粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒高级宏观分析师：牛琴（13681810367）摘要一、2023年财政形势回顾：十大特征第一，2023年财政政策总体落实“加力提效，注重精准、更可持续”，在收入有限增长尤其是土地出让收入负增长的情况下，仍保证了一定的支出强度推动经济增长、防范化解风险，紧平衡态势有所加剧。收入端更加精准有力，减税降费突出对科技创新企业和中小微企业的支持，同时优化税收优惠政策促进消费；支出端结构不断优化，向民生短板领域倾斜；中央政府增发万亿国债转移给地方，保障地方财政可持续性和地方政府债务风险可控。财政在支持经济恢复发展、稳定就业、改善民生、促进科技创新、防范重大风险等方面发挥了重大作用。第二，在去年实施大规模增值税留抵退税政策导致偏低的基数背景下，一般公共预算收入呈现恢复式增长，1-11月累计同比增长7.9%，但两年平均增速仅为2.3%；一般公共预算与政府性基金预算收入之和的两年平均增速为-3.0%，反映了经济增长承压背景下，税基扩张缓慢、财政收入增长动力不足的现实。1-11月一般公共预算收入完成预算数的92.1%，超时序进度0.4个百分点，预计全年一般公共预算收入增长6.7%左右。第三，税收收入增速超过非税收入，一般公共预算收入结构有所优化，税收收入占比为84.2%，较去年同期提高1.8个百分点，但仍低于2021年的86.0%和2020年的85.1%。第四，财政支出保持了一定的强度，支出结构持续优化、重点投向民生领域。1-11月一般公共预算支出同比增长4.9%，两年平均增速为5.6%；一般公共预算与政府性基金预算支出之和两年平均增速为2.7%。一般公共预算支出中，教育、社保就业、卫生健康三大民生领域支出占比达38.5%，创近年来同期新高。第五，中央采取了一系列措施为地方政府纾困解难，加大转移支付力度，中央本级支出占比保持较低水平，1-11月中央本级支出占比14.0%，仅比2022年高0.1个百分点，但低于其他年份。第六，财政收支矛盾加剧，财政赤字突破历史高点。1-11月财政收支缺口达到3.8万亿元，预计全年一般公共预算收支差额达6.3万亿元，占GDP的比重为4.9%，官方财政赤字预计提高到3.8%左右。纳入新增专项债的赤字率将达6.8%，仅次于2020年8.4%。第七，2023年房地产市场延续2022年调整态势，土地出让收入增速持续为负，政府性基金预算收入大幅下滑。1-11月，国有土地出让收入累计同比增速为-17.9%，政府性基金预算收入同比下降13.8%。第八，受2022年基数影响，15个省份1-10月一般公共预算收入累计增速超过10%，仅山西省一般公共预算收入负增长。但从两年平均增速来看，内蒙古、新疆和山西等资源型省份一般公共预算收入两年平均增速居前，分别为16.2%、14.9%和11.0%，吉林最低为-4.2%；6个省份负增长。分地区来看，西部地区整体收入增长较快，一般公共预算收入两年平均增速为6.4%；中部地区两年平均增速次之，为4.1%，东部地区两年平均增速为0.8%，东北地区两年平均增速最慢，为-0.2%。这种格局的变化主要源于百年未有之变局下地缘政治冲突引发的供给冲击，资源型省份量价齐升，带动财政收入增长；而东部地区反而受到出口下行的影响，财政收入增速偏低，部分省份如广东、天津等地两年平均增速为负。第九，各省份积极落实积极财政政策，但也有部分省份受制于可用财力有限、化债压力大等形势，支出增长略显乏力。仅天津、内蒙古、青海和山西四省一般公共预算支出增速超过10%。云南、山东、江苏、安徽、广西、浙江、江西、河南8省一般公共预算支出增速在3%以下，其中云南是负增长（-3.5%）。第十，各地民生领域的支出增长较快，民生支出占比不断提高。即使在一般公共预算支出负增长的云南省，社保就业支出增速也保持在7.4%，陕西省社会保障与就业支出增速达15.0%。同时，2023年各地也加大了住房保障支出。北京市1-10月住房保障支出累计同比增速为29.8%，远超其他地区。甘肃、内蒙古、福建、吉林、安徽等地的前10月住房保障支出累计同比增长率分别为26.2%、15.7%、14.9%、14.4%和12.9%。二、2023年债务形势总结第一，中央加杠杆趋势显现，国债净融资额大幅增长。截至12月18日，2023年国债净融资额达到4.1万亿元，较去年增长58.2%，主因年初预算的全国财政赤字比上年增加5100亿元，全部由中央政府承担，同时10月24日全国人大常委会决定增发1万亿元国债。第二，地方债发行规模较去年大幅上升，主要源于特殊再融资债券放量发行，支持化解隐性债务风险。截至12月18日，2023年全国发行地方政府债券9.3万亿元，较去年全年增长26.6%。其中，新增债券发行4.6万亿元，较去年全年减少1115.4亿元。再融资债券发行4.7万亿元，较去年全年增加2.1万亿元，再融资债券发行占比上升至50.2%，较去年提高14.8个百分点。一方面，与“一揽子化债方案”下特殊再融资债券放量发行有关；另一方面反映了地方债券到期压力加剧，2023年地方债到期规模达到3.7万亿元，较去年增长31.9%。第三，万亿特殊再融资债券超预期发行，地方债务结存限额被大幅压缩。7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券超预期发行，截至12月18日，全国共有27个省份累计发行特殊再融资债券13885.1亿元。从地区分布来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁等债务负担较重的省份成为本轮特殊再融资债券的发行主力，发行规模均超过1000亿元，分别为2263.8亿元、1286.3亿元、1256亿元、1122亿元、1067亿元和1006亿元。特殊再融资债券的发行使得地方债务结存限额大幅减少，截至12月18日，根据净融资情况推算，地方债务余额为40.7万亿元，距离42.2万亿元的限额，结存限额被压缩至1.4万亿元，较2022年末减少44.1%。其中一般债务结存限额预计为6860.1亿元，专项债务结存限额预计为7589.4亿元。第四，分省份来看，粤鲁浙川四省新增地方债发行规模居前，合计约占全国的四分之一。广东、山东、浙江和四川四省新增地方债发行规模居前，分别为4874.7亿元、3747.7亿元、2940.0亿元和2565.4亿元，合计发行规模达到14127.8亿元，占全国的24.9%。第五，地方债尤其是专项债的剩余平均期限明显拉长，今年新增专项债中近七成为超长期债券。截至2023年10月底，地方债剩余平均年限为9.2年，较2019年初拉长4.8年，主要源于超长期专项债的发行。截至12月18日，2023年新增专项债以20年期、30年期和15年期为主，发行规模占比分别为25.8%、23.3%和20.7%，超长期债券合计占比达到69.8%。第六，从资金投向来看，新增专项债重点投向产业园区、棚户区改造和医疗卫生三大方向，占比分别达到30.3%、8.9%和7.3%。与去年全年相比，棚户区改造项目占比下降2.8个百分点，铁路项目占比提升0.6个百分点。第七，从地方债到期分布来看，2020-2030年地方债到期压力均大，到期规模均超过2万亿元，其中2023年、2026年、2028年和2030年地方债到期压力较大，到期规模均突破3万亿元。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：马家进（13645711472）摘要8月25日以来，房地产利好政策密集出台，主要包括三个方面：一是首套住房执行“认房不认贷”，北上广深四个一线城市均跟进落实；二是扩充地方政府“因城施策”工具箱，下调首付比例和房贷利率下限；三是降低存量首套住房贷款利率。一、上述政策有何影响？稳地产政策的方向发生调整，从此前供给端保交楼、房企纾困的“输血”转向提振市场需求、加快销售回款的“造血”，需求端更好满足居民刚性和改善性住房需求，降低购房门槛和成本。预计政策效果存在结构性分化，可能出现如下影响：其一，一二线城市销售将好于三四线城市。认房不认贷、下调首付比例和房贷利率下限，主要影响一二线核心城市，三四线城市此前基本不受约束。相应地，这部分被抑制的购房需求，也将在一二线核心城市中释放，甚至可能还会分流走周边城市的部分需求。其二，新房和大户型二手房销售将好于老破小。从积压需求的结构来看，改善性需求的数量要高于刚性需求。此外，改善性需求要通过“卖一买一”的方式才能享受首套房政策，这将增加刚需二手房的供给。改善性需求释放会提振新房和大户型二手房的销售和价格，小户型二手房则同时面临刚性需求释放和供给增加，成交量将明显上升，但房价可能不会有太大波动。其三，降低存量首套住房贷款利率，对房地产市场影响不大，其主要作用有二：一是降低居民还贷压力，增强消费能力，进而提振消费；二是削弱居民提前还贷动机，减少违规使用消费贷和经营贷的行为，提高商业银行经营的稳定性和资产的安全性。但需要注意商业银行息差缩窄，要提前防范化解中小银行的金融风险。二、当前房地产领域还存在哪些困难？当前房地产市场仍面临较大困难，稳地产政策传导过程中存在难点堵点，背后既有行政性措施的不合理干预，也有市场低迷背景下微观主体理性选择导致的合成谬误。1、部分城市的普通住宅认定标准过严，增加了不必要的购房门槛和成本。以北京为例，现行的普通住宅认定标准制定于2014年，五环内普宅总价的上限是468万元。然而随着近十年来房价上涨，许多原本是普宅的房子如今都被动变成了“豪宅”，在二手房交易时将增加购房者的首付金额或税费成本。详细案例参见正文。2、三四线城市居民担心房价下跌，观望情绪拖累地产销售。不同于一二线城市仍有政策储备，三四线城市的稳地产政策基本上已经“应出尽出”，但房地产市场仍较低迷。在楼市低迷、房价存在下跌风险时，有购房需求的居民也会保持观望，进一步加剧楼市低迷，形成负向循环。3、新房限价制约了房企销售回款能力，扭曲了楼市的价格信号和资源配置。当前部分城市的新房限价政策，干扰了房企的正常销售回款，加剧其资金链紧张状况。在政府限价干预下，部分低能级城市的新房价格高于周边二手房价，主管部门担心房价指标下行，通过约谈等方式避免降价，导致库存去化艰难；部分高能级城市的新房价格又低于周边二手房价，压缩房企利润空间，并诱发居民投机套利行为，有必要提高对房价的容忍度，发挥出市场调节能力。4、部分烂尾楼盘难以“保交楼”，市场化资金不愿也不敢介入。部分楼盘或剩余货值不高、或销售前景不佳、或债务纠纷复杂，难以吸引市场化资金介入，地方政府也没有足够的财力提供救助。截至2023年二季度，央行结构性货币政策工具中，房企纾困专项再贷款的使用量为0，保交楼贷款支持计划的2000亿元额度中仅使用了5亿元。5、房地产行业风险上升，加剧房企的外部融资难度。当前房企的融资难问题不在于政策约束，而是市场参与意愿不足。例如，“金融十六条”明确提出按照“后进先出”原则，问题项目剩余货值的销售回款要优先偿还新增配套融资和专项借款；商业银行若按要求提供此类配套融资，相关机构和人员“尽职免责”。但商业银行作为市场化经营主体，面对房地产行业持续上升的风险收益比，缺乏参与的动力。三、如何化解当前房地产市场僵局？在坚持“房住不炒”定位，坚持市场化、法治化原则的前提下，当前的房地产市场僵局仍有化解之策。一方面，“全国一盘棋”与“因城施策”相结合。“因城施策”有利于提高政策的针对性和有效性，但有些方面仍需中央的统一管理和指导，以避免各地政策出现外部性或调整不及时。例如，地方政府为了当地楼盘保交楼，对预售资金监管过度严格，导致房企的部分合规资金不能跨区域调动，结果使得其他地方的楼盘出现风险，此时便需要中央对预售资金监管做出统一的制度安排。又如，对于全国性的关乎居民和房企合理权益的事项，像“认房不认贷”政策，中央可要求各地同步执行，而不是由各地自主决定，这样能够降低政策的不确定性，增强政策效果。另一方面，稳地产政策要激励相容，充分调动社会各方的积极性。第一，京沪等城市调整普通住宅认定标准，更好满足居民刚性和改善性住房需求。第二，新房销售可提供“降价补差价”的“保价”措施，由政府监管和银行托管，打消有购房需求居民的顾虑。第三，取消新房限价，减少行政措施对价格信号和资源配置的扭曲，加快房企资金回笼。第四，加快理顺问题楼盘的债务纠纷，提高市场化资金的介入意愿。第五，地方政府可协助出险房企将商业项目和住宅项目打包出售，并批准商业用地性质改为住宅用地，吸引健康房企参与并购。第六，地方政府增加优质住宅土地供应，活跃土地市场。风险提示：稳地产政策超预期、市场反应超预期目录一、近期房地产政策利好频出，有何影响？二、当前房地产领域还存在哪些困难？三、如何化解当前房地产市场僵局？正文一、近期房地产政策利好频出，有何影响？8月25日以来，中央和地方接连出台利好政策，主要包括三个方面：一是首套住房执行“认房不认贷”，北上广深四个一线城市均已跟进落实，预计剩余城市也将陆续实施；二是扩充地方政府“因城施策”工具箱，下调首套、二套首付比例下限至20%和30%，下调二套房贷利率下限至5年期以上LPR+20基点，地方可自主决定；三是降低存量首套住房贷款利率。稳地产政策的方向发生调整，从此前供给端保交楼、房企纾困的“输血”转向提振市场需求、加快销售回款的“造血”，需求端更好满足居民刚性和改善性住房需求，降低购房门槛和成本。预计政策效果存在结构性分化，可能出现如下影响：其一，一二线城市销售将好于三四线城市。认房不认贷、下调首付比例和房贷利率下限，主要影响一二线核心城市，三四线城市此前基本不受约束。相应地，这部分被抑制的购房需求，也将在一二线核心城市中释放，甚至可能还会分流走周边城市的部分需求。但是，需要注意的是，首付比例下降，月供也会随之上升。因此，一方面，不宜高估政策效果，居民购房能力仍受制于其收入水平；另一方面，房价较高的城市应审慎调整首付比例，防止居民过度加杠杆、影响金融安全。其二，新房和大户型二手房销售将好于老破小。同样是受限于“认房又认贷”导致的二套房高首付比例，从筹集首付的难度来看，低总价的刚性需求要好于高总价的改善性需求。因此从积压需求的结构来看，改善性需求的数量要高于刚性需求。此外，改善性需求要通过“卖一买一”的方式才能享受首套房政策，这将增加刚需二手房的供给，表现为二手房挂牌量的快速增加。改善性需求释放会提振新房和大户型二手房的销售和价格，小户型二手房则同时面临刚性需求释放和供给增加，成交量将明显上升，但房价可能不会有太大波动。其三，降低存量首套住房贷款利率，对房地产市场影响不大，其主要作用有二：一是降低居民还贷压力，增强消费能力，进而提振消费，类似政策还有提高个人所得税专项附加扣除标准，减轻个税压力，增加可支配收入；二是削弱居民提前还贷动机，减少违规使用消费贷和经营贷的行为，提高商业银行经营的稳定性和资产的安全性。但需要注意商业银行息差缩窄，要提前防范化解中小银行的金融风险。二、当前房地产领域还存在哪些困难？虽然稳地产政策持续发力，且在保交楼、房企纾困、提振信心等方面取得了一定成效，但当前房地产市场仍面临较大困难，政策传导过程中存在难点堵点，背后既有行政性措施的不合理干预，也有市场低迷背景下微观主体理性选择导致的合成谬误。1、部分城市的普通住宅认定标准过严，增加了不必要的购房门槛和成本以北京为例，现行的普通住宅认定标准制定于2014年，五环内普宅总价的上限是468万元。然而随着近十年来房价上涨，许多原本是普宅的房子如今都被动变成了“豪宅”，在二手房交易时将增加购房者的首付金额或税费成本。假设购房者拥有首套房资格，想买一套五环内丰台区89平方米、总价600万元的二手房，这套房满五唯一，业主购买时的总价是300万元。（1）理论上来说，房子总价超过了468万元的上限，因此属于非普通住宅，首付比例是40%，购房者的首付金额应该是600×40%=240万元。（暂不考虑契税和中介费，下同）（2）但实际操作中，这套房会被做成网签价为467万元的普通住宅，可贷比例为65%（首付比例35%），贷款额度是467×65%≈303万元，因此实际的首付金额是600-303=297万元，比理论情况要多57万元。（3）现实中之所以会这么操作，主要是为了规避税费。如果按照600万元的实际成交价进行网签，虽然贷款额度能够增加，首付金额可以减少，但因为是非普通住宅，需要额外缴纳约15万元的增值税及附加（计算公式为：增值税及附加=（网签价-房屋原值）÷1.05×5.3%）。所有税费实际上均由购房者承担，相当于总价升至了615万元，同时首付金额也要在理论上240万元的基础上再加15万元。这会带来两个负面影响：一是购房者的购房门槛增加了，实际的首付比例高达297÷600=49.5%；二是购房者可能违规使用消费贷或经营贷来凑齐这么高的首付，事后可能遭遇银行抽贷，不利于金融稳定。如果没有普宅认定标准的限制，购房者的首付款只需600×35%=210万元即可，将同时减轻购房者的首付压力和可能出现的金融风险。2、三四线城市居民担心房价下跌，观望情绪拖累地产销售房地产市场的区域分化愈发明显，三四线城市的库存去化压力要大于一二线核心城市。尤其是，不同于一二线城市仍有政策储备，三四线城市的稳地产政策基本上已经“应出尽出”，但房地产市场仍较低迷。对于居民而言，购房属于家庭重大事项，房子既是一般家庭最大的资产，同时也是最大的负债。即使是用于自住，房价的涨跌预期也在居民购房决策中占据重要分量。在楼市低迷、房价存在下跌风险时，有购房需求的居民也会保持观望，进一步加剧楼市低迷，形成负向循环。3、新房限价制约了房企销售回款能力，扭曲了楼市的价格信号和资源配置当前部分城市的新房限价政策，干扰了房企的正常销售回款，加剧其资金链紧张状况。在某些楼市低迷的城市，地方政府为避免房价下跌引发螺旋效应，阻止房企降价销售，导致库存去化艰难；而在某些需求较为旺盛的城市，地方政府为抑制房价上涨，要求新房限价销售，一方面压缩了房企的利润空间，另一方面因新房价格低于周边二手房价而诱发居民的投机套利行为。新房与二手房是替代品，市场力量作用下，新房价格与二手房价按理应是相近的。如果新房价格与周边二手房价出现了较大偏离，便意味着地方政府的行政性干预造成了市场扭曲。限价措施看似稳定了房价，实际上却造成了新房市场与二手房市场的割裂，削弱了市场配置资源的效率，还加大了房企流动性和债务风险。4、部分烂尾楼盘难以“保交楼”，市场化资金不愿也不敢介入在政府对“保交楼”的高度重视与大力支持下，许多烂尾楼盘都得以顺利交付。8月9日，根据住房和城乡建设部消息，目前“保交楼”专项借款项目总体复工率接近100%，累计已完成住房交付超过165万套，首批专项借款项目住房交付率超过60%。但仍有部分烂尾楼盘没有得到有效处置。这些楼盘通常或剩余货值不高、或销售前景不佳、或债务纠纷复杂，难以吸引市场化资金介入，地方政府也没有足够的财力提供救助。财新网6月29日报道，从全国范围看，资可抵债且不存在法律纠纷的项目大概只占全部问题楼盘的1/3，导致商业银行的纾困积极性不高。不少资不抵债项目中，原股东之间、债务人与债权人之间存在很多纠纷，如果当地法院没有对这类项目裁定明确的重整方案，市场化资金尤其是债权性资金无法介入。2022年11月，央行设立结构性政策工具“保交楼贷款支持计划”，向部分商业银行提供2000亿元无息再贷款资金，鼓励他们按照自愿原则，向已出售但逾期未交付的住宅项目提供贷款，但截至2023年二季度，房企纾困专项再贷款的使用量为0，保交楼贷款支持计划的2000亿元额度中仅使用了5亿元。5、房地产行业风险上升，加剧房企的外部融资难度在地产销售低迷导致内部融资困难的背景下，房企更加依赖银行贷款、债券等外部融资。但是随着部分房企暴雷、债券违约、退市等风险事件的发生，市场调高了房地产整个行业的风险等级，导致房企无论是股权融资和债权融资都更加困难。当前房企的融资难问题不在于政策约束，而是市场参与意愿不足。例如，为打消商业银行对“保交楼”配套融资的风控顾虑，“金融十六条”明确提出按照“后进先出”原则，问题项目剩余货值的销售回款要优先偿还新增配套融资和专项借款；商业银行若按要求提供此类配套融资，在贷款期限内不下调风险分类，后期若这类新发放配套融资形成不良，相关机构和人员只要已尽职，可予免责。但商业银行作为市场化经营主体，面对房地产行业持续上升的风险收益比，缺乏参与的动力。房地产融资形势较差，并迎来偿债高峰。1-7月，房地产开发企业到位资金同比下降11.2%，其中国内贷款同比下降11.5%。同时，根据中指研究院数据，截至7月底，房地产行业未来一年内到期的信用债和海外债规模分别达5799和3059亿元，合计8858亿元，月均到期738亿元。三、如何化解当前房地产市场僵局？在坚持“房住不炒”定位，坚持市场化、法治化原则的前提下，当前的房地产市场僵局仍有化解之策。一方面，“全国一盘棋”与“因城施策”相结合。当前房地产市场的区域分化特征愈发明显，地方政府根据当地形势“因城施策”，有利于提高政策的针对性和有效性。但有些方面仍需中央的统一管理和指导，以避免各地政策出现外部性或调整不及时。例如，房企的全国性经营与地方政府属地责任之间可能出现冲突，地方政府为了当地楼盘保交楼，对预售资金监管过度严格，导致房企的部分合规资金不能跨区域调动，结果使得其他地方的楼盘出现风险，此时便需要中央对预售资金监管做出统一的制度安排。又如，对于全国性的关乎居民和房企合理权益的事项，像“认房不认贷”政策，中央可要求各地同步执行，而不是由各地自主决定，这样能够降低政策的不确定性，增强政策效果。另一方面，稳地产政策要激励相容，充分调动社会各方的积极性。针对居民合理购房需求，应调整普通住宅认定标准，降低购房门槛和成本。针对居民观望情绪，可借鉴电商行业的“保价”政策，打消居民对于房价下跌的担忧，促进购房需求的释放。针对房企销售回款困难，应取消新房限价，结合前面的“保价”政策，加快销售回款，保障期房交付。针对金融机构注资和健康房企并购意愿不足，地方政府应协助理顺问题楼盘的债务纠纷，通过更改土地性质等方式提高出险房企资产包的盈利空间，吸引社会资本参与。针对房企拿地谨慎，地方政府要增加优质土地供应，活跃土地市场。第一，京沪等城市调整普通住宅认定标准，更好满足居民刚性和改善性住房需求。建议参照2019年深圳的做法，只认面积不看价，将普通住宅认定标准调整为：容积率1.0以上且房屋建筑面积144平方米以下。取消相对滞后的价格标准，这样既能避免因标准调整无法及时调整导致的“被豪宅”的尴尬，也能防止市场产生政府引导房价上涨的误解。第二，新房销售可提供“降价补差价”的“保价”措施，由政府监管和银行托管，打消有购房需求居民的顾虑。当前居民观望情绪浓厚，其中一个重要原因是担心房价下跌，因此新房销售可以参考电商行业中广泛使用的“保价”政策，通过“降价补差价”的方式来打消居民顾虑，加快销售回款。为保障购房者资金安全和房企承诺履行，可在政府监管下，将一定比例的房款打入专门的“保价基金账户”，剩余房款则纳入预售资金监管账户。第三，取消新房限价，减少行政措施对价格信号和资源配置的扭曲，加快房企资金回笼。取消新房限价的一个担忧是，房企为争夺客户而竞相降价，进而引发房价下跌螺旋。但一方面，二手房价实际上为新房价格提供了参考基准，另一方面，若实行“保价”政策，居民不必继续观望，房企也不会大幅降价。第四，加快理顺问题楼盘的债务纠纷，提高市场化资金的介入意愿。针对存在债务纠纷的问题楼盘，尽快通过政府协助协商或法院裁定的方式理顺，盘活存量资产，让市场化资金敢于注入，促进问题楼盘顺利完工交付。第五，地方政府可协助出险房企将商业项目和住宅项目打包出售，并批准商业用地性质改为住宅用地，吸引健康房企参与并购。出险房企的许多项目资产之所以没有买家愿意接盘，一个重要原因便是无利可图。住宅项目要么位置偏远、去化困难，要么预售资金被挪用、只剩交付义务；商业项目虽然地段可能不错，但当前写字楼和商场的出租率不高，盈利空间和回款速度均不及住宅项目。如果地方政府协助出险房企将商业项目和住宅项目打包，同时允许商业用地性质变更，或能实现多赢局面：政府可以补收差额的土地出让金，居民可以购买地段更好的新房，健康房企有动力并购问题项目，出险房企能够盘活资产、回笼资金，烂尾楼盘有望完工交付。第六，地方政府增加优质住宅土地供应，活跃土地市场。当前土地市场较为低迷，不少地块仅以底价出让，或由地方城投托底，地方政府获得的土地出让金不多，城投企业的债务风险进一步上升，土地也被闲置、没有及时开工。此外，地方政府为了吸引产业和增加税收，通常将核心区域的土地用于建设商场和写字楼，住宅用地则安排在相对偏远的位置，结果导致二者同时过剩，居民的住房需求却没能有效满足，土地资源错配。地方政府要顺应市场需求，合理安排商业用地和住宅用地比例，增加优质住宅土地供应，调动房企拿地的积极性，既能增加地方财政收入，降低城投债务压力，也能增加优质住房供给。房地产系列研究：6、房地产风险的化解途径还有哪些？2022-08-255、房贷断供风波：根源、影响及应对

