的下降，但2019年便已经回升，目前仍处于相对高位。2018年中国出口份额从2017年的12.8%降至12.7%，2019年又反弹至13.1%。二、商品结构变化对中国出口份额的影响2015-2022年，中国占全球出口份额增长0.5个百分点。总体上看，我国出口份额上升主要源自“新能源汽车、电池、光伏”新三样的强劲竞争力、电气机械设备以及跨境电商的发展；但与此同时也要认识到美对华贸易摩擦以及产业链迁移对中国出口份额及相关就业的拖累。在出口份额的变化过程中，我国出口产业格局以及就业结构也发生相应变化。按HS口径分类，拆分细项看结果如下：1）对出口份额增长有正向拉动效应的主要商品：第一，车辆及其零件拉动出口份额增长0.23个百分点。据中汽协数据，2023年中国新能源汽车出口120.3万辆，同比增长77.6%，创历史新高。第二，电机、电气设备，拉动出口份额增长0.21个百分点，主要受集成电路、蓄电池、半导体器件等商品出口规模快速增长拉动。第三，塑料及其制品拉动出口份额增长0.18个百分点，主要受益于东盟、印度、俄罗斯、巴西、墨西哥等地区需求增加。第四，特殊交易品及未分类商品（HS98）拉动出口份额增长0.17个百分点，主要受益于中国跨境电商贸易的快速发展。第五，玩具、游戏品拉动出口份额增长0.16个百分点，主要源于美国进口需求增加。第六，有机化学品拉动出口份额增长0.15个百分点，主要受益于新兴经济体的需求扩张。第七，硅片等杂项化学品拉动出口份额增长0.11个百分点。其中，硅片出口量大增主要源于海外光伏装机需求的爆发。第八，成品油等矿物燃料拉动出口份额增长0.09个百分点。俄乌冲突爆发后，

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）导读1、观察短期经济形势既要看月度同比，也要看环比数据；既要看宏观指标，也要看财政、金融和微观印证的指标；既要看数据本身，也要看基数效应；既要看内部形势，也要看外部形势对我国的影响；既要看当前，也要看未来趋势。在没有外生冲击的情况下，经济运行总体是连续的。1-2月经济数据“开门红”，其后3月PMI数据再次超预期，一季度GDP同比增长5.3%，表现较好。但是，3月主要经济指标的同比数据较1-2月有所回落。如何理解3月的回落与一季度超预期？当前经济形势真实情况如何？同时，一季度的宏观数据呈现出“三重背离”：一是实际增速与名义增速之间的背离，二是宏观数据与微观高频指标之间的背离，三是经济数据与金融数据之间的背离。又该如何理解？总体看，统计指标间能够相互验证，但结构分化引发了表面的背离。本文将对上述问题重点分析，其中既有基数效应的扰动，也有经济结构性恢复导致的分化和错位。既要看到一季度经济是在去年一季度较高基数上实现的，经济确实在恢复；也要看到恢复是不均衡的，房地产相关链条的企业、就业等仍然受到影响，地方政府仍面临土地财政和付息压力的困扰等问题。既要看到希望，也要看到前方的不确定和不平坦。2、综合来看，一季度中国经济总体延续恢复向好态势，主要体现为供需改善，PMI数据中的企业经营预期指数向好，反映出微观主体的信心在逐步恢复。从产业结构看，高质量发展稳步推进、新质生产力持续发展，集中体现在高技术产业发展向好，规模以上高技术制造业增加值、高技术产业投资都保持了较快增长，出口“新三样”的竞争力较强。从需求结构看，主要是服务业消费、高端制造投资和基建投资带动。中国经济回升向好主要源于三个方面：一是作为大国经济具有的非常鲜明的特征，就是韧性强，产业链长、规模经济优势明显；二是传统产业转型升级以及高技术产业如新能源产业等发展较快，出口竞争力强，同时推动了制造业投资保持在较高增速；三是财政和货币政策等持续落地生效，今年财政政策的基调是“提质增效”，这就使得财政政策既是积极的，同时又兼顾了可持续性，1万亿的特别国债后续还将继续发挥扩大总需求和优化供给结构的效果。3、当然，经济仍面临一些隐忧亟待解决：房地产仍处转型调整期、化债之后付息压力仍大以及城投公司转型任重道远、产能利用率下降、物价低迷导致企业利润和财政收入受影响、居民财产性收入增速偏低。要进一步加大财政货币等政策的协同与落实，尤其要防止一季度经济数据“亮眼”后的政策收缩，继续保持政策的稳定性连续性，稳定房地产形势的政策有必要继续优化和加大力度。风险提示：出口回落超预期、房地产市场低迷超预期目录一、如何理解一季度经济数据的总体表现？（一）一季度GDP实际上是高基数上的高增长（二）3月经济数据回落主因基数效应扰动二、如何理解宏观数据中的“三重背离”？（一）实际增速与名义增速的背离：物价为何持续低迷？（二）宏观数据与微观推断的背离：基建投资为何超预期？（三）经济数据与金融数据的背离：信贷社融为何偏弱？三、如何更好促进下阶段经济发展？正文一、如何理解一季度经济数据的总体表现？一季度的经济数据表现需要解答几个疑问：一方面，一季度GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%和去年四季度的5.2%，显示经济加快恢复，实现“开门红”；另一方面，3月工业生产、消费、出口等数据不仅较1-2月大幅回落，分别从7%、5.5%和7.1%降至4.5%、3.1%和-7.5%，而且显著低于市场预期的5.3%、4.8%和-2.1%。（一）一季度GDP实际上是高基数上的高增长或许有人会将一季度GDP高增归因于去年同期的低基数，2023年各季度GDP同比分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。然而实际上去年一季度恰恰是个高基数，2023年各季度GDP较2019年同期分别增长21.0%、19.2%、20.2%和20.1%。今年一季度GDP季调环比增长1.6%，较去年四季度的1.2%明显加快，延续回升向好态势。一季度GDP高增也可由其他数据验证。1）生产法来看，出口好转及国内一系列稳增长政策带动需求回暖，一季度规模以上工业增加值增长6.1%；居民服务消费热情高涨，一季度服务业生产指数增长5.5%。国家统计局新闻发布会表示：“工业和服务业两个方面对GDP增长的贡献超过90%。”2）支出法来看，一季度固定资产投资同比名义增长4.5%，实际增长5.9%；商品零售额和服务零售额合计增长4.7%，人民币计价的出口增长5%，与总体经济增速大致匹配。（二）3月经济数据回落主因基数效应扰动2023年1-2月经济恢复受国内奥密克戎变异毒株大规模感染拖累，基数偏低；3月则受益于前期积压需求的集中释放，形成较高基数；然而积攒动能快速释放后，短期内经济增长后劲不足，4月基数又重新回落。关于基数效应的扰动，出口数据最为典型。2023年1-2月出口的两年平均增速为2.7%，3月飙升至12.1%，4月又回落至4.7%。相应地，今年1-2月出口增长7.1%，3月大幅回落至-7.5%，预计4月将再度回升。或许是3月制造业PMI新出口订单指数由前值的46.3%大幅升至51.3%，导致市场对于3月出口的预期过高，继而形成心理落差。实际上3月出口并不差，两年平均增速1.3%高于1-2月的-0.9%；而且PMI是环比数据、出口增速是同比数据，且订单到出口交货也需要传导过程，因此数据之间并不矛盾。环比来看，3月经济延续回升向好态势。1-3月社会消费品零售总额环比增速分别为0.03%、0.01%和0.26%，3月明显加快。国家统计局新闻发布会表示：“为保持去年和今年的环比、同比可比，规模以上工业增加值，据测算，折算成每个工作日所创造增加值3月份比1-2月份高6.3%。”二、如何理解宏观数据中的“三重背离”？尽管一季度经济持续回升、开局良好，但也要清楚地看到，当前经济属于结构性恢复，分化显著，部分行业和群体在经受着结构转型的阵痛。相应地，宏观数据上呈现“三重背离”：一是实际增速与名义增速之间的背离，二是宏观数据与微观推断之间的背离，三是经济数据与金融数据之间的背离。（一）实际增速与名义增速的背离：物价为何持续低迷？一季度实际GDP同比增长5.3%，但名义GDP同比仅增长4.2%，名义增速显著低于实际增速。不仅如此，一季度GDP实际增速较去年四季度加快0.1个百分点，但名义增速仅仅持平。经济名义增速表现不及实际增速，是微观感受弱于宏观数据、微观主体信心仍有待提振的重要原因。名义增速低于实际增速，主要受物价低迷拖累。一季度GDP平减指数为-1.1%，CPI和PPI同比分别为0%和-2.7%。经济持续恢复与物价持续低迷并存，源于经济的结构性恢复。国内需求来看，经济恢复主要依靠服务消费、高端制造业投资和基建投资拉动，房地产投资是主要拖累，商品消费仍有待提振，从而导致物价的分化。1）CPI中，3月服务和消费品价格同比分别为0.8%和-0.4%，旅游、通信工具和交通工具价格同比分别为6%、-2.4%和-4.6%。服务消费旺盛对物价的拉动难以完全对冲商品消费不振导致的物价低迷。2）PPI中，随着国内出行需求增加，人工智能、新能源汽车等行业快速发展，3月油气开采和有色金属冶炼价格同比分别为6.3%和0.6%；但受房地产链条低迷拖累，3月煤炭开采、非金属矿物制品和黑色金属冶炼价格同比分别为-15%、-8.1%和-7.2%，从而压低了总体PPI。国内供给来看，部分行业面临短期的供需失衡问题。1）以生猪为代表的食品供应较为充足，3月CPI食品分项同比为-2.7%。2）部分新兴产业进入快速扩张期，产能增加超过了市场拓展，例如新能源汽车密集降价以争夺市场份额；3）疫情期间海外需求大幅扩张以及供应链瓶颈导致的订单转移，消化了国内相当部分的产能，但随着海外需求回落和“供给替代红利”的消退，国内需求没能有效接续。简而言之，生产好于需求，产量增加但价格下降。（二）宏观数据与微观推断的背离：基建投资为何超预期？宏观是微观的有机加总，从微观角度研判宏观形势是常用的分析方法，但在今年一季度基建投资的应用中出现了偏差。此前部分机构对一季度基建投资预期较低，依据有二：一是地方政府受到化债和财政紧平衡的约束，部分债务风险偏高的省份的基建投资受限，土地出让收入受房地产市场低迷而大幅下滑；二是一季度专项债发行进度偏慢、城投债净融资负增长，同时与基建投资相关的沥青装置开工率、沥青价格处于历史同期低位。然而一季度广义基建投资同比达8.8%，较去年全年的8.2%加快0.6个百分点，主要受电力、铁路和水利投资拉动。受人工智能、新能源汽车等高用电产业发展以及能源行业自身绿色化转型带动，一季度电热燃水生产与供应业投资同比增长29.1%；交通运输部在1月9日召开的2024年国铁集团工作会议上称，2024年要适度超前开展铁路基础设施投资，一季度铁路运输业同比增长17.6%；水利建设是去年四季度增发的1万亿国债的重点投向领域，一季度水利管理业投资同比增长13.9%。上述投资更多依靠中央财政资金，相较之下，主要依赖地方财政资金的公共设施管理业投资确实较为低迷，一季度同比为-2.4%。后续来看，随着地方专项债加快发行和使用、1万亿超长期特别国债发行并使用、“十四五”规划重大工程项目加快实施等，基建投资或将进一步加快，推动经济回升向好。（三）经济数据与金融数据的背离：信贷社融为何偏弱？金融是实体经济的血脉，兵马未动，粮草先行。然而3月社会融资规模存量和人民币贷款同比分别为8.7%和9.2%，较2023年底的9.5%和10.4%明显回落；一季度新增社融同比少增1.6万亿，新增人民币贷款同比少增1.1万亿。信贷数据回落与经济数据回升之间的错位，主因融资主体的结构变化。当前经济恢复主要受服务业和新兴制造业拉动，其对于信贷的融资需求和便利度，要明显弱于房地产企业和地方政府及融资平台，而后者当前受到了市场低迷和化债政策的制约。此外，地方专项债发行进度偏慢也会拖累社融，一季度新增政府债券同比少增4709亿元。金融监管对社融数据也有影响。一是盘活存量资金，提高资金使用效率；二是加强贷款均衡投放，适度平滑信贷波动；三是加强监测和防范资金空转，都会影响信贷社融的净增长。央行在《2023年三季度货币政策执行报告》中提示：“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况，要避免对单月增量等高频数据的过度解读。”三、如何更好促进下阶段经济发展？当前经济仍面临一些隐忧亟待解决，要进一步加大财政货币等政策的协同与落实，尤其要防止一季度经济数据“亮眼”后的政策收缩，继续保持政策的稳定性连续性。财政政策要继续落实结构性减税降费，在二季度加快发债节奏，同时根据形势变化及时调整决定是否追加预算以应对不确定的外部冲击；货币政策仍有降准空间。第一，房地产依然是拖累当前经济形势的主要力量，剔除房地产投资的固定资产投资、民间投资增速远高于总体，意味着房地产投资的负向效应非常明显。当前房地产市场总体仍处调整转型期，供需形势逆转、部分房企出险、房价下行压力、部分城市的限制性举措仍存等导致需求低迷，影响到行业正常回款和现金流。要通过保供给、促需求、稳房价等措施进一步稳定房地产形势。其一，满足房地产融资合理需求，对于行业问题引发的房企现金流问题可以予以适当救助支持，防止引发系统性风险，对于不合规以及自身冒进经营导致的问题根据市场化法治化原则处理，尽量减少房地产企业出险对需求的冲击；适当调整对金融机构的考核指标，避免房地产暴雷的硬着陆。其二，放松乃至逐步取消一线城市非核心区在过热时期出台的房地产限制政策，以区为单位更加精准调控，以释放潜在需求。其三，根据社保缴纳年限等释放部分购房资格指标，提振需求。其四，降低各环节购房成本，例如提高房贷利息抵扣个税幅度、降低交易环节税费等。其五，在一线城市核心地段推出高品质商品房。第二，一揽子化债取得了积极成效，但是部分地区面临融资收紧环境下付息压力较大、城投转型缺乏地方政府及资源禀赋支撑、政府投资后续可能回落的问题。一方面可由省级政府统筹付息问题，支持区县政府继续盘活资产资源，另一方面严控新增政府投资项目可从以省为单位调整为以市为单位，激发有投资效益和潜力的部分地市的积极性。第三，出口总体超预期，但是全球大选年以及地缘政治因素引发的不确定性因素依然存在，要进一步稳外贸稳外资。第四，产能利用率有所下降，部分行业产能过剩和需求不足引发物价持续低迷，不利于企业增收增利。一季度工业产能利用率已降至2016年三季度水平（除2020年一季度疫情集中爆发期外），主要是汽车制造业、电气机械和器材制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼加工业下降较多，较去年同期分别下降7.1、3.1、1.9和0.8个百分点。要统筹扩大有效需求和供给侧结构性改革，淘汰落后过剩产能，提高先进产能占比，促进供求平衡。第五，从居民收入结构看，主要是工资性收入、经营性收入在贡献，财产性收入和转移性收入增速偏低，要进一步稳定资本市场和房地产市场，增加居民财产性收入。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：晁云霞（18911602679）本文发表于《清华金融评论》2024年第4期。导语2023年12月中央经济工作会议提出，要积极谋划新一轮财税体制改革。新一轮财税体制改革既是建立现代财税体制的需要，更是更好地推动中国式现代化和高质量发展的需要。财税制度对经济发展极为重要，有力地推动了中国经济发展，但当前财税体制与高质量发展的适配性仍显不足。本文分析财税体制存在的问题，并提出新一轮财税体制改革更好地促进高质量发展的方向与建议。目录一、科学合理的财税体制有利于推动经济发展二、当前财税体制在推动经济高质量发展中存在五个不足三、以新一轮财税体制改革推动经济高质量发展的着力点正文一、科学合理的财税体制有利于推动经济发展财税体制与经济发展整体上互相影响，不同发展阶段政府职能的侧重点不同，对应的财政管理体制也不同。新中国成立初期，政府需要集中有限财力推动国民经济恢复，实行了“高度集中、统收统支”财政管理体制，其主要特征是财政收入和支出责任均高度集中于中央政府。改革开放后，要推动简政放权，“财政包干制”逐步兴起。20世纪90年代初，社会主义市场经济体制改革目标确立后，政府与市场的边界亟待厘清，迫切需要建立起与市场经济发展相适应的财税管理体制，我国于1994年推行了分税制改革。财税体制不断改革并适应发展需要，推动了中国经济发展总体持续向好。一是财税体制确定了政府与市场关系的框架，从而影响了微观市场主体预期与行为。财税体制重点约束的是政府行为，从而划定政府与市场的边界。从收入端看，稳定、合理的财税体制能够明确国民收入在政府与微观主体之间的分配关系，稳定微观市场主体的预期，激发微观经济活力。我国于1983和1984年先后进行了两步“利改税”，调整了政府与国有企业的关系，激励国有企业改善生产经营、增加税后利润，从而促进了经济增长。1994年分税制改革的市场经济导向鲜明，通过配套的工商税制改革初步建立了现代税收制度，简化了税制，统一了各类内资企业的税收政策，促进了公平竞争，稳定了企业预期，进一步激发了不同所有制企业的活力。从支出端看，财税体制确定了政府职能范围。计划经济时期政府主导国家资源配置，对经济的干预程度较高，体现在财政支出占GDP的比重较高；而市场经济建设时期政府需要转变职能和角色，让市场发挥资源配置的决定性作用，因此在由计划经济向市场经济的过渡时期，财政支出占GDP的比重逐步下降（见图表1）。二是财税体制决定了中央与地方政府间财政关系，保证中央宏观调控能力的同时，通过恰当的财政激励调动地方政府积极性可以更好地促进经济发展。“高度集中、统收统支”的财税体制虽然有利于中央政府发挥宏观调控职能，但其最大的弊端在于地方缺乏财政自主权和经济建设积极性。1978年后随着放权让利改革浪潮的掀起，“财政包干制”应运而生。在“财政包干制”背景下，地方超收收入归地方政府所有，极大地调动了地方政府发展经济、增加财政收入的积极性。但是，“财政包干制”存在两个弊端，长期来看不利于经济增长与稳定。第一，中央政府在财政收入分配中处于不利地位，中央财政收入占比在1985—1993年期间持续下降，宏观调控能力不断被削弱；第二，按照行政隶属关系划分收入导致地方保护主义盛行，不利于产品和要素流动。1994年分税制改革扭转了这一局面，一方面提高中央财政收入占比并建立中央对地方的税收返还和转移支付制度，使得中央政府的宏观调控能力不断增强；另一方面破除按照行政隶属关系划分收入的做法，增强了地方政府改善地区投资环境、促进地区经济增长的积极性。分税制改革所建立的央地财政关系，是1994—2012年期间我国经济保持相对稳定的高速增长的重要原因之一（见图表2）。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要就业是最基本的民生。于小处讲，就业是高校毕业生实现经济独立、追寻自我价值的基础，是农民工脱贫致富、创造幸福生活的希望所在，更是人到中年后履行家庭责任、岁月静好的保障。于大处讲，就业是居民收入的主要来源，当期就业和收入制约居民消费能力，未来就业和收入预期影响居民消费意愿，稳就业不只是稳增长的结果，也是促进经济回升向好的重要助力。社会和市场各方面都在讨论就业和收入问题，有小样本调查，也有主观感受的表达，但对全社会就业和失业情况究竟如何可能缺乏足够了解。例如，城乡就业的不同行业、年龄、学历是如何分布的，主要分布在哪些单位，收入有多大差别？尤其需要重点关注的高校毕业生、农民工、灵活就业人员（外卖骑手、网约车司机等）这些群体，他们的就业有什么特征？本文以《中国人口和就业统计年鉴2023》和《中国统计年鉴2023》的数据为基础展开分析，并提出促进就业的政策建议。一、我国就业市场全景图谱2022年我国人口总量14.12亿，劳动力人数7.69亿，占比54.4%；就业人员7.34亿，就业率95.4%；其中城镇和乡村分别就业4.59亿和2.74亿，占比62.6%和37.4%。1、城镇就业方面，按就业单位的登记注册类型分，非私营单位和私营单位就业占比分别为36.4%和63.6%。需要注意的是，这种划分是国家统计局的规范划分方式，非私营单位和私营单位并非是国有企业和民营企业这样的所有制划分。非私营单位总就业1.67亿，其中国有和集体单位以国家机关、事业单位和社会团体为主，就业人数为0.58亿；还包括有限责任公司、股份有限公司、港澳台商及外商投资公司等，就业人数为1.09亿。私营单位包括由自然人投资设立或由自然人控股，以雇佣劳动为基础的营利性经济组织（即狭义的私营企业）、个体工商户和自雇型劳动者，总就业2.92亿。总体来看，城镇非私营单位相比私营单位，工作岗位更稳定，工资水平也更高，2022年二者的平均工资分别为11.4万元和6.5万元。城镇非私营单位就业的1.67亿人也是缴纳个人所得税的主要人群来源。2、乡村就业方面，务农占比或仍超一半。2022年疫情多次反弹导致部分农民工返乡，全国第一产业就业人员占比从2021年的22.9%升至24.1%，反映出土地和务农仍是农村就业的缓冲垫、民生的保障网。3、分行业来看，2022年城镇就业人员中，位列前五的行业是制造业、批发零售业、建筑业、农林牧渔业和公共管理业，占比合计达59.2%。批发零售、农林牧渔、住宿餐饮、居民服务等行业以小微企业为主，而公共管理、教育、卫生、金融等行业以大中型企事业单位为主。4、分年龄来看，30-34岁和35-39岁在我国就业人员中占比最高，分别为15.2%和14.7%，但60岁以上的也有6.7%。结构方面，非熟练劳动力的青年人群就业难度较大。2022年底16-24岁人员调查失业率高达16.7%，显著高于25-29岁人员的4.8%。5、分学历来看，我国目前就业人群中占比最高的是初中学历（33.9%），其次是高中、本科、大专、小学、研究生，占比分别为19.4%、16.4%、16.3%、11%和2%。近年来教育、金融、互联网等行业受到较大冲击，对研究生学历人员的负面影响较大，尤其是教育行业，2022年在研究生学历人员的就业和失业中，占比分别为24.6%和24.1%。二、重点就业人群：高校毕业生、农民工、下岗再就业1、高校毕业生是新增劳动力的主体，2024年规模预计达1179万人，《政府工作报告》将城镇新增就业目标上调至“1200万人以上”。高校毕业生“延迟就业”的现象更加普遍。高校毕业生的就业问题不完全是岗位数量问题，更重要的是岗位匹配问题。麦可思《中国本科生就业报告2023》显示，2022届本科毕业生中，准备考研的比例为7.1%，在未就业人群中占比超过半数。此外，在其他待就业的毕业生中，还有23%的比例在准备公务员、事业单位公开招录考试。2、农民工群体数量庞大，占全国非农就业人员的53.1%，集中分布在制造、建筑、批发零售、居民服务、交运仓储、住宿餐饮等行业，占比合计达82.4%。一方面，新增农民工数量逐步减少，人口数量红利消退。劳动年龄人口总量减少，城镇化率持续推进，农村的未转移劳动力规模显著下降；农村年轻一代受教育程度明显提高，大学毕业后较易直接落户城镇，不属于农民工队伍。另一方面，存量农民工年龄逐步增大，学历水平相对较低，容易受到就业歧视，且相较城镇职工，农民工的社会保障明显不足，受失业影响更大。2022年农民工平均年龄为42.3岁，40岁以上农民工占比53%，初中及以下学历农民工占比69.3%。3、中年失业人员也是需要政策重点关注和帮扶的群体，他们通常背负房贷、车贷、赡养老人和抚养子女的重任，失业将对家庭造成严重的经济冲击。城镇失业人员再就业人数每年都在500万以上。随着国内生活服务平台经济的快速发展，外卖骑手、网约车司机等灵活就业为失业人员提供了阶段性的工作机会，使其能够在工作过渡期内获得一定的缓冲空间，从而降低摩擦性失业。根据《2023年美团骑手权益保障社会责任报告》，31.6%的骑手因失业而选择配送工作。灵活就业也是吸纳农民工和青年就业的重要渠道，2024年《政府工作报告》提出要“支持平台企业在促进创新、增加就业、国际竞争中大显身手”。三、政策建议第一，稳增长政策要持续发力，为稳就业创造良好的宏观大环境，稳定房地产形势是当务之急。第二，通过稳定市场主体来稳就业，创造更多就业岗位，慎重出台有收缩效应的政策。第三，构建灵活、可竞争的市场机制，以深化改革户籍制度和基本公共服务提供机制为路径，加快破除妨碍劳动力市场化配置和自由流动的障碍，促进人力资源优化配置。第四，人才培养方面要做好与市场需求之间的衔接。第五，完善公共就业服务，加快就业供需信息系统互联互通。风险提示：就业压力超预期、稳就业政策超预期目录一、我国就业市场全景图谱（一）劳动力与城乡就业概况（二）分行业、分年龄、分学历的就业情况二、重点就业人群：高校毕业生、农民工、下岗再就业（一）高校毕业生是新增劳动力的主体，存在延迟就业、岗位与个人预期不匹配等问题（二）农民工群体数量庞大，就业、社保等方面相对弱势（三）灵活就业发挥了就业蓄水池功能，帮助下岗人员再就业三、政策建议正文一、我国就业市场全景图谱（一）劳动力与城乡就业概况2022年我国人口总量为14.12亿，其中15-64岁劳动年龄人口9.63亿，占比68.2%。劳动年龄人口中，初中以上的在校生有0.81亿，再剔除已退休、没有劳动能力或工作意愿等人群，劳动力人数为7.69亿，占总人口的54.4%。2022年就业人员为7.34亿，就业率95.4%；其中城镇和乡村分别就业4.59亿和2.74亿，占比62.6%和37.4%。城镇就业方面，按就业单位的登记注册类型分，非私营单位就业人员1.67亿，占比36.4%；私营单位就业人员2.92亿，占比63.6%。需要注意的是，这种划分是国家统计局的规范划分方式，非私营单位和私营单位并非是国有企业和民营企业这样的所有制划分。国有和民营是非常粗糙的二分法，实际上部分大型民营企业的股东背景已经多元化，按照统计局的分类属于有限责任公司、股份有限公司，划入了非私营单位。国家统计局分类口径中的私营单位是较窄的口径，包括由自然人投资设立或由自然人控股，以雇佣劳动为基础的营利性经济组织（即狭义的私营企业）、个体工商户和自雇型劳动者，总就业2.92亿。反之，非私营单位不是只包括国有经济和集体经济，总就业1.67亿，其中国有和集体单位以国家机关、事业单位和社会团体为主，就业人数为0.58亿；还包括有限责任公司、股份有限公司、港澳台商及外商投资公司等，就业人数为1.09亿。综上，国家统计局关于非私营单位与私营单位的划分更类似于大中型企事业单位和小微企业这样的规模划分。2022年私营企业数量占全国企业单位总数的91.4%，但私人控股企业占企业总数的95.9%，多出来的4.5个百分点主要来自于非私营单位的有限责任公司和股份有限公司。总体来看，城镇非私营单位相比私营单位，工作岗位更稳定，工资水平也更高，2022年二者的平均工资分别为11.4万元和6.5万元。城镇非私营单位就业的1.67亿人也是缴纳个人所得税的主要人群。乡村就业方面，务农占比或仍超一半。2022年乡村就业人员2.74亿，全国第一产业就业人员1.77亿（其中包括部分城镇就业人员），在户籍所在乡镇地域以内从事非农产业的本地农民工1.24亿。2019年乡村就业人员3.02亿，其中私营企业和个体工商户就业人员1.43亿。此外，2022年疫情多次反弹导致部分农民工返乡，全国第一产业就业人员占比从2021年的22.9%升至24.1%，反映出土地和务农仍是农村就业的缓冲垫、民生的保障网。（二）分行业、分年龄、分学历的就业情况分行业来看，2022年城镇就业人员中，位列前五的行业是制造业、批发零售业、建筑业、农林牧渔业和公共管理业，占比合计达59.2%；但城镇非私营单位就业人员中，制造业、公共管理业和建筑业仍位居前五，批发零售业、农林牧渔业则被教育业、卫生业所取代，占比合计达63.6%。从城镇总体就业和城镇非私营单位就业的行业分布差异中可以看出，批发零售、农林牧渔、住宿餐饮、居民服务等行业以小微企业为主，而公共管理、教育、卫生、金融等行业以大中型企事业单位为主。分年龄来看，30-34岁和35-39岁在我国就业人员中占比最高，分别为15.2%和14.7%，但60岁以上的也有6.7%。结构方面，非熟练劳动力的青年人群就业难度较大。2022年城镇就业和失业人员中，16-29岁人员分别占比16.6%和34.5%，其中20-24岁即大学生群体问题最为突出，占城镇就业和失业人员的比重分别为5.3%和18.4%。2022年底16-24岁人员调查失业率高达16.7%，显著高于25-29岁人员的4.8%。与城镇就业的总体行业分布相比，16-19岁人员更偏向于住宿餐饮、制造、居民服务、文体娱乐业，占比合计超出总体26.4个百分点；20-24岁人员更偏向于信息技术、教育、卫生、住宿餐饮、租赁商务、文体娱乐业，占比合计超出总体12.3个百分点；60-64岁以及65岁以上人员则明显偏向农林牧渔业，占比分别为31.1%和54.3%，远高于总体的8.3%。分学历来看，我国目前就业人群中占比最高的是初中学历（33.9%），其次是高中、本科、大专、小学、研究生，占比分别为19.4%、16.4%、16.3%、11%和2%。结构方面，2022年城镇就业和失业人员中，大专、高中、初中学历的失业占比高于就业占比，小学学历和未上过学的失业占比低于就业占比，主要受年龄和行业因素扰动，后者大多为60岁以上、从事农林牧渔业，失业率较低。本科学历的就业表现略好于研究生学历，更多受行业因素影响。教育、金融、互联网等行业受到较大冲击，对研究生学历人员的负面影响更大，尤其是教育行业，在研究生学历人员的就业和失业中，占比分别为24.6%和24.1%。与城镇就业的总体行业分布相比，未上过学和小学学历人员更偏向于农林牧渔业，占比分别为49.3%和28.6%，远高于总体的8.3%，他们通常也是60岁以上的群体；初中学历人员更偏向于制造业、建筑业和批发零售业，高中学历人员更偏向于批发零售业、制造业和交运仓储业，占比合计分别高于总体11和10.5个百分点；大学本科和研究生学历更偏向于教育、公共服务、卫生、金融、科研技术、信息技术等行业。从职业来看，一线的服务和生产人员占比最高，分别为39.5%和21.5%。具体到学历上，研究生和本科学历主要担任专业技术人员和办事人员，大专学历转移至商业服务人员，小学至高中学历主要担任一线的服务和生产人员，未上过学的主要从事农林牧渔业。二、重点就业人群：高校毕业生、农民工、下岗再就业（一）高校毕业生是新增劳动力的主体，存在延迟就业、岗位与个人预期不匹配等问题2022年高校毕业生（大专、本科、研究生）首次突破千万，达1053.5万人，扣除当年研究生招生人数124.2万，仍有929.2万人进入劳动力市场（未剔除专升本人数），占城镇新增就业人数的77%。2024年高校毕业生规模预计达1179万人，《政府工作报告》将城镇新增就业目标上调至“1200万人以上”。高校毕业生“延迟就业”的现象更加普遍。随着高等教育的普及和总体就业压力较大，求职竞争更加激烈，越来越多的毕业生希望通过提高学历来增加竞争力和优势。然而研究生招生名额有限，大量未被录取的毕业生选择“二战”。麦可思《中国本科生就业报告2023》显示，2022届本科毕业生中，准备考研的比例为7.1%，在未就业人群中占比超过半数。此外，在其他待就业的毕业生中，还有23%的比例在准备公务员、事业单位公开招录考试。“延迟就业”是就业压力较大背景下的无奈选择。升学深造的本意应是提高人力资本和劳动技能，但部分专业的学历更多是承担“信号功能”，陷入“内卷”。如果不能有效提高培养质量、加强与就业岗位的对接，单纯的研究生扩招也只是将就业压力转移至2-3年后而已。高校毕业生的就业问题不完全是岗位数量问题，更重要的是岗位匹配问题。毕业后仍在找工作的人群中，有55%曾收到过录用通知，放弃的主要原因是薪资福利、个人发展空间等方面与个人预期不匹配。“招工难”与“就业难”问题并存，高技能高薪资的岗位招不到合适人选，条件相对差一些的岗位对毕业生又缺少足够的吸引力。（二）农民工群体数量庞大，就业、社保等方面相对弱势2022年农民工总数为2.96亿，占全国非农就业人员的53.1%。农民工集中分布在制造、建筑、批发零售、居民服务、交运仓储、住宿餐饮等行业，占比合计达82.4%。随着我国产业结构调整以及年轻一代对岗位偏好变化，农民工就业中制造业和建筑业占比分别从2013年的31.4%和22.2%降至2022年的27.4%和17.7%。批发零售、居民服务、交运仓储和住宿餐饮等服务业吸纳了更多农民工就业，占比合计从2013年的34.1%升至2019年的38.1%。然而住宿餐饮和居民服务业受到疫情严重冲击，占比分别从2019年的6.9%和12.3%降至2022年的6.1%和11.9%。随着疫情消退和服务业快速恢复，农民工的服务业就业也逐步回升。新增农民工数量在逐步减少。一方面，劳动年龄人口总量减少，城镇化率持续推进，农村的未转移劳动力规模显著下降。另一方面，农村年轻一代的受教育程度明显提高，大学毕业后较易直接落户城镇，不属于农民工队伍。农民工是指户籍仍在农村，年内在本地从事非农产业或外出从业6个月及以上的劳动者。存量农民工年龄逐步增大，学历水平相对较低，容易受到就业歧视。例如，建筑业对体力要求较高，农民工达到一定年龄后便不再受欢迎；制造业智能化程度提升，也更偏好年轻、有一定文化程度的劳动力。2022年农民工平均年龄为42.3岁，40岁以上农民工占比53%，初中及以下学历农民工占比69.3%。此外，相较城镇职工，农民工的社会保障也明显不足，受失业的冲击更大。（三）灵活就业发挥了就业蓄水池功能，帮助下岗人员再就业中年失业人员也是需要政策重点关注和帮扶的群体，他们通常背负房贷、车贷、赡养老人和抚养子女的重任，失业将对家庭造成严重的经济冲击。城镇失业人员再就业人数每年都在500万以上。随着国内生活服务平台经济的快速发展，外卖骑手、网约车司机等灵活就业为失业人员提供了阶段性的工作机会，使其能够在工作过渡期内获得一定的缓冲空间，从而降低摩擦性失业。根据《2023年美团骑手权益保障社会责任报告》，31.6%的骑手因失业而选择配送工作。灵活就业也是吸纳农民工和青年就业的重要渠道，2024年《政府工作报告》提出要“支持平台企业在促进创新、增加就业、国际竞争中大显身手”。2023年，在美团平台获得收入的骑手数量约745万，来自县域乡村地区的劳动者稳定占据骑手总量的80%，其中超九成为18-44岁的新生代农民工群体。三、政策建议促进就业是一项复杂的系统工程，需要综合施策、精准发力、久久为功。必须坚持就业优先战略，把稳就业摆在更加突出位置，以经济高质量发展带动就业高质量发展。第一，稳增长政策要持续发力，为稳就业创造良好的宏观大环境，稳定房地产形势是当务之急。其一，加快政府债券发行和使用，尽快形成实物工作量，同时要及时根据今年的房地产、出口形势变化做出是否追加预算的调整并在当年使用，提振信心和预期；其二，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，提振制造业投资和居民消费，坚持“市场为主、政府引导”，避免一刀切的行为；其三，货币政策加强总量和结构双重调节，考虑汇率、中小商业银行风险，适时降准并启动存贷对称式降息，更好支持实体经济发展；其四，房地产政策在构建新发展模式的基础上，继续优化政策，保供给、促需求和稳房价，尽快取消房地产过热时期出台的限制性措施，在一线城市核心地段推出高品质商品房，根据社保缴纳年限等释放部分购房资格指标提振需求。第二，通过稳定市场主体来稳就业，创造更多就业岗位。慎重出台有收缩效应的政策，例如充分考虑当前稳就业形势，避免出台可能增加企业用工成本等的政策措施；适当加大对劳动密集型行业的支持力度，严格落实国家出台的各项税收优惠政策，针对当前可提供的就业岗位制定有针对性的税收帮扶政策，科学设置政策期限，稳定政策预期；规范监察、罚款等行政管理手段，在城市管理方面为商户经营留出更多的空间。第三，构建灵活、可竞争的市场机制，以深化改革户籍制度和基本公共服务提供机制为路径，加快破除妨碍劳动力市场化配置和自由流动的障碍，促进人力资源优化配置。打破劳动力流动的制度约束，取消户籍限制，渐进推动社保实现省级统筹到全国统筹进程，推动基本公共服务均等化，提高社会保障水平。目前农民工市民化仍有待继续推进，尽快解决医疗、随迁子女教育等问题。加速户籍制度改革进程，降低落户门槛，降低城市公共服务与户籍制度的绑定程度，破除城乡分割，缩小城乡收入差距。第四，人才培养方面要做好与市场需求之间的衔接。高校应根据市场需求和产业发展趋势，动态调整专业设置，开设符合企业需求的专业，培养市场所需的人才；加强学生实践技能培养，开设职业技能课程，提高学生动手能力和解决实际问题的能力，增强其就业竞争力；加强与企业的合作，通过产学研合作、实习实践等方式，为学生提供接触企业、了解行业的机会，提前适应职场环境，缩短就业适应期；加强就业指导服务，为学生提供职业规划、求职技巧、心理辅导等方面的支持，帮助学生树立正确的就业观，提高就业成功率。第五，完善公共就业服务。加快就业供需信息系统互联互通，及时发布权威准确的市场供求信息；改进职业指导方式，提供个性化、精准化就业指导；创新服务方式，加强线上线下融合服务；对离校未就业高校毕业生、农民工等重点群体开展专项服务；提升基层公共就业服务能力，推行服务质量评估。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）导读疫情以来，中国经济的波动性明显加大，季度之间、月度之间经济数据忽高忽低，采用同比还是环比、当年同比还是两年平均会得出截然不同的结论，这极大影响对于经济形势的判断，导致难以形成各方共识，影响政策决策。5%的经济增速是高还是低现在难以直接回答，首先要解决的是在何种基数上实现的。这种经济波动性明显加大既受到外部环境不确定如外需波动、地缘政治多发等影响，又源自2020年以来不定期疫情的扰动。内外部的扰动，为经济指标的同比增速带来了频繁的“基数效应”，极大地增加了数据解读的难度与分歧。为此，国家统计局引入了“两年平均增速”的方法，被市场广泛应用于2021和2023年各月的数据分析之中。然而市场对于“基数效应”和“两年平均增速”的分析和使用并不统一。例如2024年1-2月的经济数据解读，既有单独使用当月同比，也有单独使用两年平均增速，还有两者混合使用，从而得出了不同的结论。因此有必要对上述问题进行深入探讨，有助于提高对后续经济数据解读的准确性、增进社会共识。本文重点围绕三个问题展开：第一，“基数效应”如何干扰经济形势分析？第二，“两年平均增速”能否化解近几年的“基数效应”？第三，2024年是否还需使用“两年平均增速”？哪些指标需要考虑，哪些指标不需要考虑？基本结论是：理论上只要前期的“坑”被后续经济恢复“填平”了，即使前一年的数据明显高于或者低于均值，仍不需要考虑基数效应；关键是看经济指标运行是否恢复到了正常轨道。具体而言，1）2024年上半年经济数据仍受基数效应扰动，下半年则影响较小。2）2024年上半年面临的基数效应，无法通过两年平均增速来简单消除。3）不同指标的波动节奏并不一致，无法使用统一的基期或处理方式。4）2024年经济数据解读和经济形势分析的难度明显上升，无论是年内各月份之间的纵向比较，还是同期不同经济指标之间的横向比较，都需要具体问题具体分析，不能一概而论。5）要防止出现“低基数→同比增速推高→政策转向”的链条，保持政策的稳定性和连续性，不断巩固和增强经济回升向好态势。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期目录一、“基数效应”如何干扰经济形势分析？二、“两年平均增速”能否化解近几年的“基数效应”？三、2024年是否还需使用“两年平均增速”？正文一、“基数效应”如何干扰经济形势分析？经济指标的同比增速是政府和市场进行经济形势分析的主要依据。判断当前经济形势走强还是走弱，通常是看经济指标增速是加快还是放缓，而非经济指标水平值的增加或减少。增速又分为同比增速和环比增速，统计部门公布数据和市场机构分析数据时，一般使用同比增速。同比增速可以规避环比增速所面临的季节性扰动。例如，工业生产受企业实现季度生产目标、完成订单交付等影响，呈现出“季末冲高、季初回落”的周期性节奏；居民消费受“五一”“十一”假期以及电商平台“618”“双11”促销活动提前等影响，每年5月和10月都会显著放量。经济活动的这种季节性波动，极大地削弱了环比增速对经济形势的指示作用，必须对数据进行较为复杂的季节性调整才能正常使用。相较之下，同比增速根据当期和去年同期数据进行计算，方法简单、效果明显，因此被广泛采用。但同比增速也可能受到“基数效应”干扰，降低经济形势分析的准确性。同比增速以去年同期为基期进行计算，如果去年同期经济出现了异常波动，即使当期经济正常运行，同比增速也会出现剧烈变化，若不加妥善处置，容易引发误判。春节错位是最常见的基数效应。农历春节在公历1月和2月间不定期轮转，导致经济指标的1月和2月同比增速经常大起大落。为避免这种扰动，工业增加值、社零消费、固定资产投资等数据将1-2月合并公布，而对于物价、金融、进出口等1月和2月分开公布的数据，若遭遇春节错位，也应合并数据后再做分析。疫情爆发和反弹是近几年基数效应的主要来源。2020年初疫情爆发，一季度实际GDP同比增速为-6.9%，低基数导致2021年一季度同比增速高达18.7%，真实的经济表现当然没有同比增速所显示的这么强。2022年二季度上海、吉林等地疫情大规模反弹，全国GDP受此拖累，同比增速仅为0.4%，低基数将2023年二季度同比增速推升至6.3%的年内高点，然而二季度实际上却是全年经济下行压力最大的时期。二、“两年平均增速”能否化解近几年的“基数效应”？“两年平均增速”是处理近几年“基数效应”较为有效的方法。为解决2020年疫情冲击导致的低基数对2021年各月经济指标同比增速的严重干扰，国家统计局引入了“两年平均增速”，以2019年相应同期数为基数，采用几何平均的方法计算增速。从数据发布来看，国家统计局仅在2021年各月和2023年1-2月使用了两年平均增速，其他时间均使用普通的当月同比。但国家统计局仍在部分时期的数据解读中使用了两年平均增速，例如基数效应导致2023年5月消费和工业生产当月同比放缓、2023年三季度GDP当季同比放缓时。市场对于两年平均增速的使用则更为普遍，2021和2023年各月，以及2024年1-2月均有使用。两年平均增速生效的场景是基数发生异常变化。2020年疫情爆发、2022年疫情多次反弹，正常的生产生活秩序受到严重冲击，不仅影响当期经济指标的同比增速，还对后一年的2021和2023年的同比增速造成扰动。为规避这种影响，将基期前移至相对正常的2019和2021年，计算两年平均增速。由于2021年疫情防控效果较好、经济逐步恢复，形成相对稳定的基数，因此2022年各月并未使用两年平均增速，而是直接使用当期同比。需要注意的是，两年平均增速并不能完全规避基数效应的扰动，只是从一个基数换至另一个基数。2023年各月使用两年平均增速，虽然避免了2022年疫情不定期反弹导致的基数波动，但实际上是以2021年同期为基数。如果2021年某月经济运行异常，仍会对2023年的两年平均增速造成扰动。以2023年10月的消费数据为例，无论是根据当月同比从5.5%升至7.6%得出消费火爆，还是根据两年平均增速从4.0%降至3.5%得出消费走弱，都不符合真实情况，因为两个数据都受到了基数效应的干扰。2022年10月存在疫情扰动，餐饮收入同比为-8.1%，社零同比从2.5%降至-0.5%，因此不能单看当月同比。两年平均增速虽然能削弱2022年同期基数的影响，但又引入了2021年同期基数的干扰。2021年10月消费较9月明显改善（两年平均增速从3.8%升至4.6%），导致2023年10月两年平均增速回落。从季调环比来看，社零消费增速从9月的0.59%小幅升至10月的0.61%，略有好转。三、2024年是否还需使用“两年平均增速”？在2021和2023年的经济数据解读中，GDP、工业增加值、社零消费等指标均普遍使用两年平均增速。2024年是否还需沿用，取决于两个问题：第一，2023年该经济指标运行是否平稳？如果平稳，则使用当期同比即可；如果不平稳，就要处理基数效应。第二，作为两年平均增速基期的2022年经济运行是否平稳？如果平稳，则可使用两年平均增速；如果不平稳，则不适合使用。首先，2024年上半年经济数据仍受基数效应扰动，下半年则影响较小。2023年一季度经济开门红，疫情平稳转段，房地产市场出现“小阳春”，积压订单交付加快支撑出口高增。然而二季度房地产市场和出口形势转向，对经济形成较大压力，下半年经济则在各项稳增长政策作用下逐步企稳。2023年各季度GDP较2019年同期分别增长21.0%、19.2%、20.2%和20.1%，二季度是一个低点，相应地，2024年二季度GDP同比将会显著上升。2023年经济开门红的积攒动能快速释放后，短期内工业生产、消费、出口等后劲不足，两年平均增速分别从3月的4.4%、3.3%和12.1%降至4月的1.3%、2.6%和4.7%，将使得2024年同期经济指标的同比增速出现较大波动。尤其是出口同比，1-2月为7.1%，基数效应或导致3月明显回落，4月再度回升。其次，2024年上半年面临的基数效应，无法通过两年平均增速来简单消除。2024年使用两年平均增速，即以2022年同期为基期，然而2022年经济运行并不平稳，各季度GDP同比分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，同样会导致2024年二季度GDP两年平均增速显著上升。2022年4月工业生产同比为负，3-7月及9-12月餐饮收入同比为负，8月开始出口同比大幅下滑，均会严重干扰2024年同期的两年平均增速。最后，不同指标的波动节奏并不一致，无法使用统一的基期或处理方式。例如，1-2月餐饮收入的上一个高点在2023年，汽车零售额的上一个高点在2022年，而3月餐饮收入和汽车零售额的上一个高点均在2023年。如果看当月同比，1-2月汽车零售额的增速会偏高；如果看两年平均增速，3月汽车零售额的增速会偏高；而对于餐饮收入，仅从1-2月和3月的比较来看，无论采用当月同比还是两年平均增速，对结论的影响相对较小。综合来看，2024年经济数据解读和经济形势分析的难度明显上升，无论是年内各月份之间的纵向比较，还是同期不同经济指标之间的横向比较，都需要具体问题具体分析，不能一概而论。要防止出现“低基数→同比增速推高→政策转向”的链条，保持政策的稳定性和连续性，不断巩固和增强经济回升向好态势。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要居民收入增速较疫情前放缓，是当前居民消费不足、楼市低迷、信心不振的重要原因，拖累经济平稳恢复。2023年全国居民人均可支配收入增长6.3%，低于疫情前2019年的8.8%。《政府工作报告》将“居民收入增长和经济增长同步”与“多措并举稳就业促增收”分别列入了今年的主要预期目标和重点工作任务。劳动工资是居民的主要收入来源，是促增收的重要抓手。2023年城镇居民工资性收入占可支配收入的60.4%。工资增长将提高居民消费能力，降低预防性储蓄，增强居民消费信心和意愿。央行城镇储户问卷调查结果显示，当期收入感受上升，未来收入信心和当前消费意愿也将明显增强。1、不同行业、企业、岗位间的工资水平存在显著差异1）行业方面，2022年城镇非私营单位的年平均工资，互联网、金融、科研技术行业位列前三，均在16万元以上；而制造业、房地产、建筑、公共设施管理、居民服务、农林牧渔、住宿餐饮等行业，年平均工资不足10万元。2）企业方面，同一行业中，城镇非私营单位中的其他单位（包括联营单位、有限责任公司、股份有限公司、外商投资和港澳台投资等）与城镇私营单位，企业的所有制性质相近，主要差别在于企业规模大小，前者的营收规模更大，2022年各行业平均工资比后者高出12.7%~119.8%。3）岗位方面，国家统计局统计了16个行业大类（不含金融、公共管理、农林牧渔业）的岗位工资数据，其中互联网、租赁商务、公共设施管理业的岗位工资差距位列前三，2022年岗位平均工资最高与最低之比都在4.5倍以上；工资差距最小的是建筑业和住宿餐饮业，岗位平均工资最高与最低之比不到2.3倍，二者也是平均工资水平较低、农民工就业人数较多的行业。4）个税方面，由于个人所得税是累进税，因此行业平均工资越高、岗位工资差距越大，行业的人均个人所得税也会越高。2022年人均个人所得税最高的三个行业分别是金融、租赁商务、互联网行业，最低的是建筑、教育、住宿餐饮、公共设施管理业。虽然租赁商务业的平均工资只是中等水平，但岗位工资差距显著，因此人均个税较高；而公共设施管理业虽然岗位工资差距显著，但平均工资较低，因此人均个税也较低。2、市场机制是决定工资水平的主要力量党的二十大报告提出，要“构建高水平社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。根据新古典分配理论，劳动、资本、土地等生产要素的均衡价格等于其在商品和服务生产中的边际贡献，贡献越大，要素价格越高。工资是劳动的要素价格，均衡工资等于劳动的边际产出。资本密集型和技术密集型的高端制造业和服务业，其从业人员的工资之所以能高于劳动密集型的传统和低附加值制造业和服务业，是因为前者的边际产出比后者更高，创造的经济价值更大。3、当前工资增速受到经济下行压力和物价低迷影响当前我国宏观经济总体处于疫后恢复期，但面临一些困难和挑战：一是有效需求不足，居民消费和企业投资意愿不强；二是部分行业存在重复布局和内卷式竞争，出现产能过剩；三是物价水平低位运行，尤其是PPI降幅较大，导致企业利润下降、债务负担加重、投资意愿降低、财政收入放缓。宏观经济的压力会传导至行业、企业和居民，导致实际工资增速放缓；而低迷的物价也会压低名义增速，造成宏观数据与微观感受的背离。总的来看，中国经济回升向好的势头不会改变，既有经济自身的内生恢复动能，也有稳增长政策的保驾护航。然而受外部形势复杂严峻、内部风险挑战等因素影响，节奏上可能呈现出波浪式发展、曲折式前进的特征，或对居民工资收入增长造成扰动。4、如何提高居民工资收入？提高居民收入，包括提高工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入等，有利于提高居民消费能力和抗风险能力。这涉及到两个思路：一是做大蛋糕，在发展中提高收入水平；二是国民收入分配层次，既发挥出市场的决定性作用又发挥财政税收、转移支付和社会保障的作用，平衡企业、居民和政府的利益分配，兼顾企业可持续经营、财政可持续性和居民消费水平提高。两条路径均要发力，短期看要通过财政、货币、房地产等政策推动稳定经济增长，以提高居民工资性收入水平、稳定性，进而稳定预期。第一，稳增长稳就业是最有效、最普惠的方式。有必要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，以财政政策和房地产政策为重点、以提振预期和就业优先政策为核心，加快经济回升向好。第二，劳动力跨区域、跨行业自由流动是基本要求。要构建灵活、可竞争的市场机制，以深化改革户籍制度和基本公共服务提供机制为路径，加快破除妨碍劳动力市场化配置和自由流动的障碍，促进人力资源优化配置。第三，充分激发民营企业活力是重要保障。民营企业是创造就业岗位并发放劳动工资的重要市场主体，要从政策、制度、法治和理论层面将民营经济发展内嵌于社会主义市场经济之中，从根本上破解市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面存在的问题。行业市场化程度越高，行业内民营企业的相对工资水平也越高；而在那些行政性垄断程度较高的行业，国有单位的平均工资要显著高于民营企业。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期目录一、提高居民工资收入的必要性和重要性二、市场机制是决定工资水平的主要力量三、当前工资增速受到经济下行压力和物价低迷影响四、如何提高居民工资收入？正文一、提高居民工资收入的必要性和重要性居民收入增速较疫情前放缓，是当前居民消费不足、楼市低迷、信心不振的重要原因，拖累经济平稳恢复。2023年全国居民人均可支配收入增长6.3%，低于疫情前2019年的8.8%。《政府工作报告》将“居民收入增长和经济增长同步”与“多措并举稳就业促增收”分别列入了今年的主要预期目标和重点工作任务。劳动工资是居民的主要收入来源，是促增收的重要抓手。2023年城镇居民工资性收入占可支配收入的60.4%。工资增长将通过两个渠道促进经济回升向好：一是提高居民消费能力，加快消费向疫情前的潜在趋势水平靠拢；二是降低预防性储蓄，增强居民消费信心和意愿。央行城镇储户问卷调查结果显示，当期收入感受上升，未来收入信心和当前消费意愿也将明显增强。二、市场机制是决定工资水平的主要力量工资水平的一个突出特征是不同行业、企业、岗位间存在显著差异。首先是不同行业之间的工资差异。2022年城镇非私营单位的年平均工资，互联网、金融、科研技术行业位列前三，均在16万元以上；而制造业、房地产、建筑、公共设施管理、居民服务、农林牧渔、住宿餐饮等行业，年平均工资不足10万元。19个大类行业中，三个高薪行业就业人数占比10.3%，七个低薪行业就业人数占比40.5%。其次是行业内不同规模企业间的工资差异。同一行业中，城镇非私营单位中的其他单位（包括联营单位、有限责任公司、股份有限公司、外商投资和港澳台投资等）与城镇私营单位，企业的所有制性质相近，主要差别在于企业规模大小，前者的营收规模更大，2022年各行业平均工资比后者高出12.7%~119.8%。最后是行业内不同岗位间的工资差异。国家统计局统计了16个行业大类（不含金融、公共管理、农林牧渔业）的岗位工资数据，其中互联网、租赁商务、公共设施管理业的岗位工资差距位列前三，2022年岗位平均工资最高与最低之比都在4.5倍以上；工资差距最小的是建筑业和住宿餐饮业，岗位平均工资最高与最低之比不到2.3倍，二者也是平均工资水平较低、农民工就业人数较多的行业。上述差异也能在个人所得税数据中得到印证。将各行业的个人所得税总额除以对应的城镇非私营单位就业人数，可得各行业的人均个人所得税。实际缴纳个税的人数要少于城镇非私营单位就业人数，这里只是粗略估算。由于个人所得税是累进税，因此行业平均工资越高、岗位工资差距越大，行业的人均个人所得税也会越高。2022年人均个人所得税最高的三个行业分别是金融、租赁商务、互联网行业，最低的是建筑、教育、住宿餐饮、公共设施管理业。虽然租赁商务业的平均工资只是中等水平，但岗位工资差距显著，因此人均个税较高；而公共设施管理业虽然岗位工资差距显著，但平均工资较低，因此人均个税也较低。市场机制是导致上述工资差异的主要原因。党的二十大报告提出，要“构建高水平社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。根据新古典分配理论，劳动、资本、土地等生产要素的均衡价格等于其在商品和服务生产中的边际贡献，贡献越大，要素价格越高。工资是劳动的要素价格，均衡工资等于劳动的边际产出。资本密集型和技术密集型的高端制造业和服务业，其从业人员的工资之所以能高于劳动密集型的传统和低附加值制造业和服务业，是因为前者的边际产出比后者更高，创造的经济价值更大。三、当前工资增速受到经济下行压力和物价低迷影响工资水平也会受到宏观经济和行业景气度的显著影响。例如疫情期间不同行业受到的不对称冲击，也反映在行业的平均工资上。从2019-2022年各行业平均工资的累计涨幅来看，农、林、牧、渔业，信息传输、软件和信息技术服务业，采矿业，金融业位居前列，涨幅均超30%，主要受益于农产品和大宗商品价格上涨、互联网和金融服务需求上升等。而住宿和餐饮业、居民服务和其他服务业受疫情冲击影响较大，涨幅均不到10%。此外，受房地产市场低迷影响，2022年房地产业的平均工资出现了负增长。当前我国宏观经济总体处于疫后恢复期，但面临一些困难和挑战：一是有效需求不足，居民消费和企业投资意愿不强；二是部分行业存在重复布局和内卷式竞争，出现产能过剩；三是物价水平低位运行，尤其是PPI降幅较大，导致企业利润下降、债务负担加重、投资意愿降低、财政收入放缓。宏观经济的压力会传导至行业、企业和居民，导致实际工资增速放缓；而低迷的物价也会压低名义增速，造成宏观数据与微观感受的背离。总的来看，中国经济回升向好的势头不会改变，既有经济自身的内生恢复动能，也有稳增长政策的保驾护航。然而受外部形势复杂严峻、内部风险挑战等因素影响，节奏上可能呈现出波浪式发展、曲折式前进的特征，或对居民工资收入增长造成扰动。四、如何提高居民工资收入？（一）稳增长稳就业是最有效、最普惠的方式只有宏观经济以及各行业景气度明显改善，劳动者工资才有望提高。当前我国经济面临的主要问题是宏观总需求不足和微观主体信心不振，有必要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，以财政政策和房地产政策为重点、以提振预期和就业优先政策为核心，加快经济回升向好。一是用好新增财政空间，加快基建投资。今年赤字规模和地方政府专项债比去年分别增加1800亿和1000亿，中央发行1万亿超长期特别国债，去年的1万亿增发国债主要在今年使用，今年的可用财力明显增加。二是推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，提振制造业投资和居民消费。发改委指出：“设备更新初步估算将是一个年规模5万亿以上的巨大市场，汽车、家电更新换代也能创造万亿规模的市场空间”。三是货币政策加强总量和结构双重调节，更好支持实体经济发展。央行表示“银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍然有降准空间”，叠加结构性货币政策工具，将降低实体经济融资成本，刺激消费和投资。四是房地产政策在构建新发展模式的基础上，继续优化政策，保供给、促需求和稳房价。供给端保交楼，落实金融机构对房企支持的“三个不低于”和房地产项目“白名单”；需求端取消商品房购买的限制性措施，一线城市进一步优化调控政策；各地政府推出优质地块建设高品质住房，高能级城市加快开发建设保障房等。（二）劳动力跨区域、跨行业自由流动是基本要求党的二十大报告提出要“深化要素市场化改革”，劳动力市场是重要的要素市场。改革开放四十多年来，中国经历了史无前例的大规模、多元化、跨阶层的社会流动，大量人口从农村流向城市，从第一产业流向二三产业，从农民流向产业工人和服务人员，为中国经济增长带来了充沛的劳动力和人才资源，助力经济腾飞，增加个人收入，促进共同富裕。要构建灵活、可竞争的市场机制，以深化改革户籍制度和基本公共服务提供机制为路径，加快破除妨碍劳动力市场化配置和自由流动的障碍，促进人力资源优化配置。打破劳动力流动的制度约束，取消户籍限制，渐进推动社保实现省级统筹到全国统筹进程，推动基本公共服务均等化，提高社会保障水平。目前农民工市民化仍有待继续推进，尽快解决医疗、随迁子女教育等问题。加速户籍制度改革进程，降低落户门槛，降低城市公共服务与户籍制度的绑定程度，破除城乡分割，缩小城乡收入差距。（三）充分激发民营企业活力是重要保障民营企业是创造就业岗位并发放劳动工资的重要市场主体，要从政策、制度、法治和理论层面将民营经济发展内嵌于社会主义市场经济之中，从根本上破解市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面存在的问题。一是加快民营经济促进法立法工作。保护民营企业产权和企业家权益、保障公平竞争，以法治方式保障政策制定的一致性及政策执行的稳定性，为民营企业保驾护航。不同所有制企业要彻底“一视同仁”，必须完善法治建设，避免以短期政策替代规范的制度。二是营造稳定透明可预期的政策环境。《政府工作报告》提出“涉企政策要注重与市场沟通、回应企业关切”“加强对政策执行情况的跟踪评估，以企业和群众满意度为重要标尺，及时进行调整和完善”。在涉及方向性调整的政策出台前，应充分听取企业家的意见，设置时间表和路线图，避免政策摆动过大。三是完善支持民营企业融资制度。针对民营企业融资难融资贵问题，推进改革金融机构考核机制，从支持创新、普惠的角度推动银行信贷投向民营企业；配合资本市场改革完善相关制度，畅通民营企业股权和债券融资渠道，扩大直接融资规模。四是破除地方保护和行政性垄断，完善市场准入制度体系。要加大力度清除妨碍统一市场和公正竞争的规定和做法，为各类经营主体营造公平竞争的市场环境。民营企业就业人数占全行业比重越高，通常代表该行业市场化程度越高，行业内民营企业的相对工资水平也越高；而在那些行政性垄断程度较高的行业，国有单位的平均工资要显著高于民营企业。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒积极财政：适度加力、提质增效，赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿，中央加杠杆，优化支出结构，谋划改革《政府工作报告》中财政政策的基调延续了中央经济工作会议的提法，与去年财政政策基调大致相当，既要发力，用好财政空间，更要优化政策组合、优化支出结构、提高支出效率，把钱花好，兼顾力度和效率效果，兼顾发展需要和财政可持续性；谋划长远推动新一轮财税体制改革，加强对高质量发展的财税支持。2024年的赤字率拟按3%安排，与去年年初赤字率持平；赤字规模为4.06万亿，高于去年1800亿元；专项债拟按3.9万亿安排，高于去年1000亿元；更重要的是未来几年将连续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元，超过去年赤字与专项债的7.68万亿元，也超过去年赤字、专项债与特别国债之和的8.68万亿元。考虑到去年四季度发行的1万亿用于减灾防灾建设的特别国债，将主要在今年使用，今年的财政实际支出力度将明显增强（债务可用资金多出2万亿左右）。一句话概括今年财政政策：力度较大，更加强调优化政策组合和支出效率；稳妥以及标本兼治化解债务风险，长期要谋划新一轮财税体制改革。一、积极的财政政策主调不变，“适度加力”这是由当前宏观经济有效需求不足、微观主体信心仍未根本提振的形势决定的“加力”并“保持必要的支出强度”是今年经济形势的需要，是顺应经济形势和经济工作目标的顺势而为。当前我国宏观经济总体处于疫后恢复期，但面临一些困难和挑战：一是有效需求不足，居民消费和企业投资意愿不强；二是部分行业存在重复布局和内卷式竞争，出现产能过剩；三是物价水平低位运行，尤其是PPI降幅较大，导致企业利润下降、债务负担加重、投资意愿降低、财政收入放缓。二、赤字规模和专项债上调，发行超长期特别国债，中央加杠杆，支持国家重大建设的同时扩大有效需求。其一，2024年赤字率保持在3%，但赤字规模有所增加，首次突破4万亿元。单纯看赤字率本身意义不大，因为我国赤字率口径偏小，仅涵盖一般公共预算，不足以判断我国财政政策力度。财政赤字率数值本身不是个真问题，真问题是两个：财政支出力度有多大；有哪些政策工具组合。财政赤字率维持不变，但通过专项债、特别国债、其他调入资金等扩大支出具有同扩大赤字率一样的效果。比如1万亿元的超长期建设国债就相当于增加赤字率0.7个百分点；比如专项债3.9万亿元相当于增加赤字率2.9个百分点。如果将这三者加总计算，实际赤字水平已经达到6.6%的水平，高于去年的6.1%（赤字与专项债之和除以GDP），力度是不小的，是符合当前形势需要的，不能根据3%本身来得出财政不积极的判断。从结构看，赤字规模中中央赤字为3.34万亿元，较去年新增的1800亿元赤字全部由中央负担，中央赤字占比为82.3%，属于近年来最高水平，体现中央加杠杆；考虑到1万亿超长期特别国债，中央加杠杆程度更高，优化了债务结构。由于财政收入尤其是土地出让收入形势的不确定性较大，因此，未来年度有必要根据收入形势动态调整赤字和债务，类似去年底根据形势变化及时果断发行1万亿元特别国债。其二，报告提出“合理扩大专项债投向领域和用作资本金范围”“额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。统筹用好各类资金，防止低效无效投资”，有利于解决当前专项债项目收益持续下降的问题。当前各方对于专项债一般化的问题已形成较强共识，专项债项目收益持续下降引发债务风险、降低财政统筹能力，同时部分专项债资金闲置导致未能充分发挥出财政资金稳增长作用。扩大用作资本金范围有利于储备更多收益更高的项目，推动项目尽快落地，降低风险、促进稳增长。更重要的是提出额度分配向投资效率较高的地区倾斜，这实际上在优化债务结构，即优化债务的区域结构，债务扩大的同时通过项目收益来降低债务风险。其三，报告提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行１万亿元”，有利于扩大总需求，优化供给结构，提高经济运行效率，提高中国经济潜在增长率。同时，超长期国债发行优化了债务结构，降低了债务风险。中央发债相对地方而言成本更低、周期更长，超长期特别国债形成了优质资产，更重要的是避免了地方过度加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间。三、重提“结构性减税降费”，