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：牛琴（13681810367）导读7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。摘要一、如何看待地方债务风险？第一，认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现三大变化快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。第二，我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关，债务和投资驱动型的经济增长模式驱动着地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的趋势。分税制（财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府才是根本驱动因素。第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。二、当前地方债务风险形势如何？总体上地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务以及专项债一般化。宏观风险上，债务集中到期、偿债利息加大、支出使用效率下降、债务支出形成优质资产不够；微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，前期支持拿地再度恶化现金流。截至2022年底，我国地方政府债务余额35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。考虑综合财力和GDP后，我国地方政府债务率为125.1%，负债率29.0%，显性债务压力尚可控。分省份来看，7个省份的债务率超过150%，分别是天津、吉林、云南、辽宁、贵州、重庆和福建。但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2022年底，城投平台形成的带息债务规模达到55.0万亿元。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18个，其中天津、重庆、江苏和云南4地超过400%，分别为774.2%、469.7%、444.1%和415.4%。城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县级三分天下，占比相当，分别为28.1%、38.5%和33.5%。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏区县城投债务占比分别达到70.0%和56.4%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地市级平台。从城投平台公开债来看，城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。从到期分布来看，2021-2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达到3.3万亿。微观上，城投平台的经营情况持续恶化：一是城投平台资产负债率缓慢抬升。从2014-2022年，城投平台资产负债率中位数上升到2022年的58.7%，提高10.3个百分点。二是城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力来看，以有形资产/城投平台带息债务衡量还本能力，自2014年以来整体呈现出下降趋势，2022年该数值中位数仅为0.9，即变卖所有有形资产仍不能偿还所有带息债务。三是城投平台盈利能力较弱，ROA中位数不足1%。除了债务风险外，未来财政还面临以下五大风险：一是房地产风险引发的财政冲击。二是金融风险财政化。三是城投风险与财政风险交织，部分城投通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。四是PPI持续负增长，不利于财政增收。五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。三、如何化解债务？——短期五条与中长期九条建议（一）短期要应对好债务到期后的再融资问题，避免引发处置风险的风险等系统性风险，集中在拉长周期和压降成本，以时间换空间，逐步化解存量，但这只是治标。第一，通过严格审计摸清家底，甄别不同类别和成因的债务。将存量隐性债务分别划分为政府债务和企业债务，前者是需要政府解决的政府债务，后者合规转化为企业经营性债务。第二，对于债务甄别后属于政府债务的部分，可以采取财政化债和金融化债两种方式。其中，财政化债包括：安排财政资金偿还，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务，通过发行再融资债券等置换高成本债务（详见正文）。第三，发挥金融与财政的协同作用化解政府债务。金融化债包括：推动地方政府与金融机构协商，对现有债务进行展期，对高息债务进行“削峰”，如遵义道桥；破产重组、清算等方式减计债务；由四大资产管理公司购买地方城商行、农商行的城投债，避免城投债务拖垮地方城商行、农商行引发金融风险，提前拆弹；政策性银行发放中长期贷款，缓解当前到期债务压力（详见正文）。第四，总体上坚持“谁家的孩子谁抱”和“中央不救助”的原则，但是需设定中央政府救助的前提条件，包括债务风险的严重性程度和债务投向形成资产的外部性程度，以及救助与问责同步进行，避免道德风险。第五，重新调整各地方政府的债务限额额度，短期增加欠发达地区的债务限额，为隐性债务显性化腾出空间；但是从长远看应当根据经济发展程度、举债能力和事权确定各地区举债额度，发挥出举债额度的正向激励作用，最终实现举债能力越强、债务风险越小，额度越大。（二）中长期要推动体制机制的联动改革第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，解决无限责任政府职能过大、支出责任过大的问题是根本。深化行政事业单位改革，强化绩效管理。第二，建立适应多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度。第三，建立政策出台前的评估机制和实施效果的问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。第四，尽快稳定宏观税负，不宜再出台大规模减税降费，对老百姓影响不大但有利于推进高质量发展的税种适当进行结构性加税，包括消费税、环保税、资源税等，根据房地产形势尽快落地房地产税并统筹相关税种，探索数据财政。第五，加快推进中央和地方、省以下财政体制改革，下划消费税给地方以增加地方财力，逐步上收事权和支出责任至中央和省级政府，如区域均衡发展、调节收入分配和促进共同富裕、社会保障等职能，减轻地方和市县财政支出责任。第六，发行长期建设国债用于全国性和跨区域的基础设施建设，顺从项目边际收益率递减趋势逐步减少专项债的使用，实现长期建设国债、地方一般债、地方专项债三者并行的格局，资金来源与资金投向从期限、外部性、收益性上匹配，分别对应跨区域重大建设、地方基本公共服务提供、地方有一定收益项目，从而提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重。第七，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度（前述增加欠发达地区的举债限额只是限于化债期间腾出隐性债务显性化的空间，此处是从中长期，建立在短期债务问题已化解的基础上），同时强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。第八，推动城投平台转型为普通经营性国有企业。最核心是要剥离政府融资功能，形成政府与转型城投的清晰界限，真正按照国有资本投资公司和运营公司实施管理，一方面转型城投不再背负政府投融资的包袱，另一方面又按照市场化激励约束自负盈亏。第九，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格支持财政，避免财政政策单打一进而透支财政空间形成债务，要发挥政策性金融工具等积极作用。财政财政，财是表象，政是根本，要根治债务问题，要从根本上解决政府职能规模与边界，要彻底解决近乎无限责任政府问题，要彻底解决中央与地方、省与市县的财政体制问题，避免“上面千条线、下面一根针”导致的地方政府尤其是基层政府“小马拉大车”，否则债务问题此次化解后仍将在未来再度爆发。风险提示：外部冲击超预期、经济下行压力超预期目录一、如何看待地方政府债务风险？二、当前地方债务风险形势如何？（一）地方政府债务风险（二）经济社会风险财政化，加大未来地方政府债务风险三、如何化解债务？——短期六条与中长期八条建议正文一、如何看待地方政府债务风险？第一，认识地方债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现了一些新的变化使得债务形势逐渐恶化。一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行，财政汲取能力下降。2008年国际金融危机之后，我国经济总体上持续下行，期间虽因逆周期调节有所波动，但不改整体下行趋势。疫情爆发以来的三年，大规模减税降费退税等措施持续出台以稳定经济，宏观税负持续下行。以一般公共预算收入/GDP衡量的宏观税负在2015年见顶，从2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相当于2005年的水平。以税收收入/GDP衡量的宏观税负在2013年见顶，从2013年18.6%下降到2022年的13.8%，相当于2001年的水平，2020-2022年分别下降0.8、0.2和1.3个百分点，下降速度较快。减税降费固然提高了市场主体的抗风险能力，但是在居民和企业预期较弱的背景下，难以转化为企业的投资和居民的消费，即分子端减税降费推升了债务、分母端经济增长不明显，因此地方政府的负债率和债务率进一步攀升。未来随着土地出让收入下行，地方政府财政汲取能力下降。二是2012年以来，中央对地方政府的考核发生了变化，明确不再以

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒导读近年来，财政通过收入端减税降费、支出端扩大支出，扩大赤字和债务，有力地抗击疫情、兜底民生、促进科技创新，维护了经济社会稳定。但是，对应的是经济下行叠加减税降费，财政收支矛盾突出，部分地方重回“吃饭财政”，各地财政运行压力较大。然而，在宏观税负下行、政府支出责任范围扩大以及经济社会风险财政化的作用下，财政紧平衡和收支矛盾加剧将是未来的常态。财政之难，难在多目标平衡：要实现发展与安全的平衡、稳增长和防风险的平衡、减税降费和财政可持续性的平衡、短期经济社会稳定与长期内生增长动力的平衡、民生福利改善与科技强国的平衡。本文是《中国财政的余粮与未来》的上篇，主要解决三大问题：一是如何认知财政是政治经济学的集中体现？二是2022年的财政形势如何？三是如何理解2023年的财政政策以及展望2023年财政形势？下篇《中国财政的未来》主要解决另外三大问题：一是未来财政面临哪些政治经济新形势？二是中央如何定调十四五期间的财税体制改革？三是短期内财政有困境，但又不能大幅度提高赤字和债务透支未来政策空间，短期、中长期分别需要从哪些角度解决财政面临的压力？风险提示：经济复苏不及预期；财政体制改革加速正文一、财政是政治经济学的集中体现财政在经济社会发展中起至关重要的作用。财政主要处理政府与市场、中央与地方的关系，本质是事关全局的激励机制，要实现各方主体的激励相容。从历史以及国际比较看，财政若出现危机，社会危机亦不远；财政体制若不理顺，则政府与市场边界不清、市场主体难有稳定预期，中央与地方权责不清，导致中央宏观调控能力下降、地方积极性难以调动。不同的财政体制意味着不同的激励机制，直接影响中央政府、地方政府、居民和企业的预期和行为。改革、发展、稳定均离不开财政，甚至财政行为本身就是改革、发展和稳定。第一，改革要付出艰难代价，调整体制机制、和平安置触动的利益群体，需要财政赎买。尤其在党的十八大以来，推动结构性改革更加需要发挥财政的作用。第二，中国仍处发展中阶段，城镇化进程推进以及应对经济下行期仍需要大量的基础设施建设，财政在稳增长中发挥了重要作用。第三，稳定的国际国内大局亦需要强大的国防、外交和公安队伍，同样需要财政。但现实却是，近年来宏观税负持续下行、财政汲取能力下降，财政收支矛盾持续凸显、紧平衡成为常态。地方政府尤其是部分基层政府重回“吃饭财政“，通过处置国有资源资产以及压减公共服务支出缓解矛盾，甚至部分地区发生拖欠公务员和教师工资等现象，“保工资、保民生、保运转”再度成为重要内容。从财政收入看，经济增速换挡、大规模减税降费和房地产下行拐点等导致财政收入增速下行。中国面临的内外部环境如人口总量达峰、老龄化和少子化并存、土地和能源等生产要素成本攀升、全球贸易保护主义上升等导致经济增速下行具有长期性。大规模减税降费对促进经济增长和税基扩大的作用边际递减。从财政支出看，民生福利改善、高质量发展转型升级、防范化解重大风险等职能驱动刚性支出易上难下。财政收支矛盾加剧的直接代价就是赤字和政府债务攀升，财政以自身风险的扩大化解了经济社会风险，财政可持续性问题越发重要。二、2022年财政形势如何？1、2022年一般公共预算收入低增长，税收增速创半个多世纪以来新低，土地出让收入减少约2万亿元2022年全国一般公共预算收入为203703亿元，预算目标为210140亿元，歉收6437亿元，完成率为96.9%。短收主要是因为经济下行叠加大规模的减税降费和留抵退税。2022年新增减税降费和退税缓税缓费超4.2万亿元，其中增值税留抵退税约2.46万亿元，为近年来历年最大。2022年一般公共预算收入增速为0.6%，低于预算目标的3.8%，该增速为1977年以来（除2020年以外）的最低增速。2022年税收收入为166614亿元，占一般公共预算收入的81.8%，为1994年分税制改革实施以来的较低水平；税收收入增速为-3.5%，为1969年以来即半个多世纪以来最低增速。新中国历史上税收收入负增长的年份有1955、1960、1961、1967、1968和2020年，分别为-3.6%、-0.5%、-22%、-11.4%、-2.6%和-2.3%，主要受到大跃进和特殊时期的影响。由于税收收入增速偏低，地方政府进一步挖掘非税收入潜力，包括多渠道盘活国有资源资产，国有资源（资产）有偿使用收入等增加较多，2022年非税收入达到37089亿元，增速为24.4%。1994年分税制改革以来，一般公共预算收入增速大部分年份高于GDP名义增速，但2015-2022年连续七年均低于GDP名义增速，主要是经济下行叠加减税降费。从各税种构成看，2022年资源税、国内消费税增速较高，增速分别为48.1%和20.3%，资源税增速高主要是煤炭等资源价格上升叠加保供稳价、确保能源安全背景下的产量上升；消费税上升在于车购税减半征收刺激汽车消费以及石油价格上行。2、宏观税负持续下降：一般公共预算收入占GDP比重连续七年下降，土地出让和社保收入占GDP比重均下行以一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算收入之和，剔除重复计算部分如财政补贴社保，作为政府筹集的收入。2022年的宏观税负为30.2%，较2021年和2013年分别下降2.9和5.6个百分点。该水平在国际上处于中等水平。从分项看，以一般公共预算收入/GDP衡量的宏观税负在2015年见顶，从2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相当于2005年的水平。以税收收入/GDP衡量的宏观税负在2013年见顶，从2013年18.6%下降到2022年的13.8%，相当于2001年的水平，2020-2022年分别下降0.8、0.2和1.3个百分点，下降速度较快。由于房地产市场低迷，2022年国有土地使用权出让收入为66854亿元，较上年下降2万多亿元，下降23.3%，土地出让收入占GDP的比重在2022年为5.5%，分别较2020和2021年下降2.8和1.9个百分点。2022年社保收入（剔除一般公共预算补贴）占GDP的比重为6.4%，较上年略下降0.03个百分点。综上，宏观税负下降主要是一般公共预算和土地出让收入下降导致。（扩展：关于宏观税负有不同的理解和认知，主要对是对土地出让收入是否属于宏观税负的分歧，IMF计算宏观税负国际比较不包括土地出让收入。国内专家有观点认为土地出让收入属于要素收入，不属于宏观税负；也有专家认为土地属于政府垄断，不同于一般要素，至少土地出让收入中扣除开发成本的净收入属于宏观税负。本文认为土地出让收入宏观税负是政府凭借政治权力、所有权从居民和企业获得的收入，政府土地出让收入先转化为房企的成本，其后转化为居民和企业的成本或资产，最终表现为政府从社会获得的收入。）3、2022年一般公共预算收支差高达5.7万亿元，为历史次高水平，考虑到专项债后的赤字率为7.7%2022年年初预算报告中披露的财政赤字为“按照3.37万亿元安排”、赤字率为“按2.8%左右安排”。预算执行情况报告发布的财政赤字仍为3.37万亿元，但实际上的收支差为5.7万亿元，两者差额2.33万亿元通过调入历史结转结余资金、政府性基金和国有资本经营预算收入解决。其中，从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余2.45万亿元，还有部分调出资金。由此可知，近年来财政运行对财政资源统筹能力要求上升。2019-2022年从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余的金额分别为22161、26133、11714、24541亿元，2023年计划调入资金及使用结转结余等19030亿元。由于执行赤字为3.37万亿元，名义GDP为121万亿元，赤字率（赤字/GDP）为接近2.8%。考虑到未纳入赤字的3.65万亿元专项债，赤字率高达7.7%。