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）导读全国两会临近，市场对宏观政策的关注快速升温。近期中央财经委员会第四次会议研究部署的“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”引发了市场的广泛讨论。传统的需求刺激政策通常直接作用于增量，而设备更新和以旧换新呈现出“从存量中挖掘增量”的政策思路调整。这在财政盘活存量资产、金融盘活存量资金、房地产加快推进城中村改造等政策中也均有体现，背后是经济发展阶段和条件变化导致的宏观调控难度上升和传统政策效果减弱。具体到设备更新和以旧换新政策本身，政策效果方面，有助于统筹扩大有效需求和供给侧结构性改革，夯实经济回升向好基础，加快经济绿色转型；政策落地方面，要坚持市场为主、政府引导，财政和货币政策协同支持，避免一刀切、运动式的行政性调控。正文一、宏观政策思路调整，从存量中挖掘增量我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展的内涵和特征发生了重大变化：一是增速换挡，经济增速从高速转向中高速；二是模式转变，发展方式从规模速度型转向质量效率型；三是动能切换，发展动力从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动。随之而来的是宏观调控难度的上升和传统政策效果的减弱，继而促使政策思路发生转变，由“增量为主”转向“增量与存量并重”，从存量中挖掘增量。一是财政政策，盘活存量资产，扩大有效投资。地方政府曾经依靠大量土地出让收入和债务融资来进行基建投资和城市建设，然而当前房地产市场低迷导致土地出让收入大幅下滑，防范化解地方政府债务风险要求严控新增债务，地方财政紧平衡和收支矛盾加剧，制约了地方政府发展当地经济的能力。与西方国家不同，我国的政府债务和基建投资形成了大量的存量资产，为降低政府债务风险以及合理扩大有效投资提供了腾挪空间。地方政府可以通过基础设施领域不动产投资信托基金、产权交易、国有资本投资运营、兼并重组等多种方式盘活存量资产，回收资金用于重点领域项目建设，扩大有效投资。二是货币政策，盘活存量资金，提高资金使用效率。2023年中央金融工作会议提出要“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。当前我国人民币贷款余额超240万亿元，是每年增量的10倍左右，存量资金低效占用会带来僵尸企业和过剩产能迟迟无法出清、金融机构资产质量下降和风险上升、挤占新兴产业和小微企业的信贷资源等问题。政策举措上，盘活低效存量贷款、转移给高效主体使用，加大不良贷款核销、促进商业银行稳健经营，提高直接融资比重、良性替代银行贷款等，虽然会在数据上压低信贷增速，但能显著提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率。三是房地产政策，更好满足改善性住房需求，加快推进城中村改造。我国房地产市场供求关系发生重大变化，导致本轮地产放松政策的刺激作用显著弱于前几轮。当前改善性需求总体好于刚性需求，购房意愿和支付能力更强，一线城市“认房不认贷”、地方政府出让优质地块、放松容积率等限制条件，有效调动了改善性需求群体的积极性。此外，城中村改造有助于促进房地产投资，若采取货币化安置方式，也能增加购房需求。四是需求政策，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。产能利用率较低、企业盈利预期偏弱导致制造业投资动力不足，居民就业和收入预期不稳、房地产销售低迷导致汽车和家电等耐用消费品需求不振。此外，受企业杠杆率较高、耐用消费品市场渗透率和家庭保有量较高等因素影响，传统刺激政策的作用较为有限。然而从产业转型升级和经济绿色发展的角度来看，企业和居民的存量设备具有很大的更新换代空间，推动先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活，废旧资源得到循环利用，既利当前、更利长远。二、设备更新和以旧换新的意义和作用当前我国宏观经济总体处于疫后恢复期，但面临一些困难和挑战：一是有效需求不足，居民消费和企业投资意愿不强；二是部分行业存在重复布局和内卷式竞争，出现产能过剩；三是物价水平低位运行，尤其是PPI降幅较大，导致企业利润下降、债务负担加重、投资意愿降低、财政收入放缓。推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有助于统筹扩大有效需求和供给侧结构性改革，夯实经济回升向好基础，加快经济绿色转型。一是有力促进投资和消费，提振需求和信心。当前经济的主要压力是宏观总需求不足和微观主体信心不振，扩大有效投资、刺激耐用品消费是稳增长稳信心的重要抓手。固定资产投资中，按构成分，设备工器具购置占比在18%左右；按建设性质分，改建投资占比在14%左右。汽车、家电等耐用消费品占限额以上企业商品零售总额比重在35%左右。推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励耐用消费品以旧换新，有助于加快投资和消费增速，加快经济恢复步伐。二是提升先进产能、淘汰落后产能，加快市场出清和物价企稳回升。针对当前部分行业产能过剩、PPI同比连续16个月负增长等问题，有必要进行供给侧结构性改革，复制2016年的成功案例。2023年12月，中央经济工作会议提出“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。”企业新建、改扩建项目和获得中央预算内投资等财政资金支持的项目，应优先使用先进水平的产品设备；对于产能已经饱和的行业，要依法依规淘汰老旧落后产品设备。三是加快产业转型升级，推进绿色低碳发展。绿水青山就是金山银山，要兼顾经济发展与环境保护，谋求人与自然和谐发展。供给方面，在钢铁、有色、轻工等传统行业广泛应用数智技术、绿色技术，推动大规模技术改造和设备更新，深度布局信息通信、生物制造、新能源汽车等新兴产业；需求方面，引导企业和居民选购高效节能产品设备和高质量耐用消费品，形成绿色发展的良性循环。三、政策落地的配套措施与注意事项当前企业和居民对于主动进行设备更新和以旧换新的意愿不高，一是设备还能正常使用，二是更新换代需要额外支付费用。因此需要财政货币等政策协同支持，通过激励措施充分调动企业和居民的积极性。当涉及落后设备的淘汰时，地方政府和相关部门应制定科学标准，有序执行，防止因急于求成而挫伤微观主体预期和信心。其一，落实好固定资产加速折旧、税费减免等优惠政策。符合条件的设备更新，允许当年一次性税前扣除，或采取缩短折旧年限、双倍余额递减、年数总和法；延续节能节水专用产品设备和项目企业所得税、资源综合利用产品免征或即征即退增值税等优惠政策。其二，扩大政府绿色采购范围，加大政府采购支持力度。推动党政机关、学校、医院等公共机构和国有企业发挥示范带动作用，积极落实政府绿色采购政策和企业绿色采购指南。其三，中央和地方财政共同出资，采用补贴、以旧换新、积分奖励等多种方式，引导企业和居民选购。针对当前地方财政紧张的问题，中央财政应承担更大的补贴比例。其四，通过央行专项再贷款和财政贴息，加大中长期贷款支持力度。2022年9月，央行创设设备更新改造专项再贷款，支持金融机构向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造以不高于3.2%的利率提供贷款，同时财政部门为贷款提供2.5个百分点的贴息支持。当前可重启专项再贷款工具。其五，应避免一刀切、运动式的行政性调控。中央经济工作会议强调“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，中央财经委员会第四次会议要求“坚持市场为主、政府引导，坚持标准引领、有序提升”。各地各部门在实施大规模设备更新和消费品以旧换新的过程中，要注意方式方法，吸取2021年“能耗双控”和“拉闸限电”的经验教训，避免对经济形成不利冲击。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

点击图片播放视频粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒高级宏观分析师：方堃

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒高级宏观分析师：牛琴（13681810367）摘要2023年是化债之年，7月24日中央政治局会议提出“要制定实施一揽子化债方案”后，各地积极推动隐性债务化解工作。城投企业作为隐性债务的主要举借主体，是化债工作的重中之重。城投债是城投企业在公开市场发行的债券，是城投债务的重要组成部分，因其公开性对债券市场、金融机构投资产生了较大的影响，在本轮化债中受到的影响也更大。2023年城投债一、二级市场表现如何？为何在四季度会出现城投平台“退出潮”和“364境外债”发行量快速上升？2024年是否会继续发行特殊再融资债券？城投未来向何处去？本文在前期报告《城投转型的实质与隐性债务测算》的基础上，主要回答以上问题。一、2023年城投债回顾：七大特点1、“一揽子化债方案”下特殊再融资债券超预期发行，城投债迎来一轮超级行情。2023年10月以来，各省份陆续启动特殊再融资债券的发行，截至2023年底共发行13885亿元。从地区分布来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古和辽宁等重点区域获得的支持力度较大，发行规模均超过1000亿元。一级市场发行利率快速下行，出现“抢购”状态。云南、天津、吉林、陕西等省份2023年12月较1月加权平均票面利率下降幅度超过200BP。同时城投债的认购倍数也快速上升，天津城建最高认购倍数达到105.1倍。二级市场收益率整体呈现出下行趋势，信用利差大幅收窄。分区域来看，8个省份信用利差收窄幅度超过200BP，青海、云南、天津等债务负担较重的省份信用利差降幅居前，均超过300BP，其中天津信用利差收窄至100BP以内。2、城投债逐步进入存量时代，到期偿还量不断扩大，净融资回落。2023年城投债发行量和偿还量分别增长25.1%和30.8%，总偿还量增长较快导致净融资收缩。一方面，城投债进入到期高峰，再融资压力增大，2023年城投债到期量达2.5万亿元，同比增长18.9%；另一方面，随着化债资金陆续到位，城投债迎来一轮“提前兑付潮”，11月和12月城投债提前兑付量分别同比增长75.2%和222.1%。城投债净融资也自11月开始转负，全年城投债净融资规模为8756亿元，同比增长4.3%，较2021年下降54.2%。分省份来看，10个省份净融资规模为负，集中在西部和东北地区。其中贵州、广西、吉林三省净融资规模分别为-373.9亿元、-166.8亿元和-103.7亿元。3、城投债近70%用于借新还旧，超90%用于偿还债务。2023年城投债募集资金用于借新还旧和偿还有息债务的比重分别达到69.1%和24.1%，二者合计占比为93.2%；用于项目建设和补充流动资金较少，占比分别为2.3%和2.1%。分省份来看，青海、宁夏、天津、吉林和海南五省份偿还债务占比达到100%。4、高息城投债遭提前偿还，逐渐淡出市场，“资产荒”加剧。2023年提前兑付的城投债以高息债券为主，5%及以上城投债占比85.8%，其中，7%-8%的城投债占比达到29.3%，8%及以上的城投债占比为4.7%。从存量城投债来看，69.6%的城投债票面利率低于5%，8%及以上存量高息城投债规模仅为782亿元，占比仅有0.6%。5、城投融资政策进一步收紧，城投债终止审查数量创新高。2023年

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）摘要一、疫后全球财税呈现出以下五大趋势：第一，重建财政空间成为疫后主要经济体财政政策主轴。一方面，疫情期间的经验表明，财政空间对于应对危机至关重要，财政空间较大的国家能够更好地为经济保驾护航。另一方面，随着疫后高通胀与高利率接踵而至，主要经济体的财政可持续性受到严重挑战。鉴于此，各经济体从2021年开始普遍转向财政紧缩，采用包括取消疫情期间紧急财政措施、加强税收结构性调整在内的各种减支增收政策缩减赤字。全球财政赤字率在两年内从9.6%的高点降至4.0%。在全球181个经济体中，采用紧缩性财政政策的国家从2020年占比11.3%骤然上升至2021年与2022年的70.3%和67.9%。通过缩减赤字重建财政空间成为2021年以来主要经济体财政政策的主轴。2023年在抗通胀过程中对经济衰退的担忧促使部分国家选择暂时扩大财政赤字以缓解短期经济下行压力，全球财政赤字率逆势扩张，但中长期全球财政紧缩大方向未变。第二，财政支出规模或永久性抬升，支出结构向民生领域倾斜。疫情之后大多数国家迫切想要削减财政支出，重回疫情前常态，但疫后出现的新情况导致财政支出削减困难重重。其一，财政支出尤其是民生领域的支出存在刚性，易升难降；这种情况下，其他领域的支出压缩意味着民生领域的支出占比会不断上升。其二，美国、日本、欧洲各国纷纷采取了一系列能源补贴和应对通胀的支出政策以降低家庭生活成本。其三，全球地缘冲突加剧背景下，主要经济大国纷纷增加国防支出以增强国防建设和国际军事威慑力。其四，疫情期间积累的大量债务导致各国利息支出负担较重。第三，税收政策注重结构性调整，增税与减税并存，采取全面减税的国家逐渐减少，大规模减税浪潮结束。从各国近年来的税收政策调整情况来看，主要的增税领域包括对高收入人群增税和增加特殊消费税。全球主要的减税领域集中在促进清洁能源生产与使用、科技创新、金融市场发展、中小企业发展以及人口增长等五大领域。第四，双碳目标下各国财政绿色化特征更加明显。一是碳税覆盖的国家越来越多，且近年来受能源价格上涨，主要高收入国家有提高碳税的倾向。二是进一步扩大绿色税收优惠的范围，如增加对可再生能源、节能设备、低碳运输方式等方面的税收减免。三是对化石燃料使用实施更为严格的限制性税收政策。四是增加绿色环保相关财政支出。五是加大气候投融资的力度，通过公共和私人投资来支持绿色项目和可持续技术的研发。第五，各国积极采取财税政策应对经济数字化转型。“双支柱”方案受到国际层面广泛关注，各国政府也在积极采取措施，促进本国经济数字化转型并提升政府治理数字化水平。二、 2023年全球主要经济体财税政策与形势1、美国：收入降幅超预期、财政赤字逆势扩张2023财年美国联邦政府收入相较2022财年大幅下降9.3%，降幅超预期，主要源于占比50%左右的个人所得税下降了17.3%。联邦政府支出总体下降2.2%，但得益于联邦政府为避免经济硬着陆而采取的扩张性措施，民生、科技创新、环境保护、国防等领域的支出增长较快。收入下降幅度超过支出下降幅度，美国2023财年赤字率和负债率不降反升。CBO预计2023财年美国联邦政府财政赤字率达6.3%，超过2022财年0.8个百分点。2023财年末美国公众持有的联邦政府债务GDP占比达97.6%，相较于2022财年末上升了0.5个百分点。尽管美国拜登政府主张通过加税的形式逐渐缩减财政赤字，但短期内这些政策落地阻力仍然较大，加上美国经济前景存在不确定性，未来削减财政赤字的道路可能并不顺利。2、日本：债务负担过重背景下持续缩减赤字2023财年末日本全国长期债务余额占GDP比重预计为224%，迫使日本疫后回归财政政策常态、提高财政可持续性。2023财年在收入有所下滑的情况下，日本通过更大规模的缩减财政支出来减少赤字。2023财年中央政府一般账户调整预算税收收入预计比2022财年下降2.1%，支出比2022财年下降8.4%。预算赤字率预计约为3.3%，比2022财年下降3.3个百分点，连续三年下降。3、英国：支出规模易增难减，债务压力继续上升英国在2023-2024财年希望通过增收减支，缓解财政收支矛盾，控制债务增长。但从实际执行情况来看，英国财政收入低于预期，支出高于预期，政府债务负担进一步恶化。2023-2024财年英国财政计划收入和支出分别增长5.9%和1.0%。然而，2023年4-11月中央政府累计财政收入较2022年同期增长4.4%，低于预期；累计支出同比增长4.5%，高于预期。纳入地方政府和国有企业后，2023年4-11月英国公共部门净借款1164亿英镑，较2022年同期增长26.5%。截至2023年11月底，英国公共部门净债务占GDP的比重达到97.5%，较2022年同期上升0.9个百分点。经济仍旧低迷、债务负担加重、通胀掣肘减弱的背景下，2024年英国财政重点将转向减税，实施一揽子减税计划以拉动经济增长。4、德国：疫后财政政策回归常态，缩减开支以控制赤字德国一直秉承“谨慎保守”的财政理念，疫后通过缩减开支减少财政赤字。德国财政执行与预算较为一致，能够严格控制赤字率。德国2023年财政预算收入较2022年实际数增长6.9%；财政预算支出较2022年下降4.1%。从执行数据来看，2023年1-11月财政收入3324亿欧元，较2022年同期增长6.8%，财政支出4126亿欧元，较2022年同期下降3.2%，基本符合预期。预计2023年德国赤字率为2.5%，与2022年持平。5、印度：调整支出结构、重建财政空间2023-2024财年联邦政府将赤字率目标设为5.9%，相比上一财年下降0.6个百分点。印度广义政府负债率仍在高位，但由于名义经济增速依然保持在较高水平，印度政府的债务压力总体相对可控。从收入端看，印度经济持续高速增长为税收收入的增加提供了支撑。2023-2024财年预算税收收入相比2022-2023财年增长10.4%。同时，2023-2024财年印度政府调整了个人所得税政策，在收紧免税条件的同时加强高净值人群税收征管。从支出端看，2023-2024财年的预算在缩减财政支出的同时扩大资本性支出，主要投向与交通、工矿业、农业灌溉相关的基建与设备。2023-2024财年预算支出增加7.5%，增速较上一财年下滑2.9个百分点。6.巴西：新财政框架有望助力财政形势进一步改善受社保福利支出上升的影响，2023年巴西广义政府基本赤字率小幅扩张。2023年1-11月，去除转移支付的巴西联邦政府净收入较去年同期增加1.7%，较2022年同期19.8%的增速大幅放缓。同时，2023年卢拉政府上台，启动新的家庭补助金发放计划。受此影响，2023年巴西联邦政府社保福利开支增长近10%，导致政府基本赤字率扩张至1%。支出刚性较高是巴西财政“顽疾”，而2023年通过的新财政框架更具灵活性，或有助于继续推动经济增长、降低赤字率。风险提示：地缘政治冲突超预期目录一、疫后全球财税五大趋势（一）重建财政空间成为疫后主要经济体财政政策主轴

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒1994年分税制改革的直接目标是提高“两个比重”，提高中央宏观调控能力、提高财政汲取能力，同时通过一系列制度建设初步理顺了政府与市场、中央与地方关系。但是受制于历史原因，1994年改革主要解决的是中央与地方收入划分的问题，留下了中央与地方事权和支出责任划分、省以下财政体制两个问题留待后续改革。其中，中央与地方事权和支出责任划分在2016年以来逐步分领域取得了积极进展，但省以下财政体制改革长期处于改革的“视野盲区”。这一方面是因为省以下财政体制改革必须依托于中央和地方关系的理顺，中央与地方财政体制未充分、彻底改革前，省以下财政体制改革缺乏基础；另一方面省以下财政体制相对繁杂，五花八门，要搞清楚全貌就已是相当不易。路一步步走，总能有走到目标的时候，迈开腿就是胜利的起点；解决问题前摸清状态也是胜利的起点。2022年国务院办公厅印发《关于进一步推进省以下财政体制改革的指导意见》是近年来省以下财政体制改革的重要指导文件，2023年中央经济工作会议提出谋划新一轮财税体制改革，有必要以分税制改革实施三十年为契机，研究探索完善省以下财政体制。笔者在日前文章《新一轮财税体制改革向何处去？》的基础上，继续谈谈对省以下财政体制的一些基本认识。一、省以下财政体制的总体特征和近年来的发展趋势第一，从省以下财政体制划分的角度看，目前可划分为规范的分税分成制、基数+增量分成制两个大类，带来了三大问题。第一类是规范的分税分成制度，目前有23个省份；第二类是基数+增量分成制度（包括总额分成），目前有8个省份。虽然规范的分税分成制占主导地位，但采取“基数+增量分成”方式的省份有增加的态势，河南、青海近年来也陆续实施该种体制。多种体制以及两大类体制并立导致了三个问题：一是城市间财政收入不可比，难以根据一般公共预算收入来评估城市的真实财力和评估风险，广州与杭州的一般公共预算收入不可比，因为广东是第一类体制，浙江是第二类体制；二是城市间的不公平竞争，基数+增量分成的财政体制是收入先入市县国库、后通过上解集中一部分到省级政府，导致市县财政收入虚胖，这有利于市县财政收入在全国排名更靠前，有利于招商引资和发债；三是不利于发挥财政调控产业结构的作用，基数+增量分成的体制是统一的分成比例，而规范的分税分成体制可以对不同税种设置不同的分税比例。比如海南为了调控房地产，对房地产相关税种设置了较高的省本级分享比例，比如某些省份为了促进服务业发展，当年对营业税设置了较低的省本级分享比例。第二，根据各省的集权分权程度，可划分为四个类型。以省本级收入占全省比重、省本级支出占全省比重衡量收入分权和支出分权程度，于是可以划分为：1）收入集权、支出集权的集权型财政体制，如山西、陕西、黑龙江等；2）收入分权、支出分权的分权型财政体制，如浙江、江苏等；3）收入集权、支出分权的均衡型，集中收入是为了促进区域经济均衡发展，如广东；4）收入分权、支出集权的保障型，如边疆的新疆、云南、西藏，收入分权是因为整体财政收入较弱，支出集权在于省本级将收入留给市县后、截留了转移支付在省本级使用，由于边疆省份辽阔，市县不具备能力支持大规模基建，所以在省本级形成支出。第三，省财政体制是集权还是分权的决定因素是区域差异与经济发展水平（地方对中央对地方转移支付的依赖程度）。区域差异越大，该省份越容易选择集权体制，比如广东，一次次改革不断集中省本级收入占比，以实现粤东、粤西、粤北和珠三角的均衡发展。第四，从省本级收入和支出占比的趋势看，省级政府利用其在地方财政体制中的主导地位，上收财力、下移支出责任。从地方政府纵向看，1994-2019年，省本级收入占比从17.1%上升至20.9%，上升了3.8个百分点；省本级支出占比从24.4%下降至16.1%，下降了8.4个百分点。这意味着省级政府控制财力占比上升并通过转移支付给市县级政府，同时反映出省以下政府的支出责任压力加大。分区域看，省本级收入占比上升的省份主要集中在中西部地区以及广东省，呈现出西部集权度提高而东部放权的趋势。从不同支出类别的省本级支出占比看，交通运输最高，城乡社区最低，与其外部性程度有关。由上可知，省级政府利用其在地方财政体制中的主导地位，上收财力、下移支出责任；县乡财力上升幅度低于支出责任上升幅度，压力较大，即地方财政的压力主要在县乡层面。二、存在的问题1、制度不统一带来城市间的不公平竞争、城市间财政数据缺乏可比性；税收分成比例的设定和调整主要是基于省本级财力的需要，而非从税收属性出发，增值税、企业所得税、个人所得税等在各省份政府级次间的分享比例跨度大，但又缺乏合理的理论依据。从我国各省份的实践看，目前省与市县的共享税主要包括增值税、企业所得税、个人所得税、土地增值税、资源税和环境保护税等，以将省市县利益充分绑定到一起，降低监督成本。剔除四大直辖市、西藏和新疆自治区以及8个实施基数+增量分成类型的省份，17个剩余省份中均选择增值税、企业所得税和个人所得税作为共享税，选择将土地增值税作为共享税的有5个，占比29%；选择将资源税作为共享税的有11个，占比64.7%。从分税比例看，省本级分享的增值税比例大多集中在30%-40%，有11个省份，此外贵州为23%、湖南为25%、广东、安徽和吉林为50%。企业所得税省本级占比分布在12.5%-60%，区间跨度较大，大多集中在30%-50%，有12个省份；此外，黑龙江是12.5%、贵州为20%、内蒙和广西为25%、云南为60%。个税与企业所得税比例总体一致，但是广西、河北的企业所得税和个人所得税分享比例不一致，广西的企业所得税和个人所得税省本级分享比例分别为25%和37.5%，河北的企业所得税和个人所得税省本级分享比例分别为50%和25%。将资源税作为省与市县分享的省份主要集中在增值税和所得税相对较少的经济相对欠发达而资源丰富的资源型省份。这是顺应其资源禀赋的财政制度安排，其中宁夏的省本级分享比例为100%，黑龙江油气田资源税为100%（其他资源税为5%）、内蒙古为65%、甘肃为50%、江西为40%、四川为35%、陕西、山西和河北为30%、贵州为20%、湖南为25%。将土地增值税作为省与市县共享税的省份有广东、江西、宁夏、海南和黑龙江，对应的省本级分享比例分别为50%、40%、30%、65%和5%。环境保护税在改革后，被大多数省份纳入共享税，还有部分省份将耕地占用税作为共享税。2、由于省级政府上收财力、下移支出责任，导致区县风险越来越高，区县政府近乎无限责任，越到基层，活力越下降；2022年底地方政府显性债务中50%在区县、隐性债务中有1/3在区县。3、事权和支出责任划分滞后，虽然出台了较多文件，但与收入划分五花八门截然相反，文本同质化现象突出、原则性表述较多。4、转移支付主观性强、不规范，不利于促进基本公共服务均等化和缩小区域差距；省对市县转移支付的情况，与中央对地方转移支付比较，简单、粗糙。标准收入的测算简单以当地过去三年一般公共预算收入/GDP的平均值来计算，并未分税种根据税基来测算；标准支出简化为实际支出，并未根据功能分类对应的经济社会指标来分析；转移支付分配对公共服务需求响应程度低。三、改进建议第一，短期内统一财政收入数据口径，不论是何种财政体制，但要公布实际可支配财力，实现城市间财政收入数据的可比。第二，规范省以下财政收入划分，明确两类财政体制的适用条件以及收入划分原则，逐步过渡到分税分成制度。建议省以下收入划分逐步从目前侧重省本级财力控制的角度，转到根据税收属性划分税种以及不同税种的分成比例。省级政府根据省内区域差异情况设置合理的省与市县财力比重，区域差异大的省份由省级政府适当提高省本级占比，控制更多财力用于转移支付。省以下政府间的税收收入主要在省级与市县间分配，采取共享税为主导的省与市县收入划分方式。省级政府适度提高增值税、资源税等税种比重，其他税种可留给市县或者赋予市县较大分成比例。第三，事权和支出责任，强化省级政府职能，减少市县财政负担和支出责任。区域均衡、共同富裕、环境保护等职能交给省级政府。更加清晰地划分省与市县的事权和支出责任，确立事权与支出责任对应的原则。在省以下事权和支出责任划分方面，有必要将外部性较强以及风险较大的事权由省级政府承担，比如养老、医疗、教育等相关事权逐步上移；将市县的“三保”纳入到省与市县支出责任划分的范畴，避免收入上移、支出下移引发的市县财政困境和基本公共服务均等化弱化；避免“决策权、监督权”上移、支出权（责任）下移。第四，省对市县转移支付的分配有必要更加细化，更多地采用因素法，更加规范，标准收入、标准支出，充分考虑基本公共服务需求等因素，嵌入激励和惩罚机制，推进基本公共服务均等化。建议取消税收返还、体制补助和上解等，并入一般性转移支付并重新分配。在此基础上，转移支付中要嵌入更多的激励和惩罚机制，避免财政转移支付损害地方政府发展经济、组织税收的积极性，避免转移支付对经济增长当期的负贡献和发散效应。更多地嵌入区县内区域差异因素，以激励市县担负起均衡本辖区发展的责任，当年区域差距越小、当年较上年区域差距下降程度越高，则设置更高的转移支付系数。第五，财政管理上的省与市县关系，采取分类分档处理，过去强调县域经济发展，未来是都市圈城市群，发达城市采取城市管区县以做大中心城市，欠发达地区采取省管县以更大支持，避免反反复复调整（广西）以及市县关系的矛盾（一刀切容易导致市将项目给区而非县，而非导致市缺乏一盘棋考虑，产业结构同质化竞争）。未来，我国城镇化进程还将继续，并且都市圈城市群的发展势头将更加猛烈，人口流动的区域分化将更加明显。一部分高能级中心城市的人口将迎来持续流入，而低能级城市的人口将面临收缩。因此，是否实施省直管县要因地制宜；都市圈城市群时代的竞争是城市间的竞争，过于强调推动省直管县，将抑制中心城市发展，抑制其对区域内均衡发展的调节作用。《财政的逻辑》系列研究报告：42、《新一轮财税体制改革向何处去？》，2023年12月26日41、《负重前行：2023年财政债务形势总结与2024年展望》，2023年12月21日40、《中美财政政策比较：实施方式、效果与未来空间》，2023年11月23日39、《打破3%赤字率的约束，财政从重投资转向投资消费并重》，2023年11月8日38、《我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示》，2023年10月30日37、《如何看待增发1万亿国债？兼谈2024年财政政策的建议》，2023年10月24日36、《关于近年来减税降费的反思与展望》，2023年10月16日35、《城投转型的实质与隐性债务测算》，2023年9月25日34、《专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对》，2023年9月22日33、《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》，2023年8月7日32、《何为股权财政？能否接替土地财政？》，2023年6月26日31、《中国财政的未来：如何化解财政困难？》，2023年5月23日30、《中国财政的家底与余粮》，2023年5月22日29、《罗志恒：分税制不是土地财政的原因，政绩考核才是》，2023年4月24日28、《罗志恒丨如何看待地方债务：形势与应对》，2023年2月27日27、《31省份债务全景（2022）：谁多谁少谁压力大》，2023年2月16日26、《谁在“养活”中国？“六省一市养全国”的表象与真相》，2022年10月11日25、《地方财政的困难与自救：力挽狂澜还是权宜之计？》，2022年09月20日24、《财政局长的烦恼与坚守：为国理财，负重前行》，2022年09月08日23、《31省份财政收支差转负，大梁谁来挑？》，2022年08月10日22、《疫情下的北上广深财政：凉热不同》，2022年06月09日21、《广州、深圳财力差异大解密》，2022年05月26日20、《冰封的土地市场和土地财政何时解冻？》，2022年05月06日19、《从三轮积极财政政策看财政之变》，2022年04月20日18、《城投之变——2022年城投债展望与投资策略》，2021年12月22日17、《专项债回顾、反思与展望：投向哪了？存在哪些问题？明年如何？》，2021年12月13日16、《财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望》，2021年11月29日15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月03日14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月08日12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年08月23日11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年07月06日10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年06月06日9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年05月26日8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年02月23日7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》，2021年01月27日5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月05日4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日分析师：罗志恒，执业编号：S030052011000；联系邮箱：luozhiheng@ykzq.com免责声明：本公众号不是粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于本公司研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，任何完整的研究观点，应以本公司https://www.ykzq.com/