4、2022年22省市财政收入负增长，东部省份受疫情和逆全球化冲击大、资源型省份增速靠前全国31个省（自治区、直辖市）中，吉林一般公共预算收入同比增速为-25.6%，排倒数第一；发达地区如江苏、广东、浙江、山东同比增速分别为-7.6%、-5.8%、-2.7%和-2.5%；四大直辖市天津、重庆、北京、上海均为负增长，增速分别为-13.8%、-8%、-3.7%和-2.1%，主要是受到疫情和逆全球化的负面冲击。东部发达地区人口密度大，天然容易受变异病毒的攻击，且一旦封控影响面更大；逆全球化加速，冲击东部地区产业链供应链稳定；东部地区生产发达，增值税留抵退税的冲击更大。反观西部资源型省份，在俄乌地缘政治冲突引发全球大宗商品价格上行，以及国内保供稳价、能源安全重要性上升的背景下，西部地区资源产销两旺、量价齐升，财政收入增速靠前。山西、内蒙古、陕西、新疆同比分别达到21.8%、20.2%、19.3%和14.9%。5、22个省份财政自给率不足50%，对中央转移支付及债务的依赖度提高2022年有22个省市一般公共预算收入/一般公共预算支出低于50%，主要集中在西部和东北，其中西藏、青海、甘肃的一般公共预算收入/支出仅为7%、17%和21%；仅9个省市区财政自给率高于50%，主要是上海81%、北京80%、广东72%、天津67%、浙江67%、江苏62%、山西59%、山东59%和福建59%，且较往年明显下降。地方政府的收支不足主要靠中央的转移支付和税收返还以及地方政府一般债券弥补。要全面认知财政自给率指标，不能据此否定分税制以及转移支付存在的必要性。该指标只反映政府间关系的初次分配，考虑到大量的中央转移支付和税收返还给地方后的再分配效应，地方事实上的可用财力和满足支出的能力将大幅提高。除专项转移支付指定特定用途外，一般转移支付与税收返还根据常住人口、学生数量、海拔纬度等客观因素计算，金额相对可预期，可作为地方政府统筹使用的财力。以2021年决算数据为例（2022年决算数据需2023年7-8月间发布），初次分配后，22个省份的一般公共预算收入/支出低于50%，考虑转移支付和税收返还后，所有省份的转移支付后收入/支出在80%以上。其中，西藏、青海、甘肃、黑龙江、宁夏、新疆获得的转移支付分别为2246、1503、2980、3722、1019和3431亿元，相当于其一般公共预算收入的10.42、4.57、3、2.86、2.22和2.12倍。因此，西藏、青海、甘肃获得转移支付后的收入/支出高达121.4%、98.8%和98.8%，远高于自给率（初次分配）的10.6%、17.7%和24.8%；反而东部发达地区获得的转移支付相对较少，比如浙江获得的转移支付为954.8亿元，相当于其一般公共预算的11.6%，远低于西部地区，考虑转移支付后的收入/支出为83.7%，还有16.3%的支出依靠债务及其他调入资金解决。6、地方政府对中央转移支付和土地出让收入依赖度高，其中东部一般公共预算收入和土地出让收入占比高，西部依赖中央对地方转移支付及税收返还2021年全国财政（一般公共预算）收入为202555亿元，中央财政收入91470亿元，占全国比重45.2%，地方财政收入111084亿元，占比54.8%；但是全国财政（一般公共预算）支出为245673亿元，中央本级支出35050亿元，占比14.3%，地方支出210623亿元，占比85.7%。为保证中央的宏观调控能力以及促进各地基本公共服务均等化，中央掌握较多的财力并向各地转移支付。中央对地方的转移支付及税收返还为82152亿元，占全国收入的比重为40.6%，相当于地方收入的74%、地方支出的39%；即转移支付后，中央、地方实际可支配收入分别为9318和193237亿元，占全国比重分别为4.6%和95.4%。经过这个分配过程后，中央政府的实际可支配收入与支出比为26.6%，仍有73.4%的支出需要发行国债、调入资金和使用历年结转结余弥补。但即使有中央的转移支付，地方可支配收入仍难以满足地方支出需要，两者之比为91.7%（其中一般公共预算收入/支出为52.7%、转移支付/支出为39%），仍有8.3%需要发行地方政府一般债券和调入资金等弥补。从2021年决算数看，获得转移支付和税收返还较多的省份有四川（5503亿元）、河南（5181）、湖南（4020）、河北（3900）、湖北（3808）、云南（3799）、黑龙江（3722）、安徽（3590）、新疆（3431）等。地方政府的可用财力除地方一般公共预算收入外，中央对地方的转移支付及税收返还（含一般公共预算转移支付、政府性基金转移支付）、政府性基金收入（以土地出让收入为主）是另外两大主要来源，国有资本经营预算规模较小、社会保险基金预算类似“专款专用”。由于2022年中央对各省份的转移支付具体数据发布时间在2023年7-8月，以2021年决算数据为例。在地方综合财力的三大部分构成中，东部经济发达、土地市场活跃，一般公共预算收入、土地出让金收入占比较高；西部和东北地区一般公共预算收入占比偏低，自身财政能力较弱，依赖中央转移支付及税收返还。其中，西藏、青海、甘肃、黑龙江一般公共预算收入占比分别为8.6%、16.2%、21.8%和24.1%，中央转移支付占比分别为89.6%、74.4%、65.2%、69.1%；此外，宁夏、新疆、吉林、云南、内蒙古的中央转移支付占比均超过50%，分别为63.0%、60.9%、54.6%、53.8%和50.8%。东部地区对中央转移支付依赖较少，除一般公共预算收入占比相对较高外，政府性基金收入（土地出让收入）占比较高，如浙江55.8%、江苏53.4%、山东43.4%、福建40.4%、重庆34.7%。江苏、浙江、山东、广东和四川省的政府性基金收入、土地出让收入均位居全国前五，江苏、浙江、贵州和湖南等省份对土地出让收入的依赖度高。2022年地方政府性基金收入为73755亿元，其中国有土地使用权出让收入为66854亿元，占比90.6%。从各省份的政府性基金收入看，江苏（11479亿元）、浙江（10069亿元）、山东（6080亿元）、广东（5196亿元）和四川（4781亿元）政府性基金收入居于前列，排名前5的省份的政府性基金收入占比为51%；宁夏（129亿元）、青海（93亿元）和西藏（35亿元）政府性基金收入较少。从已公布的26个省份的2022年土地出让收入看，江苏（10690亿元）、浙江（8336亿元）、山东（5396亿元）和广东（4666亿元）、四川（4297）和上海（3799）仍居前列。从对土地出让金收入的依赖度看，江苏、浙江、贵州、湖南、四川等省份的财政对土地出让收入的依赖度较高，其土地出让收入与一般公共预算收入的比值分别为1.16倍、1.04倍、1.03倍、0.95和0.88倍；北京、广东、宁夏、新疆和青海等地对土地出让收入依赖度相对偏低，其土地出让金收入与一般公共预算收入的比值分别为0.37倍、0.35倍、0.22倍、0.21和0.21倍。7、财政困难系数中央在给地方转移支付时会根据地方财政的风险和财力情况，财政部设置了财政困难程度系数，2019年4月23日，财政部公布了《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，将近700亿元城镇保障性安居工程专项资金分配给36个省市，在资金分配表中，列出了36个省市的财政困难系数。8、社保对一般公共预算的依赖度持续攀升，对财政的压力与日俱增2022年我国人口总量较2021年减少85万人，人口总量达峰的同时结构恶化，即老龄化、少子化加剧。2022年我国65岁以上老人占比14.9%，较上年上升0.7个百分点，而本世纪初的2000年老龄化率才7%；出生人口956万人，新中国成立以来首次降至1000万人以下（1959-1961年分别为1665、1381、1187万人）。1962、1963年的人口生育高峰（分别为2491和3000万人）意味着从2022年起我国将迎来人口退休高潮，这一方面导致缴纳社会保险的人数减少，另一方面领取社保的人数激增，社保压力巨大。2022年全国社会保险基金执行收入为101523亿元，其中一般公共预算补贴收入23682亿元，占社保收入的23.3%，占一般公共预算支出的9.1%。根据预算安排，2023年社保预算收入109357亿元，其中一般公共预算补贴收入上升为24950亿元，占社保收入的22.9%，占一般公共预算支出的9.1%。9、政府负债率提高，风险总体可控，但部分地区债务率较高，且2023-2025年到期金额高经第十三届全国人民代表大会第五次会议审议批准，2022年末全国地方政府债务限额为376474.3亿元，其中一般债务限额158289.22亿元，专项债务限额218185.08亿元。截至2022年末，中国政府债务为60.93万亿元，较上年增加7.19万亿元，负债率为50.35%，较上年增加3.6个百分点，低于国际通行的60%警戒线，风险总体可控。其中，中央政府债务余额25.87万亿元，较上年增加2.6万亿元，占GDP的21.4%，较上年增加1.1个百分点。地方政府债务余额35.07万亿元，较上年增加4.6万亿元，占GDP的29.0%，较上年增加2.5个百分点，均控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务143944.69亿元，专项债务206706.31亿元，专项债务余额大幅超过一般债务。此外，与政府关系较为紧密的城投债余额13.2万亿元，相当于GDP的10.9%。截至2022年末，地方政府债券剩余平均年限8.5年，其中一般债券6.2年，专项债券10年；平均利率3.39%，其中一般债券3.39%，专项债券3.39%。三、如何理解2023年财政政策和展望2023年财政形势？（一）2023年财政政策基调：有克制的宽松、有余地的积极2022年底的中央经济工作会议提出：“积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层‘三保‘工作。”全国财政工作会议和2023年《政府工作报告》重申并做了进一步的落实。从财政政策总基调看，实际上包括两个方面：“加力提效”与防范化解地方债务风险。前者对应“稳增长、稳就业、稳物价”和“推动经济运行整体好转”的要求，侧重稳增长；后者对应防范化解风险，因此2023年财政政策兼顾稳增长和防风险，反映出这是有克制的宽松、留有余地的积极。“加力提效”将力度置于效果前，这不同于2022年的“提升效能，更加注重精准、更可持续”和2021年“提质增效，更可持续”，更接近2020年“更加积极有为”，与2019年的“加力提效”一致。这是经济形势的要求，是顺应经济形势和经济工作目标的顺势而为。主要是因为总需求不足是当前经济的核心矛盾，2023年中国经济面临内外部形势的严峻性不亚于前些年：全球经济下行、外需环境已发生重大变化；房地产风险仍未完全释放，居民资产负债表仍需修复。财政政策在2023年仍将在扩大内需、稳定就业、稳定物价、推动科技创新、改善民生、推动区域协调发展，促进经济高质量发展中发挥极为重要的作用。2023年的财政赤字率拟按3%安排，高于去年0.2个百分点；赤字规模为3.88万亿元，比2022年高5100亿元；专项债拟按3.8万亿元安排，较2022年高1500亿元。赤字规模和专项债合计7.68万亿元，比2022年高6600亿元，体现了加力提效的政策基调和推动经济运行整体好转的决心。其一，从赤字率3%看，较上年提高0.2个百分点，赤字规模增加5100亿元，既保证了政策的连续性、必要的支出强度，同时并未过高提高赤字率，为未来财政可持续性和财政空间奠定基础。其二，从专项债看，较上年增加1500亿元，规模上升，短期内有利于扩大基建投资，带动社会投资，稳定总需求。其三，从减税降费看，今年的提法是“完善税费优惠政策”“对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化”，意味着与过往比发生重大变化，从追求减税降税的规模转向效率效果和精准性针对性，有利于稳定宏观税负。其四，明确要求“防范化解地方债务风险”，增加的赤字全部是中央赤字和国债。其五，进一步优化财政支出结构，服务国家重大战略，强化绩效管理，支出端“提效”。（二）2023年财政收入形势好于2022年，但支出刚性不减，紧平衡态势仍将持续2023年的收入形势总体好于2022年，主要是基于：一是经济总体呈恢复态势奠定了财政收入形势向好的基础。在一系列政策的推动下，市场信心和预期逐步好转。宏观上正常的生产生活秩序与微观主体对美好生活的向往将推动经济恢复。当然这也依赖于政策实施效果。二是2022年大规模留抵退税导致基数偏低，2022年一般公共预算收入同比0.6%。三是2022年缓税缓费的部分在今年入库。从地方来看，一方面，在经济发展内生动力增强背景下，多地一般公共预算收入增速目标较2022年实际增速显著回升，但考虑到低基数效应，大部分省份增速目标相对保守。从31个省份2023年一般公共预算收入目标看，海南、吉林、河南、甘肃、湖北和新疆的一般公共预算收入增速目标较高，目标增速在10%及以上，海南达到15%；湖南和安徽的目标增速分别为8%与7%。北京、天津、浙江、广东、江苏等大部分省份一般公共预算收入目标增速均在6%及以下。总体来看，大多数地区一般公共预算目标与地区生产总值增速目标保持一致。预计今年财政收入增速走势节奏是：一季度低、二季度高，三四季度回落，与经济增速态势保持一致。一季度一般公共预算收入同比0.5%，1-4月同比大幅上升到11.9%，主要是去年留抵退税主要在二季度导致的低基数效应。因此，对于4月财政收入增速大幅提高要有清醒的认识，不能据此认识财政形势和经济形势大幅好转，仍要进一步加力提效，仍要继续过紧日子提高理财效率。支出压力依然较大，优化支出结构的任务较重。其一，稳增长、推动经济运行整体好转今年的重要目标，是稳就业和稳民生的重要保障，这需要财政推动促消费、扩投资。既包括直接拉动基建带动投资，还包括加强重点城市流通保供体系建设、建设综合物流枢纽畅通流通体系、挖掘县乡消费潜力等。其二，乡村振兴、区域均衡发展、绿色低碳发展等需要财政投入保障。其三，推动经济结构转型升级、促进科技创新，实现高质量发展，仍需财政加大支持力度。（三）要高度重视五大风险财政在支持高质量发展中要保障财政可持续性和防范地方政府债务风险，同时要高度重视经济社会风险财政化带来的风险，平衡发展的效率与安全。第一，警惕地方政府债务风险，防范城投风险和财政风险交织。近年来地方债、城投债密集到期，恰逢收入增速下行期，风险加大。第二，警惕房地产风险财政化。房地产事关经济、金融和社会稳定，行业风险化解需要财政支持，增加了地方政府救助责任。第三，防范金融风险财政化。城商行和农商行的股东主要是地方财政部门，由于区域经营和属地监管，业务与当地财政紧密相关，地方财政承担着一定的兜底或关联责任。第四，通胀风险引发的财政风险。全球经济下行、总需求不足，2023年PPI大概率偏低，不利于财政增收。第五，经济社会的不确定性引发企业经营成本上升，财政要再度纾困并增加支出负担。总之，财政之难在于多目标平衡，在于政府职能近乎无限。当然，财政之荣也在于难中有巧，在于服务国家大局，在于担当国家治理的基础和重要支柱的神圣使命。在中国式现代化新征程中，政府与市场关系、政府与社会关系、中央与地方关系还要进一步理顺，事权和支出责任必须尽快上移至中央、省级政府，预算管理制度、税收制度还要继续完善。侠之大者，为国理财。我们坚信，在党中央的坚强领导下，任何困难都只会孕育出更加强大的中国，财政困难亦不例外。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001；联系邮箱：luozhiheng@ykzq.com免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送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粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：马家进摘要金融数据在一季度超预期高增之后，4月出现了明显回落。4月新增社会融资规模和人民币贷款分别为12200和7188亿元，均低于市场预期的17199和11354亿元，即使与历史同期水平相比，也明显偏弱。一、金融数据大起大落是近年来的常态，主要体现为一季度金融数据开门红、4月迅速回落，这种现象是特定的政治经济现象，反映出政策靠前发力推动经济恢复但总需求仍不足。近年来我国经济受疫情冲击、外部供应链冲击等，为提振信心，同时让政策尽早发力，往往谋求一季度的开门红，因此项目开工率、金融信贷支持、财政发力都在一季度明显发力，各方面数据较好。从金融机构的角度，年初信贷额度充足、项目储备丰富、早放贷早收益，存在争取“开门红”的内在动力；从监管政策来看，监管部门要求金融机构更好地支持实体经济发展，银行考核压力增大，出现贷款冲量的行为。但是其后实体融资需求低迷导致银行信贷在4月快速回落，表明经济仍在恢复但总需求不足、内生动力仍不足，与制造业PMI低于50%以及CPI等持续下行一致。4月新增信贷社融的回落幅度明显超过季节性水平，表明一季度的高增存在透支效应，信贷需求仍然偏弱，不足以平滑数据波动。二、住户贷款负增长，居民消费和购房需求有待提振4月住户贷款减少2411亿元，其中，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元，而往年同期住户贷款通常增加5000亿元以上。首先，居民消费和购房需求低迷导致贷款需求不强。例如，“五一”假期，国内旅游人次和旅游收入分别恢复至2019年同期的119.09%和100.66%，人均旅游花费仅恢复至84.5%。居民购房需求在3月的集中释放后，4月也明显走软，30大中城市商品房成交面积低于2020和2021年同期水平。其次，受投资理财收益率下行、存量房贷利率较高等因素影响，居民提前还贷现象增多。今年4月地产销售要好于去年同期，但住户新增中长期贷款却同比减少842亿元，与此同时，4月住户存款减少1.2万亿元，同比多减4968亿元。三、政府和国企扩投资稳增长，民营经济信心仍不足与往年同期相比，4月企（事）业单位短期贷款和中长期贷款增加，票据融资减少，贷款结构有所好转，其中或以国企贷款为主。一季度民间投资同比仅为0.6%，大幅低于固定资产投资总额的5.1%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。4月制造业和建筑业PMI分别为49.2%和63.9%，与基建相关的建筑业的景气度显著高于制造业。财政政策靠前发力，地方政府“开局即冲刺”，基建投资稳增长。4月新增政府债券4548亿元，同比多增636亿元。今年专项债发行依然保持较快进度，4月发行进度为43.24%，高于去年的38.41%，创近年来新高。风险提示：外部冲击超预期、经济下行压力超预期目录一、金融数据大起大落，政策发力与实体融资需求不足并存二、住户贷款负增长，居民消费和购房需求有待提振三、政府和国企扩投资稳增长，民营经济信心仍不足正文一、金融数据大起大落，政策发力与实体融资需求不足并存今年信贷社融数据的波动节奏与去年十分相似，均呈现出一季度超预期高增、4月又大幅回落的特征。今年一季度各月的新增社融和新增贷款表现都非常强劲，但4月却显著走弱，处于近几年同期的低位。若不是去年同期的低基数，4月新增社融和新增贷款同比都将出现负增长。这背后是政策持续发力与实体融资需求不足共同作用的结果。一方面，稳增长政策推动信贷社融在一季度超预期高增。从银行自身来看，年初信贷额度充足、项目储备丰富、早放贷早收益，存在争取“开门红”的内在动力；从监管政策来看，监管部门要求金融机构更好地支持实体经济发展，银行考核压力增大，出现贷款冲量的行为。另一方面，实体融资需求低迷导致银行信贷在4月快速回落。4月新增信贷社融的回落幅度明显超过季节性水平，表明一季度的高增存在透支效应，信贷需求仍然偏弱，不足以平滑数据波动。债券市场和票据市场对此也有反映。1月票据转贴现利率和国债收益率均明显上升，市场预期经济迎来快速恢复。然而国债收益率自2月以来持续走弱，4月更是加速下探，表明市场对经济恢复前景仍存在疑虑；票据转贴现利率也在4月出现大幅下滑，表明实体经济的信贷需求较弱。二、住户贷款负增长，居民消费和购房需求有待提振4月住户贷款减少2411亿元，其中，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元，而往年同期住户贷款通常增加5000亿元以上。首先，居民消费和购房需求低迷导致贷款需求不强。例如，“五一”假期，国内旅游人次和旅游收入分布恢复至2019年同期的119.09%和100.66%，人均旅游花费仅恢复至84.5%，这还是在机票、住宿等价格大幅上涨的情况下，4月CPI旅游价格较2019年同期累计上涨了15.4%。居民购房需求在3月的集中释放后，4月也明显走软，30大中城市商品房成交面积低于2020和2021年同期水平。其次，受投资理财收益率下行、存量房贷利率较高等因素影响，居民提前还贷现象增多。居民手中留有一定的超额储蓄，在理财收益不足以覆盖房贷利息的情况下，居民选择提前还贷，降低月供压力。今年4月地产销售要好于去年同期，但住户新增中长期贷款却同比减少842亿元，与此同时，4月住户存款减少1.2万亿元，同比多减4968亿元。三、政府和国企扩投资稳增长，民营经济信心仍不足4月企（事）业单位贷款增加6839亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元。与往年同期相比，短期贷款和中长期贷款增加，票据融资减少，贷款结构有所好转，其中或以国企为主。一季度民间投资同比仅为0.6%，大幅低于固定资产投资总额的5.1%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。4月制造业和建筑业PMI分别为49.2%和63.9%，与基建相关的建筑业的景气度显著高于制造业。财政政策靠前发力，地方政府“开局即冲刺”，基建投资稳增长。4月新增政府债券4548亿元，同比多增636亿元。今年专项债发行依然保持较快进度，4月发行进度为43.24%，高于去年的38.41%，创近年来新高。4月M2同比增长12.4%，较上月回落0.3个百分点。其一，贷款创造存款，融资需求不足，存款派生自然乏力；其二，居民部门提前还贷，银行体系资产端收缩，负债端的存款货币同步减少；其三，4月是缴税大月，存款从实体部门流向政府部门，政府性存款同比多增，但不计入M2中。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002前：牛琴、罗志恒、原野后：方堃、马家进、贺晨、孙桂里、刘泽凡、徐凯舟免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。感谢各位朋友关注，由于不可抗力等各种原因，目前的公众号存在失联风险，敬请关注下面备用号。若本公众号失联，将及时启动“持志以恒2020”。为防失联，敬请关注备用号：持志以恒2020