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒1994年的分税制改革有效地解决了中央与地方收入划分的问题，提高了中央宏观调控能力，理顺了政府与市场、中央与地方关系，促进了中国经济持续增长，奠定了社会主义市场经济体制的重要基础。但是，一个时代有一个时代的主题和主要矛盾，分税制改革没有很好地解决中央与地方事权和支出责任划分、省以下财政体制改革的问题。十八届三中全会以来对财政的职能和定位从宏观调控的经济职能上升到国家治理的高度，2016年以来推动中央与地方事权和支出责任划分改革持续取得新突破。当前分税制改革迎来三十周年，全球面临百年未有之变局，新的政治经济形势对财税改革提出新的要求。在这样的背景下，2023年底的中央经济工作会议提出要谋划新一轮财税体制改革。从短期看，新一轮财税体制改革要解决当前财政紧平衡、土地财政何去何从、防范化解债务风险等问题；从中长期看，财税体制改革要建立现代财税制度，推动治理体系和治理能力现代化，更重要的是要推动中国式现代化和高质量发展，为构建新发展格局、构建全国统一大市场、应对人口老龄化、促进区域均衡发展、推动共同富裕，充分调动企业家、地方政府积极性做出应有的财税贡献。财税体制改革牵一发动全身，往往是重大改革的主要突破口。财政财政，财是表象，政是根本，财税体制改革又不仅仅是财税制度本身，还涉及更高阶的政府职能、政府规模、政府与市场边界等其他制度改革。一、新一轮财税体制改革面临新的政治经济形势当前中国处于百年未有之大变局，逆全球化和民粹主义甚嚣尘上，面临的形势较以往更严峻。全面建成小康社会已取得胜利，全面建设社会主义现代化国家的新征程开启，推动中国式现代化和高质量发展正成为新的共识和行动方向。财税体制要服从和服务于新的政治经济形势和国家战略。一是全球经济下行具有周期性和结构性原因，逆全球化和脱钩断链等将对中国经济造成较大冲击。“十四五”期间的全球经济从“低增长、低通胀、低利率和高债务”的三低一高模式转变为“低增长、高通胀、高利率、高债务”。全球经济面临人口老龄化、贫富分化加剧和贸易摩擦的压制，对中国的出口需求产生较大冲击；脱钩断链等导致中国可能面临供给冲击，引发供应链的不稳定。二是国内资源禀赋和发展阶段发生重大变化，经济增速将继续下台阶，税收收入和土地出让收入增速都将下行，财政收入高增速时代已远去。2022年我国人口见顶回落，将从需求端、供给端共同导致潜在经济增速下降；同时，人口见顶回落意味着房地产市场由人口总量增加的增量需求退却，房地产市场下行拐点到来，影响房地产相关税收收入、土地出让收入和土地金融。尤其是部分人口流出的区域，将面临经济增长乏力和财政收入不足的问题。中国经济的发展逻辑将实现五大转变：从先富转向共富，从效率转向公平，从速度转向安全，从侧重资本到保护劳动，从房地产繁荣走向科技强国。这种发展逻辑的转变对经济增长、税基结构和支出结构都将产生重大变化。三是政策间的合成谬误对企业经营的冲击，迫使减税降费持续维持在较大规模，导致宏观税负持续下降，财政汲取能力下降，而减税降费作用边际递减，若支出不能同步削减则推升债务规模。国家税务总局数据显示，“十三五”期间累计减税降费规模达到7.6万亿元，规模力度较大。当市场主体遭遇内外部冲击，市场呼唤减税降费，甚至部分地出现了“舆论倒逼，政策被动响应”式的减税降费，这不利于税制运行的稳定，也不利于宏观税负的稳定。企业面临的劳动力成本和能源、电力等垄断性成本上升对冲了减税降费带来的成本下降。部分运动式、一刀切的政策导致企业预期和居民信心不振，企业追加投资、居民扩张消费积极性不足，难以拉动相应的经济增长，此时的减税降费仅仅推升了债务。这就是非财政政策冲击导致财政政策陷入“减税降费陷阱“。四是人口老龄化冲击社保并产生财政压力。人口老龄化速度加快以及养老金支出标准提高（通胀上升以及提高养老金水平）导致社保压力较大。这种冲击在“十四五”期间伴随劳动年龄人口快速增加将更加显著。五是人口流动对财政体制产生冲击。人口流动导致社保等公共服务提供必须从基于静态和户籍人口转向基于动态和以常住人口为主要依据，与之对应的事权和支出责任划分、转移支付制度、基本公共服务提供要做出相应的调整。否则大量的转移支付拨付到人口流出地区，一方面导致人口流出地的公共产品和服务的闲置浪费，另一方面导致人口流入地的公共产品和服务供应不足，不利于推进农民工市民化进程和以人为本的城镇化。六是数字经济和服务业占比提高冲击工业经济时代的财税体制，对税收征管和财力均衡产生挑战。当前的经济统计制度和财政制度更多是基于工业时代，数字经济占比逐步提高并将在未来成为主导，相应的财政体制要做出调整，税源、税基要做新的界定。一方面，数字经济等新的经济形态对传统征管产生新的挑战，部分经济活动可能游离在征管之外；另一方面，数字经济尤其是平台经济的高度集中性，导致税源的分布更加不均衡，这对于区域税收和经济均衡发展产生新的挑战。七是经济运行的不确定性和风险越来越高，对市场主体的冲击越来越大，政府与市场边界划分清晰的难度加大，经济社会风险财政化趋势日益明显，增加政府潜在支出责任，不利于财政可持续性。当市场主体面临的风险越来越大、越来越多，并逐步演化为公共风险时，政府职能范围扩大、支出责任范围扩大，有演化为“无限责任”的趋势，这可能过度透支财政空间。提高发展的安全性，统筹发展和安全对财政提出更高要求。财政既要支持产业链安全、突破“卡脖子”领域，又要维持财政可持续性、化解债务风险，确保财政自身的安全。财政政策力度必须为以后的不确定性预留空间，确保财政可持续性。八是构建新发展格局、推动高质量发展和统一大市场建设等重大国家战略对财政的统筹和服务保障能力提出了更高的要求，也要求财税体制做出进一步改革。财政影响生产分配流通消费各环节、影响供需两端、影响国内大循环和国际双循环，财政必须在围绕加快培育完整内需体系、加快科技自立自强、推动产业链供应链优化升级、加快农业农村现代化、改善人民生活品质、牢牢守住安全发展底线等方面做出贡献。同时，当前还存在地方政府间恶性竞争和制造政策洼地的现象，不利于构建全国统一大市场。二、新一轮财税体制改革要解决的问题与实现的目标当前中国处于百年未有之大变局，逆全球化和民粹主义甚嚣尘上，面临的形势较以往更严峻。全面建成小康社会已取得胜利，全面建设社会主义现代化国家的新征程开启，推动中国式现代化和高质量发展正成为新的共识和行动方向。财税体制要服从和服务于新的政治经济形势和国家战略。（一）1994年分税制改革解决的问题1994年分税制改革实施以来，有力地推动了中国经济持续高速增长，是社会主义市场经济体制中至关重要的基础性制度。一是集中了中央财力，有力地提高了中央宏观调控能力；二是建立了税收返还和转移支付制度，有效地降低了区域财力差距，助力推动区域均衡发展和区域基本公共服务均等化；三是配套的税收制度改革等理顺了政府与市场关系，维护了统一大市场，避免了区域分割；四是初步理顺了中央和地方关系，稳定了中央和地方的预期，从形形色色的包干制进入到稳定的中央地方关系阶段。（二）新一轮财税体制改革要继续解决的问题一是政府与市场关系和边界不清，导致政府兜底责任不断扩张，容易产生有限财力与无限支出责任间的矛盾，即财政困难；更不利于发挥有效市场与有为政府的共同作用。二是中央与地方事权和支出责任划分不清，地方政府承担过多的事权和支出责任，中央支出占比远低于国际平均水平，在“中央决策、地方执行”制度体系下地方政府债务持续攀升。2016年以来中央与地方事权和支出责任在基本公共服务、医疗卫生、科技、教育、交通运输、生态环境等领域做了进一步的划分，但是共同事权和支出责任以及专项转移支付仍存在较大规模，部分领域事权和支出责任要进一步明确。国防安全、大江大河治理、收入分配等领域还部分地存在事权和支出责任下移的情况。部分省份如北京地域范围内政务服务、国际交往等中央地方事权支出责任划分还不够清晰合理。三是财力不够协调，地方税体系尚未建立，有待另谋出路，地方政府积极性有待进一步发挥，有必要建立更具激励相容的制度体系。四是转移支付不规范尤其是共同事权转移支付规模较大。当前中央对地方转移支付规模已突破10万亿元，转移支付规模过大容易产生效率损失以及地方政府的道德风险，甚至是逆向激励。但是不加大对基层转移支付，又不利于地方“三保”，必须通过改革走出这个循环。五是省以下财政体制有待进一步深化等，省以下财政体制仍呈现出差异性极大且不规范的特征。2022年6月出台的《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，完善省以下财权与事权和支出责任划分，进一步推进构建权责清晰、财力协调、区域均衡的省以下财政体制，但是如何实现统一规范与因地制宜仍是下阶段的重大课题；部分省份越到基层，基本公共服务的保障越难。（三）新一轮财税体制改革要实现的目标一是短期要化解面临的宏观税负持续下行、财政紧平衡、地方债务风险上升和土地财政向何处去的问题。二是中期要通过体制机制改革解决财政可持续性问题，避免陷入财政危机。三是长期更要站在国家治理和国家战略的高度，围绕促进共同富裕、推动高质量发展、构建统一大市场、统筹发展与安全等战略任务，构建新的财政和税收制度。这需要立足经济数字化服务业化、人口老龄化少子化、人口流动都市圈城市群化、推动科技强国建设等内外部约束，充分调动中央和地方、企业、科学家各方面积极性，通过重塑激励约束制度，实现效率和公平的平衡，实现财政更可持续。三、新一轮财税体制改革向何处去？总体上看，财政体制改革的核心是政，是政府职能，是政府的规模，是政府与市场的边界，这是探索新一轮财税体制改革的前提条件。近年来财政形势的核心症结在于有限财力与无限支出责任的矛盾，这一定程度上源于政府与市场的边界越发不清晰，政府的兜底责任越发增加，具体体现为经济社会风险财政化，包括房地产风险财政化、金融风险财政化、社会风险财政化、超前承诺财政化等。从长远看，必须深化改革，理清政府与市场关系简政放权、精兵简政裁撤冗员、深化行政体制、社保制度改革。但是改革要触动利益，不论是削减支出还是裁撤冗员，均需要考虑既得利益群体的反对，财政改革的“财”好解决，“政”是最难的，需要政治勇气和魄力，也要讲究艺术，妥善安置改革对象以赢得改革支持、减少改革阻力和阵痛。1998年国企改革导致的下岗，通过房改和加入WTO释放的红利吸收，未来的改革要同步匹配好寻找新的经济增长点。因此，财税体制改革不能单兵突进，要讲究协同联动，需要其他改革配合。（一）厘清政府与市场关系，确定政府职能与规模是前提；进一步厘清中央与地方事权和支出责任，提高中央支出比重；解决好流动人口公共服务事权和支出责任划分第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模。其一，深化行政事业单位改革，强化绩效管理。如果政府长期大包大揽，家长制的大政府必然收支庞大。只有简政放权，市场的归市场，政府的归政府，大量的事业单位要么回归非盈利机构，要么走向市场自负盈亏。其二，对人口流出地区的区县实施合并，减少财政供养人员，但是裁减冗员精兵简政，必须配合市场化的改革，比如放开市场准入、改善营商环境，提高就业的吸纳能力，否则改革将导致新的社会群体性问题。第二，深化中央与地方财政体制改革，逐步上收事权和支出责任至中央政府，减轻地方政府支出责任和财政压力，地方政府既无能力、也无动力办好外部性强的事权，逐步做实公共安全、食品药品监管、养老保险等事权的垂直管理和部门实体化。其一，真正解决好中央和地方事权和支出责任的划分，“办多少事，花多少钱”；近年来，共同富裕、区域协调发展、构建统一大市场等越发重要，对于经济发展和公平都有至关重要的意义，而这些往往是外部性较强的领域，应该由更高层级政府来履行相应事权和支出责任。目前中央和地方事权和支出责任划分虽有重大推进，但是实际执行层面有差距。其二，真正实现中央上收事权和支出责任，就有必要实行垂直管理，把部门责任做实，否则仍要下移或者委托给地方政府来执行，增加地方政府负担，而且地方政府出于利益考虑天然会放松一些规制约束性的监管。第三，继续规范转移支付，兼顾分配的效率和公平，既要调动地方政府积极性，又要考虑区域均衡发展，可考虑在转移支付中嵌入激励因子和公平因子。转移支付的规模持续上升，尤其是共同事权转移支付仍然较大。理清转移支付向人口流出地还是人口流入地、以当前人口分布还是未来人口分布为依据。第四，建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度，避免中央对地方多元目标考核导致地方支出责任持续扩张。第五，建立政策出台前评估和实施效果的问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。政策出台前后要同时考虑对财政收支的影响。（二）尽快稳定宏观税负，更加务实地构建基于共享税为主体的地方税收体系而非地方税种体系，改革个税、消费税，社保费改税，探索数字税、碳税及可能的财产税第一，尽快稳定宏观税负，减税降费要从追求数量转向效果，选择对普通居民影响不大、但有利于推动绿色发展和缩小贫富差距的税种进行结构性加税。有必要重新反思和评估大规模减税降费的效果，要从是否有利于新发展格局的构建、是否有利于科技创新，是否有利于市场的活跃和经济社会稳定来落实减税降费。第二，更加务实地构建基于共享税为主体的地方税收体系而非地方税种体系。我国18个税种对应5级政府，难以实现彻底的分税制；即使在中央与地方间，18个税种的非均质性意味着分税的结果只能是中央地方的收入分配畸高或畸低。营改增后，由于调整了增值税收入分配比例，地方政府一般公共预算收入占比总体平稳，约54%左右。但由于地方失去了营业税这个主体税种，地方收入的主要构成是增值税、企业所得税和个人所得税的共享税，因此对于构建地方税种体系产生了较大的冲击；与其陷入地方税种体系中，不如更加务实地构建地方税收体系，即以共享税为主，能够实现中央地方收益共享、风险共担。同时，近年来关于提高直接税比重也是诸多讨论的重点，直接税主要是财产税和所得税，在房地产税、遗产与赠与税等均难以推出的情况下，提高直接税比重主要依赖于个税。第三，推动个人所得税改革从分类与综合相结合的征收模式彻底走向综合征收，减轻工薪阶层负担的同时强化征管，确保个税规模做大并发挥应有的收入分配调节功能。其中，非劳动所得（财产转让、偶然所得等）逐步纳入综合所得；免征额不能再大幅提高，必须确保一定规模的纳税人群，否则纳税人群大幅减少的结果必然是直接税体系和纳税人意识难以真正建立；强化对直播等新经济活动和娱乐明星等畸高收入群体的征管力度；降低最高边际税率45%的税率，提高税收遵从度，宽税基、低税率、严征管是未来方向。第四，改革消费税，将消费税征税范围从烟、酒、汽车为主拓展到高污染高耗能、高端服务业，比如高端会所和酒店，征税环节从生产环节后移至消费环节，并逐步下划给地方，充实地方税。第五，提高资源税、环境税税率，体现绿色发展理念和高质量发展导向。第六，推动社会保险费改税，强化征管的同时降低费（税）率。第七，稳妥探索研究数字资产税、数字服务税、碳税等新的税种。（三）尽快稳定宏观税负，更加务实地构建基于共享税为主体的地方税收体系而非地方税种体系，改革个税、消费税，社保费改税，探索数字税、碳税及可能的财产税第一，政府凭借政治权力的税收收入和作为产权所有人的收入都应当全部纳入预算管理。但是目前政府产权收入仅仅包括土地以及部分资源产生的收入，要进一步扩大到其他资源，减少国有资源实质上成为个别地方专享资源的情况。第二，在收入增速下行与支出刚性不减的环境下，预算管理要加强统筹财政资源。目前政府性基金预算调入一般公共预算、一般公共预算调入社会保险基金预算频繁，规模逐步上升，有必要进一步统筹四本预算，将政府性基金预算中可统筹使用的部分纳入一般公共预算。第三，深化社保制度改革，避免社保长期过度依赖一般公共预算补贴。问题的解决不在于提高社保缴费率加重企业负担，而在于提高国有资产划转社保的比例和资产质量、发挥养老保障体系中第二（企业年金和职业年金）和第三支柱（商业保险）的重要作用实现多层次积累、提高养老保险基金的投资收益、尽快全面放开计划生育、适时适当推迟法定退休年龄。第四，财政支出要标准化，提高财政支出绩效，进一步优化财政支出结构、提高支出效率，把有限的财政资金用在刀刃上。政府收支尤其是支出体现国家战略和政策方向，要加强对预算编制的宏观指导，确保国家重大战略落地。优化支出结构，从发展财政转向民生财政，更多体现“取之于民用之于民”，转向教育、医疗、养老以及新型基建，增加对“人”的投资与消费，促进人口数量走向素质红利。近年来我国用于社保就业、医疗的财政支出占比有所增加，用于交运、农林水等基建类支出占比有所下降，支出结构在优化，2022年社保就业、教育、医疗三者分别占财政支出比重为14.1%、15.1%和8.7%，合计占比37.9%，较2013年提高6个百分点，但仍远低于美国、德国等发达经济体。第五，进一步扩大预算公开的范围，提高公开的时效性和规范统一性，以促进纳税人更好地监督政府。当前省级政府预算公开有较大进步，但地市和区县级预算公开还存在公开不及时、公开范围不够、公开内容不规范统一等问题。第六，遏制隐性债务增量，化解存量，健全政府债务管理制度。第七，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度，但强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。第八，优化债务性质结构，实事求是面对风险。提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重，发行长期建设国债。提高国债比重，一方面拉长债务周期、降低债务付息成本，缓解地方政府债务压力，同时还能够完善国债市场。提高地方政府一般债比重，降低地方政府专项债比重，将避免缺乏项目收益的项目被包装为有现金流的项目，提前让风险显性化。发行长期建设国债支持外部性较强、受益范围较大的重大基础设施工程。由此，实现资金的投向与资金性质匹配，实现目的与手段的匹配，即地方政府公共服务的收支差由地方一般债支持，有专项收益的项目通过地方专项债支持，缺乏项目收益但属于国家重大建设工程通过长期建设国债弥补。改革是艰难的历程，需要有坚强领导和坚定意志，需要各方凝聚共识和共同努力，需要时机配合与内外协同。但是改革所释放的红利将影响深远，如同1978年的改革开放、1994年的分税制、1998年的国企改革、2000年加入WTO以及十八届三中全会后推出的一系列改革。我相信，在党中央国务院的坚强领导下，在部门间协作和上下协同努力下，我们一定能再次创造新的奇迹。（限于文章篇幅，财税体制改革配套的制度改革、深化省以下财政体制改革、增值税改革等后续将另行撰文研究。）《财政的逻辑》系列研究报告：41、《负重前行：2023年财政债务形势总结与2024年展望》，2023年12月21日40、《中美财政政策比较：实施方式、效果与未来空间》，2023年11月23日39、《打破3%赤字率的约束，财政从重投资转向投资消费并重》，2023年11月8日38、《我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示》，2023年10月30日37、《如何看待增发1万亿国债？兼谈2024年财政政策的建议》，2023年10月24日36、《关于近年来减税降费的反思与展望》，2023年10月16日35、《城投转型的实质与隐性债务测算》，2023年9月25日34、《专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对》，2023年9月22日33、《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》，2023年8月7日32、《何为股权财政？能否接替土地财政？》，2023年6月26日31、《中国财政的未来：如何化解财政困难？》，2023年5月23日30、《中国财政的家底与余粮》，2023年5月22日29、《罗志恒：分税制不是土地财政的原因，政绩考核才是》，2023年4月24日28、《罗志恒丨如何看待地方债务：形势与应对》，2023年2月27日27、《31省份债务全景（2022）：谁多谁少谁压力大》，2023年2月16日26、《谁在“养活”中国？“六省一市养全国”的表象与真相》，2022年10月11日25、《地方财政的困难与自救：力挽狂澜还是权宜之计？》，2022年09月20日24、《财政局长的烦恼与坚守：为国理财，负重前行》，2022年09月08日23、《31省份财政收支差转负，大梁谁来挑？》，2022年08月10日22、《疫情下的北上广深财政：凉热不同》，2022年06月09日21、《广州、深圳财力差异大解密》，2022年05月26日20、《冰封的土地市场和土地财政何时解冻？》，2022年05月06日19、《从三轮积极财政政策看财政之变》，2022年04月20日18、《城投之变——2022年城投债展望与投资策略》，2021年12月22日17、《专项债回顾、反思与展望：投向哪了？存在哪些问题？明年如何？》，2021年12月13日16、《财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望》，2021年11月29日15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月03日14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月08日12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年08月23日11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年07月06日10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年06月06日9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年05月26日8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年02月23日7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》，2021年01月27日5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月05日4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日分析师：罗志恒，执业编号：S030052011000；联系邮箱：luozhiheng@ykzq.com免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券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粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒高级宏观分析师：牛琴（13681810367）摘要一、2023年财政形势回顾：十大特征第一，2023年财政政策总体落实“加力提效，注重精准、更可持续”，在收入有限增长尤其是土地出让收入负增长的情况下，仍保证了一定的支出强度推动经济增长、防范化解风险，紧平衡态势有所加剧。收入端更加精准有力，减税降费突出对科技创新企业和中小微企业的支持，同时优化税收优惠政策促进消费；支出端结构不断优化，向民生短板领域倾斜；中央政府增发万亿国债转移给地方，保障地方财政可持续性和地方政府债务风险可控。财政在支持经济恢复发展、稳定就业、改善民生、促进科技创新、防范重大风险等方面发挥了重大作用。第二，在去年实施大规模增值税留抵退税政策导致偏低的基数背景下，一般公共预算收入呈现恢复式增长，1-11月累计同比增长7.9%，但两年平均增速仅为2.3%；一般公共预算与政府性基金预算收入之和的两年平均增速为-3.0%，反映了经济增长承压背景下，税基扩张缓慢、财政收入增长动力不足的现实。1-11月一般公共预算收入完成预算数的92.1%，超时序进度0.4个百分点，预计全年一般公共预算收入增长6.7%左右。第三，税收收入增速超过非税收入，一般公共预算收入结构有所优化，税收收入占比为84.2%，较去年同期提高1.8个百分点，但仍低于2021年的86.0%和2020年的85.1%。第四，财政支出保持了一定的强度，支出结构持续优化、重点投向民生领域。1-11月一般公共预算支出同比增长4.9%，两年平均增速为5.6%；一般公共预算与政府性基金预算支出之和两年平均增速为2.7%。一般公共预算支出中，教育、社保就业、卫生健康三大民生领域支出占比达38.5%，创近年来同期新高。第五，中央采取了一系列措施为地方政府纾困解难，加大转移支付力度，中央本级支出占比保持较低水平，1-11月中央本级支出占比14.0%，仅比2022年高0.1个百分点，但低于其他年份。第六，财政收支矛盾加剧，财政赤字突破历史高点。1-11月财政收支缺口达到3.8万亿元，预计全年一般公共预算收支差额达6.3万亿元，占GDP的比重为4.9%，官方财政赤字预计提高到3.8%左右。纳入新增专项债的赤字率将达6.8%，仅次于2020年8.4%。第七，2023年房地产市场延续2022年调整态势，土地出让收入增速持续为负，政府性基金预算收入大幅下滑。1-11月，国有土地出让收入累计同比增速为-17.9%，政府性基金预算收入同比下降13.8%。第八，受2022年基数影响，15个省份1-10月一般公共预算收入累计增速超过10%，仅山西省一般公共预算收入负增长。但从两年平均增速来看，内蒙古、新疆和山西等资源型省份一般公共预算收入两年平均增速居前，分别为16.2%、14.9%和11.0%，吉林最低为-4.2%；6个省份负增长。分地区来看，西部地区整体收入增长较快，一般公共预算收入两年平均增速为6.4%；中部地区两年平均增速次之，为4.1%，东部地区两年平均增速为0.8%，东北地区两年平均增速最慢，为-0.2%。这种格局的变化主要源于百年未有之变局下地缘政治冲突引发的供给冲击，资源型省份量价齐升，带动财政收入增长；而东部地区反而受到出口下行的影响，财政收入增速偏低，部分省份如广东、天津等地两年平均增速为负。第九，各省份积极落实积极财政政策，但也有部分省份受制于可用财力有限、化债压力大等形势，支出增长略显乏力。仅天津、内蒙古、青海和山西四省一般公共预算支出增速超过10%。云南、山东、江苏、安徽、广西、浙江、江西、河南8省一般公共预算支出增速在3%以下，其中云南是负增长（-3.5%）。第十，各地民生领域的支出增长较快，民生支出占比不断提高。即使在一般公共预算支出负增长的云南省，社保就业支出增速也保持在7.4%，陕西省社会保障与就业支出增速达15.0%。同时，2023年各地也加大了住房保障支出。北京市1-10月住房保障支出累计同比增速为29.8%，远超其他地区。甘肃、内蒙古、福建、吉林、安徽等地的前10月住房保障支出累计同比增长率分别为26.2%、15.7%、14.9%、14.4%和12.9%。二、2023年债务形势总结第一，中央加杠杆趋势显现，国债净融资额大幅增长。截至12月18日，2023年国债净融资额达到4.1万亿元，较去年增长58.2%，主因年初预算的全国财政赤字比上年增加5100亿元，全部由中央政府承担，同时10月24日全国人大常委会决定增发1万亿元国债。第二，地方债发行规模较去年大幅上升，主要源于特殊再融资债券放量发行，支持化解隐性债务风险。截至12月18日，2023年全国发行地方政府债券9.3万亿元，较去年全年增长26.6%。其中，新增债券发行4.6万亿元，较去年全年减少1115.4亿元。再融资债券发行4.7万亿元，较去年全年增加2.1万亿元，再融资债券发行占比上升至50.2%，较去年提高14.8个百分点。一方面，与“一揽子化债方案”下特殊再融资债券放量发行有关；另一方面反映了地方债券到期压力加剧，2023年地方债到期规模达到3.7万亿元，较去年增长31.9%。第三，万亿特殊再融资债券超预期发行，地方债务结存限额被大幅压缩。7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券超预期发行，截至12月18日，全国共有27个省份累计发行特殊再融资债券13885.1亿元。从地区分布来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁等债务负担较重的省份成为本轮特殊再融资债券的发行主力，发行规模均超过1000亿元，分别为2263.8亿元、1286.3亿元、1256亿元、1122亿元、1067亿元和1006亿元。特殊再融资债券的发行使得地方债务结存限额大幅减少，截至12月18日，根据净融资情况推算，地方债务余额为40.7万亿元，距离42.2万亿元的限额，结存限额被压缩至1.4万亿元，较2022年末减少44.1%。其中一般债务结存限额预计为6860.1亿元，专项债务结存限额预计为7589.4亿元。第四，分省份来看，粤鲁浙川四省新增地方债发行规模居前，合计约占全国的四分之一。广东、山东、浙江和四川四省新增地方债发行规模居前，分别为4874.7亿元、3747.7亿元、2940.0亿元和2565.4亿元，合计发行规模达到14127.8亿元，占全国的24.9%。第五，地方债尤其是专项债的剩余平均期限明显拉长，今年新增专项债中近七成为超长期债券。截至2023年10月底，地方债剩余平均年限为9.2年，较2019年初拉长4.8年，主要源于超长期专项债的发行。截至12月18日，2023年新增专项债以20年期、30年期和15年期为主，发行规模占比分别为25.8%、23.3%和20.7%，超长期债券合计占比达到69.8%。第六，从资金投向来看，新增专项债重点投向产业园区、棚户区改造和医疗卫生三大方向，占比分别达到30.3%、8.9%和7.3%。与去年全年相比，棚户区改造项目占比下降2.8个百分点，铁路项目占比提升0.6个百分点。第七，从地方债到期分布来看，2020-2030年地方债到期压力均大，到期规模均超过2万亿元，其中2023年、2026年、2028年和2030年地方债到期压力较大，到期规模均突破3万亿元。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）时值岁末，有必要总结当年经济运行特征、回顾超出预期的领域，反思哪些因素导致了集体性误判，挖掘中国经济运行的深层次逻辑，以期在未来做出更加准确的展望。我们在《徙木立信——2024年中国宏观经济十大展望》中，对短期经济运行态势和大类资产配置进行了重点分析和预测。在当前中国经济进入新发展阶段的重要节点，有必要对一些关键问题进行更深入的探讨，凝聚社会共识，服务国家大局。我们整理了11个方面的问题，既有经济潜在增速、宏观调控思路、经济发展阶段这样的宏大命题，也有当前经济运行特点、动能、症结等市场关切，还有如何提振消费、如何解决房地产困境等事关群众切身利益的社会热点。一、如何理解经济的潜在增速？潜在增速能达到多少？关于当前中国经济运行态势，各方有较强共识，即实际增速低于潜在增速。因此经济总体处于疫后持续恢复态势，但由于基础不牢，潜在增速未完全发挥出来，宏观调控有必要继续采取扩张性政策，加快经济恢复步伐。然而关于经济潜在增速的具体水平，专家学者们却莫衷一是：既有“中国人均GDP距离美国还有很大空间，因此还将保持高速增长”的乐观派；也有“劳动年龄人口减少、资本回报率下降、全要素生产率提升困难等导致潜在增速持续下降”的悲观派；当然还有介于两者之间的中性派。潜在增速有一个常见误区，即常被看作是一个外生变量，存在“宿命论”的倾向。经济发展水平低就一定能高速增长吗？非洲的大量贫穷国家以及陷入“中等收入陷阱”的拉美国家是警示案例。经济发展到一定阶段后面临不利因素和增长瓶颈，就不能继续突破吗？日本、韩国、新加坡等都贡献过成功经验。社会科学与自然科学的最大区别在于：自然科学的预测，正确的会被证实，错误的会被证伪；而社会科学的预测，错误的可能自我实现（例如银行破产的谣言导致银行挤兑），正确的可能自我修正（例如提前预警风险后被妥善化解），人类行为的干预会扭曲原先的发展路径。因此，在尊重增速换挡客观规律的同时，也应适当发挥主观能动性，将潜在增速推向可能性区间的上沿，达到一个较高水平的新均衡。同样曾是追赶型经济体，日韩成功跻身发达国家，而拉美却止步于“中等收入陷阱”，区别便在于前者相对平稳地实现了经济转型升级，后者则发生经济失速、结构转型停滞。这提供了重要启示：要“两条腿走路”，一是通过中长期体制机制改革释放增长潜力，二是通过逆周期调控维持一定的经济增速，为改革提供良好的舆论环境和资源支持。若能做到这两点，5-6%的潜在增速是极有可能的。预计2024年中国经济增长5%左右，总体上仍将延续2023年的疫后恢复态势。从动能看，相对确定的是服务业、高端制造和基建投资，房地产在政策作用下预计将逐步回暖，但恢复力度还要看政策的进一步加码；同时从经济周期来看，库存周期大概率已见底回升，从去库存进入到补库存对于经济增长也是积极作用；从基数的角度，2022和2023年两年平均预计在4%左右，意味着经济仍未恢复到正常增长轨道，仍存在基数效应。当然，2024年仍会面临一系列风险挑战：既有人口总量下降等中长期和结构性因素，还有短期的房地产、地方政府债务、金融风险、结构性失业等问题，需妥善应对。二、有必要转变宏观调控思路吗？如何转变？过去我国宏观调控的思路是重企业、轻居民，重投资、轻消费。之所以会形成这样的模式，是由我国经济的发展阶段决定的。社会主义初级阶段要求加快发展，尤其是通过资本积累和拉动投资快速推升经济增长，而抓住企业主体推动投资，在政策执行上更加短平快，效果更加明显，因此从制度设计到地方政府行为都形成了热衷招商引资、投资饥渴的状态。首先，对于政府而言，数量较少的团体性的企业相比数量庞大的分散性的居民，更容易对接和督导；其次，单个企业的新增投资远大于单个居民的新增消费，就像商业银行更喜欢贷款给大企业一样，工作量小且业绩好。虽然企业和居民都是微观市场主体，投资和消费都属于短期总需求，但相互之间存在明显差异。其一，企业是要参与市场经济下的优胜劣汰的，而人（居民）是经济发展目的与手段的统一。过度重视企业，可能会使本该被市场淘汰的企业成为僵尸企业，并占用其他企业的资源，造成挤出。其二，消费是最终需求，投资是派生需求，是为了满足未来消费所派生出来的。投资短期是需求，中长期会形成供给，以满足未来的居民消费。如果政策刺激下的当期企业投资与未来居民消费不匹配，短期内投资需求可能会带动经济回暖，但未来会因为无效供给过多、有效供给不足，而形成产能过剩与需求不足并存的困境。中国曾在一段时间内处于短缺经济的时代，因此重企业和重投资，大体上与经济健康发展和满足居民消费是一致的。但随着中国生产能力快速提高并成为世界工厂，居民生活水平提高并进行消费升级，再刺激传统企业和投资已不适应经济的新发展阶段了。这也是当前传统刺激政策边际效果持续减弱的重要原因。政府的刺激政策应逐步向居民和消费倾斜。以居民消费需求引导企业生产和投资，发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时更好发挥政府，不浪费财政资金和金融资源。例如，对部分特定群体发放现金补贴推动消费尽快回升，采取中央和地方分地区按比例承担的方式实施；逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施；进一步优化财政支出结构，推动财政支出从以“物”为主转向以“人”为主的投资，即从基建转向民生福利支出；通过医疗、教育和养老等财政投入解决居民的后顾之忧，降低预防性储蓄，提高其边际消费倾向等。三、2023年经济运行有哪些超预期？2023年经济运行出现了诸多预期之外的地方：其一，房地产下行速度和幅度均超出预期；其二，社零“报复性消费”和经济的“报复性增长”仅持续了一个季度，并未出现2022年底公众和经济学家预期的“只要疫情放开，经济就好了”的情景，代之以疤痕效应；其三，市场信心恢复慢于预期；其四，一季度担心的“疫后需求过快上升将引发类似欧美的高通胀”并未出现，反而在6-7月间社会上出现“经济是否通缩”以及是否陷入“资产负债表衰退”的激烈讨论；其五，“中国经济增速向上、美国经济衰退”的周期错位以及相应的“美元贬值、人民币升值”并未如期出现，持续加息之下美国经济仍保持一定韧性；其六，A股并未如预期一般“在经济好转、企业盈利改善和信心提振以及外部加息放缓的驱动下实现企稳回升”，反而是总体下行，财富效应低迷、投资者亏损，引发宏观经济与微观感受的背离；其七，四季度增发1万亿元国债超出市场预期；其八，地方政府债务尤其是隐性债务集中的城投债在上下半年出现冰火两重天，上半年金融机构唯恐避之不及，下半年却求之不得。为何市场预期一致预判失误？2023年，主要机构和经济学家反复调整经济预测，因为突发事件而上调或下调经济预测，一致预期反复出错。全球处于百年未有之变局，地缘政治冲突多发频发，全球极端自然灾害增加，经济运行的不确定性明显增加，这导致线性预测的准确度自然大幅下降。同时，不确定的经济运行条件下，对政策的依赖明显加大。但是政策出台的时机、力度和方式直接影响效果，政策是主动引导市场预期，还是采取“舆论倒逼、被动响应”的碎片式政策，都将产生完全不同的效果，而这些是预测所难以考虑到的。为何没有出现市场期盼的强刺激？市场期盼放水大水漫灌，但政策并未出现。首先，我国在2008年国际金融危机期间启动了大力度的基建、房地产刺激计划，导致紧随而至的产能过剩、杠杆高企、房地产库存高企、房价暴涨加剧贫富分化并抬升制造业成本等，经济陷入“前期刺激政策消化期”。如果此时再度强刺激，后续存在仍将产生新的刺激政策消化期的风险。其次，高质量发展阶段更加重视经济结构的优化，尤其是高技术领域的生产和投资，而近年来电动载人汽车、锂电池、太阳能电池“新三样”出口一直增速较高，高技术服务业和高技术制造业投资增速高于总体投资增速。最后，当前经济更加复杂，每项政策都要权衡利弊，而不宜贸然推出，中国经济已经度过了一个政策包打天下的时期。比如，物价水平持续下行甚至同比为负，导致实际利率上升，合理的政策是降息，但是在银行净息差持续收窄的背景下，降息可能导致商业银行金融风险；同时，降息可能导致产业结构恶化，因为一部分僵尸企业继续获得融资支持。再比如，大力度的财政刺激，必然进一步推升债务；进一步大力度推出减税降费规模，边际效应持续递减，对经济的拉动作用有限。市场期盼给老百姓发钱就能解决消费不足的问题，事实上，政府是不创造收入的，政府发钱的资金要么源自当期的增税，要么是源自当期的发债、也就是下代人的税收。认识到这点后，恐怕市场预期也过于乐观了。当然我们不是反对给居民发补贴的动作，而是提出政策传导以及效果可能未必如朴素认知，以及政策实施是有成本的，必须权衡利弊。再比如，对于地方债务问题，面临救与不救的两难问题，实际上背后是如何处置系统性风险与道德风险的两难问题，事情并非“非黑即白”。逆周期调节的力度应该有多大，小了作用不明显，大了又可能引发经济结构恶化，这些都是需要考虑的问题。四、2023年经济运行总体呈现出哪些特点？2023年中国经济运行是一波三折的恢复，一季度开门红、二季度有下行压力、三季度逐步恢复，四季度有所延续。总体上看，体现出三个核心特点：其一是结构性恢复，而非全面恢复；其二是不稳定的恢复，内生动能相对不足，外部影响对经济平稳运行产生较大影响；其三是名义增速低于实际增速，导致宏观数据与微观感受背离。其一，当前经济的结构性恢复，主要是靠服务业、高端制造带动，但是房地产、金融业、互联网平台经济等仍受到一些冲击。因此就业也是结构性的，服务业和基建投资带动农民工就业形势好转，但青年就业压力较大。之所以会出现结构性恢复，还在于2023年是疫后恢复的第一年，疫情期间压制的聚集性服务业有个反弹式的增长；而其他产业诸如房地产在供需形势逆转的基础上又叠加预期不振引发了房地产销售、投资持续下行等。其二，当前经济恢复是不稳定的，因为内生动能不足，表现在消费、制造业投资恢复不足，受外部变化的影响会比较大，外部环境变化会导致经济运行的波动加大。比如2023年中国出口与韩国、中国台湾、越南的出口节奏相对一致，这跟全球经济运行节奏有关，说明外部环境仍较大地影响到中国经济运行。其三，名义增速低于实际增速，导致居民收入增速、政府财政收入增速、企业营业收入和利润增速偏低，产生了宏观与微观感受的背离。前三季度实际GDP同比增速5.2%，名义增速只有4.9%。五、当前处于中国经济发展的什么阶段？经济增速受到两股力量的共同作用：一是中长期趋势，也称“潜在增速”或“增长中枢”，例如改革开放和加入WTO后中国经济的飞跃式增长，抑或经济发展到一定阶段后中枢下移的增速换挡；二是短期波动，也称“经济周期”，例如2008年全球金融危机和2020年疫情冲击下的经济走弱，抑或“四万亿投资”强刺激后出现的经济过热。当前中国经济又来到历史的十字路口，面临中长期和短期的双重“新三期叠加”，承受更大压力的同时，也获得蜕变升华的重大机遇。第一，中长期面临的“新三期叠加”包括：累积问题化解期、新兴动能培育期、经济转型阵痛期。累积问题化解期是指，此前支撑经济高速增长的因素，其积极作用逐渐减弱，负面影响愈加突显，例如人口红利、房地产野蛮生长、地方政府举债投资等，都曾为经济发展做出巨大贡献，当前却出现人口总量减少、老龄化加剧、房地产发展旧模式难以为继、地方政府债务风险上升、公共服务存在短板等一系列问题。新兴动能培育期是指，经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要新动能的支撑，例如从投资为主转向消费为主，从传统产业转向高科技产业，从关键领域被“卡脖子”到补链强链、自立自强等。经济转型阵痛期是指，累积问题的化解和新兴动能的培育并非一蹴而就，需要一个过程，期间可能面临经济转型的阵痛，例如新旧动能未及时接续，导致经济下行压力增大；创新驱动的产业发展相比债务驱动的规模扩张，难度更大、风险更高，且短期收益可能不太显著；产业转型升级过程中，新公司与新岗位不断涌现，但也伴随着旧公司与旧岗位的消失等。第二，短期面临的“新三期叠加”包括：疫后经济恢复期、市场信心重塑期、宏观政策优化期。疫后经济恢复期是指，居民消费、企业投资等仍未恢复至疫情前的趋势水平，部分群体的处境还需经济持续恢复来加以改善。市场信心重塑期是指，当前微观主体预期和信心仍较低迷，对经济平稳恢复形成严重制约，要重新激发微观主体活力。宏观政策优化期是指，传统的宏观调控政策的效果边际递减，需要进一步调整优化，有效刺激经济增长。根据丁伯根法则，针对多个政策目标，需要多个相互独立的政策工具。中长期和短期的双重“新三期叠加”，需要中长期体制机制改革与短期逆周期调控的协调配合。前者包括财政体制改革、金融供给侧结构性改革、构建房地产发展新模式、收入分配制度改革、公共服务补短板、打造生育友好型社会等；后者包括中央政府加杠杆、财政政策从重投资转向消费投资并重、房地产政策调整优化、金融更好支持实体经济发展、活跃资本市场等。经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，相信中国经济将在中长期改革与短期调控的共同作用下，乘风破浪、穿越周期、平稳踏上高质量发展之路。六、当前经济运行最需要解决什么问题？信心比黄金更重要，当前中国经济最大的问题是微观主体信心不足。居民没有充足的信心去消费、购房，而是增加储蓄预防风险；企业家没有充足的信心去新建工厂、扩招员工、开拓市场，而是收缩战线谋求生存；地方政府没有充足的信心去发展当地经济，而是少做少错以图免责。微观主体信心低迷将拖累经济恢复，要加大力度稳定预期、提振信心。最直接的方式是让居民和企业短期看到经济、金融有起色，钱壮人胆，居民就业和收入好转，企业营收和利润改善，消费和投资自然也会活跃起来。但是最关键的还是要重塑激励机制，让社会有稳定的预期，不焦虑。改革开放的成功秘诀就是让所有人相信“奋斗改变命运”，家庭联产承包责任制下，农民越辛勤，收获就越多；市场化经济下，企业家敢拼敢闯，便能创造更多财富；GDP锦标赛下，地方官员促进当地经济发展，就有更多升迁机会。居民方面，重要的是向上有希望、向下有保障，促进机会公平、防止阶层固化，加强劳动保障、进行收入分配制度改革，构建房地产发展新模式，完善社会保障体系等，真正做到幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶。企业方面，要让其吃下“定心丸”，看到政策的稳定性连续性、制度的完备性、法治的彻底落实、理论和认知的重大突破。优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大。地方政府方面，要树立正确政绩观，当前已不再“唯GDP论”，有了更全面的考核标准，但需配以尽职免责，否则问责泛化会导致行为避险化、风险最小化，不利于地方各项工作任务的开展。七、后地产时代需要什么？转型经济需要什么？经济发展的本质其实很简单，就是生产如何满足消费，先是数量上的满足，再是质量上的满足，螺旋式上升。数量的扩张较为简单，债务驱动、规模复制，因此该阶段增速较高；质量的提升则较为困难，创新驱动、产业革新，无法短期提速；然而一旦度过质量提升的瓶颈期，增速又将企稳回升。投资是生产扩张的必要步骤，目的是满足未来的消费，如果扩张的产能与未来消费需求不匹配，就会出现产能过剩与消费不足并存。过去二十余年的房地产发展旧模式，就是在我国住房严重短缺的时代背景下，房地产业野蛮生长、规模扩张的过程，客观上满足了大量人群的住房需求，并为城市建设筹集了资金，当然也引发了房价上涨过快、部分房企债务风险暴露等问题。当前我国住房问题已从全面短缺转向结构性短缺，一是人口流入地区住房不足，人口流出地区住房过剩；二是高质量住房不足，低质量住房过剩。因此“后地产时代”具有两层涵义：第一，简单扩张、高速增长的旧模式已经过去，要接受现实；第二，降速不是失速，住房结构性短缺意味着巨大的增长潜力，要妥善解决无效供给过多和有效供给不足的问题，加快构建房地产发展新模式。房地产新旧模式转换只是我国经济转型的一个缩影。过去经济高速增长，一是中低端供给的快速规模扩张与居民巨大的需求缺口之间的匹配，二是国内廉价劳动力、土地成本与发达经济体中低端产业转移之间的匹配；当前经济增速换挡，一是居民需求从数量转向质量，供给也应随之转型，二是中低端产业转移至其他成本更低的国家，我国产业需要向价值链高端转移。对于后地产时代和转型经济需要什么，最朴素的回答是：老百姓需要什么房子，就造什么样的房子；哪些产业最有市场前景和竞争力，就发展哪些产业；转型的道路可能曲折坎坷，迈过去之后便是新的风景。八、未来政策空间到底有多大？未来财政政策的空间还是有的，因为赤字是流量，债务是存量，还本付息才是真正约束。财政空间取决于经济性质和货币金融环境等因素，我国是社会主义公有制国家，天然可以举借更多债务；同时，当前我国货币金融环境总体稳健宽松，有利于配合财政发债、压降举债成本，需要防范的是无序扩张、无效投资、期限结构错配的债务。无需动用发达经济体的零利率、负利率、量化宽松（QE）、收益率曲线控制（YCC）等非常规政策，我国常规货币政策工具的空间仍较为充裕，降准、降息、结构性货币政策工具均弹药充足。然而宽松货币政策也要考虑对通胀、汇率、金融风险等的负面影响。尽管财政和货币政策空间理论上较为充足，但实际上受到两大因素的限制：一是旧有观念的制约，例如3%赤字率的警戒线，既缺乏理论和科学依据，也早已被欧美发达经济体所抛弃；二是多目标制的限制，我国的宏观调控目标包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融稳定等，目标之间可能存在冲突，导致政策工具推出较为审慎。因此有必要解放思想，实事求是，突破不合理观念的束缚，实事求是地发挥财政政策作用，赤字率该破3%就破3%；运用多个政策工具来实现多个政策目标，不要对单一政策工具寄予太多期望，能够发挥其主要作用即可，负面影响可以通过配套工具来予以对冲和消除，增强货币政策的独立性和灵活性。九、2024年经济形势的动能和症结在哪里？预计2024年中国经济增长5%左右，总体上仍将延续2023年的疫后恢复态势。从动能看，相对确定的是服务业、高端制造和基建投资，房地产在政策作用下预计将逐步回暖，但恢复力度还要看政策的进一步加码；同时从经济周期来看，库存周期大概率已见底回升，从去库存进入到补库存对于经济增长也是积极作用；从基数的角度，2022和2023年两年平均预计在4%左右，意味着经济仍未恢复到正常增长轨道，仍存在基数效应。当然，2024年仍会面临一系列风险挑战：既有中长期和结构性因素，还有短期的房地产、地方政府债务、金融风险、结构性失业等问题。房地产是决定明年经济能否恢复到5%以上的关键。2023年房地产形势仍偏低迷，体现在房地产销售、投资和价格持续下行，土地溢价率下降，房地产企业经营困难；政策有效果，但不及预期，同时城市间分化明显。从节奏看，一季度开门红小阳春、二季度下行压力，7月酝酿政策，8月出台，9月一个月好转，10月、11月形势继续下行。从价格看，二手房价格持续下行，10月房价加速下行，70个大中城市、北上广深环比都负增长。截至10月底，在70个大中城市中，二手房价上涨城市数量仅有2个，下跌67个；新房上涨城市仅有11个，下跌城市有56个。从销量看，今年1-10月，全国商品房销售面积同比下降7.8%，跌幅连续6个月扩大。房地产销售为何不及预期？一是房地产供需形势逆转，人口见顶回落，总量和结构都不利于房地产发展，影响到预期的变化，根据中国人民银行问卷调查，预期房价上涨比例在二季度末为15.9%，为2018年二季度以来的相对低点。二是宏观环境不确定性导致居民收入和购买能力受到冲击，居民个贷余额同比为负，居民杠杆率在2020年三季度后，不再加杆杆，杠杆率保持在62-63%。三是房价下跌引发谨慎购买行为，基本上消灭了投资性需求。四是部分一线城市仍存在限购政策，导致购房群体持续观望情绪。五是房企出现风险，部分烂尾楼导致购房者对新房的信心不足。现房销售好于期房。前10个月期房销售同比降11.4%、现房销售同比增21.9%，期房销售面积期房偏好降低显示居民对交付风险担忧、房价预期偏负面。占比82%，较去年同期将4.3个百分点。2024年房地产形势可能有所回暖，但取决于政策力度，预计销量在4月份见底回升。政策应对有三个目标：稳房价、促需求、保供给。第一，供给端保交楼，调整考核机制，避免房地产暴雷的硬着陆，鼓励房地产行业内部并购重组，稳住信心与预期；第二，需求端，大幅降低改善型住房门槛，大幅下调二套房首付比例，放款非普住宅认定标准；第三，取消限购或者增加购房人群资格，根据社保年限赋予一定购房资格，增加刚需人群，主要是有需求但无购房资格人群；第四，一线城市要推出优质地段，提高市场热度；第五，收储部分低能级城市的住房。如何发展保障房解决房地产困境？中国经济的主要驱动力在于改革，房地产的未来也在于改革，这源于供需形势的根本性改变，即人口总量与结构的深刻变化与房地产供给之间不匹配。房地产的主要任务从高速发展阶段解决“有没有”的问题，转变到高质量发展阶段解决“好不好”的问题。同时，房地产发展至今，房价高企，导致部分中低收入群体的住房问题越发凸显，凭借工薪收入难以获得住房，不利于推进全体人民共同富裕的现代化，因此在目前租赁型保障房的基础上发展产权型保障房十分必要。房地产的发展不能只有商品房的市场轨，还要有保障房的保障轨，双轨并行既能发挥出市场的激励约束作用，又发挥出政府的托底作用，实现在房住不炒大势下的“大庇天下寒士俱欢颜”，实现多层次的住房供给结构和供给体系。当然这种体系的运行需要注意以下方面，不能让好心办坏事。一是双轨并行要避免套利、避免陷入福利陷阱，市场轨的激励约束仍是基础，保障轨是重要补充，且保障轨要封闭运行。双轨并行的前提仍是要充分发挥出市场轨为广大居民提供品质更高、环境更好、绿色和科技属性更强的住房；保障轨要量力而行，不能超出当前财力大幅举债提高保障房标准的，避免走向福利陷阱，从而弱化了市场机制的作用。同时，封闭运行从而避免套利是极为重要的。二是产权型保障房的户型、面积设计等要与商品房有明显差距，促进筛选出真正的需求者，确保正向的激励机制依然生效，避免逆向选择，实现“保障房保基本、商品房重品质”的目标。保障房的初衷是保障基本，不能脱离这个目标。三是资金来源方面要通过中央和地方共同出资，否则地方政府既无积极性、又无足够财力推动保障房落地。当前地方财政形势处于紧平衡状态，房地产市场低迷导致土地出让收入大幅下行，地方债务风险进一步导致地方财政运行困难。此种情况下，如果中央不出手，则保障房极可能是美好的理想，很可能在指标压力下地方政府在偏远区域建设保障房，导致新的浪费和无效投资。因此中央和地方分地区按比例承担是较好的选择，对于西部地区由中央承担80%、地方承担20%，中部地区由中央地方分别承担50%，东部地区由中央承担20%、地方承担80%。四是以发展保障房为契机，推动流动人口的医疗、教育等事权和支出责任配套改革，提高户籍人口城镇化率。新市民、新青年进了城、住得下，才能够真正带动消费，促进我国经济从投资转向消费。由人口流入地政府提供医疗、教育和养老等公共服务，中央政府予以相应转移支付支持。五是关于谁来建设的问题，央企国企、民营房地产开发企业均可承接保障房项目建设，一视同仁开放，采取保本微利原则竞价。六是对于超大特大城市的房地产处于供不应求的形势，保障房可通过开发建设的形式提供；但是对于中小城市和低能级城市面临房地产库存高企，有必要通过财政资金收储部分商品房作为保障房，以消化部分库存，各地不搞一刀切。财政资金收储必须经过论证，终身追责。十、如何提振消费？消费主要取决于消费能力和消费意愿，因此要解决消费问题必须处理好这两个问题。财政资金可从短期和中长期两个维度出发，支持扩大消费。从短期看，市场寄予厚望的发放消费券或者现金补贴的方式能够提高居民的消费能力，这种方式可以在短期内提高居民购买力，可以适当推出且优化实施方式。对部分特定群体发放现金补贴推动消费尽快回升，采取中央和地方分地区按比例承担的方式实施；逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施。当前我国低保覆盖较为完善，因此尤其要关注三个群体：1）低保临界线以上、社平工资以下的城镇低收入群体；2）低保临界线以上、社平工资以下的农村低收入群体，尤其是老人群体；3）失业大学生群体。鉴于当前在实操层面持续面临难以精准补贴的问题，当前有必要尽快建立补贴群体筛选的机制和基础设施，可利用个税APP平台申报个人收入，即使不需缴纳个税也鼓励申报，作为直接补贴的依据，这样就可以根据收入分布及标准动态筛选出补贴群体。要从根本上解决消费不振的问题，则要从中长期的制度变革出发，尤其要发挥财政在收入分配改革、缩小贫富分化程度、财政支出结构优化等方面的作用。其一，要改革政府、企业和居民的国民收入分配格局，提高居民收入分配占比。完善农民的社会保障，降低农民对土地所承载的社会保障功能的依赖程度，进而促进农村土地流转改革，提高农民、进城农民工的财产性收入，同时加快推进农民工市民化步伐，提高其边际消费倾向。其二，通过税收、社保二次分配和鼓励慈善捐赠等第三次分配缩小收入和财富分配的分化。有必要推动个税从综合与分类相结合的征收模式走向综合征收，避免劳动与资本所得的税率差异，同时加强对高收入群体的严格征管与处罚力度；根据房地产形势在整合相关税收的基础上，择机推出房地产税；有必要加快研究探索遗产税和赠与税。其三，进一步优化财政支出结构，推动财政支出从以“物”为主转向以“人”为主的投资，即从基建转向民生福利支出。通过医疗、教育和养老等财政投入解决居民的后顾之忧，降低预防性储蓄，提高其边际消费倾向。十一、政策建议：积极的财政政策、稳健偏宽松的货币政策、继续优化房地产政策、将提振市场主体信心和解决就业置于更高的位置，推出一揽子举措提振市场信心第一，建议财政赤字定在4%左右，专项债规模与2023年大体持平或略增加，对外释放积极信号。财政政策的资金应该兼顾扩投资和促消费，注重对三类人群（失业大学生、低保以上但社平工资以下的城市低收入群体、低保以上但社平工资以下的农村低收入群体）的补助，凝聚人心、提振消费。不宜继续出台新增大规模减税降费政策，延续、完善既有减税政策并逐步回归正常，要更加精准有效，推动减税降费从数量规模型转到效率效果型。第二，货币政策与财政政策相配合，维持稳健偏松的力度，结构性货币政策在“保交楼”“科技创新”上要进一步发力。第三，房地产政策在构建新发展模式的基础上，有三大核心任务：保供给、促需求和稳房价，放开限制性措施，推动相关住房需求释放。其一是供给端保交楼，落实金融机构对房企支持的“三个不低于”，适当调整对金融机构的考核指标，避免房地产暴雷的硬着陆；其二，鼓励房地产行业内部并购重组、化解风险，避免烂尾对信心与预期的冲击；其三，需求端，大幅降低改善型住房门槛，大幅下调二套房首付比例，与时俱进放松非普通住宅认定标准从而从事实上降低二套房首付比例，传递稳楼市的强烈信号；其四，取消限购或者增加有购房需求人群的名额资格，例如根据一定的社保缴纳年限，释放有需求但无购房资格人群的刚需；其五，一线城市要尽快推出优质地段建设高品质住房，如此才能稳住房地产价格并激发居民购房热情，稳定房地产信心和热度；其六，一线城市加快开发建设保障房，对于低能级城市则由财政收储部分商品房转化为保障房；其八，从长期看要构建以人口为中心的土地供应模式。第四，注重提振就业、提振信心，将提振市场主体信心作为一项任务目标提出来，类似这些年的就业优先政策，并出台一些务实举措。当然，我们最期待的是改革开放进一步推进，尤其是加快推动市民化进程。以保障房建设为契机，进一步解决流动人口基本公共服务提供的问题，将户籍人口城镇化率提高到50%以上，缩小户籍人口和常住人口城镇化率之差。当进城农民工、青年在城市扎根了，才能够真正扩大消费，解决消费不足的问题。风险提示：稳增长政策力度和效果超预期、全球经济下行超预期、美联储货币政策超预期、地缘政治冲突超预期、中美关系变化超预期分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。感谢各位朋友关注，由于不可抗力等各种原因，目前的公众号存在失联风险，敬请关注下面备用号。若本公众号失联，将及时启动“持志以恒2020”。为防失联，敬请关注备用号：持志以恒2020