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：马家进（13645711472）摘要4月18日，国家统计局公布一季度GDP和3月消费、投资数据。其中，一季度GDP同比增长4.5%，3月社零消费同比增长10.6%，均大幅高于市场预期。1、一季度经济恢复超预期，从生产端看主要是服务业的贡献，从需求端看主要是消费的贡献。当前经济恢复呈现出明显的四个不均衡特点：其一，总体数据属于好于结构数据（耐用消费品等增速低）；其二，宏观数据好于微观数据（企业利润、居民收入和财政收入增速低）；其三，服务业好于工业；其四，内需好于外需。2、今年经济持续恢复已是市场共识，分歧主要在于经济恢复的斜率和持续性。然而在分析月度数据时，基数效应会造成严重干扰。有三种解读数据的方式，一是直接看今年的当月同比，二是使用两年平均增速，三是将2019年作为基期，使用四年平均增速，但各有优缺点。国家统计局在分析时采用的是今年的当月同比，反映经济在持续恢复。这也与公众的日常感知相一致，餐饮、住宿、旅游景点等人流明显增加、价格出现上涨。3月制造业、建筑业、服务业PMI分别为51.9%、65.6%和56.9%，均处于扩张区间，且建筑业和服务业PMI持续上升。3、当前经济恢复基础不牢，仍存隐忧，部分指标反映出经济恢复成色不足，仍要下力气解决总需求不足、微观主体信心不振的问题。其一，一季度超预期中与3月份出口大幅上升有一定关系，但是在全球经济需求收缩以及韩国、越南等出口大幅负增长的背景下，我国出口能否持续高增有待进一步观察。其二，一季度民间投资同比仅为0.6%，大幅低于固定资产投资总额的5.1%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。一季度民间投资占固定资产投资总额的比重仅为54.2%，为2010年以来最低点。其三，耐用品消费仍较低迷，主要是居民资产负债表受损、居民收入增速下行。一季度耐用消费品如汽车、通讯器材、家电音像同比分别为-2.3%、-5.1%和-1.7%。一季度居民收入实际同比增速为3.8%，低于经济增速的4.5%。其四，房地产短期形势在持续恢复，风险在逐步缓释，但待售面积同比仍上升，人口见顶回落驱动房地产中长期下行拐点已至。去年下半年以来我国商品房待售面积同比持续上升，3月累计同比上升至15.4%，为2016年3月以来最高值。其五，就业压力较大，尤其是青年人群就业形势相对较差，这又将反过来制约收入和消费增长。3月16-24岁青年失业率为19.6%，2019-2022年同期为11.3%、13.3%、13.6%和16.0%。2023年高校毕业生规模预计达1158万人，比去年增加82万人，进一步加大就业压力。其六，PPI同比连续6个月负增长，工业产能利用率偏低，规模以上工业企业利润大幅负增长，营业收入利润率和应收账款平均回款期恶化。3月PPI同比-2.5%，一季度工业产能利用率为74.3%，低于去年同期和四季度的75.8%和75.7%。4、下阶段经济展望预计全年经济增速前低后高，季度间受基数和经济恢复进程影响将再度大起大落，一季度增长4.5%，二季度在低基数作用下增速将高于7%，下半年同比在5%以上。风险提示：外部冲击超预期、微观主体信心不振超预期目录一、经济持续恢复，但需注意基数效应对月度数据的扰动二、当前经济仍存隐忧，总需求不足、微观主体信心不振三、下阶段经济展望及政策建议正文一、经济持续恢复，但需注意基数效应对月度数据的扰动一季度GDP同比增长4.5%，明显高于市场预期的4%，将有助于全年5%左右增长目标的顺利达成。今年是中国经济从疫情状态切换到正常市场经济的一年，也是动能从外需向内需切换的一年。一方面，去年底疫情防控措施优化、随后疫情快速“达峰”并“过峰”，疫情对国内生产、消费等的限制迅速解除，经济开启持续恢复进程；另一方面，各项稳增长稳就业政策举措靠前发力，地方政府“开年即开跑、起步即冲刺”，基建投资和重大项目建设承担起“挑大梁”的重任。在1月经济仍受疫情严重拖累、以及国际环境复杂严峻的背景下，一季度取得如此成绩实属不易。生产端来看，一季度三大产业同比分别增长3.7%、3.3%和5.4%，对GDP同比的拉动分别为0.15、1.29和3.06个百分点，服务业恢复对经济增长的贡献率最大，达68.0%；需求端来看，一季度社会消费品零售总额、固定资产投资完成额、出口金额（美元计价）同比分别增长5.8%、5.1%和0.5%，消费对经济增长贡献明显回升，一季度最终消费对经济增长贡献率达66.6%。今年经济持续恢复已是市场共识，分歧主要在于经济恢复的斜率和持续性。然而在分析月度数据时，基数效应会造成严重干扰。如果直接看今年的当月同比，3月社零增速为10.6%，较1-2月上升7.1个百分点，看似消费在报复性恢复，实际上是因为去年3月社零同比因疫情冲击而降至-3.5%。如果使用两年平均增速，3月社零增速仅为3.3%，较1-2月下降1.8个百分点，看似消费走弱，实际上仍受基数效应干扰，2021年3月社零同比的两年平均增速为6.3%，较1-2月上升3.2个百分点。如果将2019年作为基期，使用四年平均增速，3月社零增速为4.8%，较1-2月上升0.7个百分点，表明3月消费增速确实在加快。但是四年平均增速也存在缺陷，其反映的其实是过去四年的累计涨幅，不适合横向比较。例如，今年服务消费恢复要快于商品消费，但3月餐饮收入和商品零售的四年平均增速分别为1.9%和5.1%，反映的其实是疫情以来服务消费受到的冲击大于商品消费。国家统计局在分析时采用的是今年的当月同比，反映经济在持续恢复。这也与公众的日常感知相一致，餐饮、住宿、旅游景点等人流明显增加、价格出现上涨。3月制造业、建筑业、服务业PMI分别为51.9%、65.6%和56.9%，均处于扩张区间，且建筑业和服务业PMI持续上升。二、当前经济仍存隐忧，总需求不足、微观主体信心不振当前宏观经济持续恢复，但也应看到，恢复进度相对平缓，宏观总需求不足、微观市场主体信心不振仍是核心问题。总体上呈现出以下特征：整体数据好转，结构数据较差；宏观数据好转，微观问题凸显；内需好于外需；服务业好于工业。部分指标反映出经济恢复成色不足、仍有较大压力。第一，耐用品消费仍较低迷，主要是居民资产负债表受损、居民收入增速下行。一季度社会消费品零售总额同比明显上升，但主要是餐饮消费上升幅度较大，耐用消费品如汽车、通讯器材、家电音像同比分别为-2.3%、-5.1%和-1.7%。一季度居民人均可支配收入同比增长5.1%，低于5.5%的名义GDP增速；人均可支配收入的中位数占平均数的比重为81.8%，较去年同期的82.2%进一步下行，收入分配差距扩大；人均消费支出占可支配收入的比重为62.0%，较去年同期的61.8%略有回升，但仍显著低于疫情前的65.2%。第二，一季度民间投资同比仅为0.6%，大幅低于固定资产投资总额的5.1%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。一季度民间投资占固定资产投资总额的比重仅为54.2%，为2010年以来最低点。制造业投资在出口下行、生产上升幅度有限、产能利用率偏低的背景下增速有所下行，从去年全年的9.1%下降至今年一季度的7.0%；财政政策不得不挑大梁，专项债加快发行，一季度基建投资（广义）增速仍高达10.8%。第三，房地产短期形势在持续恢复，风险在逐步缓释，但待售面积同比仍上升，人口见顶回落驱动房地产中长期下行拐点已至。经过一系列房地产政策调整，一季度房地产销售、投资同比降幅收窄，3月十大城市、30大中城市成交量呈进一步回升态势。但值得注意的是，去年下半年以来我国商品房待售面积同比持续上升，3月累计同比上升至15.4%，为2016年3月以来最高值。从中长期看，2022年我国人口总量见顶回落，尤其是劳动年龄人口和主力购房人群已回落，意味着房地产市场未来的主要驱动力量是城镇化和改善型需求。第四，就业形势严峻，尤其是青年人群就业形势较差，这又将反过来制约收入和消费增长。3月16-24岁青年失业率为19.6%，2019-2022年同期为11.3%、13.3%、13.6%和16.0%。2023年高校毕业生规模预计达1158万人，比去年增加82万人，进一步加大就业压力。第五，PPI同比连续6个月负增长，工业产能利用率偏低，规模以上工业企业利润大幅负增长，营业收入利润率和应收账款平均回款期恶化。3月PPI同比-2.5%，一季度工业产能利用率为74.3%，低于去年同期和四季度的75.8%和75.7%。从1-2月规模以上工业企业利润看，制造业、外资及港台资负增长幅度较大，分别达到-32.6%和-35.7%。从行业看，黑色金属冶炼、有色金属冶炼、石油煤炭加工、化学原料加工、造纸、纺织利润同比分别为-151.1%、-57.2%、-111.3%、-56.6%、-52.3%和-37.1%。同时，汽车制造业和计算机等电子设备利润同比为-41.7%和-77.1%。此外，1-2月规模以上工业企业利润率为4.6%，低于2021和2022年同期的6.6%和6%；应收账款增速高于收入增速，平均账款回收周期为66天，高于2021和2022年同期的57.9天和58.3天。第六，3月出口增速超预期回升至14.8%，但可持续性存疑。若今年出口月环比持平于季节性，年度出口预计将负增长6%左右。其一，全球经济低迷引起贸易总量萎缩、出口订单不足。IMF预测，2023年全球经济预计增长2.8%，比去年增速明显回落；WTO预测，2023年全球商品贸易量增长1.7%，明显低于去年。其二，美联储加息衍生金融风险，加大对美出口下行压力。其三，全球高通胀趋于缓和，价格因素对出口的贡献减弱。其四，供应链去中国化延续，产业转移加剧出口竞争压力。节奏上，今年出口同比可能呈现前高后低的走势。国内生产修复的红利以及去年3-4月疫情干扰带来的低基数，预计二季度出口同比的数据表现会偏强；三季度伴随欧美需求走向衰退，中国出口压力显现；而去年四季度基数相对较低，出口同比或将再度反弹，即全年呈现出N型走势。三、下阶段经济展望及政策建议预计全年经济增速前低后高，季度间受基数和经济恢复进程影响将再度大起大落，一季度增长4.5%，二季度在低基数作用下增速将高于7%，下半年同比在5%以上。但经济恢复仍面临较大不确定性，取决于疫情是否反复、房地产是否企稳、外部冲击和政策力度。其中，疫情不可控；房地产和财政货币政策属于内部力量，总体在助力经济；外部冲击或成今年经济冲击的最大变数。要继续做好稳增长稳就业工作。第一，扩大总需求，扩大投资和消费，做好稳外贸稳外资工作。其一是继续加快专项债发行和使用，尽快形成实物工作量；其二是由中央和地方实行分区域按比例发放对于受冲击行业的消费券，刺激消费，帮助部分出口企业转内销；其三是扩大消费场景，延长夜间经济、早间经济等消费场景；其四，当前我国对美出口大幅下降，但对东盟和一带一路沿线国家和地区出口上升，有必要进一步巩固与该部分地区的合作优势；其五，支持跨境电商、海外仓等外贸新业态做大做强，发展数字贸易，支持企业加快重点市场的海外仓布局，完善全球服务网络，鼓励传统外贸企业和物流企业参与海外仓建设，支持海外仓企业对接国内外电商平台。第二，尽快稳定宏观税负，减税降费要从数量规模型转向效率效果型，经济下行期的财政政策宜以支出政策为主而非收入政策。第三，从激励机制、政策、法治和理论上解决微观主体的积极性不高、信心不振的问题，这是治本之策。当前宏观形势上的问题归结到微观就是“微观主体避险化”，要从根本上解决。其一，我国已从单一GDP进入到多元目标治理体系，但多元目标导致地方政府被问责概率更高，地方政府行为避险，当前地方政府面临“想干事但怕被问责”的情形。要进一步重塑中央对地方的激励机制，在反腐、问责的同时增加包容、尽职免责的案例和机制。其二，企业行为避险，既是经济下行期的主动收缩，但同时也与舆论、政策环境有关。要从舆论上为民企、外资正名；要实现政策的稳定性和连续性，避免运动式监管和运动式送温暖，监管在法治的框架内进行；要实现重大理论创新和突破，讲清楚社会主义与私有制的关系，讲清楚“共同富裕并不必然需要通过所有制革命实现”。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：马家进，执业编号：S0300522110002前：牛琴、罗志恒、原野后：方堃、马家进、贺晨、孙桂里、刘泽凡、徐凯舟免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。感谢各位朋友关注，由于不可抗力等各种原因，目前的公众号存在失联风险，敬请关注下面备用号；若本公众号失联，将及时启动“持志以恒2020”。为防失联，敬请关注备用号：持志以恒2020

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：方堃导读2022年积极的财政政策提质增效、靠前发力，通过大规模减税降费退税缓税、扩大投资等方式提高了微观主体的抗风险能力，拉动基建投资扩大总需求，有效地助企纾困、抗击疫情、保障民生、稳定经济、促进创新等。当然，一系列经济社会效果的背后是地方政府债务再度攀升。2022年底的中央经济工作会议提出2023年积极的财政政策要“加力提效”和“防范化解地方债务风险”。近期31个省份陆续发布了2022年财政收支与债务数据和2023年债务化解重点工作计划等，提出要在2023年遏制隐性债务增量、化解存量。如何理性看待地方债务问题，详见《防范化解地方债务风险：形势与应对》。本文对2022年地方显性债务存量、付息情况和投向做全面梳理。整体上我国地方政府显性债务风险可控，但是局部地区债务率较高、偿债压力较大，集中在经济不发达、产业发展落后、财力规模下滑的地区。风险提示：经济恢复不及预期，财政预算执行数据更新不及时不准确。正文一、2022年地方政府显性债务呈现四大特征：总量大、增速快、付息激增、期限拉长1、我国地方政府债务总量大、增速快。根据财政部预算司统计，截至2022年底，我国地方政府债务余额为35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。加上25.6万亿元中央政府国债，我国政府债务余额合计超60万亿元。自2017年以来，地方政府债务余额以年均16.3%的速度快速增长，远高于同期名义经济增速的7.8%，导致负债率攀升、债务风险不断累积。2、考虑经济发展水平以及政府综合财力后，政府债务风险整体可控。衡量政府债务压力主要用负债率、债务率两个指标，负债率=债务余额/GDP，债务率=债务余额/综合财力。其中，地方政府财力不仅包括一般公共预算收入和政府性基金收入，还需考虑中央对地方的转移支付。2022年地方层面财政收支及债务余额数据已基本公布，但中央对各地的转移支付数据仍未公布，债务率指标仍使用2021年数据。截至2022年末，地方政府负债率为29.1%，加上中央政府国债之后，政府负债率合计50.1%，均低于国际通行警戒值，政府债务与经济增长较风险总体可控。2021年末地方政府债务率为105.8%，首次超过100%，主因地方政府财力不足，面临收入压力、支出刚性和举债收紧的三重困难。3、地方债付息支出激增，专项债发行量大幅扩张。2022年地方政府债券支付利息1.12万亿元，较上年同比增长20.8%，较2018年付息翻了一番，首次突破1万亿元。考虑到地方政府利率并未上升，因而债务规模扩大直接导致了付息支出的激增。近几年存量地方债平均利率基本保持在3.5%左右，2022年平均利率小幅下行至3.39%。2020年疫情爆发后，专项债结存限额被使用，各地专项债发行放量增长。2022年地方政府发行专项债规模首次突破5万亿，创历史新高，较2019年发行规模翻了一番。4、地方债特别是专项债的期限明显拉长。从2018年末到2022年末，存量地方债的剩余平均期限从4.4年持续上升至8.5年。其中，专项债剩余期限从2020年开始大幅拉长，2022年末专项债期限首次突破10年。2019年以来，专项债投向范围不断扩容，特别是允许专项债用作重大项目资本金，使得30年超长期限的基础设施专项债发行量激增，拉长了整体债务期限。二、经济大省债务存量高、结存限额空间大，天津、吉林地方财力下降、债务风险加大，专项债偿债压力高于一般债，地方债集中投向市政园区1、从债务规模来看，粤鲁苏浙等经济大省存量债务高。2022年末，债务规模排前五的省份为广东（25082.3亿元）、山东（23588.0亿元）、江苏（20694.1亿元）、浙江（20168.8亿元）和四川（17705.4亿元），分别占地方政府债务总额的7.2%、6.7%、5.9%、5.8%和5.0%。2、从债务限额来看，上海、江苏等地结存限额用以举债的空间较大。截至2022年末，31省份地方债限额与余额之差合计超2.2万亿元（云南省尚未披露2022年末地方债限额）。分地区来看，上海（2765）、江苏（1900）、北京（1637）、河北（1410）、河南（1330）、广东（1176）、安徽（1067）七个省市的限额空间超1000亿元，黑龙江、重庆债务余额与限额最为接近，举债空间不足。分类型来看，一般债限额空间1.35万亿元，专项债限额空间达0.85万亿元，一般债限额空间排名前三的依次是上海（1326）、江苏（1061）、河北（1044.8），专项债限额空间排名前三的依次是上海（1438）、江苏（839）、北京（692）。去年11月开始中央提前下达2023年专项债限额，实际可用于今年的地方债额度将会更高。3、从债务指标来看，疫情冲击地方政府综合财力，导致地方债务率上升。以负债率（政府债务余额/GDP）衡量，截至2022年末，青海和贵州负债率超过60%，分别达到84.3%和61.8%，而江苏、上海和广东经济实力强劲、负债率低于20%，分别为16.8%、19.1%和19.4%。由于河北、黑龙江、甘肃、江西4省尚未对外披露2022年末中央对地方转移支付数据，无法计算地方综合财力和债务率。以债务率（政府债务余额/地方综合财力）衡量，本文计算的27个省份中，有23个省份的债务率高于100%警戒线，其中，天津高达295.7%，吉林、云南、辽宁、贵州、福建、重庆、青海债务率超过150%，显示地方债务形势与财力不匹配。债务率最低的是江苏（73.3%）、上海（65.7%）、西藏（21.3%）。部分地区地方财力受疫情冲击严重，导致债务率大幅上升，天津、吉林一般公共预算收入同比下滑超10%，政府性基金收入同比下滑超60%。4、从还本付息来看，专项债偿债压力较高。地方债还本资金主要来自于再融资，“借新还旧”较为普遍，因而付息支出对地方财政的压力相对更大。2022年，江苏、山东、浙江、广东地方债还本付息支出超2000亿元，还本支出全国最高的是江苏（2080亿元），付息支出最高的是广东（769亿元）。偿债率指标方面，受限于数据可得性，河北、黑龙江、甘肃、江西4省无法计算综合财力，其他27个省份可计算综合偿债率；又因为内蒙古、河南付息数据明细以及陕西还本数据明细暂缺，剩下24个省市区可分别计算一般偿债率与专项偿债率。2022年综合偿债率高于20%的省份有5个，分别是天津（32.9%）、辽宁（25.8%）、贵州（25.1%）、云南（24.2%）和吉林（20.7%）。2022年仅有贵州、辽宁两省一般偿债率超过20%，分别为21.1%和20.2%，总体来看一般债务还本付息压力不大。2022年全国土地出让收入普遍下行，29个省份地方政府性基金收入负增长，导致专项偿债压力加剧。19个省份专项偿债率超过20%，其中天津专项偿债率超150%，云南、青海、辽宁、吉林、山西和宁夏专项偿债率超过50%，分别达到88.1%、86.8%、86.5%、85.5%、55%和50.6%，专项债务还本付息压力较大。5、从资金投向来看，专项债集中用于市政园区以及交通基础设施领域。2020年以来，新增地方政府债务投向重大项目建设，主要用于铁路、轨道交通等交通基础设施建设、农林水利、市政和产业园区建设等，疫情需求还增加了医疗卫生基础设施投入。根据企业预警通数据，2022年度专项债第一大用途集中在市政和产业园区，规模大幅增长至1.22万亿元，同比增长超17%。其他用途规模增长较多的主要有医疗（3504亿元）、农林水利（2826亿元）、铁路（1577亿元），较上年分别增长30%、32%、133%。分省份来看，22个省份第一大投向都用于市政和产业园区建设。此外，交通基建领域专项债投向较多，内蒙古、甘肃、青海的第一大投向收费公路，上海第一大投向轨道交通，另有14个省份第二或第三大投向用于医疗卫生。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：方堃，执业编号：S0300521050001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：方堃摘要面对国际环境风高浪急，2022年中国经济彰显韧性，GDP达到121.0万亿元，折合18.0万亿美元，相当于美国GDP的70.7%；实际GDP同比增长3%，高于美国的2.1%。与此同时，世纪疫情与百年变局对各省市经济影响各异，我国区域层面出现新的分化。近期，全国31个省份陆续披露2022年度经济数据。2022年地方经济成绩单中有何特点？区域经济格局发生了哪些新变化？1、从GDP总量来看，经济大省延续“强者恒强”格局。领头羊广东GDP连续34年排名全国第一，接近13万亿元关口，介于全球第九大经济体和第十大经济体之间。江苏排名第二，首次突破12万亿元，有望高于韩国；福建首次突破5万亿元，大概率超越中国台湾。陕西、江西双双跨越3万亿，贵州跻身2万亿行列。省份排名上，安徽成功超越上海，跻身全国前十强。城市排名上，重庆首超广州，武汉反超杭州。2、从GDP增速来看，经济增长较快的省份集中在中西部，受益于统筹发展与安全、保供稳价背景下的能源开采上升。全国GDP增速4%以上的10个省份中，西部省份占6席，中部省份有3席位，东部省份仅有1席。福建、江西GDP实际增速领跑全国，甘肃、湖南并列第三，吉林、上海受疫情冲击负增长，增速排名垫底。3、从人均指标来看，城乡收入比继续下降，区域间收入差距缩小。广东等7个东部省市人均GDP超十万元，内蒙古人均GDP超越湖北、重庆，分列8至10名。北京、上海、浙江等8个东部省市人均可支配收入高于全国平均，而湖北、湖南、山西、宁夏等中西部省区收入增长较快领先于全国。4、百年变局下中国经济南北、东西差距首次出现收窄迹象。一是经济比重“北升南降”。2022年山西、内蒙古等北方资源品大省受益于大宗商品上涨和开采增加，量价齐升，北方省份GDP比重从35.2%上升至35.4%，扭转了近十年持续下降的颓势。二是经济增速“西快东慢”。全球经济从效率向安全转变，东部省份受到外需冲击经济动能放缓，而中部地区承接产业转移，在工业升级驱动下快速崛起，西部地区在能源安全战略下迎头追赶。工业是强国之本，在稳链强链和能源保供形势下，预计未来东部地区经济增速将慢于中西部地区，中西部经济比重将继续提升。5、产业结构：呈现“二升三降”，25个省份三产占比下降。一是疫情对服务业冲击严重。青海、西藏旅游服务业受挫严重，吉林主要是房地产业拖累，海南则受到旅游萎缩和地产下行双重打击。二是能源化工景气驱动中西部工业较快增长。青海省规上工业增加值同比增长超15%，化工新材料制造业贡献突出，内蒙、陕西、宁夏规上工业增长超8%，与煤炭保供有关。6、需求结构：出口放缓趋势明确，基建投资支撑经济增长，房地产投资和居民消费大幅拖累经济。第一，出口增长较快但已迅速降温，出口结构从消费品转向工业品。出口增速较快的省份，既有扩大开放的政策驱动，如海南、新疆对一带一路地区出口高增；也有海外化工产品需求驱动，如青海的盐湖化工产品、吉林的有机化学品、江西的氢氧化锂大幅拉动出口回升。但上述省份因其基数相对较低，对全国出口的增量相对有限。而沿海外贸大省消费品出口大幅下滑，江苏、广东全年出口个位数增长，拖累全国出口放缓。第二，居民消费受到疫情影响表现惨淡，消费结构转向基本民生类。多数省份消费受到疫情冲击严重，上海、海南、新疆、吉林、青海社零同比负增长超9%。全国仅有14个省份社零同比正增长，江西、浙江、福建社零同比增长超3%。结构上，民生消费和汽车消费是少有的亮点，食品、医药、能源类商品零售增速较快。第三，固定资产投资结构分化，基建和工业投资高增长，房地产投资明显拖累经济。一是交通等领域基建补短板是重要增长点。内蒙古、江西、安徽、新疆、湖北等中西部省区基建投资增速超15%。二是能源保供和工业技改带动工业投资。能源保供要求下，煤炭、油气资源省份如内蒙、新疆积极扩产，加快采矿业投资。甘肃推动工业基础转型升级，工业技改项目集中，带动制造业投资较快增长。三是东北与西南地区地产投资大幅下滑。地产调控和疫情冲击下，全国31省份仅有浙江、北京、湖北地产投资正增长，人口净流出、经济欠发达的东北和西南省份地产开发投资大幅萎缩。风险提示：疫情变化不确定，海外需求萎缩，企业信心恢复缓慢。目录一、GDP总量：广东连续34年排名第一，福建跨越5万亿，安徽超越上海二、GDP增速：福建、江西领跑全国，吉林、上海垫底三、人均GDP：广东等7省人均GDP超10万元，城乡收入比下降四、区域结构：经济增速“西快东慢”，北方GDP占比逆势上升五、产业结构：疫情冲击下25个省份三产占比下降，中西部省份能源驱动二产增速较快六、出口形势由热转冷、消费受到疫情冲击严重、基建和工业投资高增长正文2022年各省经济表现分化，东部地区经济走弱，中西部地区经济崛起。2022年，新冠疫情、俄乌冲突“两大变量”冲击下，中国经济面临的“三重压力”叠加，整体呈现“W”型波动，地方经济分化程度加剧。地缘冲突冲击全球能源供给，国内传统能源和新能源行业高景气，带动煤炭、金属价格上涨，山西、陕西等资源密集型省份经济增长、创税创收增速快。海外加息潮之下外需急剧恶化，我国出口增速到四季度由正转负，制造业面临成本高和订单少的困难，同时叠加疫情对上海、广东的冲击，导致广东、江苏、上海等沿海出口大省经济增速明显放缓。从季度看，四个季度同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，环比增速分别为1.3%、-2.4%、3.9%和0.0%。春季疫情震中在华东地区，夏季高温旱情席卷华中和西南地区，冬季疫情冲击蔓延全国，北京、上海等对服务业依赖度较高的地区经济受冲击严重。各省经济内生需求不足，居民消费意愿低迷，地产投资持续探底，出口高位回落，基建稳增长作用显著。一、GDP总量：广东连续34年排名第一，福建跨越5万亿，安徽超越上海跻身前十从总量来看，广东、江苏经济总量将高于韩国，福建GDP超越中国台湾。广东GDP连续34年排名全国第一，接近13万亿元关口。江苏2022年GDP首次突破12万亿元，规模位列全国第二，对全国GDP增量贡献最大，缩小了与广东之间的差距。福建晋级5万亿元省份俱乐部，陕西、江西双双跨越3万亿元，贵州跻身2万亿元行列。按2022年人民币平均汇率计算，广东（1.92万亿美元）、江苏（1.83）、山东（1.30）、浙江（1.16）4省GDP超万亿美元。全球经济体排名中，广东经济总量介于排第9位的加拿大（2021年GDP为1.99万亿美元）和排第10位的韩国（2021年为1.81万亿美元）之间。江苏省经济总量也有望超过韩国。中国台湾地区受到外需下滑影响经济实际增长不足3%，2022年GDP预估22.7万亿新台币，折合0.76万亿美元，据此估计福建GDP（0.79万亿美元）大概率超越中国台湾。从省份排名来看，安徽超越上海跻身前十，北京排名下滑。与2021年相比，绝大多数地区2022年GDP排名基本保持不变，仅有的变化是安徽成功超越上海。仅有的变化出现在第10-13名。长三角地区中安徽经济增速最快，而上海经济受到疫情冲击，安徽成功超越上海，首次跻身全国前十。北京同样受疫情影响严重，GDP被河北超越，跌至第13名。经济大省前六名不变，依次是广东、江苏、山东、浙江、河南和四川；经济规模排名倒数前三仍然是西藏、青海、宁夏。排名第一广东的经济总量是最后一名西藏的60倍。从城市排名来看，重庆首超广州，武汉反超杭州。全国24个万亿城市数量维持不变，中西部城市逐渐超越东部城市。东部地区沿海城市受到外需萎缩和疫情冲击，广州（1.0%）、杭州（1.5%）等GDP增速大幅放缓至2%以下。福州依托基建投资发力和工业升级支撑经济增长。西部地区城市工业快速增长，在成渝经济圈建设带动下，重庆经济规模超越广州跻身全国前四强，成都首次跻身2万亿城市行列。华中地区强省会战略带动下，武汉、长沙的经济增长4%以上，跑赢全国，并拉开了与郑州之间的差距。武汉经济在经历疫情后快速恢复，特别是高技术工业经济增长强劲，2022年GDP已成功反超杭州，有望成为下一个2万亿城市。西北地区首个国家级都市圈获批，西安的地产投资、装备制造业强劲带动经济增长，GDP超越南通、东莞排名上升2位。二、GDP增速：福建、江西领跑全国，吉林、上海垫底从名义同比来看，除了吉林以外，全国30个省份名义GDP实现正增长。吉林名义GDP下降-0.7%，经济全年受到疫情冲击严重，汽车工业生产受到人流物流制约，服务业受到居民活动半径限制。名义增速排名前6的省份依次是山西（12.1%）、新疆（11%）、宁夏（10.5%）、陕西（10%）、甘肃（9.5%）、内蒙古（9.4%），都是煤炭资源富集的省份，能源生产激增与能源价格攀升推高名义增速。从实际同比来看，除了吉林、上海以外，其他29个省市区实现正增长。全国31个省份均未能完成2022年既定的GDP增长目标。福建、江西年增长4.7%，并列全国第一。江西领跑全国，主要是锂电、光伏、新能源车制造业高景气，带动工业生产和出口高增长；同时自2020年开始建设交通强省，铁路、高速公路等基础设施投资业维持高增长。福建经济高增也受益于新能源车与动力电池生产持续扩大，下属宁德市2022年经济同比增长超10%。增速排名倒数前三的依次是是吉林（-1.9%）、上海（-0.2%）、海南（0.2%）。海南商品消费和旅游服务业受到疫情冲击严重，经济几乎停滞。经济大省发挥挑大梁作用，但增速排名大多下降。河南（3.5%）、山东（3.9%）、浙江（3.1%）、四川（2.9%）、江苏（2.8%）5省份经济增速与全国较为接近，广东（1.9%）增速最慢。然而，在中西部地区经济高增长背景下，东部经济大省增速排名大幅下滑，广东、江苏、浙江GDP增速全国排名均下滑了超10个名次。河南经济近年来遭遇天气灾害和制造业瓶颈双重制约，2022年经济有所恢复，GDP增速排名从全国第27名升至第13名。西部省份能源工业快速增长，陕西、内蒙古、甘肃GDP增速均超4%，全国排名从末尾升至前列，分别提升了19、18、17个名次。三、人均GDP：广东等7省人均GDP超十万元，北京、上海、浙江城镇人均可支配收入超1万美元从人均GDP看，内蒙古超越湖北、重庆，10个省份满足高收入经济体标准。2022年全国人均GDP达到8.57万元，按人民币年平均汇率折合12741美元，距离2022年世界银行高收入经济体门槛（世界银行2022年7月划定高收入经济体标准为13205美元）仅一步之遥。北京、上海、江苏、福建、浙江、天津、广东7省市人均GDP超10万元，折合超1.5万美元，处于全国领先水平。紧随其后的内蒙古依托能源、冶金工业快速增长，人均GDP以9.65万元超越湖北（9.22万元）、重庆（9.07万元），位居全国第八。按2021年末常住人口和2022年美元兑人民币平均汇率计算，上述10省市区已达到高收入经济体的水平。从人均可支配收入看，中西部省份居民可支配收入增长较快。2022年，全国人均可支配收入为36883元，同比增长5%。分省份来看，东部8个省市人均可支配收入高于全国平均水平，北京、上海继续接近8万元，浙江首次突破6万元。中西部省份可支配收入增长较快，名义同比在4%至7%之间。西藏收入名义增长（6.9%）最快，远高于经济增长（2.5%），受益于财政补贴农牧民增收。湖北、湖南人均可支配收入同比（6.8%、6.4%）与经济增长同步（7.4%、6.5%）。宁夏可支配收入同比高增6.1%，既有经济增长的因素，还与2022年上调机关事业单位人员工资补贴标准有关。而收入增速较低的，主要是疫情集中影响的北京、上海、海南等地区。从城乡差距来看，31省份城乡收入比继续下降，收入差距缩小。2022年全国城乡收入比由上一年2.50进一步缩小至2.45，31个省份城乡收入比普遍下降，农村居民收入增速均高于城镇居民收入增速，收入差距进一步缩小。甘肃（3.09）、贵州（3.0）、云南（2.78）、陕西（2.70）城乡收入差距高于全国平均水平。天津、黑龙江、吉林、浙江的城乡收入差距最小，城乡收入比均低于2。浙江城乡发展更加协调，城乡差距持续收窄，主要是由于农村经营业态多元化，要素融合有利于城乡协调。而天津、黑龙江、吉林的城乡差距小更多是由于发展长期停滞，城乡发展乏力，城镇收入增长有限，对周边带动作用不强。四、区域结构：经济增速“西快东慢”，北方GDP占比逆势上升区域经济规模方面，中国经济过去“南升北降”格局在2022年出现变化。近十年以来，受经济结构转型和供给侧改革影响，偏重工业生产的北方经济份额不断收缩，而偏重服务业的南方经济份额快速增加，北方省份GDP比重从2012年的42.9%一路下滑至2021年的35.2%。2022年这一形势出现改变，受益于大宗商品价格攀升，山西、陕西、内蒙古等北方资源品大省名义GDP高增长，北方省份GDP比重逆势上升至35.4%。区域经济增速方面，中国经济增速呈现“西快东慢”格局。2022年在新冠疫情和俄乌冲突双重变量冲击下，中西部省份经济增长大幅领先于东部。全国GDP增速4%以上的10个省份中，西部省份占6席，中部省份有3席位，东部省份仅有1席。一是东部出口大省在外部冲击下经济动能大幅放缓。东部省份GDP占全国的比重由2021年的52.1%下滑至2022年的51.7%，广东、江苏全年出口金额同比增长5.5%、7.4%，低于全国出口增速。二是中部地区在工业投资驱动下快速崛起。中部地区承接东部地区产业转移的同时，推动传统制造业升级，政策性开放性金融工具助力基建项目集中落地。三是西部地区能源安全战略下迎头追赶。国内油、气、煤在能源保供背景下价格处于高位，西部地区风光资源充裕还有利于新能源投资建设。往后看，百年变局下全球经济衰退风险加剧，全球供应链格局面临挑战，国际贸易需求快速降温，出口对经济增长的拉动作用减弱，在制造业稳链强链和能源保供形势下，预计未来东部地区经济增速将慢于中西部地区，中西部经济的比重将继续提升。五、产业结构：疫情冲击下25个省份三产占比下降，中西部省份能源驱动二产增速较快疫情对第三产业占比高的地区经济冲击较大。2022年全国第一、二、三产业增加值分别同比增长4.1%、3.8%、2.3%，2022年疫情对绝大多数地区服务业的冲击程度高于农业和工业，除了东北三省、京津沪三市以外，其余25个省份第三产业增加值占比均出现下降。疫情冲击导致批发零售、住宿餐饮和房地产业出现负增长，致使第三产业表现低迷。疫情对第二产业冲击不及第三产业，主要体现在建筑业，建筑业属于劳动密集型，疫情蔓延使得建筑停工；物流运输受阻还会对制造业生产造成一定干扰。甘肃、江西、福建生产性服务业带动第三产业高增长，海南、吉林、西藏、青海三产受疫情冲击严重。全国25个省份第三产业占比较上一年下降，体现批发零售业、住宿和餐饮业明显负增长，地产销售需求下行致使房地产业GDP持续负增长。第三产业同比增速领先的甘肃、江西、福建3省增速都高于4%。其中，甘肃主要是落实“东数西算”，打造国家数据中心集群，带动信息技术服务业增长超8%；而江西、福建则主要得益于交通运输、租赁商业等生产性服务业高增长，以及消费需求带动批发零售业增长。第三产业中增速垫底的是青海、西藏、吉林、海南，4省区的第三产业增加值分别下降2.5%、2.4%、1.2%、0.2%。青海旅游业2022年旅游人数同比下滑45.7%，旅游收入同比下滑58.5%，拖累第三产业。西藏旅游服务业同样受挫严重，吉林主要受到房地产业下行压力，海南则是旅游和地产双重打击。中西部省份能源化工产业加快发展，有力支撑工业增长。2022年全国25个省份第二产业增加值正增长，辽宁、天津、海南、上海、吉林、北京6个省份负增长。青海省第二产业增加值同比7.9%，规上工业增加值同比15.5%，双双排名全国第一。青海化工新材料制造业迅猛增长，对全省规上工业贡献突出，包括盐湖锂矿、单晶硅、多晶硅、碳纤维等化工产品产量成倍增长。西藏规上工业增长13%，位列全国第二，主要源于有色金属采矿业；内蒙、陕西、宁夏规上工业增长超8%，与煤炭保供有关。湖北医疗仪器设备及器械、新能源汽车和液晶显示屏产量迅速扩张，带动制造业投资增长，湖北第二产业增加值同比6.6%，位列全国第二。江西、陕西的新能源汽车等行业两位数增长，是拉动工业经济增长的重要力量。增长靠后的省份中，重庆、广东等10个省份工业增加值同比慢于全国（3.6%）。广东工业增加值同比仅增长1.6%，是因为全球半导体周期下行，广东支柱产业电子信息制造业增长大幅放缓。北京（-11.4%）主要是由于疫苗等医药制造业高基数拖累，吉林（-6.4%）主要是由于多轮疫情对支柱产业汽车工业的冲击，劳动力不足引发汽车制造企业外迁。六、需求结构：出口形势由热转冷、消费受到疫情冲击严重、基建和工业投资高增长出口增长较快但已迅速降温，消费品出口放缓，工业品出口高增。受全球加息和经济放缓影响、我国出口由热转冷，全年同比增长10.5%，但四季度增速转负。排名靠前的海南、西藏、新疆、青海、吉林、江西、内蒙、甘肃8省区的出口同比增长超30%。其中，一类是面向一带一路的开放政策驱动，海南自贸港对外资外贸企业吸引力增强，一带一路地区出口高增；新疆扩大开放发展口岸经济，边境小额贸易快速增长，从纺织、鞋靴产品到汽车、电气设备出口高增长。另一类是海外化工产品需求驱动，如青海的盐湖化工产品出口份额快速提升，吉林有机化学品、纺织制品大幅拉动出口回升，江西出口的氢氧化锂等无机矿物大幅增长。增速排名垫底的天津、北京、云南、山西出口规模低于2021年水平。消费电子、家电等可选消费品需求快速降温，而化工、能源类产品需求旺盛，这导致不同产品结构的省份出口表现各异。东部出口大省表现分化，山东、浙江、福建增速高于全国水平，而江苏（7.4%）、广东（5.5%）出口同比低于全国水平。出口增长贡献率来看，浙江（18.5%）、山东（12.5%）、广东（12.3%）、江苏（10.6%）分列前四位。居民消费受到疫情冲击表现惨淡，消费结构转向基本民生类。从整体来看，全国社零同比下滑0.2%，仅有14个省份社零同比正增长。江西、福建社零同比增长5.3%、3.2%，分列全国第1、第3位，商品零售和餐饮收入均保持增长，显示疫情对其影响相对有限。更多多数省份消费受到疫情冲击严重，上海、海南、新疆、吉林、青海社零同比负增长超9%。全年上海批发和零售业零售额同比下降7.9%；住宿和餐饮业同比下降22.4%。从结构上看，民生消费和汽车消费是少有的亮点。食品、医药、能源增速较快。虽然全国各省消费都受到疫情不同程度冲击，以餐饮、旅游为代表的接触性服务消费受抑制，但是粮油烟酒等基本民生消费需求高增长，防疫需求带动医药零售、能源价格高企带动油品零售出现高增长。地方通过购置税减免、发放消费券、举办博览会等方式，拉动汽车、家电等大宗消费。固定资产投资结构分化，基建和工业投资高增长，房地产投资明显拖累经济。2022年全国固定资产投资比上年增长5.1%，分地区看，中部地区投资同比增长8.9%，而西部、东部、东北相对较慢，依次为4.7%、3.6%、1.2%。疫情对投资带来供需冲击，主要体现在疫情限制人流物流，加剧劳动力短缺，可能导致基建项目开工延误、施工暂停；疫情之下民间投资意愿不足，拿地谨慎使得地产开发投资收缩，产业投资趋于保守。分领域来看，投资增长驱动力主要是基建投资、制造业投资，全年分别增长9.4%、9.1%；而主要拖累项目房地产开发投资一路下行至-10%。排名全国前四的内蒙古、湖北、宁夏、甘肃固投同比增速均超10%。排名全国垫底的天津固投同比增速-9.9%，主要是由于房地产开发投资下降23.2%，下拉全市投资11个百分点。基建投资方面，交通领域基础设施投资是重要增长点。2022年财政部提前下发专项债额度，适度超前开展基础设施投资，我国基建投资增速回升至9.4%。基建发力带动固定资产投资增长。多个省市在专项债和政策性金融支持下，加快部署重大项目，安徽、湖北、江西3省计划投资均超万亿元，全年基建增速超10%。2022年辽宁、内蒙古基建投资增速超30%，交通运输基础设施投资拉动显著。内蒙古实施呼包鄂乌城市群一体化发展，大力推进基础设施建设，呼和浩特新机场、高铁、轨道交通一系列项目密集推进，带动固定资产投资迅速增长。工业投资方面，能源保供和工业技改是主要方向。甘肃、云南、内蒙、新疆、海南全年工业投资同比分别增长57%、48.8%、44.6%、37.8%、33%，分列全国前五位。一是能源保供要求下，煤炭、油气资源省份如内蒙、新疆积极扩产，加快采矿业投资。二是西部地区如甘肃、内蒙推动工业基础转型升级，工业技改项目集中，带动制造业投资较快增长。甘肃工业固定资产投资增长57%，连续两年位列全国第一，源于甘肃实施工业强省战略，不仅利用石油化工、有色冶金等传统工业基础推动技术改造升级，还将荒漠、戈壁转化为风光资源优势集聚新能源产业，风电、光伏等新能源重大项目密集落地。海南近年来推进去地产化，加大力度发展工业，减少地产投资的同时工业投资连续六年快速增长。房地产投资方面，东北和西南地区垫底。地产调控和疫情冲击下，全国地产销售大幅萎缩，房企资金压力加大，新开工项目减少，在建项目停摆。全国房地产开发投资普遍负增长形势下，仅有浙江（4.4%）、北京（1.0%）、湖北（0.8%）地产投资正增长。北京、上海、杭州房价同比增速全国领先，对应地产投资景气度相对较高。浙江还推出一系列稳地产保交楼政策，率先推出地产纾困基金，助力地产企业融资拿地。华中地区的武汉、西南地区的成都、西北地区的西安、兰州，这些区域中心城市打造国家级都市圈，产业规划项目落地和新城区放开落户吸引人口流入，房地产开发投资也维持了相对的韧性。