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒首席宏观分析师：马家进（13645711472）摘要一、当前经济面临中长期和短期的双重“新三期叠加”经济增速受到两股力量的共同作用：一是中长期趋势，也称“潜在增速”或“增长中枢”，例如改革开放和加入WTO后中国经济的飞跃式增长，抑或经济发展到一定阶段后中枢下移的增速换挡；二是短期波动，也称“经济周期”，例如2008年全球金融危机和2020年疫情冲击下的经济走弱，抑或“四万亿投资”强刺激后出现的经济过热。当前中国经济又来到历史的十字路口，面临中长期和短期的双重“新三期叠加”，承受更大压力的同时，也获得蜕变升华的重大机遇。第一，中长期面临的“新三期叠加”包括：累积问题化解期、新兴动能培育期、经济转型阵痛期。累积问题化解期是指，此前支撑经济高速增长的因素，其积极作用逐渐减弱，负面影响愈加突显，例如人口红利、房地产野蛮生长、地方政府举债投资等，都曾为经济发展做出巨大贡献，当前却出现人口总量减少、老龄化加剧、房地产发展旧模式难以为继、地方政府债务风险上升、公共服务存在短板等一系列问题。新兴动能培育期是指，经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要新动能的支撑，例如从投资为主转向消费为主，从传统产业转向高科技产业，从关键领域被“卡脖子”到补链强链、自立自强等。经济转型阵痛期是指，累积问题的化解和新兴动能的培育并非一蹴而就，需要一个过程，期间可能面临经济转型的阵痛，例如新旧动能未及时接续，导致经济下行压力增大；创新驱动的产业发展相比债务驱动的规模扩张，难度更大、风险更高，且短期收益可能不太显著；产业转型升级过程中，新公司与新岗位不断涌现，但也伴随着旧公司与旧岗位的消失等。第二，短期面临的“新三期叠加”包括：疫后经济恢复期、市场信心重塑期、宏观政策优化期。疫后经济恢复期是指，居民消费、企业投资等仍未恢复至疫情前的趋势水平，部分群体的处境还需经济持续恢复来加以改善。市场信心重塑期是指，当前微观主体预期和信心仍较低迷，对经济平稳恢复形成严重制约，要重新激发微观主体活力。宏观政策优化期是指，传统的宏观调控政策的效果边际递减，需要进一步调整优化，有效刺激经济增长。根据丁伯根法则，针对多个政策目标，需要多个相互独立的政策工具。中长期和短期的双重“新三期叠加”，需要中长期体制机制改革与短期逆周期调控的协调配合。前者包括财政体制改革、金融供给侧结构性改革、构建房地产发展新模式、收入分配制度改革、公共服务补短板、打造生育友好型社会等；后者包括中央政府加杠杆、财政政策从重投资转向消费投资并重、房地产政策调整优化、金融更好支持实体经济发展、活跃资本市场等。经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，相信中国经济将在中长期改革与短期调控的共同作用下，乘风破浪、穿越周期、平稳踏上高质量发展之路。二、回顾2023年：缺乏“赚钱效应”是核心问题2022-2023年国内微观感受、市场信心、资产价格表现均不及2020-2021年。股市涨跌是市场情绪的重要反映，2020-2021年A股持续上行，2022-2023年却几乎回撤了之前两年的所有涨幅。社会心理和公众舆论的转向，根源还是在于经济问题。宏观经济层面有两大原因：第一，实际经济增速放缓，拖慢经济恢复步伐。以2019年为基期计算此后各季度的平均增速，2021年维持在5%以上，2022年以来跌至5%以下。拖累经济的因素包括：2021年下半年以来房地产销售和投资走弱，2022年下半年以来出口增速回落，2022年多次疫情扰动，互联网、教培等行业监管趋严，2022年以来美联储快速加息、全球流动性收紧，美国在科技、金融、贸易等领域对中国无理打压等。第二，经济的名义增速与实际增速背离，导致微观感受不及宏观数据。从平均增速来看，2022年以来实际经济增速趋于上行，而名义增速却趋于下行；2023年二季度以来名义GDP同比增速更是低于实际增速。微观主体更关心名义增速，因为直接关系到居民收入和企业利润。名义和实际增速背离的主要原因是：疫情以来的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力中，供给端限制性因素陆续解除，使得以总产出衡量的实际增速加快，但需求和预期仍较低迷，供过于求，压低了名义增速。从微观主体的角度来看，2023年最大的问题是缺乏“赚钱效应”：一是实体经济层面，居民部门就业和收入、企业营收和利润增速放缓；二是资产价格层面，房价、股价、人民币汇率走弱。缺乏“赚钱效应”是当前宏观总需求不足、微观主体信心不振的重要原因，导致“预期低迷-行为收缩-经济下行”的负向循环。政府要徙木立信，重塑市场信心，重启“赚钱效应”的正向循环。实体经济层面要扩大总需求，刺激消费、促进有效投资，针对性地提高居民收入和改善企业经营状况；资产价格层面要稳房价、活跃资本市场、吸引外资。三、展望2024年：经济持续恢复，资产价格迎来曙光2024年是疫情消退的第二年，经济将持续恢复，有必要也有能力实现5%左右的实际GDP增速。通胀也将企稳回升，预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.3%和-3%升至1.3%和0.6%，推动经济名义增速高于实际增速，从而改善微观主体感受和处境。经济恢复的动能包括：第一，线下聚集性服务业继续回补此前疫情冲击导致的供需缺口；第二，基建投资持续发力，2023年年底增发1万亿国债、2024年赤字率或破3%、政策性开发性金融工具等都是支撑力量；第三，高端制造业保持高增，受益于产业升级、产业安全需要和金融资源的重点支持；第四，房地产的拖累减弱，经历近3年的市场调整和稳地产政策持续发力后，房地产销售和投资降幅将会收窄，城中村改造等三大工程建设也会起到促进作用；第五，出口增速有望小幅转正，美国制造商和批发商均将开启补库存周期，提振我国中间品、资本品、消费品出口；第六，中美补库存周期共振，有助于加快工业企业生产和投资。资产价格方面，预计房地产市场将从“寻底”到“筑底”，止住下滑趋势；股票在企业盈利改善、海外流动性转松、市场信心好转等作用下回暖；10年期国债收益率前低后高，前期受益于货币政策稳增长下的流动性宽松，后期跟随经济名义增速加快而抬升；人民币兑美元汇率走强至7以内，美国经济增速放缓、美联储开启降息周期、中美利差回升，人民币资产吸引力上升。风险提示：稳增长政策力度和效果超预期、全球经济下行超预期、美联储货币政策超预期、地缘政治冲突超预期、中美关系变化超预期2024年中国经济十大展望一、2024年GDP增速目标宜仍定为5%左右从必要性看，没有一定的经济增速，会出现实体经济低迷、资本市场不振、社会情绪焦虑的负向循环，经济金融社会难以稳定，信心难以提振。有必要将2024年的经济增速目标维持在2023年的水平，即“5%左右”。从可能性看，2024年是疫后的第二年，疤痕效应逐渐消退，扩大总需求、放松供给约束、提振市场主体信心、激发地方政府活力，稳住房地产这个牛鼻子，中国有可能实现5%的经济增速。以2019年为基期计算此后各年的平均增速，2021和2022年的两年平均和三年平均增速分别为5.3%和4.5%，预计2023年的四年平均增速为4.7%，只要2024年的五年平均增速小幅升至4.8%，2024年的同比增速便能达到5%。当然，平均增速的回升，除了经济内生的恢复动能以外，还需要稳增长政策发力支持。二、居民消费有望继续向疫情前趋势水平靠拢从疫情爆发以来的社零消费走势来看，居民消费确实曾如市场所期望的，多次呈现出向潜在趋势水平加速靠拢的“报复性反弹”，但可惜均被疫情反复、部分房企暴雷等不利冲击所打断。居民并非没有消费需求，而是被诸多因素所抑制。例如三年疫情导致线下服务业出现供给收缩，至今仍未完全恢复；部分期房楼盘未能顺利交付、居民购房更加谨慎等，导致家电、家具、家装等地产后周期消费低迷；经济名义增速不及实际增速，资本市场表现低迷，导致居民对经济恢复的获得感不强，也在一定程度上使得居民更倾向于增加储蓄而非消费。2023年前三季度居民平均消费支出占可支配收入的比重为66.4%，距离2019年同期的67.6%仍有1.2个百分点的差距。2024年社零消费与潜在趋势水平之间的缺口有望重新缩窄。一是经济名义增速加快，带动居民收入增长；二是居民平均消费倾向继续恢复，提高了消费的收入弹性；三是线下服务业等供给约束持续放松，为居民提供更多消费场景；四是保交楼、促消费等政策对耐用品消费的支持和刺激。三、房地产投资拖累减小，基建和制造业投资保持高增积极扩大有效投资仍是2024年稳增长的重要抓手。预计2024年固定资产投资增速回升至4.9%，其中房地产投资降幅收窄至-3%，制造业投资和基建投资分别保持6.6%和8.5%的较高增速。其一，房地产的拖累减弱，经历近3年的市场调整和稳地产政策持续发力后，房地产销售和投资降幅将会收窄，城中村改造等三大工程建设也会起到促进作用。其二，基建投资持续发力，2023年年底增发1万亿国债、2024年赤字率或破3%、政策性开发性金融工具等都是支撑力量，基建投资将出现开门红。其三，高端制造业保持高增，受益于产业升级、产业安全需要和金融资源的重点支持。从2023年前三季度央行结构性货币政策工具的使用情况来看，保交楼贷款支持计划和房企纾困专项再贷款，额度分别为2000亿元和800亿元，但年内分别仅新增56亿元和0亿元；相较之下，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款，年内分别新增2001、1813、1456和863亿元，反映出金融机构对科技创新、先进制造、绿色发展等领域的信贷投放的积极性。四、出口受美国补库存周期支撑，增速或小幅回正通常而言，中国出口增速与美国的库存周期和经济增速在走势上大体一致，但2023年三者直接却出现了背离，美国GDP同比一路走高，但美国制造商库存同比和中国出口同比却明显回落。中国出口形势与美国库存周期更相关。其一，2023年美国经济走强很大程度上是因为疫后服务消费需求的集中释放，商品消费表现相对一般；其二，疫情期间全球供应链紧张，美国厂商为了满足财政刺激后暴涨的终端需求，下了太多订单，导致库存高增，随着生产逐步恢复又开始去库存，引发中国出口的大起大落。虽然2024年美国经济增速放缓，但美国库存周期将再度进入补库阶段，从而对中国出口形成支撑。2024年美国制造商和批发商均将开启补库存周期，提振我国中间品、资本品、消费品出口，预计出口增速小幅回正，在1%左右。五、通胀稳步回升，CPI远离通缩，PPI由负转正预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.3%和-3%回升至2024年的1.3%和0.6%，当月同比最高或均可达2%左右。基数效应决定了2024年CPI和PPI前低后高的走势，通胀回升的斜率则取决于终端需求的强弱，预计与历史平均水平相当。CPI同比将在2月出现明显跳升，主因春节错位所致，2023年春节在1月，2月物价在节后大幅回落，而2024年春节在2月，节庆需求将推高物价。物价还会受到供给因素的扰动。国内主要是猪肉价格，若生猪存栏能够有效去化，肉价或能脱离当前的底部区间；国际主要是原油价格，OPEC+超预期的减产协议、地缘政治冲突等都有可能推高国际油价。六、财政和货币政策靠前发力，加强政策协同财政政策方面，2023年四季度增发1万亿国债，并提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，有助于尽快形成实物工作量，在2024年达成开门红。此外，在当前地方政府财政收支紧张和防范化解地方政府债务风险的背景下，将由中央政府加杠杆来承担更多支出责任或将资金转移给地方政府使用，2024年财政赤字率或突破3%。货币政策方面，2023年11月中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，要求“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”以及“优化资金供给结构，盘活存量金融资源”，可能会使2024年信贷投放在数据上不太亮眼，但对实体经济的支持力度其实是增强的。此外，要更好满足居民刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，结构性货币政策工具继续向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业倾斜。财政和货币政策也要加强政策协同。例如，中央政府增发国债和地方政府发行特殊再融资债，会收紧银行间市场的流动性，央行应通过降准、MLF、公开市场操作等方式保持流动性合理充裕；保交楼、城中村改造、保障性住房建设等虽然要由地方政府承担主体责任，但金融机构也要提供足够的金融支持。七、房地产市场由“寻底”到“筑底”，止住下滑趋势从大趋势来看，人口总量减少、城镇化进程进入瓶颈期，房地产销售规模或已见顶，普涨时代结束，分化时代来临。但当前房地产市场低迷，更多还是周期性因素和供需错配的结果。房价低迷、房企债务风险、地产调控政策放松预期等引发居民观望情绪，“老破小”转手困难导致改善群体置换链条不畅，部分刚性和改善性需求仍受调控政策限制（例如北京和上海的普宅认定标准、限购等），现有住房供给无法满足当前居民更高的居住需求（地段、产业、配套、城市界面、户型、小区环境、物业等）。预计2024年房地产销售从“寻底”到“筑底”，销售面积当月同比或有望于四季度小幅回正，全年增速可能在-5%左右。“金三银四”是重要节点，若“小阳春”顺利启动，可能预示着经历近三年的市场调整和调控政策放松后，市场开始回暖；若“小阳春”缺席，稳地产政策或继续加码，如一线城市进一步放松限制性政策、各地推出更多优质地块以吸引房企拍地和居民购房等。城中村改造和保障房建设也会对房地产销售形成一定的提振作用，尤其是当城中村改造采取“拆除新建+房票安置”，保障房建设采取回购房企未售住房项目时。但影响规模可能不及此前的棚改货币化：第一，棚改覆盖广大的三四线城市，而城中村改造和保障房建设集中于一二线核心城市；第二，一二线城市土地拆迁成本较高、项目收益较低、地方政府财政收支紧张且债务受到严格管控、“房住不炒”约束等因素作用下，政策力度或不及此前的棚改。八、股市胜率上升，赔率较高，更具投资价值胜率就是成功率，股市大概率将企稳回暖。经济持续恢复，PPI同比回升，企业盈利改善；美联储将进入降息周期，全球流动性由紧转松，北向资金流出的抽水效应将减弱甚至逆转；“活跃资本市场”的导向下，可能出台更多利好政策。赔率就是盈亏比，股市向上的弹性要大于向下的弹性。上证综指3000点处于长期支撑线上，下跌空间相对有限。股债性价比=1/上证A股平均市盈率-10年期国债收益率，代表股债两种资产预期回报率的差别。当前股债性价比处于历史高位，表明投资股票的性价比更高。九、10年期国债收益率前低后高，逐步回升国债收益率主要受经济基本面和央行政策面的影响，短期还会受到情绪面、资金面等扰动。大方向上来看，2024年10年期国债收益率将呈前低后高走势，前期受益于货币政策稳增长下的流动性宽松，后期则跟随经济名义增速加快而抬升。十、人民币汇率走强至7以内，人民币资产吸引力上升人民币兑美元汇率走强是大势所趋，2024年中国经济持续恢复，而美国经济增速放缓、美联储开启降息周期，中美利差回升带动人民币汇率走强。但有两点需要关注：一是若欧日经济下滑比美国更加严重，或全球爆发重大风险事件，都将推升美元指数，从而对人民币汇率造成贬值压力；二是若美国两党为赢得总统大选而打中国牌，中美关系再度紧张，也将对人民币汇率形成冲击。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。感谢各位朋友关注，由于不可抗力等各种原因，目前的公众号存在失联风险，敬请关注下面备用号。若本公众号失联，将及时启动“持志以恒2020”。为防失联，敬请关注备用号：持志以恒2020

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）摘要为应对特殊时期的挑战和风险，我国曾推出过一系列财政应对措施，包括调整预算增发国债、发行特别国债、长期建设国债、推出专项建设基金以及使用政策性开发性金融工具等。其中，我国历史上曾出现过五次调整预算和三轮新发特别国债。一、历史上曾出现过五次预算调整预算调整往往因年内发生了超预期变化，包括经济面临较大下行压力、重大自然灾害或财政制度调整等。我国历史上曾出现过五次预算调整，其中1998-2000年连续三年增发国债并调整预算，2008年和2016年仅调整预算，并不涉及赤字调整。第一次（1998年8月）：增发国债、调整预算。1998年受亚洲金融危机的影响，外贸出口增幅下降，国内市场需求不旺；入汛以来，长江中下游地区和嫩江、松花江流域又遭受了极为严重的洪涝灾害，经济面临较大下行压力。上半年GDP同比增长7.1%，实现全年8%的目标困难较大。经全国人大常委会批准，财政部发行1000亿元国债，作为国家预算基础设施建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港等建设性支出。1000亿元国债分两年纳入国家预算，打入财政赤字，1998年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤字由年初预算的460亿元扩大到960亿元。1998年全年GDP增长7.8%，基本实现了全年经济增长目标。第二次（1999年8月）：增发国债、调整预算。1999年3月份后，国内有效需求不足的问题再次凸显，集中为外贸出口和外商直接投资下降、消费需求不振、固定资产投资增速较慢和物价持续走低。在年初确定的国债发行规模的基础上，财政部增发600亿元长期国债，用于增加固定资产投资，其中，300亿元列入中央财政预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央代地方政府举借，不列入中央财政预算。第三次（2000年8月）：增发长期建设国债、调整预算。前期政策促进下经济出现回升态势，但基础尚不牢固，为了进一步巩固和发展经济回升的良好势头，财政部增发500亿元长期建设国债，全部纳入中央预算。筹集的资金基本用于在建的国债项目，带动这批项目早日完工，发挥社会效益。连续三年积极财政政策的实施，将经济拉回快速增长的通道，同时加强重点领域基础设施建设，为以后的经济高质量发展打下基础。第四次（2008年6月）：仅调整预算。2008年5月12日，汶川发生特大地震。为了开展灾后重建工作，中央财政拟从当年起建立地震灾后恢复重建基金。从具体安排来看，2008年中央财政安排地震灾后恢复重建基金收入预算700亿元，其中调用中央预算稳定调节基金600亿元，此外，车辆购置税、彩票公益基金、中央国有资本经营预算分别安排50亿元、10亿元和50亿元。本次调整仅涉及账户间的变动，中央财政赤字规模不变。第五次（2016年11月）：技术性调整预算。自2016年5月1日起，我国开始全面推行营改增改革试点，同步实施调整中央与地方增值税收入划分的过渡方案。为了确保地方既有财力不变，中央集中的收入增量1780亿元通过均衡性转移支付分配给地方，主要用于加大对中西部地区的支出力度。本次预算调整属于按照预算法进行的技术性调整，地方一般公共预算收入因上划中央而减少1780亿元，因中央新增对地方税收返还而增加1780亿元，两者相抵，地方一般公共预算收入总量不变。全国财政预算收支总额及赤字不变，仅在中央和地方财政预算收支结构有一些变化。二、三轮特别国债：特殊背景的“特殊”政策工具为了应对突发事件，除调整预算增发国债外，我国分别于1998年、2007年、2020年三次新发特别国债。1998年用于补充四大商业银行资本金；2007年用于注册成立中投公司管理外汇，于2017年和2022年到期，故又分别发行特别国债续作；2020年抗疫特别国债。相较于普通国债，特别国债在资金用途、审批流程以及预算管理方面存在明显区别。第一轮（1998年）：发行2700亿元特别国债，补充四大行资本金。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒导读2023年10月24日，全国人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议草案，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。同时，会议表决通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。正文一、当前增发国债和调整预算有六大积极意义一是中央审时度势，实事求是根据经济社会发展形势做出预算调整，赤字率将上升到3.8%左右，以实际行动打破3%赤字率的束缚，充分利用我国较大的中央财政空间。事实上，在1998年面临东南亚金融危机以及暴雨灾害时，我国也做出过预算调整。这意味着在符合法定程序的情况下，根据形势变化动态调整政策是必要的。二是增发国债用于特定的减灾防灾建设等八大方面，有利于补短板、惠民生，充分体现了财政支出以人民为中心的发展理念。随着近年来中国基建投资快速发展，一系列大国工程先后发挥重大作用，关于基建投资空间和潜力的讨论较多。我国基建投资仍具有较大空间，尤其是在减灾防灾比如城市排水防涝、防洪建设等方面，同时我国基建投资呈现出区域结构不均衡的特点。此次资金用途针对性强，目标明确，选择了补短板、惠民生的领域，这也是财政保障国家重大战略和重点工作的应有之义。三是有利于扩大总需求，推动经济持续向好。当前宏观经济形势总体持续恢复，但总需求不足、微观主体信心不振的问题依然存在，增发国债有利于加强基础设施建设，扩大总需求，为四季度和明年的经济运行打下好的基础。四是有利于提振信心与预期。一段时间以来，信心不足制约了微观主体经济活动的扩张，影响了投资和消费，当前增发国债超出市场预期，释放了政府稳定经济增长的信号。五是有利于增加可支配财政资金，有利于更好地落实积极的财政政策。今年以来受制于房地产市场总体低迷等，土地出让收入继续大幅下行，政府性基金预算收入持续负增长，制约了财政支出的力度。1-9月一般公共预算收入与政府性基金预算收入和支出低于年初的预算目标，其中，一般公共预算收入与政府性基金预算收入之和两年平均增速为-4.5%；两本预算支出之和的两年平均增速仅为2.7%。六是有利于优化债务结构，防范化解地方债务风险。从债务管理看，增发国债后赤字增加并转移支付给地方政府，缓解了地方财政压力的同时优化了债务结构。当前地方债务占比高，地方政府债务风险总体可控但部分区域存在风险，增发国债有利于从总体上优化债务结构，降低地方债务风险。二、下阶段尤其是明年财政政策的建议：打破3%赤字率约束，以支出政策为主、收入政策为辅，推动政策方向从重投资转向投资与消费并重，增强财政政策不同方式的系统集成性2024年经济形势总体上仍将延续今年的疫后恢复态势，从动能看，主要还是服务业和高端制造带动，房地产在政策作用下预计将逐步回暖但是恢复力度还要看政策的进一步加码；同时从经济周期来看，库存周期大概率已见底回升，从去库存进入到补库存对于经济增长也是积极作用。当然，2024年仍会面临一系列风险挑战，既有中长期和结构性因素，还有短期的房地产、地方政府债务、金融风险、结构性失业等问题。因此，政策方面仍要继续实施积极的财政政策、稳健偏宽松的货币政策、继续发力的房地产政策，将提振市场主体信心和解决就业置于更高的位置，推出一揽子举措提振市场信心。财政政策要有新的内涵：其一，打破赤字率3%的约束，赤字规模中由中央占主导。实事求是面对真实赤字率，避免长期采用的“控赤字+扩专项债”导致赤字规模过小、专项债使用效率偏低的局面。同时，鉴于部分存量项目仍需要专项债继续支持，专项债规模可略低于今年，并大幅提高赤字率至4%以上。其二，财政政策以支出政策为主、减税降费等收入政策为辅，提高财政资源的使用效率。经济下行期以及信心恢复期，收入政策有可能受制于市场主体行为的收缩，减税降费未必能快速转化为投资和消费；而支出政策能产生更加有效的结果。其三，推动财政政策逐步从重投资转向投资与消费并重，对部分特定群体发放现金补贴推动消费尽快回升，采取中央和地方分地区按比例承担的方式实施；逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施。当前我国低保覆盖较为完善，因此尤其要关注三个群体：1）低保临界线以上、社平工资以下的城镇低收入群体；2）低保临界线以上、社平工资以下的农村低收入群体，尤其是老人群体；3）失业大学生群体。鉴于当前在实操层面持续面临难以精准补贴的问题，当前有必要尽快建立补贴群体筛选的机制和基础设施，可利用个税APP平台申报个人收入，即使不需缴纳个税也鼓励申报，作为直接补贴的依据，这样就可以根据收入分布及标准动态筛选出补贴群体。其四，要尽快稳定宏观税负，缓解财政收支矛盾。对于对普通老百姓影响不大、但有利于绿色发展的税种可以扩围、提高税率。对消费税征收范围扩围，从目前以烟酒汽车为主扩展到高端服务业，比如五星级酒店等，同时提高消费税税率。提高资源税、环保税税率。研究探索碳税，研究探索并构建适配数字经济发展的数据财政体系等，包括数据资产税、数据财政等。短期可转让减持一部分国有股权。其五，要在一揽子政策的安排下继续推进财政化债、金融化债。1）提高债务限额，为再融资债券发行腾出空间，推动隐性债务显性化；2）盘活并出让国有资产资源；3）与金融机构展期、下降利率；4）四大资产管理公司提前购买部分城商行、农商行持有的城投债，避免财政风险传递为金融风险；5）政策性金融机构发放中长期贷款等。详见《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》其六，增强非财政政策与财政政策的配合、非经济政策与经济政策的协同，增强财政政策不同方式的系统集成性，增强政策的效率效果，推动财政政策从“数量规模型”转向“效率效果型”，同时强化与市场的有效沟通。从2024年起，出台财政政策有必要更加强调系统谋划思维，将收入、支出和债务统筹考虑；尤其要将增值税立法与一系列“补丁”统筹考虑；统筹个人所得税改革，比如家庭征收、综合征收、动态调整扣除额、调整税率级次和税率、奖金计算，避免碎片化推进专项附加扣除等；统筹社会保险缴费基准、费率与规范征管等。系统推进财税改革、统筹推进财政政策实施，走在市场预期前面引导预期，加强与市场的沟通。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001，邮箱：luozhiheng@ykzq.com免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。感谢各位朋友关注，由于不可抗力等各种原因，目前的公众号存在失联风险，敬请关注下面备用号。若本公众号失联，将及时启动“持志以恒2020”。为防失联，敬请关注备用号：持志以恒2020