然而，人口净流出、经济欠发达的东北和西南地区地产下行压力较为严峻，云南等7个省份全年地产投资同比负增长超过25%。广西房地产开发投资增速骤降，主要是由于首府南宁经历炒房热潮后楼市库存积压严重，房价自2020年起步入下行周期，使得房企投资更加谨慎。基建投资是2022经济的支撑，房地产投资和消费明显拖累经济。2023年，地方经济的重大变量在于消费复苏的高度、基建落地的速度、地产企稳的力度。根据中央经济工作会议部署，稳增长是今年经济工作的核心，扩大内需、提振信心是重要抓手。各省市落实中央经济工作会议精神，普遍将稳增长置于2023年政府工作的重中之重，扩内需、稳外需是经济工作的主要任务。岁末年初各省争先发布一系列稳增长政策包，财政金融产业政策靠前发力，力争为全年经济开好新局面。往后看，预计居民消费在改革和刺激政策下有序恢复，专项债和政策性金融继续支持基建发力，企业融资支持政策将加快保交楼进展，地产投资有望企稳，2023年经济增长有望好于预期。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：方堃，执业编号：S0300521050001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认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粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：牛琴摘要中央经济工作会议两次提及防范化解地方政府债务风险，再次强调统筹发展与安全。厘清地方政府债务风险以及探寻应对之道非常重要。一、如何看待地方债务风险？第一，认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是转移支付之外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现新的三大变化，快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。第二，我国地方政府债务上升与经济发展阶段有关，与债务和投资驱动型的经济增长模式有关。分税制（通常所谓财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府才是根本驱动因素。第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。一方面，专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度，已成为事实上的一般债，不能实事求是反映风险；在包装发行、使用方向等环节增加了地方政府的负担。另一方面，隐性债务集中体现在城投有息债务，在宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出形成的优质资产有限；在微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差。第四，未来经济社会风险财政化，加大地方债务风险。一是房地产风险引发的财政冲击。二是金融风险财政化。三是城投风险与财政风险交织。四是通胀风险引发的财政冲击。五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。二、当前地方债务风险形势如何？总体上地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务，尤其是中西部财政实力较弱的省份。城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县三分天下，占比相当。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏县级城投债务占比分别达到71.8%和59.2%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地级市平台。城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。在城投平台有息债务中，短期债务规模占比达到24.5%，意味着一年内近四分之一债务需要借新还旧。微观上，城投平台的经营情况持续恶化：一是城投平台资产负债率缓慢抬升；二是城投平台还本付息能力逐年下降；三是城投平台盈利能力较弱，ROA中位数不足1%。详见正文。三、如何推动改革应对？八大改革，详见正文。正文一、如何看待地方政府债务风险？第一，认识地方债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现了一些新的变化使得债务形势逐渐恶化。一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行，财政汲取能力下降。2008年国际金融危机之后，我国经济总体上持续下行，期间虽因逆周期调节有所波动，但不改整体下行趋势。疫情爆发以来的三年，大规模减税降费退税等措施持续出台以稳定经济，宏观税负持续下行。2021年一般公共预算收入与GDP之比为17.7%，税收收入与GDP之比仅有15.1%，为2015年以来最低水平，预计2022年还要进一步下降。减税降费固然提高了市场主体的抗风险能力，但是在居民和企业预期较弱的背景下，难以转化为企业的投资和居民的消费，即分子端减税降费推升了债务、分母端经济增长不明显，因此地方政府的负债率和债务率进一步攀升。未来随着土地出让收入下行，地方政府财政汲取能力下降。二是2012年以来，中央对地方政府的考核发生了变化，明确不再以GDP论英雄，但实际上地方政府面临的目标更加多元，包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解重大风险等，这意味着地方政府支出责任的范围扩大、刚性程度上升，地方政府的收支缺口随之扩大。三是经济社会风险财政化，增加政府的潜在支出责任，推升债务。债务风险的形成固然有外部的冲击，如中美贸易摩擦等，还部分地源于内部非经济政策与经济政策之间的不协调，尤其是环保一刀切、市场监管等过严。部分一刀切的非经济政策导致经济下行、企业经营困难，社会呼吁财政发力来解决这些问题，即经济风险财政化，这在无形中增加了政府的潜在支出责任，进一步导致政府债务增加。同时，部分地方政府超前承诺的问题也加大了潜在政府债务，比如省级政府要办为老百姓办10

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒摘要1、全球经济从滞胀走向衰退。全球经济从效率转向安全模式，供给冲击取代需求因素成为通胀的主要因素，导致高通胀始终难以缓解（详见《全球通胀大变局：当前特征、长期趋势和政策启示》。应对高通胀的加息却引发全球经济走向衰退，具体表现为美国经济走向衰退（详见《为何美国经济“浅衰退”，但就业强劲？》）、欧洲陷入能源危机和可能的债务危机（详见《欧洲能源危机的因与果》）、新兴经济体面临债务危机（详见《全球加息潮下，哪些新兴市场经济体可能爆发债务危机？》）。IMF、世界银行等国际金融组织纷纷下调主要经济体增速预测。2、中国经济面临总需求不足与结构性通胀并存：波折中恢复，下半年保4，全年预计增长3.2%，还要看到经济在一系列稳增长政策的作用下将逐步企稳。当前经济恢复中遇到波折，主要是受疫情、前期高温及房地产风险的影响；需求端看主要是房地产投资下行、消费低迷，基建和出口在支撑经济，但房地产风险仍未根本化解，出口还将伴随全球经济衰退而下行。积极因素是一系列宽松政策密集出台将促进房地产稳定和进一步拉动基建。换购房个税退税优惠、公积金房贷定向降息等政策推出，将对房地产市场企稳产生积极影响。三季度预计3.5%，四季度预计4.0%，全年预计3.2%。3、财政在防范化解风险的同时自身风险有所扩大，集中体现在收支矛盾加剧、区县支付风险和重整风险上升。下半年财政收入形势好于上半年，但下半年支出压力不减，总体形势难言轻松。一般公共预算收入下行的同时叠加土地出让收入大幅下行，支出压力较大，债务集中到期。未来五大风险加剧财政紧张，必须未雨绸缪。4、要避免五大经济社会风险产生的财政冲击：一是房地产风险引发的财政冲击，二是金融风险财政化，三是城投风险与财政风险交织，四是通胀风险引发的财政冲击，五是突发疫情和地缘政治因素。5、四季度和明年经济工作的重点是基建继续发力、稳住房地产市场，从政策角度可以实施的有：适当调整刚性问责，激励地方政府稳定经济；增加赤字，优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。总体上，我们认为既要看到风险，也要看到一系列政策将逐步生效稳定经济，从中长期看有充分的理由对中国经济继续保持乐观。风险提示：疫情反弹超预期、外部冲击超预期、经济下行压力超预期目录一、当前及下阶段财政经济形势（一）全球经济从滞胀走向衰退（二）中国经济面临总需求不足与结构性通胀并存：波折中恢复，下半年保4，全年预计增长3.2%二、关注五大经济社会风险产生的财政冲击三、政策建议正文一、当前及下阶段财政经济形势 （一）全球经济从滞胀走向衰退，金融脆弱性大幅上升全球经济从效率转向安全模式，供给冲击（逆全球化、地缘政治冲突、全球能源清洁化转型、老龄化率上升出生率下降）取代需求因素成为通胀的主要因素，仅仅使用货币政策解决不了供给冲击的问题，导致高通胀始终难以缓解。应对高通胀的加息却引发全球经济走向衰退，具体表现为美国经济走向衰退、欧洲陷入能源危机和可能的债务危机、新兴经济体面临债务危机，全球金融市场动荡、非美货币大幅贬值。IMF、世界银行等国际金融组织纷纷下调主要经济体增速预测。（二）中国经济面临总需求不足与结构性通胀并存：波折中恢复，下半年保4，全年预计增长3.2%，但从全球和中长期看仍有充分理由保持乐观1、今年经济走势呈“W”型。一季度开门红，4月至暗时刻，5月走出谷底，6月恢复，7月恢复受阻，8月在基数效应下恢复超预期，但下行压力仍大。8月经济金融数据超预期，与市场预期及公众感知不符，要理性看待：一是8月服务业和消费同比高增，主因基数效应扰动；二是8月实际消费仍较低迷，环比为历史同期罕见的负增长；三是8月经济数据也有积极的一面，反映政策持续发力生效。比如，汽车产销两旺，对上下游产业链形成巨大拉动，得益于车辆购置税优惠政策；房地产竣工加快，保交楼稳民生工作扎实推进；基建投资持续高增，专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。2、今年形势类似2020年疫情+2018年中美贸易摩擦的叠加。疫情反复（病毒传染性更强，经济停摆范围更大，不确定性更高，现金流逐步消耗）及收缩性政策导致信心和预期较弱；贸易摩擦升级，外部环境复杂严峻；新旧动能交接期的青黄不接期，旧动能房地产下行产生负面连锁反应，新动能仍在进行中。3、经济社会发展目标更加多元：疫情要防住，经济要稳住，发展要安全。从单一目标到多目标，呼唤建立起适应多元目标的激励约束机制和治理机制，否则实现经济目标难度更大。4、疫情防控面临两难，躺平没有出路。不放开，要承受经济和就业压力大的阵痛；放开，一旦发生医疗资源挤兑和死亡率上升，后果更加严重。放开与不放开，涉及两害相权和发展理念，涉及不同群体和地区的利益：高收入与低收入群体、疫情相关与其他行业、服务业占比高与服务业占比低、老龄化率高与老龄化率低、医疗资源充沛与落后。总体上，我们认为目前的疫情防控有力地维护了人民群众的身体健康，体现了以人民利益为根本的理念，但部分地方政府要更加全面、准确地贯彻落实“不得层层加码”。5、当前经济恢复中遇到波折，主要是受疫情反弹、前期高温及房地产风险的影响；需求端看主要是房地产投资下行、消费低迷，基建和出口在支撑经济，但房地产风险仍未根本化解，出口在未来还将伴随全球经济衰退而下行。三季度预计3.5%，四季度预计4.0%，全年预计3.2%。6月以来国常会密集部署了一系列稳经济政策，将有利于稳经济：一是新增8000亿支持基础设施的贷款额度；二是两批6000亿的政策性开发性金融工具；三是2000亿“保交楼”专项贷款。在此之上，央行、财政部等还推出了设备更新改造专项再贷款、换购房个税退税优惠、公积金房贷定向降息等政策。6、明年中国经济仍面临较大的不确定性，取决于疫情是否稳定、房地产是否企稳、财政政策力度和外部冲击（全球经济需求），最关键仍是疫情和房地产。目前IMF和世界银行分别预计2023年中国经济增速为4.4%和4.5%。由于今年增速再度偏低，形成较低基数，我们认为只要疫情控制住或者疫情防控与经济社会发展统筹好、财政持续发力、房地产能稳住，GDP达到5%是可以预期的。具体如下：基于2022年全年增速3.2%，若2022-2023年两年平均增速为4.1%，2023年增速就能达到5%；若两年平均增速为4.5%，则2023年为5.8%；若两年平均增速为4.8%，则2023年为6.5%。由于形势复杂多变，2023年在5%上下波动，受基数影响，经济季度间增速波动非常大。二、要避免五大经济社会风险产生的财政冲击财政在防范化解风险的同时财政风险扩大，集中体现在收支矛盾加剧、区县支付风险和重整风险上升。下半年从收入角度好于上半年，但下半年支出压力不减，总体形势难言轻松。一般公共预算收入下行的同时叠加土地出让收入大幅下行，支出压力较大，债务集中到期。未来五大风险加剧财政紧张，必须未雨绸缪。一是要避免房地产风险引发的财政冲击。影响房地产相关税种及土地出让收入，土地出让收入可能较去年减少2.6万亿左右；行业风险化解需要财政支持，增加地方政府救助责任。7月13日，绍兴市镜湖新区开发建设办公室：“省里有明确规定，无论开发商出现任何问题，政府有责任确保交付。”7月19日，河南国资委旗下河南资产与郑州国资委旗下郑州地产集团共同成立地产纾困基金。二是要避免金融风险财政化。截至2021年末，全国村镇银行共有1651家。2021年四季度人民银行评级的高风险村镇银行103家，占全部高风险机构的32.6%，占村镇银行总数比例为6.2%。中小金融机构风险如处理不当，可能会对区域金融稳定形成威胁。为处置村镇银行风险，7月11日至8月11日，河南、安徽已累计垫付43.6万户、180.4亿元，客户、资金垫付率分别为69.6%、66%。大部分城商行以及一部分农商行的第一大股东是地方财政，且由于区域经营和属地监管，业务与当地财政紧密相关，因此地方财政承担着一定的兜底或关联责任。城商行和农商行存在几大劣势：一是资产质量较差，不良贷款率高；二是盈利能力较弱，资产利润率低；三是风险承受和吸收能力较差，拨备覆盖率和资本充足率低。经济下行背景下，银行业总体提高资本充足率以应对风险，农商行却反而下行。三是要避免城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降，而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。四是要避免通胀风险引发的财政冲击。PPI同比回落、CPI同比上升，财政收入的价格因素弱于上半年，但财政需补助中低收入人群和成本上升企业。五是突发疫情和地缘政治因素。突发疫情导致财政减收增支；突发地缘政治因素，引发企业经营成本上升，增加减税降费和补贴支出需求。三、政策建议四季度和明年经济工作的重点是基建继续发力、稳住房地产市场。从政策角度可以实施的有：适当调整刚性问责，激励地方政府稳定经济；增加赤字，优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。1、统筹疫情防控和经济社会发展，维护正常的生产生活秩序。2、加强财政、金融、产业政策间协调，避免财政政策成为其他政策的买单者。3、未雨绸缪储备财政子弹。推出增量财政政策工具，应对财政靠前发力导致的四季度财政资金青黄不接；2023年上调财政赤字率突破3%，扩大债务限额与余额空间以应对不时之需。提前发行2023年专项债额度、扩大结存限额发行使用、国有企业利润上缴等，弥补土地出让收入下行。4、优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；强化中央对地方、省级对市县的财政转移支付，避免支付风险。5、进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。6、要防止当前的现金流量表冲击，转化为资产负债表衰退，稳定资产价格。当前资本市场下挫与外部全球加息、国内信心和预期不足有关，要防止人民币贬值、金融市场动荡相互传递。7、着眼长远，平衡减税降费与财政可持续性，结构性加税（资源税、环保税、消费税等）。全球加息周期将引发全球结构性加税周期（政府债务成本上升，同时应对贫富分化）。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

全球加息潮涌现，欧美等发达经济体为抑制高通胀而激进加息，众多新兴市场经济体为防止资本外流和维护汇率稳定而被迫追随。利率大幅上升将显著增加新兴市场经济体公共部门和私人部门的还本付息压力，1980年代拉美债务危机和1997年亚洲金融危机会否重演？纵观全球，国内经济脆弱、汇率贬值幅度较大、国际收支失衡、短期债务较高、政局不稳定的新兴市场经济体爆发债务危机的风险持续提升，尤其是阿根廷、土耳其、巴基斯坦、波兰和埃及等国风险较高。来源：新财富杂志（ID：xcfplus）作者：罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）、方堃（粤开证券宏观分析师）今年，欧美发达经济体加息、国际能源和粮食危机对新兴市场造成冲击，部分脆弱的经济体或面临资本外逃、本币贬值，进而产生债务危机的风险。2022年5月，斯里兰卡宣布债务违约，加剧了投资者对新兴市场的担忧。7月，国际货币基金组织（IMF）总裁表示，目前30%的新兴市场和发展中经济体、60%的低收入经济体正处于或接近债务困境。9月，南亚国家遭遇严重洪灾，经济损失扩大，货币贬值加快，外储不断萎缩，巴基斯坦和孟加拉国已向IMF寻求救助，南亚债务危机或将来袭。本轮加息周期，新兴市场的债务风险有多大，对中国有怎样的外溢影响？从美国加息引发新兴市场债务危机的具体机制，我们可以详加研判。01美国加息引发新兴市场债务危机的机制历史上，美国加息周期、美元走强周期往往是新兴市场债务危机的导火索，典型案例如1980年代拉美债务危机、1997年亚洲金融危机。通常而言，美国加息周期启动，将通过加剧资本外流、抬高融资成本、冲击贸易收支、加大市场波动、掣肘货币政策五个渠道诱发新兴市场债务危机。一是资本流动渠道，利差收窄与货币贬值加大资本外流压力。2022年初以来，由于美元指数走强、美债利率上升，新兴市场证券资产对海外投资者的吸引力减弱，国际资本从净流入转向净流出。根据国际金融协会数据，2022年3-7月，新兴市场股票连续5个月出现国际资本净流出，合计超300亿美元。二是债务融资渠道，美国加息抬升新兴市场经济体的融资成本。美国加息后，新兴经济体的融资成本上升，易发生主权信用评级下调，外部融资条件恶化。据IMF统计，2021年末新兴经济体外债总额达11.9万亿美元，同比增长5.8%，外债占GDP比重达29.7%。新兴经济体多依赖于海外融资，近两年是其偿债高峰期，考虑到当前外债存量高，未来融资成本抬升或将加大再融资压力，高债务的新兴经济体风险较大（图2）。三是商品贸易渠道，出口需求走弱与贸易条件恶化将冲击国际收支。一是美国加息会抑制其总需求，外需转弱将冲击新兴市场的商品出口，欧美经济衰退预期，可能进一步导致全球贸易收缩。二是国际大宗商品价格大涨，部分发展中经济体是能源和粮食进口国，进口商品价格涨价幅度高于出口商品，贸易逆差可能扩大。这两方面因素使得新兴市场贸易账户国际收支状况变差，或将导致其偿债能力下降。四是金融市场渠道，全球资产价格波动引发流动性风险。美联储加息使得金融市场风险偏好下行，美国股债波动加剧，并向外输出波动率，新兴市场资产价格大幅波动，加大国内金融不稳定性，容易出现流动性风险。2022年美债波动率指数最高接近2020年疫情爆发时期，10年期美债收益率最高突破3.5%。无风险利率上升压制估值，叠加全球经济衰退预期冲击盈利，新兴市场权益资产或将大幅杀跌。五是货币政策渠道，新兴市场被动收紧货币，加大经济金融风险。根据“不可能三角”理论，小型开放经济体无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立。美联储加息会掣肘新兴市场货币政策空间，新兴市场为了减少资本外流、支撑汇率，将被迫放弃货币政策独立性。2022年以来，已有24个新兴经济体密集加息，政策利率较疫情前的低点大幅提升（图4）。新兴市场被迫收紧货币可能会导致其经济增长放缓，国内企业融资环境恶化，高杠杆行业与企业难以偿付债务，可能连带金融体系出现风险。02风险研判：新兴市场将出现明显分化冰冻三尺非一日之寒，新兴市场债务危机往往是内外多重风险交织后的结果。外因包括美联储加息、美元升值、资本外流、地缘冲突爆发等，内因主要是经济结构失衡、贸易赤字和高外债等。新兴市场本身可以通过加快经济结构转型、改变融资结构、宏观政策协调等手段，增强国内经济金融体系韧性，降低美联储加息引发的债务风险。我们预计本轮新兴经济体将出现明显的分化。一方面，受益于大宗商品价格上涨和产业链转移的经济体，将因出口增长和国际收支改善增强偿债能力，如石油输出国、东盟主要国家的债务风险较低。同时，部分国家强化了财政纪律，减少财政赤字，降低外债融资，提前加息以应对潜在的资本外流风险。另一方面，全球能源和粮食危机冲击下，大宗商品净进口国面临的债务风险较高。国内经济脆弱、汇率贬值幅度较大、国际收支失衡、短期债务较高、政局不稳定的新兴经济体爆发债务危机的风险持续提升，尤其是阿根廷、土耳其，东欧地区的波兰以及中东地区埃及等非产油国的风险较高。首先，国内经济薄弱、产业结构单一的经济体偿债能力不足，容易发生债务危机。斯里兰卡成为今年首个主权债务违约的发展中国家。究其原因，首先是经济内增动力不足。斯里兰卡产业结构单一，主要依赖旅游服务业，疫情冲击下，其国际游客锐减，经济增长乏力。其次是粮食、能源供应不稳定。该国粮食和能源自给率很低，全球粮食和能源危机导致输入性通胀严重，2022年8月，其CPI同比增速高达64%。最后是融资结构不合理。斯里兰卡严重依赖外债，2021年末外债总额超507亿美元，较2011年翻了一番，而国际储备规模不到20亿美元，偿债能力不足。其次，汇率贬值幅度较高的经济体发生债务危机概率较高。当美元开启加息周期，本币贬值预期上升，会引发资本外流，资本项目恶化使得外储减少，而外储减少会进一步加大贬值压力，仅经济陷入恶性循环。汇率暴跌使得企业外债成本骤增，往往是债务危机的前奏。2022年新兴市场的汇率表现明显分化，多数经济体的货币对美元大幅贬值，今年1-8月斯里兰卡卢比累计跌幅超40%，阿根廷比索、土耳其里拉累计跌幅均超25%。地缘冲突下的波兰、匈牙利不仅面临外资撤出，还要应对高油价高食品价格的拖累，汇率贬值幅度较大。其三，国际收支长期不平衡的经济体外债风险较高。根据国际收支平衡表，外储变动等于经常项目下的流量和资本项目下的流量之和。如果经济体国际收支不平衡，经常项目与资本项目长期维持双逆差，外汇储备持续下降，将严重损害外债信用和主权信用。土耳其作为典型的石油净进口和消费国，长期维持经常账户和金融账户双赤字。美联储加息后，全球需求放缓导致贸易收缩，叠加高油价会加大净进口国的贸易赤字，其金融项目下资本流出压力大，对外举债融资的难度更大。其四，短期外债规模较大的经济体出现技术性违约的风险较大。短期外债规模大，意味着近期的偿付压力较大，如果缺乏充足的资金，容易引发技术性违约。外债偿还来源有两类，一是现有的外汇储备，二是未来经常项目下顺差，二者均指向土耳其、阿根廷外债偿债压力大。从短期外债/总储备的指标来看，土耳其（148%）、阿根廷（108%）短期外债/外储指标排名前两位，外储尚不足以偿付短期外债，显示其违约风险较高；而从短期外债/出口及初次收入的指标来看，土耳其（66%）、阿根廷（62%）同样排名前两位，显示其通过出口获取的外汇偿还短期债务的压力也较大（图9）。其五，社会动荡的中东国家，面临的债务风险较大。本轮美联储加息周期叠加粮食危机，使得中东国家面临粮食进口成本上升和货币贬值的双重压力。2010年全球粮价飙升，是导致中东多国社会动荡的重要原因。当前，埃及、摩洛哥、突尼斯、约旦国内局势紧张，粮价暴涨会直接加重民众不满情绪，导致政府支持率降低，容易导致主权债务评级下调，进而引发债务危机。03中国需要防范美联储加息的外溢效应整体而言，中国资产负债表十分稳健，这体现为外债规模可控、结构优化，对外负债率、偿债率、债务率均远低于国际警戒线，货币政策维持流动性合理充裕，通胀温和，充足的外储是人民币汇率的压舱石。2022年美国加息周期开启，会通过贸易往来、资本流动、金融市场多种渠道产生外溢效应，中国面临三重挑战。一是外需放缓，国内稳增长压力增大。本轮全球加息周期的突出特征是历史性通胀驱动，不仅压制投资者和消费者信心，还引发衰退风险。2022年加息周期对经济增长的负面影响将显现，7月IMF已将2022年全球经济增速预测下调0.4个百分点至3.2%。中国出口受到商品需求转弱、海外供给恢复影响而增速放缓，对经济增长的拉动可能弱化，稳增长的压力加大。二是资本流出影响国际收支平衡，增大汇率贬值压力。从流出渠道看，随着国内资本市场国际化，证券组合投资渠道形成的资本流动增大，而银行信贷等渠道资本流出规模大、波动高。从流出资产类别看，债券方面，2022年中美利差出现倒挂，中国国债对外资吸引力下降，2月以来，债券通境外机构持仓连续6个月负增长，2-8月外资机构累计减持约6000亿元。权益方面，A股市场北上资金3月净流出超450亿元、7月净流出210亿元。尽管证券市场外资占比相对较低，但这一渠道资本外流对汇市情绪的影响较大，可能加速人民币汇率贬值预期的形成。三是个别行业融资条件变差，会引发美元外债违约风险。去年房地产行业严监管、房企流动性压力加剧，2022年个别房企境外美元债付息和到期可能出现违约风险。美元加息导致短期利率快速抬升，企业信用利差也会走阔，不利于借新还旧再融资。而且，2022年下半年至2023一季度地产美元债到期规模较高，要警惕个别房企的违约风险蔓延。面对复杂严峻的国际形势，中国应当多措并举稳增长、稳金融、稳预期，不仅要防范美国加息的外溢效应，还要应对个别新兴经济体爆发债务危机的风险敞口。一是国内稳增长政策要积极发力，落实稳外贸政策，支持企业开拓新的海外市场。二是统筹疫情防控与经济增长，维护供应链稳定，尤其是保障重要初级产品供应。三是维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定，稳定金融市场预期。四是创新模式解决危机国家的债务重组问题，保护我国企业的海外权益。-

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒粤开证券宏观分析师：方堃摘要当前西方世界与俄罗斯之间的制裁仍持续升级，加剧全球能源短缺风险。凛冬将至，脆弱的欧洲经济正面临新一轮能源危机。本轮欧洲能源危机特点有哪些？表层与深层次原因在哪？未来对欧洲政治经济造成哪些影响？对我国又有何启示？一、本轮欧洲能源危机的特点本轮欧洲能源危机集中表现为缺气缺电，与去年相比，出现时点更早、价格涨幅更高、影响范围更广。1、欧洲本轮能源危机始于6月，通常这是淡季但今年此时天然气受极端高温和欧盟加快天然气储备的影响，需求不弱。2、欧洲本轮气价和电价涨幅高于去年，8月末英国天然气价格同比涨幅359%，创出历史新高；天然气价格对电价的传导显著，两者高度正相关。3、今年能源危机影响范围更广，供给冲击更加严重。天然气对欧盟企业生产和居民生活至关重要，欧盟国家约1/5的电力、1/3的热力来自于天然气，导致欧洲多国出现能源短缺，多个行业受到能源冲击。二、本轮欧洲能源危机的成因欧洲本轮能源危机的根源在于能源体系脆弱，既有能源供应的长期结构性因素制约，也有地缘、天气等短期事件性因素冲击。1、长期结构性因素：一是欧洲传统化石能源对外依赖度较高，且进口来源集中。欧洲超过八成的天然气依赖进口，2021年度欧盟从俄罗斯进口天然气占全部供应量的32%，容易受到地缘政治风险冲击。二是欧洲长期推崇清洁能源，造成了能源供应稳定性下降，脆弱性上升。欧洲能源体现了“退煤退核、风光并进”的趋势，但风力、光伏等新能源高度依赖天气状况，发电不稳定。2、短期事件性冲击：一是欧盟推动对俄能源制裁过于激进，招致俄罗斯断供天然气反制。二是极端高温干旱天气既限制了传统能源运营，也冲击了清洁能源的生产。欧洲干旱使得航道水位线下降，导致煤炭等货运量减少，造成煤电供给不足。高温导致河流蒸发加剧，水库水位下降，“欧洲电池”挪威的水电发电量同比减少10%。法国核电面临设备老化和天气困扰，法国1-8月累计核电发电量同比下降20%。三、欧洲应对本轮能源危机的四大政策欧洲能源危机积重难返，本质上是内部能源结构失衡与外部地缘博弈的产物，短期无法根本性扭转。近期欧洲出台限制价格、征收暴利税、削减需求、增加供给四大措施应对危机。四、本轮能源危机对欧洲的影响1、能源价格高企和生产瓶颈持续推高通胀。欧元区CPI同比增速约一半由能源涨价贡献，预计四季度欧元区CPI同比大概率升至10%以上。2、加剧欧洲经济衰退风险，加速欧元与英镑贬值。3、高通胀加速加息周期，欧债危机或将重演。意大利等南欧国家出现债务危机的概率加大，债务风险可能向银行体系蔓延。4、碳中和进程受挫，能源转型让位于能源安全。德国被迫重新启动停运的煤电厂，将无法保证在2035年就完成电力行业的碳中和。5、政府治理失序，民粹主义盛行加深欧盟裂痕。能源危机加剧民众对政府的不满，意大利、法国、德国政府遭遇信任危机。今年欧洲政治格局更不稳定，右翼民粹主义政党支持率提升，反欧盟势力壮大。五、欧洲能源危机对中国的影响与启示1、外溢影响：欧洲能源危机会对我国产生外溢作用，造成外需放缓、汇率贬值、资产价格承压三大不利影响。一是我国出口面临结构性压力，成本优势的支撑或难以对冲外需放缓的冲击。短期看，欧盟生产受限利好高耗能的化工、金属、玻璃等中间品出口；长期看，欧洲能源危机或引发长时间经济衰退，经济需求整体性放缓，对我国出口的冲击将更严重。二是欧元英镑汇率贬值，推动美元指数再次冲高，在岸人民币兑美元仍有贬值压力。三是欧洲能源危机压制风险偏好，推动市场避险，国内权益资产价格仍有下行风险。2、政策启示：全球能源系统不稳定的背景下，我国应当统筹好发展和安全，做好初级产品保供稳价，保障能源供应安全。风险提示：欧盟继续加码对俄制裁加速能源价格上涨；地缘冲突长期化致使管道天然气无法恢复。目录一、本轮欧洲能源危机的特点二、本轮欧洲能源危机的成因1、长期结构性因素：传统能源对外依赖、清洁能源供应不稳定2、短期事件性因素：地缘冲突和极端天气三、本轮能源危机对欧洲的影响1、欧洲应对能源危机的四大政策措施2、能源危机对欧洲经济社会的五大影响四、欧洲能源危机对中国的影响与政策启示正文一、本轮欧洲能源危机的特点本轮欧洲能源危机集中表现为缺气缺电，与去年相比，出现时点更早、价格涨幅更高、影响范围更大。第一，欧洲本轮能源危机始于夏季，需求淡季不弱。去年气价自9月开始出现大涨，而本轮危机则始于6月，夏季正值度假时节，欧洲能源需求季节性下降，但天然气和电价却双双飙升。一是今年夏季欧洲出现极端高温，用电增加带动天然气发电需求。二是欧盟天然气快速补库存，今年欧盟加快储备天然气，9月初库容比已经超过80%，远高于去年同期的70%。天然气淡季需求并不弱，供应短缺叠加，市场涨价行情启动更早。第二，欧洲本轮气价和电价涨均幅高于去年，气价对电价传导显著。去年秋冬季采暖需求回升，天然气、煤炭价格同步上涨。而今年欧洲天然气价格涨幅远高于其他能源价格。今年6月以来，国际原油、煤炭价格震荡下行，但欧洲天然气价格仍继续攀升，创出历史新高。截至8月末，布伦特原油、鹿特丹煤炭、英国天然气价格近一年同比涨幅分别为32%、139%、359%。根据北欧电力市场数据，8月德国、法国、荷兰日前交易电价最高甚至突破600欧元，远高于去年末和今年一季度的高点。欧洲电价期货的涨幅更高，德国和法国明年交付的电价格在8月底上升至1000欧元附近。当前欧洲气价成本直接影响电价，这是基于边际成本定价。因为当前欧盟电力市场针对不同的发电商按统一的出清价格支付（Pay

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：马家进摘要房地产业攸关国计民生，牵动居民、房企、上下游行业、地方政府、金融机构等多方利益。728中央政治局会议和5年期LPR大幅下调，均释放了稳地产稳经济的明确信号。当前房地产相关主体面临怎样的困境？房地产风险的原因和症结是什么？已有纾困政策存在哪些不足？未来房地产风险化解的途径有哪些？一、当前房地产形势严峻，各利益方均面临困境1、居民信心受到严重冲击，购房意愿下降。一方面，已购房者担忧期房无法按时交付，去年下半年以来，房企债务违约和楼盘烂尾事件增多，曾于7月初引发业主维权的“断供风波”；另一方面，潜在购房者因未来收入不确定性增大、期房烂尾风险以及预期房价下降而保持观望情绪，购房意愿下降。2、房企面临突出的资金链紧张问题。资金来源方面，房地产销售低迷导致销售回款减少，房企债务违约风险上升导致外部融资难度增大；支出责任方面，前期预售的期房需要按期交付，拖欠建筑承包商和供应商的账款需要支付，到期债务需要还本付息。3、上下游行业经营和就业受到严重冲击。建筑承包商和供应商账款被拖欠、订单减少，部分企业甚至被拖垮，导致相关行业就业受到冲击；家具、家装等地产后周期行业也受到拖累，7月相应的零售额同比分别下降6.3%和7.8%，地产相关消费低迷拖慢社零消费企稳回升步伐，削弱经济内生增长动能。4、地方政府财政收入减少，支出责任增加，加剧财政紧张形势并影响基建投资。一方面，作为重要财政收入来源的土地出让收入减少，1-7月累计同比下降31.7%；另一方面，地方政府要防范房地产企业风险外溢，切实承担“保交楼、稳民生”的属地责任，需要提供一定的财政支持。这将加剧地方财政收支矛盾，限制财政发力空间。5、银行等金融机构风险上升，“宽信用”难度加大。一是抵押品价值下降、坏账风险上升；二是居民购房需求低迷，导致信贷投放增速放缓；三是房企债务违约风险较高，风险甄别和贷款业务难度增大。一方面导致系统性金融风险上升，另一方面使得资金淤积在银行体系内，“宽货币”无法有效传导至“宽信用”，削弱稳增长效果。二、化解房地产风险刻不容缓，现有政策仍不足以扭转地产颓势1、当前房地产风险的本质是流动性危机，房地产是系统重要性行业，若不及时处置，将引发金融危机和经济危机。要切断房地产市场负向循环链条，使其切换至正向循环，“保交楼”是破局的关键。2、中央和地方积极出台纾困政策以稳地产：需求端通过放松限购和限贷、降低房贷利率、提供购房补贴等方式刺激居民购房需求；供给端通过设立纾困基金、政策性银行专项借款等方式盘活问题楼盘、救助困难房企，保交楼、稳民生。3、但一些现实问题的存在将会削弱上述政策的效果：一是在房企债务违约和楼盘烂尾风险没有妥善解决之前，需求端的刺激政策难以有效提振居民购房意愿；二是当前的供给端政策主要遵循“政府引导、多层级参与，市场化运作”原则，可以盘活那些未来销售收入能够覆盖追加投资的地产项目，但对于未来回款不足（已大幅预售或难以销售）的项目作用有限，政府、银行、社会资本等均没有动力参与。因此现有政策仍不足以扭转地产颓势。三、未来房地产风险化解的途径有哪些？当前房地产形势仍较严峻，还需出台更多更有针对性的房地产纾困政策。1）放松房地产调控，稳定房地产销售；2）建立全国性地产纾困机制，推进“保交楼、稳民生”工作；3）鼓励金融机构积极参与地产纾困项目，缓解房企现金流压力；4）优化和完善预售资金监管，保障购房者合法权益；5）通过公租房、共有产权房等方式加快商品房去化，建立和完善房地产长效机制。风险提示：疫情反弹超预期、房地产纾困政策超预期目录一、当前房地产形势严峻，各利益方均面临困境1、居民购房意愿下降，房地产销售持续低迷2、房企资金链紧张，房地产投资下滑3、上下游行业经营和就业受到严重冲击4、地方政府财政收入减少，支出责任增加，加剧财政紧张形势并影响基建投资5、银行等金融机构风险上升，“宽信用”难度加大二、化解房地产风险刻不容缓，现有政策仍不足以扭转地产颓势三、未来房地产风险化解的途径有哪些？正文一、当前房地产形势严峻，各利益方均面临困境房地产困局错综复杂，涉及居民、房企、上下游行业、地方政府、金融机构等多方主体，各方有着不同的利益诉求、面临不同的约束条件，同时又相互捆绑缠绕。爆发问题时牵一发而动全身，解决问题时千头万绪难以着手。因此要想打破房地产困局，首先要厘清当前房地产各利益方所面临的困境。1、居民购房意愿下降，房地产销售持续低迷居民是房地产的需求方，销售回款是房企资金的重要来源，2021年定金及预收款、个人按揭贷款合计占房企到位资金和各项应付款的42%。居民信心受到严重冲击，购房意愿下降。一方面，已购房者担忧期房无法按时交付，去年下半年以来，房企债务违约和楼盘烂尾事件增多，曾于7月初引发业主维权的“断供风波”；另一方面，潜在购房者因未来收入不确定性增大、期房烂尾风险以及预期房价下降而保持观望情绪，购房意愿下降。在前期调控放松政策的作用下，6月下旬30大中城市商品房销售本已恢复至往年同期水平，但受“断供风波”和疫情反弹冲击，7月和8月再度大幅下滑。居民购房意愿不足将导致房地产销售持续低迷，并拖累房地产相关消费。2、房企资金链紧张，房地产投资下滑房企既是商品房的供给方，也是土地、建筑建材、开发资金的需求方，处于房地产链条的核心位置，是当前房地产风险的源头。房企面临突出的资金链紧张问题。资金来源方面，房地产销售低迷导致销售回款减少，房企债务违约风险上升导致外部融资难度增大；支出责任方面，前期预售的期房需要按期交付，拖欠建筑承包商和供应商的账款需要支付，到期债务需要还本付息。一旦收不抵支、资金链断裂，便将出现楼盘烂尾、债务违约、拖欠应付账款；即便能勉强维持，也将收缩业务、减少拿地，导致房地产投资下滑。3、上下游行业经营和就业受到严重冲击房地产业具有产业链长、带动作用明显等特点。房地产开发投资带动建筑业以及水泥、钢铁、有色金属、挖掘机等上下游制造业；房地产消费，既直接带动与住房有关的家电、家具、家纺、装潢等制造业，也明显带动金融、媒体服务、互联网、物业管理等第三产业。房地产风险对上下游行业经营和就业造成严重冲击。建筑承包商和供应商账款被拖欠、订单减少，部分企业甚至被拖垮，导致相关行业就业受到冲击；家具、家装等地产后周期行业也受到拖累，7月相应的零售额同比分别下降6.3%和7.8%，地产相关消费低迷拖慢社零消费企稳回升步伐，削弱经济内生增长动能。4、地方政府财政收入减少，支出责任增加，加剧财政紧张形势并影响基建投资地方政府面临两难困境：一方面，作为重要财政收入来源的土地出让收入减少，1-7月累计同比下降31.7%；另一方面，地方政府要防范房地产企业风险外溢，切实承担“保交楼、稳民生”的属地责任，需要提供一定的财政支持。这将加剧地方财政收支矛盾，限制财政发力空间。今年财政同时面临减收与增支，一方面是疫情反复、地产走弱、俄乌冲突等复杂严峻的国内外局势，另一方面是政策性减税降费退税以及加大支出力度对冲经济下行。上半年31省份一般公共预算收支差均为负数，紧平衡压力显著增大。当前经济下行压力仍大，财政既要保障疫情防控、托底基层“三保”，又要提振国内消费、扩大有效投资。房地产风险在拖累经济增长的同时，又限制了政府逆周期调控的能力。5、银行等金融机构风险上升，“宽信用”难度加大房地产与金融有着极为紧密的联系：一方面，房地产市场规模巨大，房地产开发和居民购房直接带来大量的融资需求；另一方面，房地产是高质量的抵押品，是贷款和诸多金融产品的底层资产，关系到金融体系的稳定。银行等金融机构遭遇困难：一是抵押品价值下降、坏账风险上升；二是居民购房需求低迷，导致信贷投放增速放缓；三是房企债务违约风险较高，风险甄别和贷款业务难度增大。一方面导致系统性金融风险上升，另一方面使得资金淤积在银行体系内，“宽货币”无法有效传导至“宽信用”，削弱稳增长效果。二、化解房地产风险刻不容缓，现有政策仍不足以扭转地产颓势本轮房地产风险的原因是：前期房地产行业持续加杠杆，并挪用预售资金进行“高周转”运作，资金链高度紧张，流动性风险不断积聚；房地产调控收紧导致房地产销售下滑、房企融资难度上升，部分房企资金链断裂，发生债务违约；债务违约和期房烂尾加剧居民观望和金融机构惜贷情绪，进一步强化房企流动性紧张，陷入恶性循环。当前房地产风险的本质是流动性危机。金融体系发生流动性危机时，需要央行履行“最后贷款人”职责、财政提供注资支持。房地产是系统重要性行业，涉及居民、房企、上下游行业、地方政府、金融机构等多方利益，若不及时处置，将引发金融危机和经济危机，1990年代日本房地产泡沫破灭后“失去的二十年”便是前车之鉴。房地产困局的症结是：一方面，房企债务违约和楼盘烂尾风险仍存，导致房地产销售持续低迷、房企融资困难；另一方面，房企资金链紧张，导致债务违约和楼盘烂尾风险难以有效化解。二者形成一个闭环，至少要切断其中一根链条，使其从负向循环切换至正向循环。“保交楼”是破局的关键，居民信心增强、房地产销售回暖，房企资产盘活、融资条件改善。中央和地方积极出台纾困政策以稳地产：需求端通过放松限购和限贷、降低房贷利率、提供购房补贴等方式刺激居民购房需求；供给端通过设立纾困基金、政策性银行专项借款等方式盘活问题楼盘、救助困难房企，保交楼、稳民生。但一些现实问题的存在将会削弱上述政策的效果：一是在房企债务违约和楼盘烂尾风险没有妥善解决之前，需求端的刺激政策难以有效提振居民购房意愿；二是当前的供给端政策主要遵循“政府引导、多层级参与，市场化运作”原则，可以盘活那些未来销售收入能够覆盖追加投资的地产项目，但对于未来回款不足（已大幅预售或难以销售）的项目作用有限，政府、银行、社会资本等均没有动力参与。因此现有政策仍不足以扭转地产颓势。三、未来房地产风险化解的途径有哪些？7月28日，中央政治局会议明确指出：“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”当前房地产形势仍较严峻，还需出台更多更有针对性的房地产纾困政策。一方面支持居民的刚性和改善性住房需求，另一方面“保交楼”工作要攻坚克难，稳民生稳信心。第一，放松房地产调控，稳定房地产销售。房地产市场企稳回升是打破房地产困局的重要一环，销售回款增加将极大缓解房企资金链紧张问题，从而降低房地产风险。全国层面，适度下调房贷利率，降低居民购房成本，当前房贷利率仍处相对高位，若参照上轮地产下行周期中房贷与一般贷款的最大利差，将有近１个百分点的下调空间；地方层面，适当降低落户门槛，调整限购、限贷、限售等政策，支持刚性和改善性住房需求。第二，建立全国性地产纾困机制，推进“保交楼、稳民生”工作。当前需求端最大的问题是期房交付风险，部分问题项目可以在政府引导下通过市场化方式化解，但对于那些未来回款不足的项目，由于无利可图，没有第三方愿意介入。在过往经验中，要么继续烂尾，要么业主集资自救。房地产企业是保交楼的责任主体，要追缴被挪用的项目原有预售资金，查处逾期难交付背后存在的违法违规问题。