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒近年来我国持续推出大规模减税降费，有力地降低了企业和居民负担，改善了市场主体的现金流，促进了科技创新，有效提高了市场主体的抗风险能力。因此，必须对减税降费作为积极财政政策的重要实施方式予以充分肯定。但是经历持续大规模减税降费后，也产生了一系列问题需要反思，在当前财政形势日益严峻的情况下，有必要思考如何更有效率地用好有限的财政资源。一、减税降费的效果持续递减，当前有陷入“减税降费陷阱”的趋势一是大规模减税降费的效果持续递减，对经济的拉动作用减弱，陷入“减税降费陷阱”。近年来每年都会发布新的减税降费规模，近年来更是高达2万亿以上。但是，减税降费的同时，伴随一些非经济政策的紧缩效应，比如过去一刀切的环保政策、拉闸限电、教培整顿等，企业和居民的信心不足。这导致减税降费后，企业仍不敢大幅追加投资、居民不敢提高消费，结果就是减税降费并不能有效地拉动经济增长，减税降费的作用衰减，陷入“减税降费陷阱”。二是持续的减税降费让企业产生对减税降费的依赖症，也不利于落实税收法定。持续的新增减税降费政策某种程度上不符合税收法定的要求，税收法定要求一定阶段内的税收政策要保持相对的稳定性。每年新增的减税降费实际上是对既有税法的“打补丁”“补丁叠补丁”。同时，市场对新增减税降费规模持续提高的反应越来越小，甚至认为这已是常规操作，对预期的提振作用逐步下降。一旦企业遇到内外部冲击市场就呼唤减税降费，继而减税降费推出，这不利于维护企业经营稳定的税收环境，反而不利于稳定市场预期。三是减税降费产生了二次分配效应，部分企业和居民群体缺乏获得感。营改增后，增值税是我国的第一大税种。我国减税降费主要围绕增值税在做文章，包括留抵退税、对小规模纳税人以及月收入一定标准之下的实施减免、下调增值税税率等。以增值税税率从16%下调到13%为例分析，假定上游企业原来确认的收入是100元，应收增值税销项税是16元，合计应收账款是116元；当税率下调到13%时，理论上的传导路径是上游企业应收增值税13元，转嫁到最终消费者承担的价外税也下降了。理论结果是：中间环节企业缴纳增值税的现金流负担减轻了、消费者购买商品更便宜了。但实际情况是占据强势地位的上游企业可能仍要求按照原来的价格即收回116元。因此，该类减税降费的实际结果是总体降低了税负，但是在分配上部分上游和国企受益偏多，部分下游和民企受益偏少。四是舆论倒逼、政府被动响应式的减税降费，导致政策的碎片化，政策的系统性和统筹谋划不够，不利于发挥出政策最大的效果。近年来减税降费政策一定程度上呈现出“舆论倒逼、政府响应”的被动式特征，从长期看这不利于治理体系和治理能力现代化建设。比如，降低证券交易印花税，主要是市场呼吁和有关部门推波助澜。活跃资本市场的关键是提高上市公司的质量、强制分红、引入中长期投资资金、改革交易制度等，印花税的作用很小、持续时间短。从实施结果看，不仅未能活跃资本市场，而且导致我国每年财政将减收近2000亿元。五是持续大规模的减税降费导致宏观税负下行，是近年来债务快速攀升的重要原因。持续减税降费导致宏观税负大幅下行，财政汲取能力下降。对于一个大国而言没有一定的宏观税负水平，难以应对方方面面的风险挑战。2022年，税收收入/GDP已经从2013年高点的18.6%下降到13.8%，一般公共预算收入/GDP从2015年高点的22.1%下降到16.8%，广义宏观税负（四本预算之和剔除重复计算部分）从2013年的35.7%下降到30.2%。当宏观税负下行，而支出责任未能削减的情况下，需要由债务来弥补宏观税负下行的部分，直接推升了政府债务。二、要尽快稳定宏观税负，财政政策要以支出政策为主、收入政策为辅一是要充分认识到减税降费不是万能的，通过落实法治和稳定政策来解决企业家的期盼。税收的第一要务是筹集财政收入，其次是调节经济功能。对于企业和居民面临的负担等问题，要桥归桥、路归路，否则缺乏系统思维会造成按下葫芦浮起瓢的问题。比如减税降费导致债务上升的问题，同样产生风险。当前环境下，企业家面临的主要问题是订单不足，最期待的是法治的落实和政策的稳定，而不能用减税降费解决企业家面临的一切问题。减税降费可以提振信心、降低负担，但如果能有更好的方式就不应该由减税降费来承担，要考虑政策效果的最大化，珍惜有限的子弹和财政空间。二是减税降费的生效需要其他政策的配合，减税降费的方式方法要更加科学，否则事倍功半。如前分析，非经济政策的冲击弱化了减税降费的效果，导致减税降费仅仅增加了债务。同时，下调增值税税率的案例也说明减税降费要充分考虑到实际执行过程中可能出现的政策漏损。对于企业而言，增值税是价外税，主要改善现金流量表，但由于不直接计入利润表，导致减增值税税率并不直接改善利润表，企业家的获得感不明显；而且增值税占我国税收比重太大，不宜再作为减税降费的重点，否则对财力的冲击作用太大。要从微观主体的行为出发考虑减税降费的传导路径，而非想当然认为减税降费能产生效果。三是经济下行期财政政策要以支出政策为主、收入政策为辅。减税降费等收入端政策传导链条长，需要通过企业和居民等市场主体的行为产生效果，这中间可能受到多种因素干扰，导致政策不一定完全生效。这在经济下行期尤其明显，经济下行期市场主体的行为本身是具有收缩性的。因此，支出政策能发挥出更直接的效果，不论是支持投资还是支持消费，具有立竿见影的效果。四是要尽快稳定宏观税负，避免加剧财政困难。对于对普通老百姓影响不大、但有利于绿色发展的税种可以扩围、提高税率。对消费税征收范围扩围，从目前以烟酒汽车为主扩展到高端服务业，比如五星级酒店等，同时提高消费税税率。提高资源税、环保税税率。研究探索碳税，研究探索并构建适配数字经济发展的数据财政体系等，包括数据资产税、数据财政等。短期可转让减持一部分国有股权。五是要增强财政政策的系统集成性，增强政策的效率效果，推动财政政策从“数量规模型”转向“效率效果型”，同时强化与市场的有效沟通。从2024年起，出台财政政策要有系统谋划思维，将收入、支出和债务统筹考虑；尤其要将增值税立法与一系列“补丁”统筹考虑；统筹个人所得税改革，比如家庭征收、综合征收、动态调整扣除额、调整税率级次和税率、奖金计算，不能只碎片化推进专项附加扣除等；统筹社会保险缴费基准、费率与规范征管等。系统推进财税改革、统筹推进财政政策实施，走在市场预期前面引导预期，加强与市场的沟通。被动式财政政策的主要原因在于与市场沟通不够，未能主动引导预期。要提前与市场充分、有效沟通，这需要提前系统化谋划。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001，邮箱：luozhiheng@ykzq.com《财政的逻辑》系列研究报告：35、《城投转型的实质与隐性债务测算》，2023年9月25日34、《专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对》，2023年9月22日33、《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》，2023年8月7日32、《何为股权财政？能否接替土地财政？》，2023年6月26日31、《中国财政的未来：如何化解财政困难？》，2023年5月23日30、《中国财政的家底与余粮》，2023年5月22日29、《罗志恒：分税制不是土地财政的原因，政绩考核才是》，2023年4月24日28、《罗志恒丨如何看待地方债务：形势与应对》，2023年2月27日27、《31省份债务全景（2022）：谁多谁少谁压力大》，2023年2月16日26、《谁在“养活”中国？“六省一市养全国”的表象与真相》，2022年10月11日25、《地方财政的困难与自救：力挽狂澜还是权宜之计？》，2022年09月20日24、《财政局长的烦恼与坚守：为国理财，负重前行》，2022年09月08日23、《31省份财政收支差转负，大梁谁来挑？》，2022年08月10日22、《疫情下的北上广深财政：凉热不同》，2022年06月09日21、《广州、深圳财力差异大解密》，2022年05月26日20、《冰封的土地市场和土地财政何时解冻？》，2022年05月06日19、《从三轮积极财政政策看财政之变》，2022年04月20日18、《城投之变——2022年城投债展望与投资策略》，2021年12月22日17、《专项债回顾、反思与展望：投向哪了？存在哪些问题？明年如何？》，2021年12月13日16、《财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望》，2021年11月29日15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月03日14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月08日12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年08月23日11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年07月06日10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年06月06日9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年05月26日8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年02月23日7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》，2021年01月27日5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月05日4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。感谢各位朋友关注，由于不可抗力等各种原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粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）摘要7月24日中央政治局会议提出要研究制定一揽子化债方案。防范化解地方债务风险的重点在于隐性债务集中的城投有息债务，由此产生的问题有：何谓城投？当前到底有多少城投平台？城投转型的实质及可能方向是什么？隐性债务的规模如何计算?一、甄别真假城投：当前到底有多少城投？城投是市场和社会对“城市建设投融资公司”的简称，“地方政府融资平台”、“融资平台公司”才是官方正式的概念。2010年的“19号文”首次正式定义城投平台，随后，财政部在“政府投资项目”前加了定语“公益性”，强调项目的公益属性，区分城投与产业类地方国企。自2010年3季度以来，原银监会对城投平台实行“名单制”管理，每季度更新，2019年暂停统计。审计署分别公布了2010年底、2013年6月底和2018年底地方政府债务审计情况。2013年底，审计署认定的政府债务共涉及城投平台7170家。除政府机构外，还有许多市场机构对城投平台进行过甄别，包括中央国债登记结算有限公司、Wind以及部分券商固收团队。其中，Wind口径由于数据获取方便，被市场广泛采用，目前包括城投平台3731家。但Wind口径存在部分误差：包含部分“假”城投的同时，遗漏部分“真”城投，仅包含发行过公开债的城投，未纳入仅以私募方式发行债券或仅依靠银行贷款的城投平台。越是经济落后、越是债务负担较重的区域由于难以发行债券，更多以非标形式存在。总体来看，各机构判别城投的标准基本一致，主要包括股权结构，公司业务，以及营业收入、现金流、应收账款等财务信息。我们根据上述方法对城投平台进行甄别，得到含3912家城投平台的名单，下文分析均基于此。二、城投转型的实质是什么？城投向何处去？五大可能方向与风险城投转型，既是监管收紧背景下的政策倒逼，也是城投平台谋求可持续发展的自我救助。需要注意的是，城投转型的实质不是业务本身的变化，而是政府与市场关系的理顺，打破政府与城投关系中的融资平台角色、隐性担保兜底预期，政府只具有两重身份：出资人股东角色以及相应的公司治理安排、市场秩序维护者。但是，在我国财政、国资、金融有千丝万缕联系以及政府职能转型不到位、基层政府承担近乎无限责任的国情背景下，城投转型尤为艰难，地方政府很难抑制冲动不去干预城投。同时，城投转型，与政府脱钩也可能加速平台倒闭。也正因此，有人提出城投转型是个伪命题。我们认为，即使如此，仍应积极推动城投明晰业务模式、分类整合重组、提高经营效率，姑且将城投此类转型称为业务转型。一方面，城投公司面临基础条件不同、所处的区域环境不同、地方政府可提供的支持不同，城投公司转型需要结合自身实际情况。例如，在东部沿海城市城投平台开展的市场化业务在中西部可能遭遇失败。另一方面，国内行业内竞争激烈，盲目的行业复制只会带来产能过剩，导致一地鸡毛。对于城投平台来说，成功的转型不仅要求城投平台自身有转型的意识，还对区域资源禀赋、当地政府支持等外部条件要求较高。目前可行的转型可能有以下五大方向，但同时也存在较大风险。方向一：向建筑工程企业转型。城投平台最传统的业务当属委托代建业务。向上游延伸就是自行从事工程建设，赚取施工利润。向下游延伸就是承接完工项目的经营和管理，成立物业管理公司，为产业园区和保障性住房小区提供物业服务，收取管理费用。向建筑工程企业转型要求城投平台拥有专业完备的施工资质、成熟的建筑施工经验，以及融资与回款管理能力，同时所在区域具有较多可供施工项目。方向二：向地产类企业转型。城投平台本身拥有大规模的土地资产，拿地也更有优势，可从一级土地整理向二级房地产开发延伸，实现一二级联动。具体又可分住宅、商业地产和产业地产。产业地产为建造产业园区，招商引资，获取租金收入和其他服务收入。典型如陆家嘴集团。向住宅或商业地产转型要求城投拥有核心区位土地资源，同时前期存在大量资本占用，需要合理控制杠杆避免债务进一步积累；向产业地产转型则对产业发展前景、区域规划、招商引资要求较高，同时地方政府需要给予入住企业租金、税收、担保等方面的优惠，目前产业园区空置现象也较为普遍。方向三：向公用事业企业转型。供水电热气、公共交通等公用事业具有较高的准入门槛和较强的规模效应。一方面，城投平台可以整合区域内资源，成为集供水、供电等为一体的全方位公用事业运营商，发挥规模优势、降低经营成本。另一方面，公用事业事关民生，整体利润较低，获得地方政府补贴较多。公用事业转型对城投所在城市规模及地区财力要求较高，城市规模大才能发挥出规模效应，地区财力强地方政府才有能力提供补贴。典型企业如上海城投。方向四：向商业、产业类转型。若城投公司已涉及经营性业务，可将这部分业务发展壮大，提升经营性业务占比。若尚未涉及，也可以通过收购或地方政府划转的方式，获得优质产业公司的股权，进入相关业务领域。该转型方向要求区域内具有优质的工商企业，贸然进入反而容易加大城投亏损甚至需要为持股企业输血。方向五：向投资类企业转型。城投平台可以通过直接控股或间接控股的方式成为控股型集团；也可以通过设立产业引导基金，布局重点产业和战略性新兴产业。但后者要求城投具有充足的资金，更要求城投平台拥有市场化的运行机制、专业的投资能力及完善的风控制度，提高投资胜率，控制风险敞口。市场上对已经完成转型的城投是否还算“城投”存在疑问。事实上，判断城投平台是否完全转型是困难的，即使业务层面已经完全实现市场化经营，但是否还承担地方政府稳投资或招商引资的任务、人事调动和业务方向调整是否受到当地政府的影响，这些都十分重要，但是从公开信息很难获取。因此，城投公司可以声称转型成功，但评估机构的答案或许都不一致。当前判断一家企业是否为城投不是“0”和“1”的判断，更准确的说法是这家企业的城投成色如何，并且这种判断不是静态的，会随着城投平台经营业务的变化而变化。我们根据最新报告期主营业务收入占比或毛利润占比将现存城投平台划分为八大类：基础设施建设、产投平台、综合性平台、土地开发整理、公用事业、棚改/保障房建设、交通建设运营和文化旅游，以上八大类城投平台数量占比分别为31.7%、19.3%、15.4%、7.5%、4.6%、3.1%、2.2%和0.1%。仍有16.2%的企业由于数据缺失等原因未能归类。总体来看，产投平台和综合性平台（二者合计占比34.7%）基本上实现了市场化经营，其他类型城投平台转型进程较慢，五成以上收入仍来自于公益性或准公益性业务，其中以棚改/保障房建设类城投平台为最。三、隐性债务规模再认识直接加总所有城投平台有息债务的做法没有考虑到城投平台之间存在普遍的控股现象，会夸大隐性债务规模，若直接将3912家城投平台的有息债务进行加总，合计规模达到70.2万亿元。合并母子公司后，截至2022年底，宽口径隐性债务规模为55万亿元。“55万亿”仍然具有重要参考意义，因为城投平台一旦发生兑付困难或者破产清算，不管这笔债务是为经营性项目还是公益性项目举借，都会影响城投平台甚至所属地方政府的信誉。若考虑政府对城投平台债务进行新一轮甄别置换，仅需置换因承接公益性或准公益性项目而举借的债务，则需要对有息债务的来源进行分类。由于公开数据无法对债务进行项目溯源，本文假设城投平台按照营业收入比例为项目举债，通过计算公益性或准公益性收入占比进而得到城投平台有息债务中隐性债务占比。经调整后可归为隐性债务的规模约为23.7万亿元，总规模较未调整前下降57.0%，地方政府经调整后广义债务率和广义负债率分别为210.3%和48.7%。分省份来看，经调整后各省份广义债务率均有不同程度的下降。其中，江苏、浙江、重庆、山东和四川下降幅度较大。这体现了经济实力雄厚、资源禀赋较强的省份，区域内平台更易找到优质项目，转型也相对容易。而青海、内蒙古、宁夏、黑龙江等西部和东北省份，经调整后广义债务率下降不明显。风险提示：城投监管政策超预期收严、相关假设与实际情况存在出入目录一、何为城投？二、城投转型的实质是什么？转型向何处去？可能的五大方向与风险三、隐性债务规模测算正文一、何为城投？城投是市场和社会对“城市建设投融资公司”的简称，“地方政府融资平台”、“融资平台公司”才是官方正式的概念，为了简便起见，本文简称“城投平台”。2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（以下简称“19号文”），首次正式定义城投平台：由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。2010年7月，财政部、发改委、人民银行和原银监会四部委联合发布《关于贯彻国务院相关事项的通知》，在“政府投资项目”前加了定语“公益性”，以强调项目的公益属性，使得城投平台与产业类地方国企区分开来。同时，城投平台被分为两大类：综合性投资公司和行业性投资公司，前者包括建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资产经营管理中心等；行业性投资公司，如交通投资公司等。但此次甄别的城投平台名单一直未公开。2011年6月，原银监会在廊坊召开的地方政府融资平台贷款监管工作会议上，研究确定了《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明》，明确地方政府融资平台是由地方政府出资设立并承担连带还款责任的机关、事业、企业三类法人。与财政部口径相比，原银监会更加侧重“连带偿还责任”这一实质。自2010年3季度以来，原银监会对城投平台实行“名单制”管理，该名单每季度更新，是监管的重要参考，影响到城投平台银行贷款、发行公开债等融资行为。2019年原银监会暂停统计该名单，截至2018年底，名单中共有11737家融资平台，其中2710家已被陆续调出，剩下9027家。此外，审计署分别公布了2010年底、2013年6月底和2018年底地方政府债务审计情况，2018年底是与财政部协同审计，相关审计结果未公布。根据2013年底公布的《全国政府性债务审计结果》，审计署按照“见人、见账、见物，逐笔、逐项审核”的原则，全面核算地方政府负有偿还责任、负有担保责任以及可能承担一定救助责任的债务，共涉及城投平台7170家，亦未公布具体名单。名单识别更新频率低、具有一定的滞后性，并且忽略了新成立的城投平台或实际承担了融资平台功能但并未纳入监管名单的城投平台。2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，明确了公司债的发行人不包括城投平台。交易所按照“双50%”甄别城投平台（不得发行公司债）：最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流与发行人经营活动现金流占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。后来发现现金流指标容易在财务上进行操纵，2016年9月，甄别标准收紧为“单50%”，即来自所属地方政府的收入占比超过50%。除政府机构外，还有许多市场机构对城投平台进行过甄别，包括中央国债登记结算有限公司、Wind以及部分券商固收团队。其中，Wind口径由于数据获取方便，被市场广泛采用。Wind于2022年2月18日对城投口径进行调整，调整后城投平台共有3731家。但Wind口径存在部分误差：一方面，Wind口径包含了部分“假”城投。根据申万一级行业分类，Wind口径下城投名单包含电气设备、化工、传媒、电子、纺织服装、有色金属等明显不属于城投业务的企业。另一方面，Wind口径遗漏部分“真”城投，仅包含发行过公开债的城投，未纳入仅以私募方式发行债券或仅依靠银行贷款的城投平台。越是经济落后、越是债务负担较重的区域由于难以发行债券，更多以非标形式存在，进一步加大了识别和化解债务风险的难度。总体来看，各机构判别城投的标准基本一致，主要围绕着企业是否为城市基础设施建设承担融资、建设及运营等方面的职能。具体而言，主要包括以下三个方面：一是股权结构。城投平台是典型的地方国企，实控人往往是地方国资委、地方财政厅（局）、地方人民政府等，且控股比例相当高，股权结构相对单一。例如，上海城投（集团）有限公司由上海市国资委100%控股，合肥市建设投资控股（集团）有限公司由合肥市国资委100%控股、深圳市地铁集团有限公司由深圳市国资委100%控股。二是公司业务。城投平台的核心业务主要是基础设施建设、土地开发整理、棚改/保障房建设等。通过查阅公司主营范围、评级报告、募集说明书中业务类别，可以确定相当一部分的典型城投。但随着城投转型的开展，越来越多的城投平台开始进行多元化经营，通过主营业务甄别城投平台的难度变大。三是营业收入、现金流、应收账款等财务信息。在股权结构和公司业务还不能甄别是否为城投平台的情况下，应该结合公司财务信息进行综合研判，重要财务信息包括营业收入、现金流、应收账款等。若主营收入、现金流来自所属地方政府的占比相当大（超过50%）、应收账款主要来源于地方政府（查阅前五大应收账款的欠款方）、大量资产由地方政府注入等，基本可以甄别为城投。我们根据上述方法对城投平台进行甄别，得到一份含3912家城投平台的名单，下文分析均基于此。二、城投转型的实质是什么？转型向何处去？可能的五大方向与风险城投转型，既是监管收紧背景下的政策倒逼，也是城投平台谋求可持续发展的自我救助。需要注意的是，城投转型的实质不是业务本身的变化，而是政府与市场关系的理顺，打破政府与城投关系中的融资平台角色、隐性担保兜底预期，政府只具有两重身份：出资人股东角色以及相应的公司治理安排、市场秩序维护者。但是，在我国财政、国资、金融有千丝万缕联系以及政府职能转型不到位、基层政府承担近乎无限责任的国情背景下，城投转型尤为艰难，地方政府很难抑制冲动不去干预城投。同时，城投转型，与政府脱钩也可能加速平台倒闭。也正因此，有人提出城投转型是个伪命题。我们认为，即使如此，仍应积极推动城投明晰业务模式、分类整合重组、提高经营效率，姑且将城投此类转型称为业务转型。一方面，城投公司面临基础条件不同、所处的区域环境不同、地方政府可提供的支持不同，城投公司转型需要结合自身实际情况。例如，在东部沿海城市城投平台开展的市场化业务在中西部可能遭遇失败。另一方面，国内行业内竞争激烈，盲目的行业复制只会带来产能过剩，导致一地鸡毛。对于城投平台来说，成功的转型不仅要求城投平台自身有转型的意识，还对区域资源禀赋、当地政府支持等外部条件要求较高。目前可行的转型可能有以下五大方向，但同时也存在较大风险。方向一：向建筑工程企业转型。城投平台最传统的业务当属委托代建业务。过去城投平台背靠地方政府拿到项目后，进行收益包装、项目融资、委托分包，挣着“简单”钱。这部分城投转型可以从熟悉的工程项目着手，向上下游延伸。向上游延伸就是不把政府委托项目转包或者分包出去，而是自行从事工程建设，赚取施工利润。向下游延伸就是承接完工项目的经营和管理，成立物业管理公司，为产业园区和保障性住房小区提供物业服务，收取管理费用。相较于民营企业，城投平台在项目承接、资金成本、回款洽谈方面具有竞争优势，转型之路相对简单。向建筑工程企业转型要求城投平台拥有专业完备的施工资质、成熟的建筑施工经验，以及融资与回款管理能力，同时所在区域具有较多可供施工项目。方向二：向地产类企业转型。城投平台的另一主业是土地整理业务。城投平台本身拥有大规模的土地资产，拿地也更有优势，可从一级土地整理向二级房地产开发延伸，实现一二级联动。具体又可分为三个细项：一是住宅。自行开发建设或者与大型房地产企业合资开发，将城投具有的土地资源、政商关系优势与大型地产企业拥有的人才、技术、经验优势相结合，向区域性房地产企业转型。二是商业地产。通过在核心地段建造写字楼、商场等商业地产，租售并举获取收入。三是产业地产。建造产业园区，招商引资，获取租金收入和其他服务收入。典型的如陆家嘴集团。向住宅或商业地产转型要求城投拥有核心区位土地资源，同时前期存在大量资本占用，需要合理控制杠杆避免债务进一步积累；向产业地产转型则对产业发展前景、区域规划、招商引资要求较高，同时地方政府需要给予入住企业租金、税收、担保等方面的优惠，目前产业园区空置现象也较为普遍。方向三：向公用事业企业转型。供水电热气、公共交通等公用事业具有较高的准入门槛和较强的规模效应，民营企业很难获得专营权进入相关领域经营。但城投在经营公用事业上具有天然优势，也可为自身提供稳定现金流。一方面，城投平台可以整合区域内资源，成为集供水、供电等为一体的全方位公用事业运营商，发挥规模优势、降低经营成本，增厚公用事业利润。另一方面，公用事业事关民生，整体利润较低，容易获得地方政府的补贴，亦是城投平台重要的收入来源。公用事业转型对城投所在城市规模及地区财力要求较高，城市规模大才能发挥出规模效应，地区财力强地方政府才有能力提供补贴。典型的企业如上海城投。方向四：向商业、产业类转型。若城投公司已涉及经营性业务，可将这部分业务发展壮大，提升经营性业务占比。若尚未涉及，也可以通过收购或地方政府划转的方式，获得优质产业公司的股权，进入相关业务领域。近年来，城投控股或持股优质工商企业的现象较为普遍，例如兴泸集团持股泸州老窖、株洲国投持股千金药业等。该转型方向要求区域内具有优质的工商企业，贸然进入反而容易加大城投亏损甚至需要为持股企业输血。方向五：向投资类企业转型。一方面，城投平台可以通过直接控股或间接控股的方式成为控股型集团。另一方面，通过设立产业引导基金，布局重点产业和战略性新兴产业。相较直接入股，产业引导基金可以结合财政资金、自有资金，并撬动社会资本，发挥出财政资金的引导效应和乘数效应，近年来受到地方政府的青睐。但这种模式除了要求城投具有充足的资金，更要求城投平台拥有市场化的运行机制、专业的投资能力及完善的风控制度，提高投资胜率，控制风险敞口。市场上对已经完成转型的城投是否还算“城投”存在疑问。事实上，判断城投平台是否完全转型是困难的，即使业务层面已经完全实现市场化经营，但是否还承担地方政府稳投资或招商引资的任务、人事调动和业务方向调整是否受到当地政府的影响，这些都十分重要，但是从公开信息很难获取。因此，城投公司可以声称转型成功，但评估机构的答案或许都不一致。城投转型是一个十分漫长的过程，需要地方政府、城投、市场缓慢去适应这种角色的改变。当前判断一家企业是否为城投不是“0”和“1”的判断，更准确的说法是这家企业的城投成色如何，并且这种判断不是静态的，会随着城投平台经营业务的变化而变化。从公开市场容易获取的业务层面来看，多数城投平台在转型中选择多元化经营，导致对城投平台业务类型甄别难度相应增大。常见的误区是通过城投平台名称或公司经营范围进行判别。为了更精准判断城投平台的主要职能和业务，我们根据最新报告期主营业务收入占比或毛利润占比判定。若存在收入占比或毛利润占比大于50%的业务类型，直接判断为该业务类型；若公益性和准公益性主营业务远小于市场化业务收入，判定为产投平台；不满足上述情况则判定为综合性平台。可以将现存城投平台划分为八大类：基础设施建设、产投平台、综合性平台、土地开发整理、公用事业、棚改/保障房建设、交通建设运营和文化旅游，以上八大类城投平台数量占比分别为31.7%、19.3%、15.4%、7.5%、4.6%、3.1%、2.2%和0.1%。仍有16.2%的企业由于数据缺失等原因未能归类。总体来看，产投平台和综合性平台（二者合计占比34.7%）基本上实现了市场化经营，其他类型城投平台转型进程较慢，五成以上收入仍来自于公益性或准公益性业务，其中以棚改/保障房建设类城投平台为最。进一步，我们以各业务板块公益性业务和准公益性业务收入占比均值来观察城投成色，最终呈现出：棚改/保障房建设（84.6%）>基础设施建设（79.2%）>土地开发整理（78.6%）>公用事业（77.8%）>交通建设运营（74.6%）>文化旅游（53.2%）>综合性平台（47.6%）>产投平台（11.2%）。从地区分布上看，产投平台和综合性平台集中在江苏和浙江。其中，江苏和浙江的产投平台数量并列第一，均有98家，合计占全国的比重达到26%；浙江综合性平台数量最多，达到119家，江苏次之，为111家。三、隐性债务规模测算直接加总所有城投平台有息债务的做法会夸大隐性债务规模，合并母子公司后，宽口径隐性债务规模为55万亿元。若直接将3912家城投平台2022年底的有息债务进行加总，合计规模达到70.2万亿元。这种做法没有考虑到城投平台之间存在控股现象，且较为普遍。以上海城投为例，上海城投（集团）有限公司是由上海国资委100%控股的城投平台，又100%控股上海城投公路投资（集团）有限公司和上海城投水务（集团）有限公司两家城投平台，后者又100%控股上海水务资产经营发展有限公司，若直接加总，则孙公司的有息债务被加总3次，子公司的有息债务被加总2次。显然，这种简单加总的做法会夸大隐性债务规模。我们在合并母子公司报表后，得到城投平台有息债务总规模为55.0万亿元，可称为宽口径隐性债务规模。在宽口径隐性债务下，截至2022年底，地方政府广义债务率和广义负债率分别为322.5%和74.7%。部分市场人士认为城投平台转型正在进行中，将全部城投平台有息债务算作隐性债务不合理。但我们认为“55万亿”仍然具有重要参考意义，因为城投平台一旦发生兑付困难或者破产清算，不管这笔债务是为经营性项目还是公益性项目举借，都会影响城投平台甚至所属地方政府的信誉。同时，我们进一步考虑若政府对城投平台债务进行新一轮甄别置换，仅需置换因承接公益性或准公益性项目而举借的债务，则需要对有息债务的来源进行分类。由于公开数据无法对债务进行项目溯源，本文假设城投平台按照营业收入比例为项目举债，通过计算公益性或准公益性收入占比进而得到城投平台有息债务中隐性债务占比。经调整后可归为隐性债务的规模约为23.7万亿元，总规模较未调整前下降57.0%，地方政府经调整广义债务率和广义负债率分别为210.3%和48.7%。分省份来看，经调整后各省份广义债务率均有不同程度的下降。其中江苏、浙江、重庆、山东和四川下降幅度较大，分别下降174.4、161.4、158.5、149.9和138.3个百分点。这体现了经济实力雄厚、资源禀赋较强的省份，区域内城投平台更易找到优质项目，转型也相对容易。而青海、内蒙古、宁夏、黑龙江等西部和东北省份，经调整后广义债务率下降不明显，分别下降35.9、29.5、19.1和17.3个百分点。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001，邮箱：luozhiheng@ykzq.com分析师：牛琴，执业编号：S0300523050001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投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粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）、方堃摘要我国财政政策的实践长期将赤字率3%视为警戒线，同时“将3%以上视为积极、将3%以下视为遵守财政纪律”的观念也深入到社会和资本市场。在严格控制赤字率不超过3%的实践和观念束缚下，赤字规模受到约束。但是宏观经济下行压力要求更大的逆周期调节力度和财政积极程度，因此通过扩大专项债拉动投资，于是近年来我国积极财政政策逐步形成了“控赤字+扩专项债+扩隐性债务”的政策组合。这种组合发挥了财政逆周期调节的效果，扩大总需求，并且释放稳定经济的信号，但随着时间推移，专项债和隐性债务问题不断凸显。当前专项债当年新增和发行规模越来越大，地方政府专项债余额超过了地方政府一般债余额。专项债发挥了稳增长、防风险、惠民生的积极作用，但同时资金使用和投向出现一系列问题，弊端日益显现。专项债未来将何去何从？如何发挥出财政资金更大效果，同时防范化解风险？因此，有必要系统梳理专项债的结构特征、作用与弊端，提出优化专项债发行使用的短期和中长期建议。一、专项债发展历程简要回顾在地方政府债务监管“开前门、堵后门”的背景下，专项债在地方政府投融资中的地位不断提高、作用不断加大，成为重大项目融资的主渠道。回顾专项债发展历程，主要经历了三个阶段。起步阶段（2015年~2016年）：专项债始于2015年地方政府债务置换，是防范债务风险“开前门、堵后门”的产物。“开前门”，中央对地方政府举债实行限额管理，地方开始发行置换存量债务的专项债券，当年新增额度1000亿元；“堵后门”，严控地方政府违法违规举债融资行为。扩大阶段（2017年-2019年）：专项债支持土地开发与棚户区改造，推动房地产去库存。2018、2019年土储和棚改专项债发行量占比均超过60%。转型阶段（2019年末至今）：土地储备类专项债叫停，专项债重点发挥对基建的拉动作用。专项债在资金投向和资金性质出现两大关键性转变，即从“土地开发”转向“高质量发展”，从“债务资金”到“项目资本金”，发挥专项债的杠杆作用，扩大基建投资，支持地方经济发展。二、专项债的存量结构与发行特征（一）三大存量特征1、债务余额：东部地区专项债余额高、占比大。2022年末，广东、福建、山东、江苏东部经济大省的专项债余额超万亿元，专项债占当地地方债务比重分别高达70.9%、70.1%、68.0%、64.3%。经济发达地区成熟的项目储备较多、项目收益率相对有保障。2、债务限额：上海、江苏等沿海省份专项债结存限额空间较大。2022年末，专项债务限额空间排名前三的依次是上海（1438亿元）、江苏（839亿元）、北京（692亿元）。3、偿债压力：东部经济大省偿债能力强，但西南和东北省份项目收益低、土地市场不景气，专项债还本付息压力大幅上升。2022年，全国有26个省份专项偿债率（专项债还本付息占政府性基金预算可用财力）超过20%。天津（153.4%）、黑龙江（118.5%）、云南（88.1%）专项偿债率位居全国前三，还本付息压力较高。（二）五大发行特征1、发行节奏：总体看专项债发行节奏逐步加快，是财政逆周期调节手段。随着专项债在稳增长过程中发挥的作用越来越大，同时政策为了更早产生效果，专项债额度提前下发、发行节奏逐步前移。2、区域结构：专项债总体向偿债能力强、项目储备充足、实施条件充分的重点地区倾斜，以尽快形成实物工作量。2023年1-8月，广东、山东、四川新增专项债发行规模较高，分别为4350亿元、2594亿元、2190亿元。相对而言，宁夏、西藏、青海等西部省份，综合财力与偿债能力较弱，区域内符合条件的项目有限，新增专项债发行较少。3、投向结构：多元化，市政和产业园区相对较高。2023年1-8月，新增专项债第一大投向是市政和产业园区基础设施，占比31.5%。4、期限结构：期限逐步拉长，10年期以上的发行量占比超过70%。5、用作项目资本金：规模呈上升趋势，但占比较低。2020、2021、2022年专项债用作项目资本金的规模分别为2456亿元、2596亿元、2786亿元，逐年上升。今年1-8月，全国仅有8.2%的专项债用作项目资本金，西藏、青海、天津、北京、内蒙古、湖南6个省份用作资本金比例甚至为0。三、专项债发挥的作用及存在的问题（一）作用一是稳增长，专项债不仅能够扩大基建投资，还能优化供给结构。二是防风险，专项债的使用一定程度上有利于减少隐性债务融资，还可以补充中小银行资本金，有助于防范金融风险。三是惠民生，专项债支持民生重点领域和薄弱环节。（二）问题：加大债务风险，资金闲置、收益低下、使用不规范伴随专项债项目收益持续递减，专项债已名不副实，专项债一般化的倾向越发明显，专项债成为地方政府弥补收支不足的重要来源，偏离了专项债的初衷即专门项目收益偿债，加大了债务风险。专项债工具从诞生之日起就存在矛盾，既不能完全没有收益，也不能收益过高与市场抢空间；专项债始终没有解决一个根本问题：存在的必要性及规模扩张的边界，即完全没有收益的项目由一般债支持实施，由财政资金偿还；有较高收益的项目由市场机构在实施，由市场化项目收益来偿还。专项债面临的核心问题是重发行、轻管理，对发行后的使用缺乏监督，使用过程中存在资金闲置、使用效率低和投向不合规等问题。一是资金长期闲置，未发挥出实际效果。部分项目由于前期论证不充分、规划设计和方案不合理等，导致债券资金长期闲置在国库或者项目单位。江苏、四川、河北等地存在大量专项债资金结存1年以上，部分地区出现“钱等项目”的情形。二是资金使用效率低下，大部分专项债项目做不到收益覆盖融资，因为很多项目本身收益很低，导致在包装发行上产生大量成本，进一步加重了地方负担。今年6月审计署发布审计工作报告披露，20个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21亿元。三是资金使用不规范。部分地区将专项债资金用于发放人员工资、差旅费等经常性支出，或者出借给乡镇、企业等周转，甚至用于购买理财产品等。广西、湖南、内蒙、辽宁等省份都披露存在违规挪用资金的情形。四、应对建议短期来看，专项债需加快发行进度并尽快投入到项目中，一方面避免前期已开工项目成为半拉子工程和无效投资，另一方面稳基建稳投资，扩大总需求。中长期来看，实施“储备项目决定专项债规模”的机制，逐步压降专项债规模，同时打破赤字率3%警戒线的观念认知，扩大赤字、避免对专项债过度依赖，有必要提前防范风险。第一，实施“储备项目决定专项债当年新增规模”的机制，额度分配上采取“项目储备预期收益和地方财力决定区域额度”，向人口持续流入、项目较多的发达地区倾斜，形成“欠发达地区、低能级城市以一般债为主、发达地区一般债与专项债并重”的格局。第二，鉴于专项债规模持续扩张很大程度上与控制赤字率不高于3%的观念有关，因此要逐步打破赤字率3%是警戒线的传统束缚，从“控赤字+扩专项债”转变为实事求是地根据赤字和专项债需要决定。压降专项债占比、提高一般债占比。第三，在前期做好优质项目储备工作，要加大项目信息公开力度，对于项目质量注水、违规举债应该严加问责。第四，优化专项债发行使用。第五，在后期完善专项债项目资金绩效评价。风险提示：财政政策力度不及预期；专项债到形成实物投资存在滞后目录一、专项债发展历程简要回顾二、专项债的三大存量特征与五大发行特征三、专项债的作用与存在问题 四、应对建议正文一、专项债发展历程简要回顾专项债是基建投资项目的资金来源之一，对稳定地方政府投资起到了非常重要的托底作用。在地方政府债务监管“开前门、堵后门”的背景下，专项债在地方政府投融资中的地位不断提高、作用不断加大，成为重大项目融资的主渠道。2018年以来，在中美贸易摩擦、新冠疫情等冲击下经济下行压力较大，新增专项债额度逐年扩张。2019-2023年，新增专项债额度分别为2.15、3.75、3.65、3.65和3.8万亿元，专项债新增额度维持高位，有效支持地方扩大投资和消费，推动高质量发展。起步阶段（2015年~2016年）：专项债始于2015年地方政府债务置换，是防范债务风险“开前门、堵后门”的产物。2014年，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）赋予地方政府通过政府债券方式融资的权限，“开前门”，中央对地方政府举债实行限额管理，支持地方经济发展；“堵后门”，严控地方政府违法违规举债融资行为。2015年，新预算法实施后，地方开始发行置换存量债务的专项债券，专项债发行正式起步，当年新增专项债额度1000亿元，用于有一定收益性的公共事业发展。地方政府债务全面采用自发自还模式，地方政府专项债务纳入政府性基金预算管理，专项债资金“专款专用”，预算透明度和规范性较高，有助于防范地方隐性债务风险上升。扩大阶段（2017年-2019年）：2017年专项债明确要求按项目发行，项目收益与融资自平衡，优先选择土地储备、政府收费公路2个领域在全国范围内开展专项债发行试点，2018年新增棚户区改造专项债。2017年7月，财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，鼓励地方政府积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，同年6月和7月分别发布土地储备和收费公路专项债的管理办法，二者分别发行2407亿元和440亿元。2018年4月，财政部新增棚改专项债管理办法，自此土地储备、棚改、收费公路成为专项债的主要投向，2018年三者分别发行5893亿元、3102亿元和750亿元，分别占当年新增专项债发行量的43.7%、23.0%和5.6%。转型阶段（2019年末至今）：土地储备类专项债被叫停后，专项债注重投向基建。为了发挥专项债对于基建的拉动作用，2019年9月，国务院常务会议提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、债务置换以及完全商业化运作的产业项目。但由于发文时点专项债发行已经近尾声，并且为了防止棚改项目出现“半拉子”项目，下半年放松了对棚改专项债的限制，2019年专项债投向仍以棚改和土地储备为主，二者合计占当年新增专项债发行量的62.3%。2020年，国常会要求专项债不得投向土地储备和房地产相关领域后，土地储备专项债发行量降至零，棚改专项债发行量大幅减少，仅占当年新增专项债发行量的12.3%，专项债投向医疗卫生、轨道交通、生态环保、农林水利等领域项目的金额和占比提升。回顾专项债的发展历程，专项债在资金投向和资金性质出现两大关键性转变，有助于地方政府提高资金使用率，防范债务风险，发挥专项债支持地方经济发展的功能。第一个转变：“土地开发”转向“高质量发展”。专项债的土地储备开发功能全面剥离。棚改专项债与棚改货币化，推动房地产去库存的同时推升了房价地价，而土储专项债很大一部分资金用于赔偿安置，对有效投资的拉动作用有限。因此，2019年9月，国务院常务会议明确，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。同时，新发展阶段要构建新发展格局，专项债更加注重扩大内需，实现经济转型升级。2019年，财政部明确了专项债券投向的分类框架，包括交通基础设施、能源等7大领域。2020年，财政部还严格新增专项债券使用负面清单，“决不允许搞形象工程、面子工程”。2021-2022年专项债用途持续扩容，最终形成了11大重点领域投向，专项债券逐渐成为稳增长、实现高质量发展的重要财政工具。第二个转变：从“债务资金”到“项目资本金”。专项债可以发挥杠杆作用撬动其他资金进入投资项目。2019年以前，地方政府运用专项债筹集资金，作为债务性资金投资项目，或者由城投公司作为代建单位使用债务资金。为了增加有效投资，2019年，中共中央办公厅、国务院办公厅下发33号文，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2020年，财政部将各省份专项债资金可用于项目资本金的规模占全省专项债规模的比重从20%提升到25%，更有利于发挥专项债资金的撬动作用，调动社会资金拉动投资。二、专项债的三大存量特征与五大发行特征当前地方政府专项债总量规模逐年攀升，但地区结构差异加大，东北、西南部分地区的偿债压力较大。根据财政部披露，2023年7月末，地方政府专项债务余额达到23.16万亿元，远超一般债务余额的14.86万亿元。东部经济大省偿债能力强、项目储备充足、专项债发行规模大，而西南和东北省份土地市场不景气、项目收益低，引起专项债还本付息压力大幅上升。（一）专项债存量结构三大特征1、债务余额：经济大省专项债规模大、占比高从余额来看，2022年末，粤鲁苏浙东部经济大省的专项债余额超万亿元。东部省份专项债不仅规模大，专项债在全省债务的比重也相对较高。广东、福建、山东、江苏的专项债占比分别高达70.9%、70.1%、68.0%、64.3%。西藏、青海、宁夏等西部省份的专项债余额不足千亿元，专项债占比分别为31.1%、25.4%、23.7%。经济欠发达地区成熟的项目储备较少、项目收益率偏低，专项债资金跟着项目走，占比低。2、债务限额：上海、江苏等沿海省份结存限额空间大从限额来看，上海、江苏等地专项债结存限额用以举债的空间较大。2022年末，地方政府专项债务限额与余额之差合计1.15万亿元（含2770亿专项债限额未分配到地方）。分地区来看，专项债务限额空间排名前三的依次是上海（1438亿元）、江苏（839亿元）、北京（692亿元）。湖南专项债务限额全部用尽，结存限额空间为0，黑龙江、重庆专项债务结存限额占限额的比重不足1%。3、偿债压力：天津、黑龙江、云南专项债还本付息压力较大土地市场不景气引起专项债还本付息压力上升，天津、黑龙江、云南专项偿债率全国最高。2022年，全国有26个省份专项偿债率（专项债还本付息占政府性基金预算可用财力）超过20%。其中天津、黑龙江两地专项偿债率超过100%，分别达到153.4%、118.5%，云南（88.1%）、辽宁（87.0%）、青海（86.9%）、吉林（85.5%）专项偿债率超80%。专项债务还本付息形势严峻。同时，2023年专项债务偿债压力依然较大。当前房地产销售、投资同比降幅扩大，房地产待售面积同比创2016年3月以来新高，房地产企业拿地能力和意愿未明显恢复，导致2023上半年国有土地使用权出让收入同比下降20.9%，福建（-37.6%）、山东（-32.3%）、浙江（-29%）等东部省份土地出让收入下滑幅度较大。分子上升的同时分母反而收缩，地方政府专项债务偿债风险进一步攀升。（二）专项债发行的五大特征1、发行节奏：一般上半年进度偏慢，8月开始明显提速从过往看，地方债发行的节奏与经济周期存在一定负相关性。2018年12月，面对内外部经济下行压力，全国人大常委会授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内下达提前批额度，原则上10月底发行完毕。地方最早在上年11月就会获中央下达的专项债额度，当年初就会开启专项债发行计划。2020年，疫情严重冲击经济运行，积极的财政政策更加积极有为，专项债要在年度内尽快发挥作用，所以发行节奏逐步提前。而2021年，在外需繁荣和内需加快复苏的形势下，中央在当年3月初下达地方专项债额度，导致专项债发行进度偏慢，显得较为特殊。2022年，我国经济面对“三重压力”加剧，财政要靠前发力，专项债发行前置，力争8月底前发行完毕，9月盘活地方债结存限额又带来新一波专项债发行。2023年初，专项债发行节奏偏慢，主要是经济恢复性增长、去年高基数透支了项目储备，而年中逆周期调节力度加码，专项发行再度提速。2023年新增专项债额度38000亿元，1-6月专项债累计发行23009亿元，发行进度达到60.5%，低于去年同期（考虑结存限额5029亿元）21.5个百分点，主要是去年二季度面临疫情、财政要靠前发力，6月份发行规模超万亿元导致同期基数较高。7月中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，积极财政政策要加力提效。8月新增专项债发行6007亿元，创年内新高。前8个月新增专项债累计发行30978亿元，累计进度达81.5%，较上个月提升了超15个百分点，已接近去年同期。三季度专项债发行明显加快，财政部要求新增专项债要于9月底前基本发行完毕。未来随着专项债资金向项目建设环节传导，四季度基建投资增速有望企稳回升。2、区域结构：经济发达且债务风险低的省份发行规模靠前广东、山东专项债发行规模大，天津、贵州新增规模有限。2022年广东、山东、浙江三省新增专项债发行规模靠前，均超过2500亿元。2023年1-8月，广东、山东、四川新增专项债发行规模较高，分别为4350亿元、2594亿元、2190亿元。东部省份项目储备相对充足，以山东为例，今年争取新增专项债额度3330亿元，上半年发行进度超62%，省内市政和产业园区，胶州湾第二海底隧道等交通基础设施项目优质项目较多，拉动基建投资同比增长超30%。相对而言，宁夏、西藏、青海等西部省份，综合财力与偿债能力较弱，区域内符合条件的项目不足，发行专项债的需求不足。还有一些偿债风险较高的地区发行规模有限，今年1-8月，天津市新增专项债发行规模仅105亿元，位居全国倒数第4，黑龙江、贵州、吉林新增专项债发行规模较低，也是受到了债务风险制约。3、投向结构：以产业园区为主的高质量发展相关领域专项债投向呈现出以产业园区为主的多元化结构。近年来，专项债投向持续扩容，除了用于中小银行补充资本，用于项目建设的专项债分布在11大领域：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、仓储物流基础设施、市政和产业园区、国家重大战略项目、保障性安居工程、新能源项目、新型基础设施。2023年1-8月，新增专项债第一大投向是市政和产业园区基础设施（31.5%），占比较去年全年上升1.2个百分点。棚户区改造（9.1%）、医疗卫生（7.4%）占比较去年略有下降。此外，铁路、轨道交通等交通基建领域、农林水利、城镇老旧小区改造的投向较多，专项债投向明显多元化。4、期限结构：中长期专项债大幅增加专项债发行期限转向中长期，10年以上期限专项债发行量占比超70%。2015年至2018年，新增专项债发行主要是5年、3年期限为主。2019年4月，财政部不再限制地方政府债券期限比例结构，要求逐步提高长期债券发行比例。主要原因在于：一是为了减轻地方政府再融资压力，避免专项债集中到期；二是为了更好匹配项目资金需求和期限，专项债很多用于公益性项目投资，建设周期和回收期较长，需持续投入资金。2019年允许专项债用作重大项目资本金，使得30年超长期限的基础设施专项债发行量激增。此后，新增专项债发行期限迅速上升，2019-2022年，专项债平均发行期限从2019年的9.0年大幅提升至2022年的15.5年；专项债剩余期限也大幅拉长，从2019年末的5.2年上升至2022年末的10年。2023年1-8月，10年期以上期限的专项债发行规模占比高达2.19万亿元，占比超72.7%；30年期新增专项债发行5328亿元，占比达17.7%，接近去年全年。5、用作项目资本金：规模呈上升趋势，但占比依然较低专项债券不仅作为债务性资金投向项目公司或项目实施主体，还能作为项目资本金投向国家重点支持项目。尽管财政部多次强调，要扩大专项债投向领域和用作重大项目资本金的范围。实际中，由于区域经济发展不均衡、项目收益不及预期等因素，实际用作资本金的专项债资金占远低于25%。2020、2021、2022年专项债用作项目资本金的规模逐年上升，分别为2456亿元、2596亿元、2786亿元，分别占当年专项债发行量的6.8%、7.3%、6.9%。今年1-8月，全国31个省份合计，仅有8.2%的新增专项债用作资本金；仅有陕西专项债用作资本金的比例达到了财政部规定的25%的上限，还有21个省份低于全国平均水平，西藏、青海、天津、北京、内蒙古、湖南6个省份用作资本金比例甚至为0。三、专项债的作用与存在问题（一）专项债发挥的三大作用当前，地方政府专项债存量规模与新增发行均保持高位，充分体现了专项债资金为地方政府筹措财政资金，发挥稳增长、防风险、惠民生三重作用。一是稳增长，专项债不仅能够扩大基建投资，还能优化供给结构。专项债是积极财政政策的重要工具，通过提升专项债额度、加快专项债发行，推动扩大投资、稳定总需求。2020年以来，财政部不断扩大地方政府专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围，持续加力重点项目建设，形成实物工作量和投资拉动力，有效支持高质量发展。2022年，面对三重压力加剧的不利形势，积极的财政政策靠前发力，加快专项债券发行使用、中央基建投资预算内资金下达，配合政策性金融工具，拉动基建投资从2021年的0.6%大幅提升至2022年的9.4%。服务国家7个重大战略也是专项债投向的重点领域之一，这有助于推动供给侧结构性改革，优化区域经济布局，促进区域协调发展。二是防风险，专项债不仅能减少隐性债务融资，还有助于防范金融风险。相对于规模未知、结构复杂的地方政府隐性债务，专项债券是合规合法的融资工具，纳入政府性基金预算管理，额度有限、透明可查。通过专项债券融资，有助于控制地方政府隐性债务风险，推动地方经济社会可持续发展。此外，专项债用途上还可用于防范金融风险，例如2020年开始发行的中小银行专项债。截至2023年8月末，已发行48支中小银行专项债，累计发行金额达4253亿元，支持23个省份的中小银行补充资本。中小银行在获得直接或间接注资后，抗风险能力增强，配合后续公司治理和经营改善，有望实现专项债的项目投资收益与融资平衡，实现防范金融风险的目的。三是惠民生，专项债支持民生重点领域和薄弱环节。长期以来，教育、医疗、养老等民生服务，都是专项债支持的重点领域。疫情之后，各地加强建设医疗卫生基础设施，专项债用于卫生健康领域的资金占比大幅提升，有效缓解地方医疗设施资源紧张。还有专项债用于农林水利、农村电网改造升级等项目，有力支持农村脱贫攻坚和乡村振兴建设。2021年，新增将保障性安居工程纳入专项债重点支持范围，特别是城镇老旧小区改造、保障性租赁住房专项债，提升了居民住房品质，扩大了居民住房供给，保障民生需求。（二）当前专项债存在的问题伴随专项债项目收益持续递减，专项债已名不副实，专项债一般化的倾向越发明显，专项债成为地方政府弥补收支不足的重要来源，偏离了专项债的初衷即专门项目收益偿债，加大了债务风险。专项债始终没有解决一个根本问题：存在的必要性及规模扩张的边界，具体而言是完全没有收益的项目由一般债在支持实施，由财政资金偿还；有较高收益的项目由市场机构在实施，由市场化项目收益来偿还。同时，专项债实施具有一定的政策导向性，对投资方向做了限定，实际上也就限定了项目收益区间，政策性与收益性很难达成平衡。因此专项债工具从诞生之日起就存在这个悖论，如何界定有一定收益，既不能完全没有收益，也不能收益过高与市场抢空间，这个狭窄的空间很难权衡。专项债存在三对矛盾：一是专项债规模越来越大与项目收益越来越低的矛盾，二是稳增长要求加快专项债发行使用与优质项目储备不足的矛盾，三是财力雄厚与项目偏多的东部地区有较大的专项债结存限额、财力薄弱与项目偏少的欠发达地区却几乎没有结存限额空间。专项债实施过程中的核心问题是重发行、轻管理，对发行后的使用缺乏监督，使用过程中存在资金闲置、使用效率低和投向不合规等问题。具体如下：一是资金使用效率低下，专项债一般化，增加债务风险负担。融资与收益自求平衡是专项债区别于一般债的核心，但实施以来专项债项目存在注水现象，项目质量存在问题，部分专项债券项目实际小于预期收益，收益不足以覆盖融资。很多项目本身收益很低，导致在包装发行上产生大量成本，进一步加重了地方负担。专项债如果实现不了收益融资自求平衡，会带来新的政府债务风险，加大一般公共预算的偿债负担。如果项目收益无法偿还债务，地方的财政就不得不划出资金偿还，但专项债不计入赤字，不利于实事求是反映风险，也不利于社会和公众监督。今年6月审计署发布审计工作报告披露，20个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21亿元。山东、江苏审计发现专项债部分项目收益测算与实际差距较大，内蒙、甘肃等中西部省份还存在虚报规模、虚增收益的情况。二是资金长期闲置，未发挥出实际效果。部分项目由于前期论证不充分、规划设计和方案不合理等，导致债券资金长期闲置在国库或者项目单位，最长闲置时间甚至超过2年，未及时形成实物工作量。此外，审计署发布审计工作报告披露，5个地区虚报33个专项债券项目支出进度，至2022年底有60.27亿元结存未用。根据各省份审计工作报告，江苏、四川、河北等地存在大量专项债资金结存1年以上，部分地区出现“钱等项目”的情形。三是资金使用不规范。部分地区将专项债资金用于发放人员工资、差旅费等经常性支出，或者出借给乡镇、企业等周转，甚至用于购买理财产品或其他项目建设等。今年6月审计署发布审计工作报告披露，5个地区将50.03亿元违规投向景观工程、商业性项目等禁止类领域；47个地区违规挪用157.98亿元。广西、湖南、内蒙、辽宁等省份都披露存在违规挪用资金的情形。（三）如何看待专项债项目收益偏低以及难以自求平衡的问题？近年来地方政府承担越来越多的职能，包括稳投资稳增长、防范化解经济社会风险如房地产保交楼和处置村镇银行风险事件等等，同时部分地方政府也有做出政绩的冲动，这一系列因素导致地方政府的支出责任不断扩张，支出责任的扩张需要财政资金的支持。但是地方政府在近年来经历持续减税降费和房地产市场下行引发的土地出让收入低迷后，可支配财力扩张有限，部分省份和城市一般公共预算和政府性基金预算收入之和甚至低于疫情前水平。因此，财力与支出责任的矛盾突出，此时专项债作为弥补收支缺口的来源就成了地方政府非常依赖的方式，导致专项债的投向和使用偏离了专项债的本源，即用于有一定项目收益的项目，实际上用于没有收益的项目或者发工资、买理财等违规行为。具体又可以分为以下几种情况：第一，地方申报专项债的项目本身就不是“好项目”。地方将不具备收益、收益很少、或条件不成熟不能及时启动的项目包装申报为有收益、能快速启动的优质项目。在项目不具备收益或收益很少的情况下，根本无法获取所谓的预期收益；在项目不成熟时，地方不能及时启动建设的情况下，实物工作量低，项目进度慢，造成资金沉淀浪费，收益也不能达到预期。第二，项目质量过关，但地方申报专项债时无意或有意夸大了项目预期收益。一些地方政府和中介机构在预测项目收益时，夸大项目收益指标，虚增项目收益，低估项目成本，造成预期收益过高。比如在预测房屋出租率时过分乐观，预测100%的出租率，在偏远地区高速公路项目上预测高通行量等，就形成了过分高估。第三，地方政府没有粉饰项目，但是由于种种原因，项目实际进度慢或项目效益指标低于预期。因为项目建设也与许多其他因素有关，比如企业的投资意愿、跨部门审批等程序、配套融资到位问题等，这种情况很难控制。地方政府实施的重大项目有较强的公共性，项目收益偏低确实相对正常，也符合政府与市场界限的划分。尤其是项目的边际收益递减规律在专项债上也存在，好的项目在前些年已经逐步被挖掘，越往后，项目收益大概率是越低，从城投平台近年来总资产收益率和净资产收益率中位数逐年下降也可佐证。四、应对建议短期来看，专项债需加快发行进度并尽快投入到项目中，一方面避免前期已开工项目成为半拉子工程和无效投资，另一方面稳基建稳投资，扩大总需求。中长期来看，实施“储备项目决定专项债规模”的机制，逐步压降专项债规模，同时打破赤字率3%警戒线的观念认知，扩大赤字、避免对专项债过度依赖；强化绩效管理和项目信息公开，提前防范风险。第一，实施“储备项目决定专项债当年新增规模”的机制，额度分配上采取“项目储备预期收益和地方财力决定区域额度”，向人口持续流入、项目较多的发达地区倾斜，形成“欠发达地区、低能级城市以一般债为主、发达地区一般债与专项债并重”的格局。第二，鉴于专项债规模持续扩张很大程度上与控制赤字率不高于3%的观念有关，因此要逐步打破赤字率3%是警戒线的传统束缚，从“控赤字+扩专项债”转变为实事求是地根据赤字和专项债需要决定。采取压降专项债占比、提高一般债占比，压降地方债占比、提高国债占比，通过发行长期建设国债来实施一些具有较强外部性的项目，形成长期建设国债、地方一般债、地方专项债并行且各司其职的局面；对于部分明显没有收益的项目在分清责任的情况下逐步转为一般债，转为一般债的前提要实施问责，避免以后专项债继续沦为一般债的道德风险。第三，在前期做好优质项目储备工作，要加大项目信息公开力度，对于项目质量注水、违规举债应该严加问责。一是继续做好专项债项目谋划与储备，优质专项债项目布局尽量往前提，完善专项债项目库建设和申报材料准备工作。二是项目收入、成本、收益预测要合理可靠，保证专项债项目质量，不能让地方政府把一些不符合条件的项目包装成优质项目或在项目收益上注水。第四，优化专项债发行使用。一是地方在获得专项债额度后，要做到“早发行、早使用”，并在确保工程质量的前提下，加快专项债支出进度，尽快形成实物工作量，避免资金闲置。二是持续优化专项债投向结构，以更大力度聚焦重点领域及重大项目建设，尤其是新能源、新基建领域，防止和避免重复投资、低效投资和无效投资。三是提高用作项目资本金比例，更好发挥专项债券资金的撬动作用。第五，在后期完善专项债项目资金绩效评价。一是要形成有效的项目绩效管理制度和激励制度，应该在全生命周期考核项目效益，并充分发挥激励机制作用。二是对于无法实现预期收益的项目，如果属于违规举债，就要坚决清退，严加问责，防止专项债异化导致新的政府债务风险。对于受条件限制实际项目进度或收益不佳的，地方应该加紧协调和督促，切实解决困难，加大招商引资力度，从各种角度提高项目收益。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：牛琴，执业编号：S0300523050001分析师：方堃，执业编号：S0300521050001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告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粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：马家进（13645711472）摘要8月25日以来，房地产利好政策密集出台，主要包括三个方面：一是首套住房执行“认房不认贷”，北上广深四个一线城市均跟进落实；二是扩充地方政府“因城施策”工具箱，下调首付比例和房贷利率下限；三是降低存量首套住房贷款利率。一、上述政策有何影响？稳地产政策的方向发生调整，从此前供给端保交楼、房企纾困的“输血”转向提振市场需求、加快销售回款的“造血”，需求端更好满足居民刚性和改善性住房需求，降低购房门槛和成本。预计政策效果存在结构性分化，可能出现如下影响：其一，一二线城市销售将好于三四线城市。认房不认贷、下调首付比例和房贷利率下限，主要影响一二线核心城市，三四线城市此前基本不受约束。相应地，这部分被抑制的购房需求，也将在一二线核心城市中释放，甚至可能还会分流走周边城市的部分需求。其二，新房和大户型二手房销售将好于老破小。从积压需求的结构来看，改善性需求的数量要高于刚性需求。此外，改善性需求要通过“卖一买一”的方式才能享受首套房政策，这将增加刚需二手房的供给。改善性需求释放会提振新房和大户型二手房的销售和价格，小户型二手房则同时面临刚性需求释放和供给增加，成交量将明显上升，但房价可能不会有太大波动。其三，降低存量首套住房贷款利率，对房地产市场影响不大，其主要作用有二：一是降低居民还贷压力，增强消费能力，进而提振消费；二是削弱居民提前还贷动机，减少违规使用消费贷和经营贷的行为，提高商业银行经营的稳定性和资产的安全性。但需要注意商业银行息差缩窄，要提前防范化解中小银行的金融风险。二、当前房地产领域还存在哪些困难？当前房地产市场仍面临较大困难，稳地产政策传导过程中存在难点堵点，背后既有行政性措施的不合理干预，也有市场低迷背景下微观主体理性选择导致的合成谬误。1、部分城市的普通住宅认定标准过严，增加了不必要的购房门槛和成本。以北京为例，现行的普通住宅认定标准制定于2014年，五环内普宅总价的上限是468万元。然而随着近十年来房价上涨，许多原本是普宅的房子如今都被动变成了“豪宅”，在二手房交易时将增加购房者的首付金额或税费成本。详细案例参见正文。2、三四线城市居民担心房价下跌，观望情绪拖累地产销售。不同于一二线城市仍有政策储备，三四线城市的稳地产政策基本上已经“应出尽出”，但房地产市场仍较低迷。在楼市低迷、房价存在下跌风险时，有购房需求的居民也会保持观望，进一步加剧楼市低迷，形成负向循环。3、新房限价制约了房企销售回款能力，扭曲了楼市的价格信号和资源配置。当前部分城市的新房限价政策，干扰了房企的正常销售回款，加剧其资金链紧张状况。在政府限价干预下，部分低能级城市的新房价格高于周边二手房价，主管部门担心房价指标下行，通过约谈等方式避免降价，导致库存去化艰难；部分高能级城市的新房价格又低于周边二手房价，压缩房企利润空间，并诱发居民投机套利行为，有必要提高对房价的容忍度，发挥出市场调节能力。4、部分烂尾楼盘难以“保交楼”，市场化资金不愿也不敢介入。部分楼盘或剩余货值不高、或销售前景不佳、或债务纠纷复杂，难以吸引市场化资金介入，地方政府也没有足够的财力提供救助。截至2023年二季度，央行结构性货币政策工具中，房企纾困专项再贷款的使用量为0，保交楼贷款支持计划的2000亿元额度中仅使用了5亿元。5、房地产行业风险上升，加剧房企的外部融资难度。当前房企的融资难问题不在于政策约束，而是市场参与意愿不足。例如，“金融十六条”明确提出按照“后进先出”原则，问题项目剩余货值的销售回款要优先偿还新增配套融资和专项借款；商业银行若按要求提供此类配套融资，相关机构和人员“尽职免责”。但商业银行作为市场化经营主体，面对房地产行业持续上升的风险收益比，缺乏参与的动力。三、如何化解当前房地产市场僵局？在坚持“房住不炒”定位，坚持市场化、法治化原则的前提下，当前的房地产市场僵局仍有化解之策。一方面，“全国一盘棋”与“因城施策”相结合。“因城施策”有利于提高政策的针对性和有效性，但有些方面仍需中央的统一管理和指导，以避免各地政策出现外部性或调整不及时。例如，地方政府为了当地楼盘保交楼，对预售资金监管过度严格，导致房企的部分合规资金不能跨区域调动，结果使得其他地方的楼盘出现风险，此时便需要中央对预售资金监管做出统一的制度安排。又如，对于全国性的关乎居民和房企合理权益的事项，像“认房不认贷”政策，中央可要求各地同步执行，而不是由各地自主决定，这样能够降低政策的不确定性，增强政策效果。另一方面，稳地产政策要激励相容，充分调动社会各方的积极性。第一，京沪等城市调整普通住宅认定标准，更好满足居民刚性和改善性住房需求。第二，新房销售可提供“降价补差价”的“保价”措施，由政府监管和银行托管，打消有购房需求居民的顾虑。第三，取消新房限价，减少行政措施对价格信号和资源配置的扭曲，加快房企资金回笼。第四，加快理顺问题楼盘的债务纠纷，提高市场化资金的介入意愿。第五，地方政府可协助出险房企将商业项目和住宅项目打包出售，并批准商业用地性质改为住宅用地，吸引健康房企参与并购。第六，地方政府增加优质住宅土地供应，活跃土地市场。风险提示：稳地产政策超预期、市场反应超预期目录一、近期房地产政策利好频出，有何影响？二、当前房地产领域还存在哪些困难？三、如何化解当前房地产市场僵局？正文一、近期房地产政策利好频出，有何影响？8月25日以来，中央和地方接连出台利好政策，主要包括三个方面：一是首套住房执行“认房不认贷”，北上广深四个一线城市均已跟进落实，预计剩余城市也将陆续实施；二是扩充地方政府“因城施策”工具箱，下调首套、二套首付比例下限至20%和30%，下调二套房贷利率下限至5年期以上LPR+20基点，地方可自主决定；三是降低存量首套住房贷款利率。稳地产政策的方向发生调整，从此前供给端保交楼、房企纾困的“输血”转向提振市场需求、加快销售回款的“造血”，需求端更好满足居民刚性和改善性住房需求，降低购房门槛和成本。预计政策效果存在结构性分化，可能出现如下影响：其一，一二线城市销售将好于三四线城市。认房不认贷、下调首付比例和房贷利率下限，主要影响一二线核心城市，三四线城市此前基本不受约束。相应地，这部分被抑制的购房需求，也将在一二线核心城市中释放，甚至可能还会分流走周边城市的部分需求。但是，需要注意的是，首付比例下降，月供也会随之上升。因此，一方面，不宜高估政策效果，居民购房能力仍受制于其收入水平；另一方面，房价较高的城市应审慎调整首付比例，防止居民过度加杠杆、影响金融安全。其二，新房和大户型二手房销售将好于老破小。同样是受限于“认房又认贷”导致的二套房高首付比例，从筹集首付的难度来看，低总价的刚性需求要好于高总价的改善性需求。因此从积压需求的结构来看，改善性需求的数量要高于刚性需求。此外，改善性需求要通过“卖一买一”的方式才能享受首套房政策，这将增加刚需二手房的供给，表现为二手房挂牌量的快速增加。改善性需求释放会提振新房和大户型二手房的销售和价格，小户型二手房则同时面临刚性需求释放和供给增加，成交量将明显上升，但房价可能不会有太大波动。其三，降低存量首套住房贷款利率，对房地产市场影响不大，其主要作用有二：一是降低居民还贷压力，增强消费能力，进而提振消费，类似政策还有提高个人所得税专项附加扣除标准，减轻个税压力，增加可支配收入；二是削弱居民提前还贷动机，减少违规使用消费贷和经营贷的行为，提高商业银行经营的稳定性和资产的安全性。但需要注意商业银行息差缩窄，要提前防范化解中小银行的金融风险。二、当前房地产领域还存在哪些困难？虽然稳地产政策持续发力，且在保交楼、房企纾困、提振信心等方面取得了一定成效，但当前房地产市场仍面临较大困难，政策传导过程中存在难点堵点，背后既有行政性措施的不合理干预，也有市场低迷背景下微观主体理性选择导致的合成谬误。1、部分城市的普通住宅认定标准过严，增加了不必要的购房门槛和成本以北京为例，现行的普通住宅认定标准制定于2014年，五环内普宅总价的上限是468万元。然而随着近十年来房价上涨，许多原本是普宅的房子如今都被动变成了“豪宅”，在二手房交易时将增加购房者的首付金额或税费成本。假设购房者拥有首套房资格，想买一套五环内丰台区89平方米、总价600万元的二手房，这套房满五唯一，业主购买时的总价是300万元。（1）理论上来说，房子总价超过了468万元的上限，因此属于非普通住宅，首付比例是40%，购房者的首付金额应该是600×40%=240万元。（暂不考虑契税和中介费，下同）（2）但实际操作中，这套房会被做成网签价为467万元的普通住宅，可贷比例为65%（首付比例35%），贷款额度是467×65%≈303万元，因此实际的首付金额是600-303=297万元，比理论情况要多57万元。（3）现实中之所以会这么操作，主要是为了规避税费。如果按照600万元的实际成交价进行网签，虽然贷款额度能够增加，首付金额可以减少，但因为是非普通住宅，需要额外缴纳约15万元的增值税及附加（计算公式为：增值税及附加=（网签价-房屋原值）÷1.05×5.3%）。所有税费实际上均由购房者承担，相当于总价升至了615万元，同时首付金额也要在理论上240万元的基础上再加15万元。这会带来两个负面影响：一是购房者的购房门槛增加了，实际的首付比例高达297÷600=49.5%；二是购房者可能违规使用消费贷或经营贷来凑齐这么高的首付，事后可能遭遇银行抽贷，不利于金融稳定。如果没有普宅认定标准的限制，购房者的首付款只需600×35%=210万元即可，将同时减轻购房者的首付压力和可能出现的金融风险。2、三四线城市居民担心房价下跌，观望情绪拖累地产销售房地产市场的区域分化愈发明显，三四线城市的库存去化压力要大于一二线核心城市。尤其是，不同于一二线城市仍有政策储备，三四线城市的稳地产政策基本上已经“应出尽出”，但房地产市场仍较低迷。对于居民而言，购房属于家庭重大事项，房子既是一般家庭最大的资产，同时也是最大的负债。即使是用于自住，房价的涨跌预期也在居民购房决策中占据重要分量。在楼市低迷、房价存在下跌风险时，有购房需求的居民也会保持观望，进一步加剧楼市低迷，形成负向循环。3、新房限价制约了房企销售回款能力，扭曲了楼市的价格信号和资源配置当前部分城市的新房限价政策，干扰了房企的正常销售回款，加剧其资金链紧张状况。在某些楼市低迷的城市，地方政府为避免房价下跌引发螺旋效应，阻止房企降价销售，导致库存去化艰难；而在某些需求较为旺盛的城市，地方政府为抑制房价上涨，要求新房限价销售，一方面压缩了房企的利润空间，另一方面因新房价格低于周边二手房价而诱发居民的投机套利行为。新房与二手房是替代品，市场力量作用下，新房价格与二手房价按理应是相近的。如果新房价格与周边二手房价出现了较大偏离，便意味着地方政府的行政性干预造成了市场扭曲。限价措施看似稳定了房价，实际上却造成了新房市场与二手房市场的割裂，削弱了市场配置资源的效率，还加大了房企流动性和债务风险。4、部分烂尾楼盘难以“保交楼”，市场化资金不愿也不敢介入在政府对“保交楼”的高度重视与大力支持下，许多烂尾楼盘都得以顺利交付。8月9日，根据住房和城乡建设部消息，目前“保交楼”专项借款项目总体复工率接近100%，累计已完成住房交付超过165万套，首批专项借款项目住房交付率超过60%。但仍有部分烂尾楼盘没有得到有效处置。这些楼盘通常或剩余货值不高、或销售前景不佳、或债务纠纷复杂，难以吸引市场化资金介入，地方政府也没有足够的财力提供救助。财新网6月29日报道，从全国范围看，资可抵债且不存在法律纠纷的项目大概只占全部问题楼盘的1/3，导致商业银行的纾困积极性不高。不少资不抵债项目中，原股东之间、债务人与债权人之间存在很多纠纷，如果当地法院没有对这类项目裁定明确的重整方案，市场化资金尤其是债权性资金无法介入。2022年11月，央行设立结构性政策工具“保交楼贷款支持计划”，向部分商业银行提供2000亿元无息再贷款资金，鼓励他们按照自愿原则，向已出售但逾期未交付的住宅项目提供贷款，但截至2023年二季度，房企纾困专项再贷款的使用量为0，保交楼贷款支持计划的2000亿元额度中仅使用了5亿元。5、房地产行业风险上升，加剧房企的外部融资难度在地产销售低迷导致内部融资困难的背景下，房企更加依赖银行贷款、债券等外部融资。但是随着部分房企暴雷、债券违约、退市等风险事件的发生，市场调高了房地产整个行业的风险等级，导致房企无论是股权融资和债权融资都更加困难。当前房企的融资难问题不在于政策约束，而是市场参与意愿不足。例如，为打消商业银行对“保交楼”配套融资的风控顾虑，“金融十六条”明确提出按照“后进先出”原则，问题项目剩余货值的销售回款要优先偿还新增配套融资和专项借款；商业银行若按要求提供此类配套融资，在贷款期限内不下调风险分类，后期若这类新发放配套融资形成不良，相关机构和人员只要已尽职，可予免责。但商业银行作为市场化经营主体，面对房地产行业持续上升的风险收益比，缺乏参与的动力。房地产融资形势较差，并迎来偿债高峰。1-7月，房地产开发企业到位资金同比下降11.2%，其中国内贷款同比下降11.5%。同时，根据中指研究院数据，截至7月底，房地产行业未来一年内到期的信用债和海外债规模分别达5799和3059亿元，合计8858亿元，月均到期738亿元。三、如何化解当前房地产市场僵局？在坚持“房住不炒”定位，坚持市场化、法治化原则的前提下，当前的房地产市场僵局仍有化解之策。一方面，“全国一盘棋”与“因城施策”相结合。当前房地产市场的区域分化特征愈发明显，地方政府根据当地形势“因城施策”，有利于提高政策的针对性和有效性。但有些方面仍需中央的统一管理和指导，以避免各地政策出现外部性或调整不及时。例如，房企的全国性经营与地方政府属地责任之间可能出现冲突，地方政府为了当地楼盘保交楼，对预售资金监管过度严格，导致房企的部分合规资金不能跨区域调动，结果使得其他地方的楼盘出现风险，此时便需要中央对预售资金监管做出统一的制度安排。又如，对于全国性的关乎居民和房企合理权益的事项，像“认房不认贷”政策，中央可要求各地同步执行，而不是由各地自主决定，这样能够降低政策的不确定性，增强政策效果。另一方面，稳地产政策要激励相容，充分调动社会各方的积极性。针对居民合理购房需求，应调整普通住宅认定标准，降低购房门槛和成本。针对居民观望情绪，可借鉴电商行业的“保价”政策，打消居民对于房价下跌的担忧，促进购房需求的释放。针对房企销售回款困难，应取消新房限价，结合前面的“保价”政策，加快销售回款，保障期房交付。针对金融机构注资和健康房企并购意愿不足，地方政府应协助理顺问题楼盘的债务纠纷，通过更改土地性质等方式提高出险房企资产包的盈利空间，吸引社会资本参与。针对房企拿地谨慎，地方政府要增加优质土地供应，活跃土地市场。第一，京沪等城市调整普通住宅认定标准，更好满足居民刚性和改善性住房需求。建议参照2019年深圳的做法，只认面积不看价，将普通住宅认定标准调整为：容积率1.0以上且房屋建筑面积144平方米以下。取消相对滞后的价格标准，这样既能避免因标准调整无法及时调整导致的“被豪宅”的尴尬，也能防止市场产生政府引导房价上涨的误解。第二，新房销售可提供“降价补差价”的“保价”措施，由政府监管和银行托管，打消有购房需求居民的顾虑。当前居民观望情绪浓厚，其中一个重要原因是担心房价下跌，因此新房销售可以参考电商行业中广泛使用的“保价”政策，通过“降价补差价”的方式来打消居民顾虑，加快销售回款。为保障购房者资金安全和房企承诺履行，可在政府监管下，将一定比例的房款打入专门的“保价基金账户”，剩余房款则纳入预售资金监管账户。第三，取消新房限价，减少行政措施对价格信号和资源配置的扭曲，加快房企资金回笼。取消新房限价的一个担忧是，房企为争夺客户而竞相降价，进而引发房价下跌螺旋。但一方面，二手房价实际上为新房价格提供了参考基准，另一方面，若实行“保价”政策，居民不必继续观望，房企也不会大幅降价。第四，加快理顺问题楼盘的债务纠纷，提高市场化资金的介入意愿。针对存在债务纠纷的问题楼盘，尽快通过政府协助协商或法院裁定的方式理顺，盘活存量资产，让市场化资金敢于注入，促进问题楼盘顺利完工交付。第五，地方政府可协助出险房企将商业项目和住宅项目打包出售，并批准商业用地性质改为住宅用地，吸引健康房企参与并购。出险房企的许多项目资产之所以没有买家愿意接盘，一个重要原因便是无利可图。住宅项目要么位置偏远、去化困难，要么预售资金被挪用、只剩交付义务；商业项目虽然地段可能不错，但当前写字楼和商场的出租率不高，盈利空间和回款速度均不及住宅项目。如果地方政府协助出险房企将商业项目和住宅项目打包，同时允许商业用地性质变更，或能实现多赢局面：政府可以补收差额的土地出让金，居民可以购买地段更好的新房，健康房企有动力并购问题项目，出险房企能够盘活资产、回笼资金，烂尾楼盘有望完工交付。第六，地方政府增加优质住宅土地供应，活跃土地市场。当前土地市场较为低迷，不少地块仅以底价出让，或由地方城投托底，地方政府获得的土地出让金不多，城投企业的债务风险进一步上升，土地也被闲置、没有及时开工。此外，地方政府为了吸引产业和增加税收，通常将核心区域的土地用于建设商场和写字楼，住宅用地则安排在相对偏远的位置，结果导致二者同时过剩，居民的住房需求却没能有效满足，土地资源错配。地方政府要顺应市场需求，合理安排商业用地和住宅用地比例，增加优质住宅土地供应，调动房企拿地的积极性，既能增加地方财政收入，降低城投债务压力，也能增加优质住房供给。房地产系列研究：6、房地产风险的化解途径还有哪些？2022-08-255、房贷断供风波：根源、影响及应对

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）摘要一、隐性债务“野火烧不尽春风吹又生”，根本原因是政绩考核机制和近乎无限责任政府职能，城镇化进程只是催生因素，更不在于分税制在GDP单一考核目标以及进入到多元目标考核后，地方政府的事权和支出责任不断扩张，债务融资需求不断上升。伴随经济发展和城镇化的快速进程，地方政府主导成立了各类融资平台，2008年金融危机后隐性债务快速积累。但是在经历其后两轮化债后，近年来隐性债务再度攀升，具有形式多样、隐蔽性高、无序扩张的特点，根源在于政府与市场关系、中央与地方关系未理顺，前者意味着政府承担了较多的职能，后者意味着地方承担了较多的职能，“上面千条线、下面一根针”的问题愈演愈烈。伴随大规模减税降费和宏观税负下行，债务更是攀升。截至2022年底，我国地方政府显性债务余额35.1万亿元，城投平台带息债务规模达到55.0万亿元，合计规模为90.1万亿元。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18个。二、当前我国已经经历了两轮隐性债务化解（一）隐性债务化解1.0——“债券”置换“非债券”2015-2019年，全国范围内集中发行地方政府债券，置换存量隐性债务。但由于隐性债务产生的土壤没有发生根本变化，在2015-2018年置换期间，大量地方政府隐性债务继续滋生，为下一轮隐性债务高企埋下伏笔。国发〔2014〕43号文和财预〔2014〕351号文，明确对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行政府债券置换。截至2014年底，地方政府存量债务余额15.4万亿元，其中1.06万亿元为债券形式，14.34万亿元为非债券形式存量债务，需要在3年左右的时间置换为政府债券。截至2018年末，非债券形式存量政府债务仅3151亿元。（二）隐性债务化解2.0——控增化存、省级统筹第二轮隐性债务化解工作开始于2018年底，以“严控增量、化解存量”为主线并逐步趋严，预计持续至2028年。随着隐性债务化解工作的持续推进，中央层面先后推出建制县隐债化解试点、特殊再融资债券、全域无隐债试点等方案。2019年，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行地方债置换部分隐性债务；2020年底，部分再融资债券的资金用途从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存量债务”，开启了“特殊再融资债”置换隐债的起点；广东、北京、上海纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动试点工作。各地基于中央5-10年内化债要求，根据自身经济实力及债务状况因地制宜制定计划积极开展隐性债务化解工作，主要沿着两条主线进行：主线一：严控隐性债务增量，杜绝

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）导读7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。摘要一、如何看待地方债务风险？第一，认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现三大变化快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。第二，我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关，债务和投资驱动型的经济增长模式驱动着地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的趋势。分税制（财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府才是根本驱动因素。第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。二、当前地方债务风险形势如何？总体上地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务以及专项债一般化。宏观风险上，债务集中到期、偿债利息加大、支出使用效率下降、债务支出形成优质资产不够；微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，前期支持拿地再度恶化现金流。截至2022年底，我国地方政府债务余额35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。考虑综合财力和GDP后，我国地方政府债务率为125.1%，负债率29.0%，显性债务压力尚可控。分省份来看，7个省份的债务率超过150%，分别是天津、吉林、云南、辽宁、贵州、重庆和福建。但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2022年底，城投平台形成的带息债务规模达到55.0万亿元。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18个，其中天津、重庆、江苏和云南4地超过400%，分别为774.2%、469.7%、444.1%和415.4%。城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县级三分天下，占比相当，分别为28.1%、38.5%和33.5%。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏区县城投债务占比分别达到70.0%和56.4%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地市级平台。从城投平台公开债来看，城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。从到期分布来看，2021-2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达到3.3万亿。微观上，城投平台的经营情况持续恶化：一是城投平台资产负债率缓慢抬升。从2014-2022年，城投平台资产负债率中位数上升到2022年的58.7%，提高10.3个百分点。二是城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力来看，以有形资产/城投平台带息债务衡量还本能力，自2014年以来整体呈现出下降趋势，2022年该数值中位数仅为0.9，即变卖所有有形资产仍不能偿还所有带息债务。三是城投平台盈利能力较弱，ROA中位数不足1%。除了债务风险外，未来财政还面临以下五大风险：一是房地产风险引发的财政冲击。二是金融风险财政化。三是城投风险与财政风险交织，部分城投通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。四是PPI持续负增长，不利于财政增收。五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。三、如何化解债务？——短期五条与中长期九条建议（一）短期要应对好债务到期后的再融资问题，避免引发处置风险的风险等系统性风险，集中在拉长周期和压降成本，以时间换空间，逐步化解存量，但这只是治标。第一，通过严格审计摸清家底，甄别不同类别和成因的债务。将存量隐性债务分别划分为政府债务和企业债务，前者是需要政府解决的政府债务，后者合规转化为企业经营性债务。第二，对于债务甄别后属于政府债务的部分，可以采取财政化债和金融化债两种方式。其中，财政化债包括：安排财政资金偿还，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务，通过发行再融资债券等置换高成本债务（详见正文）。第三，发挥金融与财政的协同作用化解政府债务。金融化债包括：推动地方政府与金融机构协商，对现有债务进行展期，对高息债务进行“削峰”，如遵义道桥；破产重组、清算等方式减计债务；由四大资产管理公司购买地方城商行、农商行的城投债，避免城投债务拖垮地方城商行、农商行引发金融风险，提前拆弹；政策性银行发放中长期贷款，缓解当前到期债务压力（详见正文）。第四，总体上坚持“谁家的孩子谁抱”和“中央不救助”的原则，但是需设定中央政府救助的前提条件，包括债务风险的严重性程度和债务投向形成资产的外部性程度，以及救助与问责同步进行，避免道德风险。第五，重新调整各地方政府的债务限额额度，短期增加欠发达地区的债务限额，为隐性债务显性化腾出空间；但是从长远看应当根据经济发展程度、举债能力和事权确定各地区举债额度，发挥出举债额度的正向激励作用，最终实现举债能力越强、债务风险越小，额度越大。（二）中长期要推动体制机制的联动改革第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，解决无限责任政府职能过大、支出责任过大的问题是根本。深化行政事业单位改革，强化绩效管理。第二，建立适应多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度。第三，建立政策出台前的评估机制和实施效果的问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。第四，尽快稳定宏观税负，不宜再出台大规模减税降费，对老百姓影响不大但有利于推进高质量发展的税种适当进行结构性加税，包括消费税、环保税、资源税等，根据房地产形势尽快落地房地产税并统筹相关税种，探索数据财政。第五，加快推进中央和地方、省以下财政体制改革，下划消费税给地方以增加地方财力，逐步上收事权和支出责任至中央和省级政府，如区域均衡发展、调节收入分配和促进共同富裕、社会保障等职能，减轻地方和市县财政支出责任。第六，发行长期建设国债用于全国性和跨区域的基础设施建设，顺从项目边际收益率递减趋势逐步减少专项债的使用，实现长期建设国债、地方一般债、地方专项债三者并行的格局，资金来源与资金投向从期限、外部性、收益性上匹配，分别对应跨区域重大建设、地方基本公共服务提供、地方有一定收益项目，从而提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重。第七，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度（前述增加欠发达地区的举债限额只是限于化债期间腾出隐性债务显性化的空间，此处是从中长期，建立在短期债务问题已化解的基础上），同时强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。第八，推动城投平台转型为普通经营性国有企业。最核心是要剥离政府融资功能，形成政府与转型城投的清晰界限，真正按照国有资本投资公司和运营公司实施管理，一方面转型城投不再背负政府投融资的包袱，另一方面又按照市场化激励约束自负盈亏。第九，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格支持财政，避免财政政策单打一进而透支财政空间形成债务，要发挥政策性金融工具等积极作用。财政财政，财是表象，政是根本，要根治债务问题，要从根本上解决政府职能规模与边界，要彻底解决近乎无限责任政府问题，要彻底解决中央与地方、省与市县的财政体制问题，避免“上面千条线、下面一根针”导致的地方政府尤其是基层政府“小马拉大车”，否则债务问题此次化解后仍将在未来再度爆发。风险提示：外部冲击超预期、经济下行压力超预期目录一、如何看待地方政府债务风险？二、当前地方债务风险形势如何？（一）地方政府债务风险（二）经济社会风险财政化，加大未来地方政府债务风险三、如何化解债务？——短期六条与中长期八条建议正文一、如何看待地方政府债务风险？第一，认识地方债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现了一些新的变化使得债务形势逐渐恶化。一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行，财政汲取能力下降。2008年国际金融危机之后，我国经济总体上持续下行，期间虽因逆周期调节有所波动，但不改整体下行趋势。疫情爆发以来的三年，大规模减税降费退税等措施持续出台以稳定经济，宏观税负持续下行。以一般公共预算收入/GDP衡量的宏观税负在2015年见顶，从2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相当于2005年的水平。以税收收入/GDP衡量的宏观税负在2013年见顶，从2013年18.6%下降到2022年的13.8%，相当于2001年的水平，2020-2022年分别下降0.8、0.2和1.3个百分点，下降速度较快。减税降费固然提高了市场主体的抗风险能力，但是在居民和企业预期较弱的背景下，难以转化为企业的投资和居民的消费，即分子端减税降费推升了债务、分母端经济增长不明显，因此地方政府的负债率和债务率进一步攀升。未来随着土地出让收入下行，地方政府财政汲取能力下降。二是2012年以来，中央对地方政府的考核发生了变化，明确不再以

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）引言在房地产下行、“土地财政”难以为继的背景下，寻找新的财政收入增长点、弥补财政资金缺口成为地方政府迫在眉睫的问题，“股权财政”受到众多经济学家和财政人士的关注和讨论。何为股权财政？我国是否存在股权财政？股权财政的实质是什么？有哪些成功案例？在实践中有哪些问题？如何破局？本文着重回答以上问题。摘要一、市场希望“股权财政”能够接替土地财政成为政府收入新的增长点近年来随着宏观经济持续下行、政府主动作为减税降费退税，宏观税负持续下行、财政汲取能力下降，财政收支矛盾持续凸显、紧平衡成为常态。以一般公共预算收入/GDP衡量的宏观税负在2015年见顶，从2015年22.1%下降到2022年的16.8%，目前相当于2005年的水平。同时，“土地财政”是地方政府筹集资金的重要渠道，但随着城镇化进程放缓、人口老龄化加速、少子化现象加剧导致房地产市场低迷、土地财政收入持续削减，2022年国有土地使用权出让收入为66854亿元，较上年下降超2万亿元，下降23.3%，土地出让收入占GDP的比重在2022年为5.5%，分别较2020和2021年下降2.8和1.9个百分点。二、关于股权财政的三点认知：何谓股权财政？是否已存在股权财政？一是近期市场关于“股权财政”的提法并未有明确、清晰的概念，不严谨、不规范，政府筹集财政收入天然有凭借政治权力和产权两种方式，前者是税收，后者从产权和股权的角度包括国有资本经营预算、土地出让收入等。这种提法容易引发公众对政府权力过度干预市场的认知和预期。其一，有观点认为“股权财政”是依靠提高国有资产的收益率带来的财政收入增加。2021年，全国国有企业（不含金融业）资产总额308.3万亿元，若提高总资产收益率一个百分点，则可产生超3万亿元的收益，弥补土地财政减少带来的收入缺口。但实际上，2021年国有企业总资产收益率为1.5%，提高一个百分点意味着利润总额增长三分之二，短期内难以实现。其二，有观点认为“股权财政”是发挥国有资本的引领和带动作用，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高新产业，实际上部分地方政府已经这样操作很多年了。这种认知忽略了国有资本经营预算、土地出让收入的实质就是政府的产权收入，就是股权财政。进入21世纪后，政府希望解决创投企业股权融资市场失灵问题，又不希望以传统直接财政补贴的形式耗费大量财政资金，政府引导基金模式应运而生。根据私募通数据，截至2023年第一季度，我国共设立2126支政府引导基金，目标规模12.9万亿元，已认缴规模约6.6万亿元。二是“股权财政”一直存在，市场讨论的“股权财政”实际上是想表达从“以地引资”的模式过渡到“政府引导基金重塑税基”。发挥国有资本的引领作用和放大功能，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高新产业，重塑税基和产业结构，增强税收与经济的同步性。三是所谓“股权财政”即“政府引导基金重塑税基”，短期内无法取代土地财政。从收入体量来看，2022年全国国有土地使用权出让收入66854亿元，即使较上年减少超两万亿元，仍相当于一般公共预算收入的61.4%；国有资本经营预算收入5689亿元，与土地出让收入相去甚远。同时“土地财政”不仅仅指政府性基金预算中的土地出让收入，还包括房地产贡献的相关税收。2021年土地财政贡献财税收入占全国财税收入近四成，占地方政府的一半以上。从对经济的拉动来看，土地财政与房地产业相伴相生，作为国民经济的重要支柱，2022年房地产业增加值接近7.4万元，占GDP的比重达到6.1%。同时，房地产业还间接带动了建材、家具等制造业以及金融、商务服务等第三产业。从实践难易来看，“土地财政”模式相对成熟，而地方政府主导的股权投资存在优质项目稀缺、专业管理人才缺乏、投资限制较多等问题，实际收益率较低甚至为负。同时，为了吸引社会资本进入，政府往往在募资阶段承诺最低收益，导致地方隐性债务问题。三、政府股权投资并“重塑税基”存在的问题当前各级政府高度重视资本招商、基金招商。在实践层面，财政通过股权投资带动经济发展、产业升级的案例并不罕见，典型的如合肥模式、深圳模式和苏州模式。但大多数产业引导基金存在一些投不准、不敢投、效益低等问题，亟待破局。一是募资困境。前期隐性担保问题遗留，资管新规后社会资本缺位。政府为吸引社会资本进入的理念，通过直接让利和优先回购来满足银行、保险等金融机构的风险收益需求。这种地方政府直接背书，对未来的基金股份回购资金来源做出连带担保的承诺，增加了地方的隐性债务。资管新规后，银行、非银机构投资受限，导致社会资本募资不足。二是投资困境。投资限制较为严苛，实际执行或流于形式。政府引导基金的核心诉求在于促进地方产业发展，因此政府引导基金在投资地区与领域都有较为严格的限制，最为常见的是通过设置返投比例，要求引导基金投资于本地的金额不小于某个比重。三是绩效评价困境。管理人不敢大胆投资，资金沉睡问题突出，偏离政策目标；股权投资的高风险与国有资产保值增值目标的天然矛盾难以解决。政府性引导基金虽不以营利为目的，但也不能容忍大幅亏损。因此大部分政府引导基金实际投资于成熟期等偏后期项目，或直接购买理财产品，甚至直接闲置，没有达到促进创新创业企业、引导产业结构升级的政策目标。四、如何破局？一是实现社会资本来源从传统到新型、从境内到境外的多元化发展。引导基金的募资对象可转向PE/VC投资机构、主权财富基金、高净值个人等风险承担能力与投资项目更匹配的投资主体。同时，募集资金的范围也不应局限于国内，在金融大开放的背景下，引导基金可以尝试与境外金融机构联合设立基金，广泛吸收海外资本，再返投于国内。二是适当放宽返投比例、注册地限制等诸多限制，逐步放权给市场。实践证明，政府对引导基金设置的种种限制难以达到促进本地区产业发展的初衷，反而产生无法吸引优秀基金管理人、扭曲管理人投资动作、基金运营效率低下等问题。三是落实尽职尽责容错机制，充分发挥基金管理人的主观能动性。为了让基金管理人敢于按照真实的意愿进行投资，引导基金必须完善容错机制。一方面，对已尽职履行的投资决策因不可抗力、政策变动等因素造成的投资损失，不追究受托管理机构责任。另一方面，按照引导基金投资规律和市场化原则进行综合绩效评价，不对单支子基金或单个项目的盈亏进行考核。风险提示：土地出让收入持续下行、稳增长政策不及预期目录一、股权财政？“土地财政”尽头的呐喊二、股权财政的三点认知（一）“股权财政”是新提法，不是新实践（二）股权财政短期内无法取代土地财政（三）所谓“股权财政”的本质在于推动经济转型，从以地引资的模式转向“基金招商”和“重塑税基”三、股权财政如何破局（一）成功案例极简概括：合肥模式、深圳模式、苏州模式（二）存在的问题（三）如何破局正文一、股权财政？“土地财政”尽头的呐喊从权利来源来看，政府获得收入的方式主要有两种：一是税收，即政府为满足社会公众的需要，凭借政治权力，按照法律规定强制地、无偿地获取财政收入的一种方式。近年来随着宏观经济持续下行、政府主动作为减税降费退税，宏观税负持续下行、财政汲取能力下降，财政收支矛盾持续凸显、紧平衡成为常态，地方政府尤其是部分基层政府重回“吃饭财政”。2022年税收收入166614亿元，占一般公共预算收入的81.8%，为1994年分税制改革实施以来的较低水平；税收增速为-3.5%，为1969年以来即半个多世纪以来的较低增速。以一般公共预算收入/GDP衡量的宏观税负在2015年见顶，从2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相当于2005年的水平，2020—2022年分别下降1.3、0.4和0.8个百分点，下降速度较快。二是产权收入，即政府以产权所有人身份、凭借其所拥有的土地、国有资产、国有资源等获取收入的方式，主要体现在政府性基金预算中的国有土地使用权出让收入和国有资本经营预算收入。“土地财政”是地方政府筹集资金的重要渠道，但随着城镇化进程放缓、人口老龄化加速、少子化现象加剧导致房地产市场低迷、土地财政收入持续削减。2022年国有土地使用权出让收入为66854亿元，较上年下降超2万亿元，下降23.3%，土地出让收入占GDP的比重在2022年为5.5%，分别较2020和2021年下降2.8和1.9个百分点。相较而言，国有资本经营预算收入规模较小，2022年为5689亿元，占GDP比重仅为0.5%。在房地产下行、“土地财政”难以为继的背景下，寻找新的财政收入增长点、弥补财政资金缺口成为地方政府迫在眉睫的问题，“股权财政”受到众多经济学家和财政人士的关注和讨论，希望国有资本和国有资源能在国家财政中发挥更大的作用。二、股权财政的三点认知（一）“股权财政”是新提法，不是新实践“股权财政”是指政府凭借产权所有者人和出资人身份从国有资产使用中获得收入，对应的是“土地财政”，市场对其讨论越来越多，但尚未有一个明确、清晰的概念。实际上，这是一种不严谨的提法，容易引发公众对政府权利过渡干预市场的认知和预期，且在实践中早已有之。一方面，部分观点认为“股权财政”是提高国有资产的收益率。根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年，全国国有企业（不含金融业）资产总额308.3万亿元、负债总额197.9万亿元、国有资本权益86.9万亿元。有专家通过简单的测算指出，通过提质增效、提高国资总资产收益率一个百分点，则可产生超3万亿元的收益，弥补土地财政减少带来的收入缺口。但实际情况是，财政部资产管理司数据显示，2021年国有企业利润总额为43148.2亿元，据此计算的国有企业总资产收益率为1.5%，提高一个百分点意味着利润总额增长三分之二，实现难度较大。从上市公司来看，由于国企大多涉足重资产行业、公用事业等，其盈利能力长期低于民营企业。提高国有企业利润率一直在推进中，但这是一个中长期课题，短期内难以迅速见效。另一方面，部分观点认为“股权财政”即发挥国有资本的引领和带动作用，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高新产业、国有资本实现保值增值，在实施资本市场有序退出后，投向下一个产业，实现良性循环。简而言之，政府将原项目中的财政拨款补助变为投资和股权，即“拨改投”，实际地方政府已经这样操作很多年了。进入21世纪后，政府希望解决创投企业股权融资市场失灵问题，又不希望以传统直接财政补贴的形式耗费大量财政资金，政府引导基金模式应运而生。自2002年我国第一支真正意义上的政府引导基金——中关村创业引导基金成立以来，政府引导基金已经从初步探索、规范发展，走到目前的精耕细作阶段。在财政资金紧张和经济结构转型升级背景下，各地政府通过政府引导基金招商引资的诉求不断增强。根据私募通数据，截至2023年第一季度，我国共设立2126支政府引导基金，目标规模12.9万亿元，已认缴规模约6.6万亿元。（二）股权财政短期内无法取代土地财政一是从收入体量来看，股权财政与土地财政相差巨大。2022年全国国有土地使用权出让收入66854亿元，即使较上年减少超两万亿元，相当于一般公共预算收入的61.4%；国有资本经营预算收入5689亿元，与土地出让收入体量相去甚远。同时“土地财政”不仅仅指政府性基金预算中的土地出让收入，还包括房地产贡献的相关税收，如开发环节的耕地占用税、城镇土地使用税、土地增值税、企业所得税，交易环节的增值税、契税、印花税以及居民转让环节的增值税和个人所得税等，同时还包括经营性房地产的房产税等。2021年土地财政贡献财税收入占全国财税收入（一般公共预算收入与政府性基金预算收入之和）近四成，达到37.9%，占地方政府的53.1%。二是土地财政对经济的拉动作用是“股权财政”无法达到的。土地财政与房地产业相伴相生，作为国民经济的重要支柱，2022年房地产业增加值接近7.4万元，占GDP的比重达到6.1%。同时，房地产业还间接带动了建材、家具、黑色金属、有色金属、水泥等制造业以及金融、商务服务等第三产业。而地方政府为了推动产业转型升级，新成立的政府引导基金更加聚焦新一代信息技术、高端装备制造、生物医药、新能源、新材料等重点领域，短期内规模有限。三是股权投资尚没有成熟的机制，而且容易引发隐性债务问题。当前地方政府主导的股权投资存在优质项目稀缺、专业管理人才缺乏、投资限制较多等问题，实际国有资本经营收益率较低甚至为负。同时，为了吸引社会资本进入，政府往往在募资阶段承诺最低收益，容易产生地方隐性债务问题。（三）所谓“股权财政”的本质在于推动经济转型，从以地引资的模式转向“基金招商”和“重塑税基”政府获得财政收入的形式主要包括税费利债，其中税收才是财政收入的主力军。市场上关于“股权财政”的讨论是想表达从过去以地引资的模式转向基金招商和重塑税基，并非真正意义上的股权财政。如前所述，我国目前四本预算中的国有资本经营预算、政府性基金预算中的土地出让收入就是真正的股权财政。基金招商、政府股权投资的意图是发挥国有资本的引领作用和放大功能，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高新产业，实现国有资本保值增值的同时，重塑税基和产业结构，从过去的“以地引资”过渡到“政府引导基金重塑税基”，实现税收与经济的同步性。三、股权财政如何破局“种下梧桐树，引得凤凰来”，目前各级政府高度重视资本招商、基金招商。在实践层面，财政通过股权投资带动经济发展、产业升级的案例并不罕见，典型的如合肥模式、深圳模式和苏州模式，但大多数产业引导基金存在一些投不准、不敢投、效益低等问题，亟待破局。（一）成功案例极简概括：合肥模式、深圳模式、苏州模式1.合肥模式：打造全产业链，带动产业集群发展投资京东方，押注半导体，接盘科大讯飞，引入蔚来、大众，携手维信诺，合肥政府在股权投资上取得多次成功，被称为“最牛风投机构”，引起社会的广泛关注。“合肥模式”有三个特点：一是“胆要大”，即风险偏好相对较高。合肥决策者以“胆大”著称，敢于接盘市场上“走投无路”的企业。1999年，安徽信托、美菱集团和合肥永信分别拿出1020万元解科大讯飞燃眉之急；2008年，停掉地铁项目，拿出175亿元资金引入京东方；2019年，合肥建投联手三级国资平台投资70亿元，引来蔚来落户合肥。一系列操作背后折射出主政者敢于担当的魄力与勇气。二是“心要细”，即投资要结合当地资源禀赋和产业结构。合肥引进的每一条产业链并不是闭着眼睛下注，而是结合当地产产业特色，再三思量后果断出手。合肥在做家电的时候发现液晶显示屏这一痛点，当时中国企业还没有掌握这项核心技术，九成以上液晶显示屏需要进口，因此合肥政府积极引入当时国内最具潜力的液晶显示屏制造商京东方。随着显示产业的发展，我国“有屏无芯”的矛盾日益突出，半导体一直被美韩企业卡脖子，一直以来十分以来依赖进口，因此合肥政府选择与兆易创新成为合资公司——合肥长鑫，攻破芯片难关。三是“业要精”，即尊重投资的专业性。专业的事要交给专业的人，合肥政府组织专业招商团队，练就“火眼金睛”，让自己成为专家。同时，聘请外部专家“延长手臂”，如财务、法务等对意向企业进行全方位尽调。合肥政府准确把握产业发展方向和国家政策导向两个“向”，锚定一批适合当地发展的未来产业，并在每一个对应的领域，挑选优势或精英企业。2.深圳模式：“园区+创投”，支持科技创新深圳作为我国创业创新最有活力的城市之一，高度重视创业投资行业发展。但早期投资具有难度大、风险高的特点，聚焦投资初创企业的投资机构并不多，因此需要政府“有形的手”介入。深圳市设立天使投资引导基金，围绕股权投资的薄弱环节，聚焦天使投资领域，有针对性地推出系列政策扶持天使投资机构的发展，健全创新生态环境。“园区+创投”是深圳国资发展新兴产业的重要切入口，也是深圳开展资本招商的独特模式。深圳以科技园区为依托拓展产业发展空间、强化产业承载力，以科技金融为纽带，通过前期租金、资金和技术入股等具体方式，为科技园区和新兴产业发展提供资金支持，同时分享产业发展红利。2022年12月，深圳市引导基金统筹设立围绕战略性新兴产业和未来产业集群的“20+8”产业基金群，按照“一个产业集群至少一支基金配套支持”的理念，打造新千亿基金群。3.苏州模式：全生命周期服务，促进战略新兴产业发展作为“最强地级市”，苏州在政府引导基金方面起步较较早，从2011年起便开始开始设立政府产业引导基金，目前已经形成了基金数量多、涉及部门广、基金规模大、组织形式多样、投资领域广泛的格局。“苏州模式”的突出特点就是构建多层次政府投资基金体系。针对企业不同发展阶段的需求，从企业初期成果转化的天使轮投资，到成长期、成熟期的不同轮次投资，建立了一套基于企业全生命周期的政府投资基金组合。同时，苏州政府引导基金重视对优秀团队引进，积极创造良好的营商环境，吸引国内知名投创机构和子基金落户苏州。（二）存在的问题在合肥模式的成功经验被地方政府关注后，政府引导基金已经成为地方政府招商引资、促进经济发展的重要工具，但在实际操作中，也面临种种困境。1.募资困境：前期隐性担保问题遗留，资管新规后社会资本缺位政府引导基金中社会资本的主要出资人为银行、保险等金融机构，募资对象较为单一。前期本着不与市场争利、吸引社会资本进入的理念，政府引导基金通过直接让利和优先回购来满足银行、保险等金融机构的风险收益需求。这种地方政府直接背书，对未来的基金股份回购资金来源做出连带担保的承诺，增加了地方的隐性债务。2018年4月，资管新规要求去通道、破刚兑下，银行、非银机构投资受限，导致社会资本募资不足。2.投资困境：投资限制较为严苛，实际执行可能流于形式政府引导基金的核心诉求在于促进地方产业发展，因此政府引导基金在投资地区与领域都有较为严格的限制，最为常见的是通过设置返投比例限制引导基金的投资与本地区的投资额。一方面，一些地区尤其是非发达地区的地方政府，出于将资金限制在本区域内的考虑，往往对基金管理人提出了较高的返投（投资当地项目）比例要求，但实际上当地投资机会较少、挖掘周期较长，导致了政府引导基金效率低下，资金闲置问题突出；部分基金管理人视其为“卡脖子”资金，参与到政府引导基金的积极性下降。另一方面，很多基金在临近截止日才会着手返投事宜，或者通过在外地设立子公司，将部分资金转移到子公司，年末合并财务报表时将其计入本地，实际投资却发生在外地，使返投比例限制流于形式，并未真正达到促进当地产业发展的目的。3.绩效评价困境：管理人不敢大胆投资，资金沉睡问题突出，偏离政策目标政府引导基金虽然不以营利为目的，但国有资产属性要求保值增值，管理人怕出错担责，不敢将资金投入处于种子期、初创期的创新创业领域。引导基金虽然没有明确规定属于国有资产，但一般认为纯国资、国资合计持股超过50%、或虽持股未超过50%但由国资实际控制的基金均属于国有基金，参照国资监管，具有保障国有资产保值增值的任务。因此政府性引导基金虽不以营利为目的，但也不能容忍大幅亏损。因此大部分政府引导基金实际投资于成熟期等偏后期项目，或直接购买理财产品，甚至直接闲置，没有达到促进创新创业企业、引导产业结构升级的政策目标。（三）如何破局当前背景下，政策对于引导基金的监管从积极引导新基金设立转向盘活存量基金，主要通过以下三种途径：丰富资金来源解决社会资本募资不足的问题，修订返投比例、出资比例、准入门槛等诸多限制增加引导基金对优秀基金管理人的吸引力，完善容错机制和绩效评级体系激活基金管理人的主观能动性。1.实现社会资本来源从传统到新型、从境内到境外的多元化发展以往政府引导基金的募资对象主要是银行、保险等传统金融机构，这些金融机构虽然资金量充足，但风险承担能力弱，更倾向于固定的投资回报率，与政府引导基金回收期长、回报率不稳定的特质不符。往后引导基金的募资对象可转向PE/VC投资机构、主权财富基金、高净值个人等风险承担能力与投资项目更匹配的投资主体。同时，募集资金的范围也不应局限于国内，在金融大开放的背景下，引导基金可以尝试与境外金融机构联合设立基金，广泛吸收海外资本，再返投于国内。2.适当放宽返投比例、注册地限制等诸多限制，逐步放权给市场实践证明，政府对引导基金设置的种种限制难以达到促进本地区产业发展的初衷，反而产生无法吸引优秀基金管理人、扭曲管理人投资动作、基金运营效率低下等问题。不如适当放开返投比例、注册地等限制，让基金按照市场化有原则运行。近几年来已有多支基金开始放宽返投比例、准入门槛与注册地要求、政府引导基金出资比例等限制，例如青岛市新旧动能转换引导基金将返投倍数由2.0倍降至1.1倍、河南省省级政府引导基金将子基金“80%投资于河南省相关产业”的要求调整为“不低于引导基金对子基金实际出资的1.5倍”。3.落实尽职尽责容错机制，充分发挥基金管理人的主观能动性为了让基金管理人敢于按照真实的意愿进行投资，引导基金必须完善容错机制。一方面，对已尽职履行的投资决策因不可抗力、政策变动等因素造成的投资损失，不追究受托管理机构责任。另一方面，按照引导基金投资规律和市场化原则进行综合绩效评价，不对单支子基金或单个项目的盈亏进行考核。早在2019年1月，国务院在《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》中就指出要“以地方立法形式建立推动改革创新的容错机制”、“推动政府股权基金投向种子期、初创期企业的容错机制”，目前还需要在实际操作中进一步落实。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：牛琴，执业编号：S0300523050001《财政的逻辑》系列研究报告：31、《中国财政的未来：如何化解财政困难？》，2023年5月23日30、《中国财政的家底与余粮》，2023年5月22日29、《罗志恒：分税制不是土地财政的原因，政绩考核才是》，2023年4月24日28、《罗志恒丨如何看待地方债务：形势与应对》，2023年2月27日27、《31省份债务全景（2022）：谁多谁少谁压力大》，2023年2月16日26、《谁在“养活”中国？“六省一市养全国”的表象与真相》，2022年10月11日25、《地方财政的困难与自救：力挽狂澜还是权宜之计？》，2022年09月20日24、《财政局长的烦恼与坚守：为国理财，负重前行》，2022年09月08日23、《31省份财政收支差转负，大梁谁来挑？》，2022年08月10日22、《疫情下的北上广深财政：凉热不同》，2022年06月09日21、《广州、深圳财力差异大解密》，2022年05月26日20、《冰封的土地市场和土地财政何时解冻？》，2022年05月06日19、《从三轮积极财政政策看财政之变》，2022年04月20日18、《城投之变——2022年城投债展望与投资策略》，2021年12月22日17、《专项债回顾、反思与展望：投向哪了？存在哪些问题？明年如何？》，2021年12月13日16、《财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望》，2021年11月29日15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月03日14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月08日12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年08月23日11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年07月06日10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年06月06日9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年05月26日8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年02月23日7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》，2021年01月27日5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月05日4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤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粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒上篇《中国财政的家底与余粮》主要解决三大问题：一是如何认知财政是政治经济学的集中体现？二是2022年的财政形势如何？三是如何理解2023年的财政政策以及展望2023年财政形势？本篇《中国财政的未来》是下篇，主要解决另外三大问题：一是未来财政面临哪些政治经济新形势？二是中央如何定调十四五期间的财税体制改革？三是短期、中长期分别需要从哪些角度解决财政面临的压力？我们坚信，在党中央的坚强领导下，任何困难都只会孕育更加强大的中国，财政困难亦不例外。一、未来财政体制改革面临新的政治经济形势当前中国处于百年未有之大变局，逆全球化和民粹主义甚嚣尘上，面临的形势较以往更严峻。全面建成小康社会已取得胜利，全面建设社会主义现代化国家的新征程开启。财税体制要服从和服务于新的政治经济形势和国家战略。一是全球经济下行具有周期性和结构性原因，逆全球化和脱钩断链等将对中国经济造成较大冲击。“十四五”期间的全球经济从“低增长、低通胀、低利率和高债务”的三低一高模式转变为“低增长、高通胀、高利率、高债务”。全球经济面临人口老龄化、贫富分化加剧和贸易摩擦的压制，对中国的出口需求产生较大冲击；脱钩断链等导致中国可能面临供给冲击，引发供应链的不稳定。二是国内资源禀赋和发展阶段发生重大变化，经济增速将继续下台阶，税收收入和土地出让收入增速都将下行，财政收入高增速时代已远去。2022年我国人口见顶回落，将从需求端、供给端共同导致潜在经济增速下降；同时，人口见顶回落意味着房地产市场不再拥有人口总量增加的增量需求，房地产市场下行拐点到来，影响房地产相关税收收入和土地出让收入。尤其是部分人口流出的区域，将面临经济增长乏力和财政收入不足的问题。中国经济的发展逻辑将实现五大转变：从先富转向共富，从效率转向公平，从速度转向安全，从侧重资本到保护劳动，从房地产繁荣走向科技强国。这种发展逻辑的转变对经济增长、税基结构和支出结构都将产生重大变化。三是政策间的合成谬误对企业经营的冲击，迫使减税降费持续维持在较大规模，导致宏观税负持续下降，财政汲取能力下降。国家税务总局数据显示，“十三五”期间累计减税降费规模达到7.6万亿元，规模力度较大。推出新的减税降费成为市场主体遭遇内外部冲击时的政策应对，但这不利于税制运行的稳定、不符合税收法定，也不利于宏观税负的稳定。企业面临的劳动力成本和能源、电力等垄断性成本上升对冲了减税降费带来的成本下降。极个别地方部分运动式、一刀切的政策导致企业预期和信心不振，导致企业追加投资、居民扩张消费的积极性不足，此时的减税降费虽然推升了债务，但拉动经济增长的作用有限。这就是非财政政策冲击导致财政政策陷入“减税降费陷阱”。四是人口老龄化冲击社保并产生财政压力。人口老龄化速度加快以及养老金支出标准提高（通胀上升以及提高养老金水平）导致社保压力较大。这种冲击在“十四五”期间伴随劳动年龄人口将更加显著。五是人口流动对财政体制产生冲击。人口流动导致社保等公共服务提供必须从基于静态和户籍人口转向基于动态和以常住人口为主要依据，与之对应的事权和支出责任划分、转移支付制度、基本公共服务提供要做出相应的调整。否则大量的转移支付拨付到人口流出地区，一方面导致人口流出地的公共产品和服务的闲置浪费，另一方面导致人口流入地的公共产品和服务供应不足，不利于推进农民工市民化进程和以人为本的城镇化。六是数字经济和服务业占比提高冲击工业经济时代的财税体制。当前的经济统计制度和财政制度更多是基于工业时代，数字经济占比逐步提高并将在未来成为主导，相应的财政体制要做出调整，税源、税基要做新的界定。七是经济运行的不确定性和风险越来越高，对市场主体的冲击越来越大，政府与市场边界划分清晰的难度加大，统筹发展和安全对财政提出更高要求。当市场主体面临的风险越来越大、越来越多，并逐步演化为公共风险时，政府职能范围扩大、支出责任范围扩大，有演化为“无限责任”的趋势。但这可能过度透支财政空间。提高发展的安全性，统筹发展和安全，财政既要支持产业链安全、突破“卡脖子”领域，又要维持财政可持续性、化解债务风险，确保财政自身的安全。财政政策力度必须为以后的不确定性预留空间，确保财政可持续性。八是构建新发展格局、推动高质量发展等重大国家战略对财政保障提出了更高的要求，更加考验财政的统筹能力和服务保障能力。财政影响生产分配流通消费各环节、影响供需两端、影响国内大循环和国际双循环，财政必须在围绕加快培育完整内需体系、加快科技自立自强、推动产业链供应链优化升级、加快农业农村现代化、改善人民生活品质、牢牢守住安全发展底线等方面做出贡献。二、中央如何定调“十四五”期间财税体制改革？党的十九届五中全会审议通过了《中共中央关于国民经济和社会发展的第十四个五年规划的建议》，明确指出了财税体制未来的改革方向，即“建立现代财税金融体制。加强财政资源统筹，加强中期财政规划管理，增强国家重大战略任务财力保障。深化预算管理制度改革，强化对预算编制的宏观指导。推进财政支出标准化，强化预算约束和绩效管理。明确中央和地方政府事权与支出责任，健全省以下财政体制，增强基层公共服务保障能力。完善现代税收制度，健全地方税、直接税体系，优化税制结构，适当提高直接税比重，深化税收征管制度改革。健全政府债务管理制度。”《国民经济和社会发展的第十四个五年规划》对此做了进一步部署落实。党的二十大报告提出：“健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。”上述每项要求都是复杂的系统工程，概要言之就是建立现代财税制度，包括预算、税制、中央与地方关系三个方面的内容。（一）预算方面，所有政府收入要纳入预算管理，强化对支出标准和支出绩效的管理，防范化解地方债务风险第一，政府凭借政治权力的税收收入和作为产权所有人的收入都应当全部纳入预算管理。但是目前政府产权收入仅仅包括土地以及部分资源产生的收入，要进一步扩大到其他资源，避免国家所有的资源成为个别地方享有的资源。第二，在收入增速下行与支出刚性不减的环境下，预算管理要加强统筹财政资源。第三，财政支出要标准化，提高财政支出绩效，进一步优化财政支出结构、提高支出效率，把有限的财政资金用在刀刃上。政府收支尤其是支出体现国家战略和政策方向，要加强对预算编制的宏观指导，确保国家重大战略落地。第四，进一步扩大预算公开的范围，提高公开的时效性和规范统一性，以促进纳税人更好地监督政府。当前省级政府预算公开有较大进步，但地市和区县级预算公开还存在公开不及时、公开范围不够、公开内容不规范统一等问题。第五，遏制隐性债务增量，化解存量，健全政府债务管理制度。（二）中央与地方关系方面，近年来针对基本公共服务等领域划分了中央与地方的事权和支出责任，但共同事权规模仍较大，部分领域事权和支出责任要进一步明确1994年分税制改革主要划分的是中央与地方的收入关系；2016年以来中央与地方事权和支出责任在基本公共服务、医疗卫生、科技、教育、交通运输、生态环境等领域做了进一步的划分，但是共同事权和支出责任以及专项转移支付仍存在较大规模。国防安全、大江大河治理、收入分配等领域还部分地存在事权和支出责任下移的情况。部分省份如北京地域范围内政务服务、国际交往等中央地方事权支出责任划分还不够清晰合理。2022年6月出台的《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，完善省以下财权与事权和支出责任划分，进一步推进构建权责清晰、财力协调、区域均衡的省以下财政体制，但是如何实现统一规范与因地制宜仍是下阶段的重大课题；部分省份越到基层，基本公共服务的保障越难。（三）税制方面，健全地方税、直接税体系，优化税制结构，适当提高直接税比重营改增后，由于调整了增值税收入分配比例，地方政府一般公共预算收入占全国比重总体平稳，约53%左右。但是，主要构成是增值税、企业所得税和个人所得税的共享税，地方税种不足。事实上，有限的税种必然难以一一对应到每级政府；以及无论增值税划给地方还是中央均会导致中央地方收入比例畸高或畸低，因此共享税可能是未来方向，构建地方税体系可能难以推进。提高直接税比重主要是财产税和所得税，在房地产税尚未推出的情况下难度较大，同时个人所得税改革增加了专项附加抵扣，纳税人群大幅减少。此外，提高直接税需要良好的纳税意识。总体上，税制改革有以下相对确定的方向：第一，未雨绸缪考虑房地产相关税种和土地出让收入下行带来的财政收入冲击，因此房地产税的推出是大势所趋。鉴于当前房地产仍在缓慢恢复阶段，待房地产企业逐步走出困境和居民部门信心逐步恢复后的适当时机，推动试点真正落地，发挥筹集财政收入、调节社会公平的作用。同时要做好与目前房地产相关税种（房产税、土地增值税、契税、耕地占用税、城镇维护建设税等）的整合工作。第二，个人所得税改革从分类与综合相结合的征收模式彻底走向综合征收。其中，非劳动所得（财产转让、偶然所得等）逐步纳入综合所得；免征额不能再大幅提高，必须确保一定规模的纳税人群，否则纳税人群大幅减少的结果必然是直接税体系和纳税人意识难以真正建立；降低最高边际税率45%的税率，提高税收遵从度，宽税基、低税率、严征管是未来方向。第三，改革消费税，将消费税征税范围从烟、酒、汽车为主拓展到高端服务业比如高端会所和酒店，征税环节从生产环节后移至消费环节，并逐步下划给地方，充实地方税源。第四，提高资源税、环境税税率，体现绿色发展理念和高质量发展导向。第五，探索数字经济和服务业经济时代下的税收问题。三、如何化解财政困难、避免财政困境？上述是从建立现代财税制度角度的分析，是从国家治理体系和治理能力现代化的角度；但是如何化解财政紧平衡，增强财政可持续性是个更为现实的问题。短期要开源节流解决财政收支矛盾，但是不规范的开源节流可能导致恶化长期形势，比如收过头税恶化经济活力、弱化基本公共服务提供、债务攀升等。中长期要通过体制机制改革解决财政可持续性问题，走出财政困境。站在更长远的角度，财政必须站在国家治理和国家战略的高度而非账房先生的视角出发，要立足人口老龄化、促进共同富裕、高质量发展、构建统一大市场、推动科技强国建设、充分调动中央和地方、企业、科学家各方面积极性的角度构建新的财政和税收制度。从长期看，必须深化改革，理清政府与市场关系简政放权、精兵简政裁撤冗员、深化行政体制、财政税收体制、社保制度改革。但是改革要触动利益，不论是削减支出还是裁撤冗员，均需要考虑既得利益群体的反对，财政改革的“财”好解决，“政”是最难的，需要政治勇气和魄力，也要讲究艺术，妥善安置改革对象以赢得改革支持、减少改革阻力和阵痛。1998年国企改革导致的下岗，通过房改和加入WTO释放的红利吸收，未来的改革要同步匹配好寻找新的经济增长点。第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模。其一，深化行政事业单位改革，强化绩效管理。如果政府长期大包大揽，家长制的大政府必然收支庞大。只有简政放权，市场的归市场，政府的归政府，大量的事业单位要么回归非盈利机构，要么走向市场自负盈亏。其二，对人口流出地区的区县实施合并，减少财政供养人员，但是裁减冗员精兵简政，必须配合市场化的改革，比如放开市场准入、改善营商环境，提高就业的吸纳能力，否则改革将导致新的社会群体性问题。第二，深化财政体制改革，处理好政府与市场、政府与社会、中央与地方的关系，逐步上收事权和支出责任至中央政府和省级政府。真正解决好中央和地方事权和支出责任的划分，“办多少事，花多少钱”；近年来，共同富裕、区域协调发展、构建统一大市场等越发重要，对于经济发展和公平都有至关重要的意义，而这些往往是外部性较强的领域，应该由更高层级政府来履行相应事权和支出责任。强化预算绩效管理，提高支出的效率和效果。优化支出结构，从发展财政转向民生财政，更多体现“取之于民用之于民”，转向教育、医疗、养老以及新型基建，增加对“人”的投资与消费，促进人口数量走向素质红利。近年来我国用于社保就业、医疗的财政支出占比有所增加，用于交运、农林水等基建类支出占比有所下降，支出结构在优化，2022年社保就业、教育、医疗三者分别占财政支出比重为14.1%、15.1%和8.7%，合计占比37.9%，较2013年提高6个百分点，但仍远低于美国、德国等发达经济体。第三，建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度，避免中央对地方多元目标考核导致地方支出责任持续扩张。第四，建立政策出台前评估和实施效果的问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。政策出台前后要同时考虑对财政收支的影响。第五，深化社保制度改革，避免社保长期过度依赖一般公共预算补贴。问题的解决不在于提高社保缴费率加重企业负担，而在于提高国有资产划转社保的比例和资产质量、发挥养老保障体系中第二（企业年金和职业年金）和第三支柱（商业保险）的重要作用实现多层次积累、提高养老保险基金的投资收益、尽快全面放开计划生育、适时适当推迟法定退休年龄。第六，尽快稳定宏观税负，减税降费要从追求数量转向效果，选择对普通居民影响不大、但有利于推动绿色发展和缩小贫富差距的税种进行结构性加税。有必要重新反思和评估大规模减税降费的效果，要从是否有利于新发展格局的构建、是否有利于科技创新，是否有利于市场的活跃和经济社会稳定来落实减税降费。第七，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度，但强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。第八，优化债务性质结构，实事求是面对风险。提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重，发行长期建设国债。提高国债比重，一方面拉长债务周期、降低债务付息成本，缓解地方政府债务压力，同时还能够完善国债市场。提高地方政府一般债比重，降低地方政府专项债比重，将避免缺乏项目收益的项目被包装为有现金流的项目，提前让风险显性化。发行长期建设国债支持外部性较强、受益范围较大的重大基础设施工程。由此，实现资金的投向与资金性质匹配，实现目的与手段的匹配，即地方政府公共服务的收支差由地方一般债支持，有专项收益的项目通过地方专项债支持，缺乏项目收益但属于国家重大建设工程通过长期建设国债弥补。第九，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格支持财政，以更好发挥财政政策效果，避免财政政策单打一。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001；联系邮箱：luozhiheng@ykzq.com《财政的逻辑》系列研究报告：30、《中国财政的家底与余粮》，2023年5月22日29、《罗志恒：分税制不是土地财政的原因，政绩考核才是》，2023年4月24日28、《罗志恒丨如何看待地方债务：形势与应对》，2023年2月27日27、《31省份债务全景（2022）：谁多谁少谁压力大》，2023年2月16日26、《谁在“养活”中国？“六省一市养全国”的表象与真相》，2022年10月11日25、《地方财政的困难与自救：力挽狂澜还是权宜之计？》，2022年09月20日24、《财政局长的烦恼与坚守：为国理财，负重前行》，2022年09月08日23、《31省份财政收支差转负，大梁谁来挑？》，2022年08月10日22、《疫情下的北上广深财政：凉热不同》，2022年06月09日21、《广州、深圳财力差异大解密》，2022年05月26日20、《冰封的土地市场和土地财政何时解冻？》，2022年05月06日19、《从三轮积极财政政策看财政之变》，2022年04月20日18、《城投之变——2022年城投债展望与投资策略》，2021年12月22日17、《专项债回顾、反思与展望：投向哪了？存在哪些问题？明年如何？》，2021年12月13日16、《财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望》，2021年11月29日15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月03日14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月08日12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年08月23日11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年07月06日10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年06月06日9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年05月26日8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年02月23日7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》，2021年01月27日5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月05日4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。感谢各位朋友关注，由于不可抗力等各种原因，目前的公众号存在失联风险，敬请关注下面备用号。若本公众号失联，将及时启动“持志以恒2020”。为防失联，敬请关注备用号：持志以恒2020

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒导读近年来，财政通过收入端减税降费、支出端扩大支出，扩大赤字和债务，有力地抗击疫情、兜底民生、促进科技创新，维护了经济社会稳定。但是，对应的是经济下行叠加减税降费，财政收支矛盾突出，部分地方重回“吃饭财政”，各地财政运行压力较大。然而，在宏观税负下行、政府支出责任范围扩大以及经济社会风险财政化的作用下，财政紧平衡和收支矛盾加剧将是未来的常态。财政之难，难在多目标平衡：要实现发展与安全的平衡、稳增长和防风险的平衡、减税降费和财政可持续性的平衡、短期经济社会稳定与长期内生增长动力的平衡、民生福利改善与科技强国的平衡。本文是《中国财政的余粮与未来》的上篇，主要解决三大问题：一是如何认知财政是政治经济学的集中体现？二是2022年的财政形势如何？三是如何理解2023年的财政政策以及展望2023年财政形势？下篇《中国财政的未来》主要解决另外三大问题：一是未来财政面临哪些政治经济新形势？二是中央如何定调十四五期间的财税体制改革？三是短期内财政有困境，但又不能大幅度提高赤字和债务透支未来政策空间，短期、中长期分别需要从哪些角度解决财政面临的压力？风险提示：经济复苏不及预期；财政体制改革加速正文一、财政是政治经济学的集中体现财政在经济社会发展中起至关重要的作用。财政主要处理政府与市场、中央与地方的关系，本质是事关全局的激励机制，要实现各方主体的激励相容。从历史以及国际比较看，财政若出现危机，社会危机亦不远；财政体制若不理顺，则政府与市场边界不清、市场主体难有稳定预期，中央与地方权责不清，导致中央宏观调控能力下降、地方积极性难以调动。不同的财政体制意味着不同的激励机制，直接影响中央政府、地方政府、居民和企业的预期和行为。改革、发展、稳定均离不开财政，甚至财政行为本身就是改革、发展和稳定。第一，改革要付出艰难代价，调整体制机制、和平安置触动的利益群体，需要财政赎买。尤其在党的十八大以来，推动结构性改革更加需要发挥财政的作用。第二，中国仍处发展中阶段，城镇化进程推进以及应对经济下行期仍需要大量的基础设施建设，财政在稳增长中发挥了重要作用。第三，稳定的国际国内大局亦需要强大的国防、外交和公安队伍，同样需要财政。但现实却是，近年来宏观税负持续下行、财政汲取能力下降，财政收支矛盾持续凸显、紧平衡成为常态。地方政府尤其是部分基层政府重回“吃饭财政“，通过处置国有资源资产以及压减公共服务支出缓解矛盾，甚至部分地区发生拖欠公务员和教师工资等现象，“保工资、保民生、保运转”再度成为重要内容。从财政收入看，经济增速换挡、大规模减税降费和房地产下行拐点等导致财政收入增速下行。中国面临的内外部环境如人口总量达峰、老龄化和少子化并存、土地和能源等生产要素成本攀升、全球贸易保护主义上升等导致经济增速下行具有长期性。大规模减税降费对促进经济增长和税基扩大的作用边际递减。从财政支出看，民生福利改善、高质量发展转型升级、防范化解重大风险等职能驱动刚性支出易上难下。财政收支矛盾加剧的直接代价就是赤字和政府债务攀升，财政以自身风险的扩大化解了经济社会风险，财政可持续性问题越发重要。二、2022年财政形势如何？1、2022年一般公共预算收入低增长，税收增速创半个多世纪以来新低，土地出让收入减少约2万亿元2022年全国一般公共预算收入为203703亿元，预算目标为210140亿元，歉收6437亿元，完成率为96.9%。短收主要是因为经济下行叠加大规模的减税降费和留抵退税。2022年新增减税降费和退税缓税缓费超4.2万亿元，其中增值税留抵退税约2.46万亿元，为近年来历年最大。2022年一般公共预算收入增速为0.6%，低于预算目标的3.8%，该增速为1977年以来（除2020年以外）的最低增速。2022年税收收入为166614亿元，占一般公共预算收入的81.8%，为1994年分税制改革实施以来的较低水平；税收收入增速为-3.5%，为1969年以来即半个多世纪以来最低增速。新中国历史上税收收入负增长的年份有1955、1960、1961、1967、1968和2020年，分别为-3.6%、-0.5%、-22%、-11.4%、-2.6%和-2.3%，主要受到大跃进和特殊时期的影响。由于税收收入增速偏低，地方政府进一步挖掘非税收入潜力，包括多渠道盘活国有资源资产，国有资源（资产）有偿使用收入等增加较多，2022年非税收入达到37089亿元，增速为24.4%。1994年分税制改革以来，一般公共预算收入增速大部分年份高于GDP名义增速，但2015-2022年连续七年均低于GDP名义增速，主要是经济下行叠加减税降费。从各税种构成看，2022年资源税、国内消费税增速较高，增速分别为48.1%和20.3%，资源税增速高主要是煤炭等资源价格上升叠加保供稳价、确保能源安全背景下的产量上升；消费税上升在于车购税减半征收刺激汽车消费以及石油价格上行。2、宏观税负持续下降：一般公共预算收入占GDP比重连续七年下降，土地出让和社保收入占GDP比重均下行以一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算收入之和，剔除重复计算部分如财政补贴社保，作为政府筹集的收入。2022年的宏观税负为30.2%，较2021年和2013年分别下降2.9和5.6个百分点。该水平在国际上处于中等水平。从分项看，以一般公共预算收入/GDP衡量的宏观税负在2015年见顶，从2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相当于2005年的水平。以税收收入/GDP衡量的宏观税负在2013年见顶，从2013年18.6%下降到2022年的13.8%，相当于2001年的水平，2020-2022年分别下降0.8、0.2和1.3个百分点，下降速度较快。由于房地产市场低迷，2022年国有土地使用权出让收入为66854亿元，较上年下降2万多亿元，下降23.3%，土地出让收入占GDP的比重在2022年为5.5%，分别较2020和2021年下降2.8和1.9个百分点。2022年社保收入（剔除一般公共预算补贴）占GDP的比重为6.4%，较上年略下降0.03个百分点。综上，宏观税负下降主要是一般公共预算和土地出让收入下降导致。（扩展：关于宏观税负有不同的理解和认知，主要对是对土地出让收入是否属于宏观税负的分歧，IMF计算宏观税负国际比较不包括土地出让收入。国内专家有观点认为土地出让收入属于要素收入，不属于宏观税负；也有专家认为土地属于政府垄断，不同于一般要素，至少土地出让收入中扣除开发成本的净收入属于宏观税负。本文认为土地出让收入宏观税负是政府凭借政治权力、所有权从居民和企业获得的收入，政府土地出让收入先转化为房企的成本，其后转化为居民和企业的成本或资产，最终表现为政府从社会获得的收入。）3、2022年一般公共预算收支差高达5.7万亿元，为历史次高水平，考虑到专项债后的赤字率为7.7%2022年年初预算报告中披露的财政赤字为“按照3.37万亿元安排”、赤字率为“按2.8%左右安排”。预算执行情况报告发布的财政赤字仍为3.37万亿元，但实际上的收支差为5.7万亿元，两者差额2.33万亿元通过调入历史结转结余资金、政府性基金和国有资本经营预算收入解决。其中，从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余2.45万亿元，还有部分调出资金。由此可知，近年来财政运行对财政资源统筹能力要求上升。2019-2022年从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余的金额分别为22161、26133、11714、24541亿元，2023年计划调入资金及使用结转结余等19030亿元。由于执行赤字为3.37万亿元，名义GDP为121万亿元，赤字率（赤字/GDP）为接近2.8%。考虑到未纳入赤字的3.65万亿元专项债，赤字率高达7.7%。4、2022年22省市财政收入负增长，东部省份受疫情和逆全球化冲击大、资源型省份增速靠前全国31个省（自治区、直辖市）中，吉林一般公共预算收入同比增速为-25.6%，排倒数第一；发达地区如江苏、广东、浙江、山东同比增速分别为-7.6%、-5.8%、-2.7%和-2.5%；四大直辖市天津、重庆、北京、上海均为负增长，增速分别为-13.8%、-8%、-3.7%和-2.1%，主要是受到疫情和逆全球化的负面冲击。东部发达地区人口密度大，天然容易受变异病毒的攻击，且一旦封控影响面更大；逆全球化加速，冲击东部地区产业链供应链稳定；东部地区生产发达，增值税留抵退税的冲击更大。反观西部资源型省份，在俄乌地缘政治冲突引发全球大宗商品价格上行，以及国内保供稳价、能源安全重要性上升的背景下，西部地区资源产销两旺、量价齐升，财政收入增速靠前。山西、内蒙古、陕西、新疆同比分别达到21.8%、20.2%、19.3%和14.9%。5、22个省份财政自给率不足50%，对中央转移支付及债务的依赖度提高2022年有22个省市一般公共预算收入/一般公共预算支出低于50%，主要集中在西部和东北，其中西藏、青海、甘肃的一般公共预算收入/支出仅为7%、17%和21%；仅9个省市区财政自给率高于50%，主要是上海81%、北京80%、广东72%、天津67%、浙江67%、江苏62%、山西59%、山东59%和福建59%，且较往年明显下降。地方政府的收支不足主要靠中央的转移支付和税收返还以及地方政府一般债券弥补。要全面认知财政自给率指标，不能据此否定分税制以及转移支付存在的必要性。该指标只反映政府间关系的初次分配，考虑到大量的中央转移支付和税收返还给地方后的再分配效应，地方事实上的可用财力和满足支出的能力将大幅提高。除专项转移支付指定特定用途外，一般转移支付与税收返还根据常住人口、学生数量、海拔纬度等客观因素计算，金额相对可预期，可作为地方政府统筹使用的财力。以2021年决算数据为例（2022年决算数据需2023年7-8月间发布），初次分配后，22个省份的一般公共预算收入/支出低于50%，考虑转移支付和税收返还后，所有省份的转移支付后收入/支出在80%以上。其中，西藏、青海、甘肃、黑龙江、宁夏、新疆获得的转移支付分别为2246、1503、2980、3722、1019和3431亿元，相当于其一般公共预算收入的10.42、4.57、3、2.86、2.22和2.12倍。因此，西藏、青海、甘肃获得转移支付后的收入/支出高达121.4%、98.8%和98.8%，远高于自给率（初次分配）的10.6%、17.7%和24.8%；反而东部发达地区获得的转移支付相对较少，比如浙江获得的转移支付为954.8亿元，相当于其一般公共预算的11.6%，远低于西部地区，考虑转移支付后的收入/支出为83.7%，还有16.3%的支出依靠债务及其他调入资金解决。6、地方政府对中央转移支付和土地出让收入依赖度高，其中东部一般公共预算收入和土地出让收入占比高，西部依赖中央对地方转移支付及税收返还2021年全国财政（一般公共预算）收入为202555亿元，中央财政收入91470亿元，占全国比重45.2%，地方财政收入111084亿元，占比54.8%；但是全国财政（一般公共预算）支出为245673亿元，中央本级支出35050亿元，占比14.3%，地方支出210623亿元，占比85.7%。为保证中央的宏观调控能力以及促进各地基本公共服务均等化，中央掌握较多的财力并向各地转移支付。中央对地方的转移支付及税收返还为82152亿元，占全国收入的比重为40.6%，相当于地方收入的74%、地方支出的39%；即转移支付后，中央、地方实际可支配收入分别为9318和193237亿元，占全国比重分别为4.6%和95.4%。经过这个分配过程后，中央政府的实际可支配收入与支出比为26.6%，仍有73.4%的支出需要发行国债、调入资金和使用历年结转结余弥补。但即使有中央的转移支付，地方可支配收入仍难以满足地方支出需要，两者之比为91.7%（其中一般公共预算收入/支出为52.7%、转移支付/支出为39%），仍有8.3%需要发行地方政府一般债券和调入资金等弥补。从2021年决算数看，获得转移支付和税收返还较多的省份有四川（5503亿元）、河南（5181）、湖南（4020）、河北（3900）、湖北（3808）、云南（3799）、黑龙江（3722）、安徽（3590）、新疆（3431）等。地方政府的可用财力除地方一般公共预算收入外，中央对地方的转移支付及税收返还（含一般公共预算转移支付、政府性基金转移支付）、政府性基金收入（以土地出让收入为主）是另外两大主要来源，国有资本经营预算规模较小、社会保险基金预算类似“专款专用”。由于2022年中央对各省份的转移支付具体数据发布时间在2023年7-8月，以2021年决算数据为例。在地方综合财力的三大部分构成中，东部经济发达、土地市场活跃，一般公共预算收入、土地出让金收入占比较高；西部和东北地区一般公共预算收入占比偏低，自身财政能力较弱，依赖中央转移支付及税收返还。其中，西藏、青海、甘肃、黑龙江一般公共预算收入占比分别为8.6%、16.2%、21.8%和24.1%，中央转移支付占比分别为89.6%、74.4%、65.2%、69.1%；此外，宁夏、新疆、吉林、云南、内蒙古的中央转移支付占比均超过50%，分别为63.0%、60.9%、54.6%、53.8%和50.8%。东部地区对中央转移支付依赖较少，除一般公共预算收入占比相对较高外，政府性基金收入（土地出让收入）占比较高，如浙江55.8%、江苏53.4%、山东43.4%、福建40.4%、重庆34.7%。江苏、浙江、山东、广东和四川省的政府性基金收入、土地出让收入均位居全国前五，江苏、浙江、贵州和湖南等省份对土地出让收入的依赖度高。2022年地方政府性基金收入为73755亿元，其中国有土地使用权出让收入为66854亿元，占比90.6%。从各省份的政府性基金收入看，江苏（11479亿元）、浙江（10069亿元）、山东（6080亿元）、广东（5196亿元）和四川（4781亿元）政府性基金收入居于前列，排名前5的省份的政府性基金收入占比为51%；宁夏（129亿元）、青海（93亿元）和西藏（35亿元）政府性基金收入较少。从已公布的26个省份的2022年土地出让收入看，江苏（10690亿元）、浙江（8336亿元）、山东（5396亿元）和广东（4666亿元）、四川（4297）和上海（3799）仍居前列。从对土地出让金收入的依赖度看，江苏、浙江、贵州、湖南、四川等省份的财政对土地出让收入的依赖度较高，其土地出让收入与一般公共预算收入的比值分别为1.16倍、1.04倍、1.03倍、0.95和0.88倍；北京、广东、宁夏、新疆和青海等地对土地出让收入依赖度相对偏低，其土地出让金收入与一般公共预算收入的比值分别为0.37倍、0.35倍、0.22倍、0.21和0.21倍。7、财政困难系数中央在给地方转移支付时会根据地方财政的风险和财力情况，财政部设置了财政困难程度系数，2019年4月23日，财政部公布了《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，将近700亿元城镇保障性安居工程专项资金分配给36个省市，在资金分配表中，列出了36个省市的财政困难系数。8、社保对一般公共预算的依赖度持续攀升，对财政的压力与日俱增2022年我国人口总量较2021年减少85万人，人口总量达峰的同时结构恶化，即老龄化、少子化加剧。2022年我国65岁以上老人占比14.9%，较上年上升0.7个百分点，而本世纪初的2000年老龄化率才7%；出生人口956万人，新中国成立以来首次降至1000万人以下（1959-1961年分别为1665、1381、1187万人）。1962、1963年的人口生育高峰（分别为2491和3000万人）意味着从2022年起我国将迎来人口退休高潮，这一方面导致缴纳社会保险的人数减少，另一方面领取社保的人数激增，社保压力巨大。2022年全国社会保险基金执行收入为101523亿元，其中一般公共预算补贴收入23682亿元，占社保收入的23.3%，占一般公共预算支出的9.1%。根据预算安排，2023年社保预算收入109357亿元，其中一般公共预算补贴收入上升为24950亿元，占社保收入的22.9%，占一般公共预算支出的9.1%。9、政府负债率提高，风险总体可控，但部分地区债务率较高，且2023-2025年到期金额高经第十三届全国人民代表大会第五次会议审议批准，2022年末全国地方政府债务限额为376474.3亿元，其中一般债务限额158289.22亿元，专项债务限额218185.08亿元。截至2022年末，中国政府债务为60.93万亿元，较上年增加7.19万亿元，负债率为50.35%，较上年增加3.6个百分点，低于国际通行的60%警戒线，风险总体可控。其中，中央政府债务余额25.87万亿元，较上年增加2.6万亿元，占GDP的21.4%，较上年增加1.1个百分点。地方政府债务余额35.07万亿元，较上年增加4.6万亿元，占GDP的29.0%，较上年增加2.5个百分点，均控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务143944.69亿元，专项债务206706.31亿元，专项债务余额大幅超过一般债务。此外，与政府关系较为紧密的城投债余额13.2万亿元，相当于GDP的10.9%。截至2022年末，地方政府债券剩余平均年限8.5年，其中一般债券6.2年，专项债券10年；平均利率3.39%，其中一般债券3.39%，专项债券3.39%。三、如何理解2023年财政政策和展望2023年财政形势？（一）2023年财政政策基调：有克制的宽松、有余地的积极2022年底的中央经济工作会议提出：“积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层‘三保‘工作。”全国财政工作会议和2023年《政府工作报告》重申并做了进一步的落实。从财政政策总基调看，实际上包括两个方面：“加力提效”与防范化解地方债务风险。前者对应“稳增长、稳就业、稳物价”和“推动经济运行整体好转”的要求，侧重稳增长；后者对应防范化解风险，因此2023年财政政策兼顾稳增长和防风险，反映出这是有克制的宽松、留有余地的积极。“加力提效”将力度置于效果前，这不同于2022年的“提升效能，更加注重精准、更可持续”和2021年“提质增效，更可持续”，更接近2020年“更加积极有为”，与2019年的“加力提效”一致。这是经济形势的要求，是顺应经济形势和经济工作目标的顺势而为。主要是因为总需求不足是当前经济的核心矛盾，2023年中国经济面临内外部形势的严峻性不亚于前些年：全球经济下行、外需环境已发生重大变化；房地产风险仍未完全释放，居民资产负债表仍需修复。财政政策在2023年仍将在扩大内需、稳定就业、稳定物价、推动科技创新、改善民生、推动区域协调发展，促进经济高质量发展中发挥极为重要的作用。2023年的财政赤字率拟按3%安排，高于去年0.2个百分点；赤字规模为3.88万亿元，比2022年高5100亿元；专项债拟按3.8万亿元安排，较2022年高1500亿元。赤字规模和专项债合计7.68万亿元，比2022年高6600亿元，体现了加力提效的政策基调和推动经济运行整体好转的决心。其一，从赤字率3%看，较上年提高0.2个百分点，赤字规模增加5100亿元，既保证了政策的连续性、必要的支出强度，同时并未过高提高赤字率，为未来财政可持续性和财政空间奠定基础。其二，从专项债看，较上年增加1500亿元，规模上升，短期内有利于扩大基建投资，带动社会投资，稳定总需求。其三，从减税降费看，今年的提法是“完善税费优惠政策”“对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化”，意味着与过往比发生重大变化，从追求减税降税的规模转向效率效果和精准性针对性，有利于稳定宏观税负。其四，明确要求“防范化解地方债务风险”，增加的赤字全部是中央赤字和国债。其五，进一步优化财政支出结构，服务国家重大战略，强化绩效管理，支出端“提效”。（二）2023年财政收入形势好于2022年，但支出刚性不减，紧平衡态势仍将持续2023年的收入形势总体好于2022年，主要是基于：一是经济总体呈恢复态势奠定了财政收入形势向好的基础。在一系列政策的推动下，市场信心和预期逐步好转。宏观上正常的生产生活秩序与微观主体对美好生活的向往将推动经济恢复。当然这也依赖于政策实施效果。二是2022年大规模留抵退税导致基数偏低，2022年一般公共预算收入同比0.6%。三是2022年缓税缓费的部分在今年入库。从地方来看，一方面，在经济发展内生动力增强背景下，多地一般公共预算收入增速目标较2022年实际增速显著回升，但考虑到低基数效应，大部分省份增速目标相对保守。从31个省份2023年一般公共预算收入目标看，海南、吉林、河南、甘肃、湖北和新疆的一般公共预算收入增速目标较高，目标增速在10%及以上，海南达到15%；湖南和安徽的目标增速分别为8%与7%。北京、天津、浙江、广东、江苏等大部分省份一般公共预算收入目标增速均在6%及以下。总体来看，大多数地区一般公共预算目标与地区生产总值增速目标保持一致。预计今年财政收入增速走势节奏是：一季度低、二季度高，三四季度回落，与经济增速态势保持一致。一季度一般公共预算收入同比0.5%，1-4月同比大幅上升到11.9%，主要是去年留抵退税主要在二季度导致的低基数效应。因此，对于4月财政收入增速大幅提高要有清醒的认识，不能据此认识财政形势和经济形势大幅好转，仍要进一步加力提效，仍要继续过紧日子提高理财效率。支出压力依然较大，优化支出结构的任务较重。其一，稳增长、推动经济运行整体好转今年的重要目标，是稳就业和稳民生的重要保障，这需要财政推动促消费、扩投资。既包括直接拉动基建带动投资，还包括加强重点城市流通保供体系建设、建设综合物流枢纽畅通流通体系、挖掘县乡消费潜力等。其二，乡村振兴、区域均衡发展、绿色低碳发展等需要财政投入保障。其三，推动经济结构转型升级、促进科技创新，实现高质量发展，仍需财政加大支持力度。（三）要高度重视五大风险财政在支持高质量发展中要保障财政可持续性和防范地方政府债务风险，同时要高度重视经济社会风险财政化带来的风险，平衡发展的效率与安全。第一，警惕地方政府债务风险，防范城投风险和财政风险交织。近年来地方债、城投债密集到期，恰逢收入增速下行期，风险加大。第二，警惕房地产风险财政化。房地产事关经济、金融和社会稳定，行业风险化解需要财政支持，增加了地方政府救助责任。第三，防范金融风险财政化。城商行和农商行的股东主要是地方财政部门，由于区域经营和属地监管，业务与当地财政紧密相关，地方财政承担着一定的兜底或关联责任。第四，通胀风险引发的财政风险。全球经济下行、总需求不足，2023年PPI大概率偏低，不利于财政增收。第五，经济社会的不确定性引发企业经营成本上升，财政要再度纾困并增加支出负担。总之，财政之难在于多目标平衡，在于政府职能近乎无限。当然，财政之荣也在于难中有巧，在于服务国家大局，在于担当国家治理的基础和重要支柱的神圣使命。在中国式现代化新征程中，政府与市场关系、政府与社会关系、中央与地方关系还要进一步理顺，事权和支出责任必须尽快上移至中央、省级政府，预算管理制度、税收制度还要继续完善。侠之大者，为国理财。我们坚信，在党中央的坚强领导下，任何困难都只会孕育出更加强大的中国，财政困难亦不例外。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001；联系邮箱：luozhiheng@ykzq.com免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送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粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：马家进摘要金融数据在一季度超预期高增之后，4月出现了明显回落。4月新增社会融资规模和人民币贷款分别为12200和7188亿元，均低于市场预期的17199和11354亿元，即使与历史同期水平相比，也明显偏弱。一、金融数据大起大落是近年来的常态，主要体现为一季度金融数据开门红、4月迅速回落，这种现象是特定的政治经济现象，反映出政策靠前发力推动经济恢复但总需求仍不足。近年来我国经济受疫情冲击、外部供应链冲击等，为提振信心，同时让政策尽早发力，往往谋求一季度的开门红，因此项目开工率、金融信贷支持、财政发力都在一季度明显发力，各方面数据较好。从金融机构的角度，年初信贷额度充足、项目储备丰富、早放贷早收益，存在争取“开门红”的内在动力；从监管政策来看，监管部门要求金融机构更好地支持实体经济发展，银行考核压力增大，出现贷款冲量的行为。但是其后实体融资需求低迷导致银行信贷在4月快速回落，表明经济仍在恢复但总需求不足、内生动力仍不足，与制造业PMI低于50%以及CPI等持续下行一致。4月新增信贷社融的回落幅度明显超过季节性水平，表明一季度的高增存在透支效应，信贷需求仍然偏弱，不足以平滑数据波动。二、住户贷款负增长，居民消费和购房需求有待提振4月住户贷款减少2411亿元，其中，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元，而往年同期住户贷款通常增加5000亿元以上。首先，居民消费和购房需求低迷导致贷款需求不强。例如，“五一”假期，国内旅游人次和旅游收入分别恢复至2019年同期的119.09%和100.66%，人均旅游花费仅恢复至84.5%。居民购房需求在3月的集中释放后，4月也明显走软，30大中城市商品房成交面积低于2020和2021年同期水平。其次，受投资理财收益率下行、存量房贷利率较高等因素影响，居民提前还贷现象增多。今年4月地产销售要好于去年同期，但住户新增中长期贷款却同比减少842亿元，与此同时，4月住户存款减少1.2万亿元，同比多减4968亿元。三、政府和国企扩投资稳增长，民营经济信心仍不足与往年同期相比，4月企（事）业单位短期贷款和中长期贷款增加，票据融资减少，贷款结构有所好转，其中或以国企贷款为主。一季度民间投资同比仅为0.6%，大幅低于固定资产投资总额的5.1%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。4月制造业和建筑业PMI分别为49.2%和63.9%，与基建相关的建筑业的景气度显著高于制造业。财政政策靠前发力，地方政府“开局即冲刺”，基建投资稳增长。4月新增政府债券4548亿元，同比多增636亿元。今年专项债发行依然保持较快进度，4月发行进度为43.24%，高于去年的38.41%，创近年来新高。风险提示：外部冲击超预期、经济下行压力超预期目录一、金融数据大起大落，政策发力与实体融资需求不足并存二、住户贷款负增长，居民消费和购房需求有待提振三、政府和国企扩投资稳增长，民营经济信心仍不足正文一、金融数据大起大落，政策发力与实体融资需求不足并存今年信贷社融数据的波动节奏与去年十分相似，均呈现出一季度超预期高增、4月又大幅回落的特征。今年一季度各月的新增社融和新增贷款表现都非常强劲，但4月却显著走弱，处于近几年同期的低位。若不是去年同期的低基数，4月新增社融和新增贷款同比都将出现负增长。这背后是政策持续发力与实体融资需求不足共同作用的结果。一方面，稳增长政策推动信贷社融在一季度超预期高增。从银行自身来看，年初信贷额度充足、项目储备丰富、早放贷早收益，存在争取“开门红”的内在动力；从监管政策来看，监管部门要求金融机构更好地支持实体经济发展，银行考核压力增大，出现贷款冲量的行为。另一方面，实体融资需求低迷导致银行信贷在4月快速回落。4月新增信贷社融的回落幅度明显超过季节性水平，表明一季度的高增存在透支效应，信贷需求仍然偏弱，不足以平滑数据波动。债券市场和票据市场对此也有反映。1月票据转贴现利率和国债收益率均明显上升，市场预期经济迎来快速恢复。然而国债收益率自2月以来持续走弱，4月更是加速下探，表明市场对经济恢复前景仍存在疑虑；票据转贴现利率也在4月出现大幅下滑，表明实体经济的信贷需求较弱。二、住户贷款负增长，居民消费和购房需求有待提振4月住户贷款减少2411亿元，其中，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元，而往年同期住户贷款通常增加5000亿元以上。首先，居民消费和购房需求低迷导致贷款需求不强。例如，“五一”假期，国内旅游人次和旅游收入分布恢复至2019年同期的119.09%和100.66%，人均旅游花费仅恢复至84.5%，这还是在机票、住宿等价格大幅上涨的情况下，4月CPI旅游价格较2019年同期累计上涨了15.4%。居民购房需求在3月的集中释放后，4月也明显走软，30大中城市商品房成交面积低于2020和2021年同期水平。其次，受投资理财收益率下行、存量房贷利率较高等因素影响，居民提前还贷现象增多。居民手中留有一定的超额储蓄，在理财收益不足以覆盖房贷利息的情况下，居民选择提前还贷，降低月供压力。今年4月地产销售要好于去年同期，但住户新增中长期贷款却同比减少842亿元，与此同时，4月住户存款减少1.2万亿元，同比多减4968亿元。三、政府和国企扩投资稳增长，民营经济信心仍不足4月企（事）业单位贷款增加6839亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元。与往年同期相比，短期贷款和中长期贷款增加，票据融资减少，贷款结构有所好转，其中或以国企为主。一季度民间投资同比仅为0.6%，大幅低于固定资产投资总额的5.1%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。4月制造业和建筑业PMI分别为49.2%和63.9%，与基建相关的建筑业的景气度显著高于制造业。财政政策靠前发力，地方政府“开局即冲刺”，基建投资稳增长。4月新增政府债券4548亿元，同比多增636亿元。今年专项债发行依然保持较快进度，4月发行进度为43.24%，高于去年的38.41%，创近年来新高。4月M2同比增长12.4%，较上月回落0.3个百分点。其一，贷款创造存款，融资需求不足，存款派生自然乏力；其二，居民部门提前还贷，银行体系资产端收缩，负债端的存款货币同步减少；其三，4月是缴税大月，存款从实体部门流向政府部门，政府性存款同比多增，但不计入M2中。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002前：牛琴、罗志恒、原野后：方堃、马家进、贺晨、孙桂里、刘泽凡、徐凯舟免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。感谢各位朋友关注，由于不可抗力等各种原因，目前的公众号存在失联风险，敬请关注下面备用号。若本公众号失联，将及时启动“持志以恒2020”。为防失联，敬请关注备用号：持志以恒2020

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：马家进（13645711472）摘要4月18日，国家统计局公布一季度GDP和3月消费、投资数据。其中，一季度GDP同比增长4.5%，3月社零消费同比增长10.6%，均大幅高于市场预期。1、一季度经济恢复超预期，从生产端看主要是服务业的贡献，从需求端看主要是消费的贡献。当前经济恢复呈现出明显的四个不均衡特点：其一，总体数据属于好于结构数据（耐用消费品等增速低）；其二，宏观数据好于微观数据（企业利润、居民收入和财政收入增速低）；其三，服务业好于工业；其四，内需好于外需。2、今年经济持续恢复已是市场共识，分歧主要在于经济恢复的斜率和持续性。然而在分析月度数据时，基数效应会造成严重干扰。有三种解读数据的方式，一是直接看今年的当月同比，二是使用两年平均增速，三是将2019年作为基期，使用四年平均增速，但各有优缺点。国家统计局在分析时采用的是今年的当月同比，反映经济在持续恢复。这也与公众的日常感知相一致，餐饮、住宿、旅游景点等人流明显增加、价格出现上涨。3月制造业、建筑业、服务业PMI分别为51.9%、65.6%和56.9%，均处于扩张区间，且建筑业和服务业PMI持续上升。3、当前经济恢复基础不牢，仍存隐忧，部分指标反映出经济恢复成色不足，仍要下力气解决总需求不足、微观主体信心不振的问题。其一，一季度超预期中与3月份出口大幅上升有一定关系，但是在全球经济需求收缩以及韩国、越南等出口大幅负增长的背景下，我国出口能否持续高增有待进一步观察。其二，一季度民间投资同比仅为0.6%，大幅低于固定资产投资总额的5.1%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。一季度民间投资占固定资产投资总额的比重仅为54.2%，为2010年以来最低点。其三，耐用品消费仍较低迷，主要是居民资产负债表受损、居民收入增速下行。一季度耐用消费品如汽车、通讯器材、家电音像同比分别为-2.3%、-5.1%和-1.7%。一季度居民收入实际同比增速为3.8%，低于经济增速的4.5%。其四，房地产短期形势在持续恢复，风险在逐步缓释，但待售面积同比仍上升，人口见顶回落驱动房地产中长期下行拐点已至。去年下半年以来我国商品房待售面积同比持续上升，3月累计同比上升至15.4%，为2016年3月以来最高值。其五，就业压力较大，尤其是青年人群就业形势相对较差，这又将反过来制约收入和消费增长。3月16-24岁青年失业率为19.6%，2019-2022年同期为11.3%、13.3%、13.6%和16.0%。2023年高校毕业生规模预计达1158万人，比去年增加82万人，进一步加大就业压力。其六，PPI同比连续6个月负增长，工业产能利用率偏低，规模以上工业企业利润大幅负增长，营业收入利润率和应收账款平均回款期恶化。3月PPI同比-2.5%，一季度工业产能利用率为74.3%，低于去年同期和四季度的75.8%和75.7%。4、下阶段经济展望预计全年经济增速前低后高，季度间受基数和经济恢复进程影响将再度大起大落，一季度增长4.5%，二季度在低基数作用下增速将高于7%，下半年同比在5%以上。风险提示：外部冲击超预期、微观主体信心不振超预期目录一、经济持续恢复，但需注意基数效应对月度数据的扰动二、当前经济仍存隐忧，总需求不足、微观主体信心不振三、下阶段经济展望及政策建议正文一、经济持续恢复，但需注意基数效应对月度数据的扰动一季度GDP同比增长4.5%，明显高于市场预期的4%，将有助于全年5%左右增长目标的顺利达成。今年是中国经济从疫情状态切换到正常市场经济的一年，也是动能从外需向内需切换的一年。一方面，去年底疫情防控措施优化、随后疫情快速“达峰”并“过峰”，疫情对国内生产、消费等的限制迅速解除，经济开启持续恢复进程；另一方面，各项稳增长稳就业政策举措靠前发力，地方政府“开年即开跑、起步即冲刺”，基建投资和重大项目建设承担起“挑大梁”的重任。在1月经济仍受疫情严重拖累、以及国际环境复杂严峻的背景下，一季度取得如此成绩实属不易。生产端来看，一季度三大产业同比分别增长3.7%、3.3%和5.4%，对GDP同比的拉动分别为0.15、1.29和3.06个百分点，服务业恢复对经济增长的贡献率最大，达68.0%；需求端来看，一季度社会消费品零售总额、固定资产投资完成额、出口金额（美元计价）同比分别增长5.8%、5.1%和0.5%，消费对经济增长贡献明显回升，一季度最终消费对经济增长贡献率达66.6%。今年经济持续恢复已是市场共识，分歧主要在于经济恢复的斜率和持续性。然而在分析月度数据时，基数效应会造成严重干扰。如果直接看今年的当月同比，3月社零增速为10.6%，较1-2月上升7.1个百分点，看似消费在报复性恢复，实际上是因为去年3月社零同比因疫情冲击而降至-3.5%。如果使用两年平均增速，3月社零增速仅为3.3%，较1-2月下降1.8个百分点，看似消费走弱，实际上仍受基数效应干扰，2021年3月社零同比的两年平均增速为6.3%，较1-2月上升3.2个百分点。如果将2019年作为基期，使用四年平均增速，3月社零增速为4.8%，较1-2月上升0.7个百分点，表明3月消费增速确实在加快。但是四年平均增速也存在缺陷，其反映的其实是过去四年的累计涨幅，不适合横向比较。例如，今年服务消费恢复要快于商品消费，但3月餐饮收入和商品零售的四年平均增速分别为1.9%和5.1%，反映的其实是疫情以来服务消费受到的冲击大于商品消费。国家统计局在分析时采用的是今年的当月同比，反映经济在持续恢复。这也与公众的日常感知相一致，餐饮、住宿、旅游景点等人流明显增加、价格出现上涨。3月制造业、建筑业、服务业PMI分别为51.9%、65.6%和56.9%，均处于扩张区间，且建筑业和服务业PMI持续上升。二、当前经济仍存隐忧，总需求不足、微观主体信心不振当前宏观经济持续恢复，但也应看到，恢复进度相对平缓，宏观总需求不足、微观市场主体信心不振仍是核心问题。总体上呈现出以下特征：整体数据好转，结构数据较差；宏观数据好转，微观问题凸显；内需好于外需；服务业好于工业。部分指标反映出经济恢复成色不足、仍有较大压力。第一，耐用品消费仍较低迷，主要是居民资产负债表受损、居民收入增速下行。一季度社会消费品零售总额同比明显上升，但主要是餐饮消费上升幅度较大，耐用消费品如汽车、通讯器材、家电音像同比分别为-2.3%、-5.1%和-1.7%。一季度居民人均可支配收入同比增长5.1%，低于5.5%的名义GDP增速；人均可支配收入的中位数占平均数的比重为81.8%，较去年同期的82.2%进一步下行，收入分配差距扩大；人均消费支出占可支配收入的比重为62.0%，较去年同期的61.8%略有回升，但仍显著低于疫情前的65.2%。第二，一季度民间投资同比仅为0.6%，大幅低于固定资产投资总额的5.1%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。一季度民间投资占固定资产投资总额的比重仅为54.2%，为2010年以来最低点。制造业投资在出口下行、生产上升幅度有限、产能利用率偏低的背景下增速有所下行，从去年全年的9.1%下降至今年一季度的7.0%；财政政策不得不挑大梁，专项债加快发行，一季度基建投资（广义）增速仍高达10.8%。第三，房地产短期形势在持续恢复，风险在逐步缓释，但待售面积同比仍上升，人口见顶回落驱动房地产中长期下行拐点已至。经过一系列房地产政策调整，一季度房地产销售、投资同比降幅收窄，3月十大城市、30大中城市成交量呈进一步回升态势。但值得注意的是，去年下半年以来我国商品房待售面积同比持续上升，3月累计同比上升至15.4%，为2016年3月以来最高值。从中长期看，2022年我国人口总量见顶回落，尤其是劳动年龄人口和主力购房人群已回落，意味着房地产市场未来的主要驱动力量是城镇化和改善型需求。第四，就业形势严峻，尤其是青年人群就业形势较差，这又将反过来制约收入和消费增长。3月16-24岁青年失业率为19.6%，2019-2022年同期为11.3%、13.3%、13.6%和16.0%。2023年高校毕业生规模预计达1158万人，比去年增加82万人，进一步加大就业压力。第五，PPI同比连续6个月负增长，工业产能利用率偏低，规模以上工业企业利润大幅负增长，营业收入利润率和应收账款平均回款期恶化。3月PPI同比-2.5%，一季度工业产能利用率为74.3%，低于去年同期和四季度的75.8%和75.7%。从1-2月规模以上工业企业利润看，制造业、外资及港台资负增长幅度较大，分别达到-32.6%和-35.7%。从行业看，黑色金属冶炼、有色金属冶炼、石油煤炭加工、化学原料加工、造纸、纺织利润同比分别为-151.1%、-57.2%、-111.3%、-56.6%、-52.3%和-37.1%。同时，汽车制造业和计算机等电子设备利润同比为-41.7%和-77.1%。此外，1-2月规模以上工业企业利润率为4.6%，低于2021和2022年同期的6.6%和6%；应收账款增速高于收入增速，平均账款回收周期为66天，高于2021和2022年同期的57.9天和58.3天。第六，3月出口增速超预期回升至14.8%，但可持续性存疑。若今年出口月环比持平于季节性，年度出口预计将负增长6%左右。其一，全球经济低迷引起贸易总量萎缩、出口订单不足。IMF预测，2023年全球经济预计增长2.8%，比去年增速明显回落；WTO预测，2023年全球商品贸易量增长1.7%，明显低于去年。其二，美联储加息衍生金融风险，加大对美出口下行压力。其三，全球高通胀趋于缓和，价格因素对出口的贡献减弱。其四，供应链去中国化延续，产业转移加剧出口竞争压力。节奏上，今年出口同比可能呈现前高后低的走势。国内生产修复的红利以及去年3-4月疫情干扰带来的低基数，预计二季度出口同比的数据表现会偏强；三季度伴随欧美需求走向衰退，中国出口压力显现；而去年四季度基数相对较低，出口同比或将再度反弹，即全年呈现出N型走势。三、下阶段经济展望及政策建议预计全年经济增速前低后高，季度间受基数和经济恢复进程影响将再度大起大落，一季度增长4.5%，二季度在低基数作用下增速将高于7%，下半年同比在5%以上。但经济恢复仍面临较大不确定性，取决于疫情是否反复、房地产是否企稳、外部冲击和政策力度。其中，疫情不可控；房地产和财政货币政策属于内部力量，总体在助力经济；外部冲击或成今年经济冲击的最大变数。要继续做好稳增长稳就业工作。第一，扩大总需求，扩大投资和消费，做好稳外贸稳外资工作。其一是继续加快专项债发行和使用，尽快形成实物工作量；其二是由中央和地方实行分区域按比例发放对于受冲击行业的消费券，刺激消费，帮助部分出口企业转内销；其三是扩大消费场景，延长夜间经济、早间经济等消费场景；其四，当前我国对美出口大幅下降，但对东盟和一带一路沿线国家和地区出口上升，有必要进一步巩固与该部分地区的合作优势；其五，支持跨境电商、海外仓等外贸新业态做大做强，发展数字贸易，支持企业加快重点市场的海外仓布局，完善全球服务网络，鼓励传统外贸企业和物流企业参与海外仓建设，支持海外仓企业对接国内外电商平台。第二，尽快稳定宏观税负，减税降费要从数量规模型转向效率效果型，经济下行期的财政政策宜以支出政策为主而非收入政策。第三，从激励机制、政策、法治和理论上解决微观主体的积极性不高、信心不振的问题，这是治本之策。当前宏观形势上的问题归结到微观就是“微观主体避险化”，要从根本上解决。其一，我国已从单一GDP进入到多元目标治理体系，但多元目标导致地方政府被问责概率更高，地方政府行为避险，当前地方政府面临“想干事但怕被问责”的情形。要进一步重塑中央对地方的激励机制，在反腐、问责的同时增加包容、尽职免责的案例和机制。其二，企业行为避险，既是经济下行期的主动收缩，但同时也与舆论、政策环境有关。要从舆论上为民企、外资正名；要实现政策的稳定性和连续性，避免运动式监管和运动式送温暖，监管在法治的框架内进行；要实现重大理论创新和突破，讲清楚社会主义与私有制的关系，讲清楚“共同富裕并不必然需要通过所有制革命实现”。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002前：牛琴、罗志恒、原野后：方堃、马家进、贺晨、孙桂里、刘泽凡、徐凯舟免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。感谢各位朋友关注，由于不可抗力等各种原因，目前的公众号存在失联风险，敬请关注下面备用号；若本公众号失联，将及时启动“持志以恒2020”。为防失联，敬请关注备用号：持志以恒2020

2023年2月21日，中国首席经济学家论坛发起的“复苏2023”线上系列访谈直播活动，邀请粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒围绕“地方债务的形势与应对”问题，进行了主旨演讲。核心观点：——认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外地方财政收支缺口的重要弥补方式，源于财力与支出责任的缺口。财力和支出责任出现的一些变化，快速推升了地方政府债务。——债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。——地方债务的形成原因复杂，包括体制性原因，又经过经年累月的积累，解决也非一朝一夕可以完成。尤其是当前地方债务风险、金融风险和社会风险交织，需要注意处置的力度和节奏。如何看待地方政府债务（一）如何看待当前的分歧？当前关于地方政府债务有许多不同观点，有专家认为地方政府债务包括城投债，是有功劳、有利益的一种城市经营模式。有专家则认为，地方政府债务弊端明显，现已到了不能进行下去的状况，其可能类似于“鸦片”，未来不可持续。对此，我有两个基本认知：第一，对错本身意义不大，最重要的是我们怎样让社会各方凝聚更多共识，求到一个公约数，然后共同在发展中解决问题，而不是在争论中解决问题。地方债务和城投债务在中国经济发展中有利有弊，在不同的时期利弊的体现方式、重要性程度不一样。在新常态之前，主要体现为利大于弊，在高质量发展背景下弊端越来越凸显。第二，历史的成功并不代表未来，也就是说历史上的这种模式在未来到底能不能持续，需要观察和思考。市场上关于地方政府债务的分歧较大，可能与视角有关系。比如站在当期回报率还是站在长期回报率的不同视角会有分歧，当你只看当期回报率，可能看到当期把基建“砸下去”后，没有立刻获得现金流的相应回报。但是站在长期角度，例如把路修好后，让山沟沟里的商品能够卖出去，让远方的写字楼也能吃到新鲜的蔬果，这就促进了社会福利的改善，提高了经济运行效率，这需要更长的周期才能体现。又如还存在微观回报率和宏观回报率、经济回报率与综合回报率、静态与动态回报率的区分，这些都是站在完全不同视角的分歧。对一个微观主体尤其市场主体而言，是要过日子的，要受到市场法则的约束，那就是欠债还钱，还不上就破产清算。比如对城投平台来讲，你不能在借钱的时候说自己是普通国企，还钱的时候却说我帮政府干活，不能逼我还债。那样的话，微观主体在市场上怎么能够存在？他怎么去接受市场经济基本法则的约束？如果不能约束，这个主体就不能够、也不应该存在，换句话说宏观分析最后还是要落到微观主体的经营行为。若你本身是普通国企，借债时应该发布三张报表，充分披露信息；但实际上地方政府有很多活要干，可能国家的预算支持不了，所以通过平台来干政府的活。这就是问题所在，干政府的事情，为什么不直接通过财政资金的方式来解决？为什么不通过一般债和地方政府专项债的方式来解决？或者说通过发行国债来转移地方政府来解决问题？所以你干的这个事情是市场的活，还是政府的活？这在一开始就要弄清楚。如果说你是自负盈亏的市场主体，你干的活就彻底通过竞争来获取收益，不行你就破产。否则城投出了问题时，贸然推动隐性债务置换，财政毫无原则地去救，就会导致道德风险。原则就是救的前提条件是分清责任，是问责。有观点认为，“地产+基建”就是这种经营模式，我认为这个总结非常精炼和精辟，但这种模式的可持续是有前提的，那就是综合回报率创造出的财政汲取能力足以覆盖地方显性债务以及城投债务（低回报的准政府行为部分）。就是说，你的收益和成本是要匹配的，或者起码是你的资产或者现金流能够覆盖负债的。如果不能覆盖，那这种模式恐怕不能够持续。微观主体面临实实在在的债务约束，是不以宏观上的社会收益为转移的。从目前财政形势看，我们面临财政紧平衡状况，地方政府的一般公共预算收入下行，2022年22个省份的一般公共预算收入负增长，土地出让收入进一步下行，同时面临支出端的刚性，要有抗疫支出，扩大总需求要有基建支出，还要兜底民生，医疗、教育、养老等都需要花钱，叠加债务集中到期，自然而然导致当前财政收支紧平衡的状况，压力比较大，财政收益覆盖债务的能力在下降，因此要好好思考这种经营模式的持续性有多强。（二）如何看待地方政府债务？看待地方政府债务的问题，要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，源于财力与支出责任的缺口。总体看，财力和支出责任出现三大变化快速推升了地方政府债务。一是2012年之后，中国经济的增速总体下行，尤其三年疫情期在往下走，这时我们要实行积极的财政政策，要实现逆周期调节，一个很重要的方式就是减税降费，导致的结果就是宏观税负持续下行，财政汲取能力下降，出现“减税降费陷阱”。因为减税降费要以预期和信心的稳定为前提，在居民和企业预期较弱的背景下，居民对未来预期不稳定，不愿意追加消费，企业也不愿意追加投资。这种情况下，减税降费换来的并非GDP同等增速的扩大，难以转化为企业的投资和居民的消费，即分子端减税降费推升了债务、分母端经济增长不明显，因此地方政府的负债率和债务率进一步攀升。2015年之前，我们可以看到大部分年份的财政收入增速是高于经济的名义增速。但2015年之后，财政收入的增速明显低于经济增速。2022年，我们的一般公共预算收入除以GDP已降低到16.8%的水平,比2015年的高点下降5.3个百分点。宏观税负的下行有两条出路，其一是同等幅度削减支出，但当前形势下明显不可，只剩下唯一一条道路那就是债务的同等攀升。二是中国政府的职能范围比较大，要做的事情比较多，还有过去中央对地方政府的考核是单一的只需把GDP做大就可以，这就是当时一些学者总结的“GDP锦标赛”问题，通过地方政府竞争来推动经济增长。但随着经济从高速走向高质量发展，不仅要看增长，还要看绿水青山就是金山银山，要保护环境、脱贫攻坚、防范化解重大风险，中央对地方的多元目标考核意味着地方政府的支出责任范围扩大、刚性程度上升，收支缺口随之扩大，进一步推升债务问题。三是经济社会风险财政化，增加政府的潜在支出责任，推升了债务。债务风险的形成固然有外部的冲击，如中美贸易摩擦等，但部分也源于内部非经济政策与经济政策之间的不协调，尤其是环保一刀切、运动式监管等。一刀切的非经济政策导致经济下行、企业经营困难，社会呼吁财政发力来解决这些问题，即经济风险财政化，这在无形中形成政府的潜在支出责任，进一步导致政府债务增加。同时，部分地方政府超前承诺也加大了潜在政府债务。除了以上三点，地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关。债务和投资驱动型的经济增长模式，驱动着地方政府债务规模和债务率呈现持续上升趋势。分税制（财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府是根本驱动因素。分税制并不必然导致地方债务，因为中央转移支付给地方政府后，实际上中央占比非常低，收支差通过国债弥补，真正原因是政府职能的扩展和不稳定，这又源于政府与市场关系未能法治化定型。以2022年为例，一般公共预算收入20.4万亿元，其中中央9.5万亿元，地方10.9万亿元；支出26万亿元，其中中央3.6万亿元，地方22.5万亿元。也就是说，即使全国的一般公共预算收入20.4万亿元全部给地方，地方仍有收支缺口。因此债务的产生不是分税制财政体制改革的问题，还是考核激励机制决定的。解决方案与对策其实债务本身并非风险，关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。比如地方政府专项债，是以专门的项目收益来偿还的一个债。问题是那些收益越来越好的，给市场主体去干了，而没有太多收益或者说收益递减的项目，就由政府的专家来干，所以在某种意义上专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度，已成为事实上的一般债，不能实事求是反映风险；在包装发行、使用方向等环节增加地方政府的负担。所以，我认为要把专项债的规模压降，通过一般债来代替，这样能够实事求反映风险问题。又如，隐性债务比较集中体现在城投有息债务，目前筹投平台有息债务44.6万亿元，这样的规模还债利息是比较大的，而城投平台的盈利能力和现金流跟过去比有明显下行，回报率也就1%点几的水平。宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出未形成足够多的优质资产；微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差。该怎么解决地方政府债务问题？由于其形成原因很复杂，既有体制性的，也有经年累月的积累，并非一朝一夕能解决。尤其当前地方债务风险、金融风险和社会风险交织，需要注意处置的力度和节奏。从理论的角度去解决，有效控制债务率，要处理好几对关系关键问题：一是存量和增量关系，确保存量债务逐步化解，严格控制增量，中央对地方提出党政干部负责的机制，省以下政府关系也应该建立起市县党政领导负责机制，解决道德风险问题。二是显性债务和隐性债务关系，隐性债务显性化，根据公共属性强弱划分为政府债务和企业债务，分别通过财政和市场化法治化方式解决。三是分子与分母的关系，即分子端的债务尽可能要有更大的分母端产出，必须提高债务资金的使用效率。短期看，要应对好债务到期后的再融资问题，拉长周期、压降成本。第一，安排财政资金偿还，通过财政资金使用效率的提升为偿还债务留出空间。第二，通过债务置换、债务展期、债务重组、借新还旧等方式优化债务结构，减轻地方政府债务负担。第三，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务，划转部分流动性较好的国资解决部分存量债务。第四，存量隐性债务显性化、市场化，部分债务合规转化为企业经营性债务，利用项目结转资金、经营收入偿还。第五，在存量隐性债务显性化、市场化的前提下，做好风险隔离，通过破产重整、清算等方式减计债务，避免风险传递引发区域性系统性风险。长期看，重在联动改革。第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模。深化行政事业单位改革，强化绩效管理。如果政府长期大包大揽，家长制的大政府必然收支庞大。只有简政放权，市场的归市场，政府的归政府，大量的事业单位要么回归非盈利机构，要么走向市场自负盈亏。对人口流出地区的区县实施合并，减少财政供养人员，但是裁减冗员精兵简政，必须配合市场化的改革，比如放开市场准入、改善营商环境，提高就业的吸纳能力，否则改革将导致新的社会群体性问题。第二，建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度。第三，建立政策出台前评估和实施效果问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。第四，深化社保制度改革，避免社保长期过度依赖一般公共预算补贴。问题的解决不在于提高社保缴费率加重企业负担，而在于提高国有资产划转社保的比例和资产质量、发挥养老保障体系中第二（企业年金和职业年金）和第三支柱（商业保险）的重要作用实现多层次积累、提高养老保险基金的投资收益、尽快全面放开计划生育、适时适当推迟法定退休年龄。第五，尽快稳定宏观税负，减税降费要从追求数量转向效果，结构性加税（房地产税、消费税、环保税、资源税，对普通居民影响不大、但有利于推动绿色发展和缩小贫富差距的税种）。第六，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度，但强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。第七，优化债务性质结构，实事求是面对风险。提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重。第八，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格支持财政。——————罗志恒丨防范化解地方债务风险：形势与应对罗志恒：稳定宏观税负势在必行罗志恒丨2022年中国区域经济大洗牌：南北新格局与中西部新序章罗志恒：反转之年罗志恒丨春节归湘散记：怎样的乡村？怎样的情？罗志恒：“超额储蓄”是否会带来“报复性消费”？罗志恒丨防范化解地方债务风险：形势与应对

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：方堃导读2022年积极的财政政策提质增效、靠前发力，通过大规模减税降费退税缓税、扩大投资等方式提高了微观主体的抗风险能力，拉动基建投资扩大总需求，有效地助企纾困、抗击疫情、保障民生、稳定经济、促进创新等。当然，一系列经济社会效果的背后是地方政府债务再度攀升。2022年底的中央经济工作会议提出2023年积极的财政政策要“加力提效”和“防范化解地方债务风险”。近期31个省份陆续发布了2022年财政收支与债务数据和2023年债务化解重点工作计划等，提出要在2023年遏制隐性债务增量、化解存量。如何理性看待地方债务问题，详见《防范化解地方债务风险：形势与应对》。本文对2022年地方显性债务存量、付息情况和投向做全面梳理。整体上我国地方政府显性债务风险可控，但是局部地区债务率较高、偿债压力较大，集中在经济不发达、产业发展落后、财力规模下滑的地区。风险提示：经济恢复不及预期，财政预算执行数据更新不及时不准确。正文一、2022年地方政府显性债务呈现四大特征：总量大、增速快、付息激增、期限拉长1、我国地方政府债务总量大、增速快。根据财政部预算司统计，截至2022年底，我国地方政府债务余额为35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。加上25.6万亿元中央政府国债，我国政府债务余额合计超60万亿元。自2017年以来，地方政府债务余额以年均16.3%的速度快速增长，远高于同期名义经济增速的7.8%，导致负债率攀升、债务风险不断累积。2、考虑经济发展水平以及政府综合财力后，政府债务风险整体可控。衡量政府债务压力主要用负债率、债务率两个指标，负债率=债务余额/GDP，债务率=债务余额/综合财力。其中，地方政府财力不仅包括一般公共预算收入和政府性基金收入，还需考虑中央对地方的转移支付。2022年地方层面财政收支及债务余额数据已基本公布，但中央对各地的转移支付数据仍未公布，债务率指标仍使用2021年数据。截至2022年末，地方政府负债率为29.1%，加上中央政府国债之后，政府负债率合计50.1%，均低于国际通行警戒值，政府债务与经济增长较风险总体可控。2021年末地方政府债务率为105.8%，首次超过100%，主因地方政府财力不足，面临收入压力、支出刚性和举债收紧的三重困难。3、地方债付息支出激增，专项债发行量大幅扩张。2022年地方政府债券支付利息1.12万亿元，较上年同比增长20.8%，较2018年付息翻了一番，首次突破1万亿元。考虑到地方政府利率并未上升，因而债务规模扩大直接导致了付息支出的激增。近几年存量地方债平均利率基本保持在3.5%左右，2022年平均利率小幅下行至3.39%。2020年疫情爆发后，专项债结存限额被使用，各地专项债发行放量增长。2022年地方政府发行专项债规模首次突破5万亿，创历史新高，较2019年发行规模翻了一番。4、地方债特别是专项债的期限明显拉长。从2018年末到2022年末，存量地方债的剩余平均期限从4.4年持续上升至8.5年。其中，专项债剩余期限从2020年开始大幅拉长，2022年末专项债期限首次突破10年。2019年以来，专项债投向范围不断扩容，特别是允许专项债用作重大项目资本金，使得30年超长期限的基础设施专项债发行量激增，拉长了整体债务期限。二、经济大省债务存量高、结存限额空间大，天津、吉林地方财力下降、债务风险加大，专项债偿债压力高于一般债，地方债集中投向市政园区1、从债务规模来看，粤鲁苏浙等经济大省存量债务高。2022年末，债务规模排前五的省份为广东（25082.3亿元）、山东（23588.0亿元）、江苏（20694.1亿元）、浙江（20168.8亿元）和四川（17705.4亿元），分别占地方政府债务总额的7.2%、6.7%、5.9%、5.8%和5.0%。2、从债务限额来看，上海、江苏等地结存限额用以举债的空间较大。截至2022年末，31省份地方债限额与余额之差合计超2.2万亿元（云南省尚未披露2022年末地方债限额）。分地区来看，上海（2765）、江苏（1900）、北京（1637）、河北（1410）、河南（1330）、广东（1176）、安徽（1067）七个省市的限额空间超1000亿元，黑龙江、重庆债务余额与限额最为接近，举债空间不足。分类型来看，一般债限额空间1.35万亿元，专项债限额空间达0.85万亿元，一般债限额空间排名前三的依次是上海（1326）、江苏（1061）、河北（1044.8），专项债限额空间排名前三的依次是上海（1438）、江苏（839）、北京（692）。去年11月开始中央提前下达2023年专项债限额，实际可用于今年的地方债额度将会更高。3、从债务指标来看，疫情冲击地方政府综合财力，导致地方债务率上升。以负债率（政府债务余额/GDP）衡量，截至2022年末，青海和贵州负债率超过60%，分别达到84.3%和61.8%，而江苏、上海和广东经济实力强劲、负债率低于20%，分别为16.8%、19.1%和19.4%。由于河北、黑龙江、甘肃、江西4省尚未对外披露2022年末中央对地方转移支付数据，无法计算地方综合财力和债务率。以债务率（政府债务余额/地方综合财力）衡量，本文计算的27个省份中，有23个省份的债务率高于100%警戒线，其中，天津高达295.7%，吉林、云南、辽宁、贵州、福建、重庆、青海债务率超过150%，显示地方债务形势与财力不匹配。债务率最低的是江苏（73.3%）、上海（65.7%）、西藏（21.3%）。部分地区地方财力受疫情冲击严重，导致债务率大幅上升，天津、吉林一般公共预算收入同比下滑超10%，政府性基金收入同比下滑超60%。4、从还本付息来看，专项债偿债压力较高。地方债还本资金主要来自于再融资，“借新还旧”较为普遍，因而付息支出对地方财政的压力相对更大。2022年，江苏、山东、浙江、广东地方债还本付息支出超2000亿元，还本支出全国最高的是江苏（2080亿元），付息支出最高的是广东（769亿元）。偿债率指标方面，受限于数据可得性，河北、黑龙江、甘肃、江西4省无法计算综合财力，其他27个省份可计算综合偿债率；又因为内蒙古、河南付息数据明细以及陕西还本数据明细暂缺，剩下24个省市区可分别计算一般偿债率与专项偿债率。2022年综合偿债率高于20%的省份有5个，分别是天津（32.9%）、辽宁（25.8%）、贵州（25.1%）、云南（24.2%）和吉林（20.7%）。2022年仅有贵州、辽宁两省一般偿债率超过20%，分别为21.1%和20.2%，总体来看一般债务还本付息压力不大。2022年全国土地出让收入普遍下行，29个省份地方政府性基金收入负增长，导致专项偿债压力加剧。19个省份专项偿债率超过20%，其中天津专项偿债率超150%，云南、青海、辽宁、吉林、山西和宁夏专项偿债率超过50%，分别达到88.1%、86.8%、86.5%、85.5%、55%和50.6%，专项债务还本付息压力较大。5、从资金投向来看，专项债集中用于市政园区以及交通基础设施领域。2020年以来，新增地方政府债务投向重大项目建设，主要用于铁路、轨道交通等交通基础设施建设、农林水利、市政和产业园区建设等，疫情需求还增加了医疗卫生基础设施投入。根据企业预警通数据，2022年度专项债第一大用途集中在市政和产业园区，规模大幅增长至1.22万亿元，同比增长超17%。其他用途规模增长较多的主要有医疗（3504亿元）、农林水利（2826亿元）、铁路（1577亿元），较上年分别增长30%、32%、133%。分省份来看，22个省份第一大投向都用于市政和产业园区建设。此外，交通基建领域专项债投向较多，内蒙古、甘肃、青海的第一大投向收费公路，上海第一大投向轨道交通，另有14个省份第二或第三大投向用于医疗卫生。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：方堃，执业编号：S0300521050001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。