若仍无法解决，中央可以设立或授权地方设立专项纾困基金，针对无人接手的烂尾楼盘，基金出资一部分，业主再补交一部分，将项目完工交付。第三，鼓励金融机构积极参与地产纾困项目，缓解房企现金流压力。政府的纾困基金只是起到一个引导作用，还需撬动金融机构和社会资本的力量，而金融机构会有风险和收益方面的顾虑。可以调整部分监管指标，并给予一些政策优惠，以增强激励，例如增加相关的贷款额度，提供专项再贷款等结构性政策工具支持。第四，优化和完善预售资金监管，保障购房者合法权益。预售资金分为重点监管资金和一般监管资金。对于重点监管资金，要严格监管，防止违规挪用，保障项目建设和按期交付；对于一般监管资金，允许房企按需支取，缓解房企资金链紧张问题。第五，通过公租房、共有产权房等方式加快商品房去化，建立和完善房地产长效机制。当前房地产销售低迷，商品房去化难度较大，房企销售回款缓慢。一是政府可以折价购买用作公租房，并打包成REITs销售；二是作为共有产权房出售，政府参与可以确保房子按期交付，打消购房者疑虑，而且总价款较低，刺激新市民购房需求的同时，也可减轻其购房压力。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒粤开证券宏观分析师：方堃摘要今年美国经济陷入技术性衰退，美国实际GDP连续两个季度环比负增长（Q1、Q2环比年化分别为-1.6%、-0.9%），商品消费、固定资产投资是主要拖累项。而就业市场强劲超预期，7月新增非农就业数52.8万，高于疫情前的中枢；失业率降至3.5%，与疫情前的低点持平。当前美国就业走势为什么与经济形势发生背离？“强就业”与“浅衰退”后续将有何变化？一、当前美国就业和经济出现背离的原因当下美国就业尚未充分反映经济动能减弱，二者背离主要是由于就业数据滞后性与经济出现行业分化。1、劳动力市场数据滞后于经济周期。一是单月新增非农就业数据波动较大，对经济周期的指示意义有限，1970年代经济衰退期也出现过非农就业仍持续增长的例子。二是失业率指标通常也滞后于经济周期。在衰退早期，可能会有一部分沮丧劳动者，不再寻找工作，退出劳动力市场，反而带来失业率下降，在2001年、2007年经济衰退开始后前两个月，失业率都出现回落。2、疫情后劳动力供给恢复缓慢，进一步加大了滞后性。今年以来，非农劳动力参与率于3月62.4%见顶后持续下行。疫情冲击后劳动力供给不足，使得实际就业对需求变化不敏感，就业可能更加滞后于经济走弱。3、经济的结构分化导致就业的分化。服务生产对就业的正向拉动较强，大于商品生产对就业的拖累作用。美国服务就业、服务消费距离疫情前仍有修复空间。今年以来，美国消费从商品切换到服务，带动服务业就业大增。7月服务业新增就业40.2万人，占全部新增非农就业的76%。而商品消费和地产投资负增长，尚未明显拖累制造业、建筑业就业。4、部分就业指标已经体现出需求弱化。一是企业招聘需求降温，职位空缺率从3月7.3%下降至6.6%，平均每个失业人员对应的岗位缺口从3月的2.0小幅回落至6月的1.8。二是住户调查的新增就业数据显示劳动力市场需求或已放缓。7月住户调查新增就业人数17.9万，远远低于新增非农就业数52.8万。二、未来展望：劳动力市场跟随经济降温，加息周期延长或加大衰退风险1、“强就业”不可持续，未来仍会跟随经济动能走弱而衰减。美国企业同时面临需求收缩和成本高企，PMI新订单指数步入收缩区间，企业利润也出现负增长，指示未来就业需求或将大幅降温，或将带动失业率上升至4%以上。2、“浅衰退”或有变数，美联储或继续加息将加大经济衰退幅度。当前劳动力供不应求带动名义工资持续上涨，工资通胀螺旋风险加大通胀粘性。7月工资-通胀螺旋指数继续升至15.3%，接近1970年代的高峰。美联储濒临“沃克尔时刻”，抗通胀是美联储当前的核心任务，或将通过更大力度的紧缩，才能给通胀降温，进而加大实体经济衰退幅度。3、往后看，美国经济今年年末走向“实质性衰退”或难以避免。通胀预期高企，金融条件收紧对美国经济的制约还将持续，居民消费和企业投资信心低迷，商品消费、地产投资的拖累幅度或将扩大。风险提示：大宗商品上涨导致通胀超预期；美联储加息超预期。正文一、当前美国就业和经济出现背离的原因近期美国经济陷入技术性衰退，而就业市场依然强劲，经济与就业的背离引发市场讨论。美国实际GDP连续两个季度环比负增长，商品消费、固定资产投资二季度环比年化-4.4%、-3.9%，是主要拖累项目。7月新增非农就业数52.8万，高于疫情前的的中枢；失业率超预期降至3.5%，与疫情前的低点持平。当前美国就业走势为什么与经济形势背离？”强就业“与“浅衰退”的组合后续将有何变化？我们认为，当下美国就业尚未充分反映经济动能减弱，二者背离主要是由于就业数据滞后性与经济出现行业分化。首先，就业本身滞后于经济变化，疫情后劳动力供给恢复缓慢进一步加大了滞后性；其次，经济复苏的不均衡导致就业的分化，服务生产对就业的正向拉动较强，大于商品生产对就业拖累作用。最后，部分就业指标已经出需求弱化的迹象，体现在职位空缺率、住户调查就业数下降。1、劳动力市场数据滞后于经济周期变化一是历史上出现过非农就业增长滞后于经济增长。单月新增非农就业数据波动较大，对经济周期的指示意义有限，而采用非农就业存量同比衡量的就业增长与GDP增长的同步性更高，1970年代经济衰退前期也出现过非农就业仍持续正增长的例子。今年Q2美国GDP同比已经快速下行，而非农就业增速尚未跟随下行。二是失业率指标通常也滞后于经济周期。失业率可能在衰退期之初变化不明显，到了深度衰退时期波动才会突然加大。在衰退早期，可能会有一部分沮丧劳动者，不再寻找工作，退出劳动力市场，带来失业率下降，在2001年、2007年经济衰退开始后前两个月，失业率反而都出现了回落。2、劳动力市场供给受限，导致就业对需求变化不敏感当前美国劳动力供给恢复较慢，就业进一步滞后于经济。美国劳动力市场错配严重，供不应求。疫情冲击导致部分中老年劳动力提前退休，还会导致接触性行业的就业意愿低迷，叠加人口老龄化等因素影响，美国劳动力供给的恢复较为缓慢。本轮经济复苏周期中，非农企业部门就业人数略高于疫情前水平，但依然低于疫情前的趋势线。今年以来，非农劳动力参与率于3月62.4%见顶后持续下行，7月劳动参与率较疫情前仍有超1.3个百分点的缺口。疫情冲击后劳动力供给修复路径拉长，劳动力缺口仍大，可能使得就业对需求变化不敏感，使得就业走弱的时点更晚出现。3、经济结构不均衡造成就业行业上的分化一是美国服务消费引起服务就业局部过热。服务生产企业的就业占全部非农就业人数的80%，而服务消费约占全部个人消费的60%。今年年初以来，伴随疫情影响消退，美国消费从商品切换到服务，服务消费成为增长主力。服务业景气也是就业市场的主线，7月服务业新增就业40.2万人，是新增就业的主要来源，占全部新增非农就业的76%，细分行业上主要来自于医疗保健业（+9.66万）、休闲酒店业（+9.6万）、专业和商业服务业（+8.9万）。二是商品消费和地产投资尚未明显拖累制造业、建筑业就业。当前美国经济补库存放缓，Q2库存变化拖累GDP环比多达2个百分点；而企业也面临库存挤压，但尚未开始削减招聘计划，商品生产相关制造业和服务业就业尚未大幅下滑，7月制造业、批发业、零售业新增非农就业数依然保持正增长。Q2住宅投资拖累GDP环比0.7个百分点，但建筑业就业也未出现明显恶化，7月新增就业反而边际增加。4、部分就业指标已经体现出需求弱化一是经济形势不容乐观，劳动力市场需求指标已经开始走弱。经济放缓并未直接导致裁员，而是使企业招聘需求降温，体现在职位空缺数从高位回落。美联储加息后，职位空缺率从3月7.3%下降至6月的6.6%，职位空缺数降至1070万，平均每个失业人员对应的空缺岗位数从3月的2.0小幅回落至6月的1.8。二是住户调查的新增就业数据显示劳动力市场需求或已放缓。新增非农就业数据，来自于企业调查（CES），统计岗位数，对于同时身兼多个职位的劳动者可能存在重复计算。而住户调查（CPS）的新增就业，统计对象是劳动者，区分了全职、兼职和身兼多职的情形。2022年4月以来，基于企业调查的新增非农数据超预期，但是基于住户调查的新增就业人数两度出现负增长。7月住户调查新增就业人数17.9万，远远低于新增非农就业数52.8万。二、未来展望：劳动力市场跟随经济降温，加息周期延长或加大未来衰退的幅度当前“强就业”不可持续，未来仍会跟随经济动能走弱而衰减；而且“浅衰退”也有变数，未来美联储继续加息预计将加大经济衰退的幅度，会加快非农就业回落的步伐。往后看，美国经济今年年末走向“实质性衰退”或难以避免。通胀预期高企，金融条件收紧对美国经济的制约还将持续，居民消费和企业投资信心低迷，商品消费、固定资产投资的拖累幅度或将扩大。1、企业利润空间收窄，未来就业将跟随经济走弱美国企业同时面临需求收缩和成本高企，就业市场需求或将大幅降温。一是当前制造业需求已随着美联储加息而走弱，后续对就业拖累幅度可能加大。7月美国ISM制造业PMI降至历史中枢下方，而新订单指数、就业指数已经连续数月处于50以下。二是企业部门利润已率先收缩，就业收缩或将随后到来。虽然美国GDI（收入法GDP）依然正增长，但Q1美国GDI中归属企业部门的净经营盈余环比-0.4%，扣除存货计价和资本消耗的企业利润跌幅更大，Q1环比-2.2%。PMI新订单指数、企业利润收缩，指示未来就业需求或将大幅降温，或将带动失业率上升至4%以上。2、工资通胀螺旋风险加大，经济衰退风险上升劳动力市场的拐点迟迟未至，美联储紧缩或将持续更久。一方面，劳动力市场的紧俏带来名义工资持续上涨，工资通胀螺旋风险加大通胀粘性；另一方面，菲利普斯曲线回归，当前的极低的失业率带来更大的通胀压力。7月工资-通胀螺旋指数继续升至15.3%，接近1970年代的高峰。美联储或将通过更大力度的紧缩，才能给通胀降温。美联储濒临沃克尔时刻，未来实体衰退幅度也将加大。近几次议息会议上，美联储反复强调软着陆的信心，但这是建立在美联储能抑制通胀的基础上，能够在实体经济衰退初期适时调整货币政策，从而避免硬着陆。而当下，美联储加息和缩表双管齐下，“浅衰退”不再是基准假设，80年代“沃克尔时刻”的大幅衰退或将重演。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：方堃，执业编号：S0300521050001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：马家进、牛琴摘要近期多地烂尾楼业主联名发布“强制停贷告知书”，要求楼盘复工并按期交付，否则将集体停止偿还贷款，引发社会广泛关注，并进一步掀起是否应取消期房预售的讨论。本文重点回答以下问题：本轮房贷断供风波的根源是什么？将造成哪些影响？应如何妥善处置？一、本轮断供的根源：预售制下，部分房企发生流动性风险导致期房烂尾1、预售制的初衷和制度安排期房预售是我国商品房销售的主要方式，占比近九成。当前商品住宅期房销售面积占总销售面积的比重由2005年的57.7%快速升至2021年的89.6%。引入预售制的初衷，是缓解房企资金压力，加快城镇住房建设。2021年销售回款（定金及预收款、个人按揭贷款）占房企到位资金和各项应付款的42%。为保障购房者的合法权益，预售资金监管成为期房预售的配套措施。商品住房预售资金要全部纳入监管账户，由监管机构负责监管，确保预售资金用于商品住房项目工程建设。若预售制按理想状况运行，购房者、房企、银行、地方政府将实现共赢。购房者能以更低的价格选择更多的新房，房企提前回笼资金并能使用大量无息资金，银行获得高质量的按揭贷款业务，地方政府取得土地出让和房地产相关税费收入。2、房企违规挪用预售资金进行“高周转”，加剧流动性风险按照规定，各地产项目的预售资金应专款专用，确保期房顺利竣工交付。但在实际执行中，房企违规挪用预售资金的现象较为突出。与此同时，监管缺位也使得房企的违规行为未能得到有效遏制。房企将挪用的资金用于“高周转”，杠杆上升、资金链紧张，流动性风险加剧。各地产项目的预售资金本应专款专用、风险隔离，但在房企违规挪用之后，实际上形成了资金池、风险共担。通过这样的违规操作，房企可以提高资金使用效率，快速做大资产规模。随之而来的是房企杠杆率快速攀升，资金链紧张，流动性风险加剧。这一模式顺利运转的前提是房地产市场景气、房企融资环境宽松，一旦地产销售下滑、融资条件收紧，极易引发房企资金链断裂，项目停工烂尾。2020年监管部门相继推出房地产融资“三道红线”和银行业金融机构贷款集中度管理，房地产市场降温、房企融资难度加大，此前过度加杠杆的部分房企于2021年密集爆发债务风险，并进一步削弱金融机构和购房者的信心，形成恶性循环。3、当前高风险房企经营状况仍在恶化，资金链紧张按照监管部门制定的“三道红线”标准，根据2021年的财务数据，将A股和港股的200多家上市房企分为“红橙黄绿”四档。可以发现，红档和橙档房企经营状况仍在恶化，风险较高。例如2021年红档房企现金短债比的中位数只有0.1，极易发生资金链断裂风险。二、本轮断供的影响：楼市进一步降温，各地收紧预售资金监管或引发“挤兑”风险1、房企销售、融资难度将明显增大，若未妥善处置，或引发重大金融风险本轮断供风波属于非典型断供，总体风险相对可控。第一，涉事项目大多是之前已经暴雷的房企，而非刚暴露的新风险。第二，断供更多是烂尾楼业主的维权工具，为了自身征信和房产，并未真的全部断供。第三，监管部门出面积极回应，新增停贷告知书数量明显下降。但本轮断供风波将进一步加剧房企经营困境和房地产市场风险，若未能妥善处置，或引发重大金融风险。第一，居民购房更加审慎，房地产销售再度下滑。第二，房企融资进一步收紧，资金链更加紧张。第三，房企债务违约、购房者断供，银行资产质量下降，引发重大金融风险。2、各地纷纷收紧预售资金监管，或引发“挤兑”风险为保障辖区内楼盘的顺利交付，各地将普遍收紧预售资金监管。然而当前各地若全面收紧预售资金监管，将加剧房企资金链断裂风险。只能保障后期开发的楼盘，却可能导致本地和外地前期被挪用资金的楼盘爆发风险，有些类似商业银行遭遇“挤兑”。事实上，在2021年部分房企爆发债务风险之后，各地便收紧了预售资金监管，但部分地区存在一刀切、监管过严等问题，对房企资金链造成较大冲击。今年4月29日，中央政治局会议提出要“优化商品房预售资金监管”，陆续有28个省市适度放松了预售资金监管，包括加快审批效率、放宽资金监管比例、增加拨付节点及比例、银行保函等额替换等。因此，加强预售资金监管方面需要全国统一协调，避免重蹈去年的覆辙。三、政策建议：当务之急是促进楼盘复工，治本之策是完善预售资金监管机制本轮断供风波的起因是楼盘烂尾，因此当务之急是促进楼盘复工，保障购房者的合法权益。具体举措包括：监管部门牵头，指导银行主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付；督促房企履行自身责任，千方百计“保交楼”；支持项目并购重组，由有能力的房企来接收项目后续开发等。预售制下的预售资金监管不足是造成本轮断供风波的制度性原因，需要从制度设计和政策执行两方面予以完善和加强。一是要有基本的全国统一标准，避免部分地方因为监管过松导致风险集聚；二是明确各部门的监管权责，防止出现监管缺位。此外，预售制还存在一个较为突出的问题，那就是购房者承担了过重的风险。相较于取消预售制，或可对烂尾风险进行重新分配。例如将房款留存一定的比例，直至交房才能打给房企；按揭贷款以抵押的房产作为偿债的全部保证，购房者只承担有限责任，若楼盘烂尾，银行应向房企而非购房者追索贷款。如此安排将更加公平，房企和银行将更加合规经营，购房者的合法权益也能得到更好保障。风险提示：房地产销售下滑风险、房企流动性风险目录一、本轮断供的根源：预售制下，部分房企发生流动性风险导致期房烂尾(一)

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒粤开证券宏观分析师：方堃摘要近三十年以来，和平环境下的人口红利、全球化、技术进步扩大了总供给，叠加需求低迷，全球通胀整体温和。目前新冠疫情和地缘冲突重塑全球经济格局，能源和粮食价格飙升加剧全球通胀风险。通胀的底层逻辑正发生结构性变化，该如何认识当前的通胀变局，如何判断通胀的未来大势，中国又该如何应对？一、当前全球通胀变局的四个特征1、区域分布：全球普涨，从大缓和时代步入高成本时代。过去美国为首的发达经济体通胀下行，带领全球步入低通胀的大缓和时代。当前全球通胀更普遍，尤其是欧美发达经济体CPI创四十年以来新高，全球CPI高于5%的经济体占比超6成。2、结构上：由点扩面，从能源向核心商品和服务扩散。过去通胀局限在少数商品，驱动力往往是能源价格波动，而核心通胀相对稳定。当前通胀周期的显著特征是商品涨价更加普遍，居民商品消费强势复苏。美国通胀特点是由点扩面，商品和服务接力上涨；而欧洲通胀特点是能源主导、工业品涨价超预期。3、生成机制：预期脱锚，从暂时性通胀到预期自我实现。过去发达经济体央行采用了通胀锚定在2%的政策目标，居民的通胀预期也保持稳定。当前的高通胀最初被认为是暂时性通胀，但随着居民的通胀预期不断强化，产生了自我实现机制，中长期的通胀预期也有脱锚风险。4、根本原因：供需错配，供给冲击较需求变化更为关键。本轮通胀固然有需求旺盛的因素，供给侧受到疫情因素和地缘冲突的影响持续强化，主导了通胀走势。一是劳动力供给缺口导致生产受到制约，二是供应链瓶颈放大供需矛盾，三是俄乌冲突导致大宗商品价格飙升。二、未来全球通胀中枢抬升的趋势：渐行渐近的高通胀时代目前支撑全球低通胀的和平红利、经济全球化红利、人口红利、环境成本红利四大因素逐步消失，全球未来难以回到低通胀的大缓和时代。未来政治军事格局、劳动力短缺、逆全球化、碳中和四大长期因素将支持通胀中枢抬升，全球进入高成本时代。1、政治军事格局变化导致防务成本上升和资源品供应风险。一是军事方面，欧亚大陆地缘安全重要性上升，将驱动主要国家军费开支的扩张，这会限制非国防的生产要素投入，还可能增加债务融资从而产生滞胀效应。二是政治方面，民粹主义盛行引发资源断供风险，生产铜和锂的南美各国纷纷增税和推进国有化，资源民族主义会引发上游资源品的供应风险。2、逆全球化导致贸易成本上升，全球生产要素配置效率下降。一是关税和非关税壁垒增加导致商品流通成本上升，美国加征关税已对高通胀推波助澜。二是产业链本土化阻碍比较优势的发挥，发达经济体鼓动制造业回流必然导致用工和供应链成本增加。东南亚经济体供应链尚不完善，与中国的经贸联系紧密，区域一体化才能实现资源最优配置。3、人口老龄化导致劳动力成本上升，工资-通胀螺旋的风险上升。一是人口老龄化和劳动力的减少已经是长期趋势，未来劳动力成本将不可逆上升。二是工会力量的复苏，尤其是高收入群体如科技企业员工的议价能力提升，加大工资上涨的弹性。三是劳动力工资和同劳动生产率的差距扩大，会加剧工资-通胀螺旋。4、碳中和会带来碳税和碳交易，导致上游原材料成本上升。一是减碳限产导致高碳行业和低碳行业的长期分化，高碳行业生产约束加剧工业品价格上涨压力。二是碳税导致能源成本上升。2021年全球共有27个国家实施了碳税，覆盖全球碳排放总量的5.4%。未来更多国家和地区实施碳税，提升传统化石能源的价格。三、中国如何应对全球通胀变局身处全球通胀变局之中，我国也面临输入性通胀压力，需要及时出台政策应对劳动力成本上涨、碳中和抬升能源成本、逆全球化削弱贸易条件、地缘冲突引发供应风险四大压力。1、应对逆全球化的效率损失，要积极加入更多高水平区域贸易协定，同时发展国内统一大市场为企业降成本。2、应对劳动要素成本上升压力，关键在于提升劳动生产率，鼓励制造业升级和人力资本积累。3、应对碳中和与能源成本上升压力，要做好国内保供稳价，探索与碳中和相协调的产业、财政和货币政策。4、应对全球政治军事格局变化，要继续落实“一带一路”倡议，巩固与东南亚、欧洲的合作关系。风险提示：全球地缘冲突加剧；经济逆全球化超预期正文一、当前全球通胀变局的四个特征新冠疫情和地缘冲突改变了全球经济和通胀格局，呈现令人担忧的四个特征：发达市场同新兴市场普涨；核心通胀出现商品普涨；通胀预期出现脱锚风险；供给因素主导通胀走势。1、区域上：全球普涨，从大缓和时代步入高成本时代1990年代，经济全球化加速推进，发达经济体和新兴经济体的通胀走势逐渐趋于一致。美国为首的发达经济体通胀逐渐将至3%以下，带领全球步入低通胀、低失业、低波动的大缓和时代（the

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：马家进、原野摘要受疫情严重冲击，当前经济下行压力进一步凸显，除了稳定房地产销售和投资、扩大基建投资外，刺激汽车消费成为稳增长的重要抓手之一。近期中央和地方政府均密集出台了汽车消费刺激政策。我们在稳增长系列报告《专项债“进”与城投债“退”，如何影响基建？》《房地产何时见底？》之后再度推出消费稳增长报告《刺激汽车消费的效果评估》，分析汽车产业在国民经济的作用，比较本轮政策出台的背景和具体措施，并展望效果。后续还将从中长期视角推出《中国汽车消费：发展格局、影响因素及未来趋势》。一、汽车产业是国民经济的重要支柱汽车产业具有体量大、产业链长、关联度高、影响面广、消费占比高等特点，对经济发展和社会稳定有着举足轻重的作用。1、从生产角度看，汽车制造业总产出、增加值分别占制造业的7.2%和7.0%，均居于第三位，体量较大。2、从产业链角度看，汽车产业链几乎覆盖工业生产的各个领域，并对服务业产生需求支撑。根据投入产出表计算的完全消耗系数，汽车生产对有色金属（轮辋、发动机、电池等）、化工产品（防冻液、电解液等）、计算机电子设备（汽车电子）、黑色金属（车身、汽缸等）、通用设备（焊机等）、橡胶塑料（轮胎、转向盘等）消耗较大。同时，汽车销售依赖专营汽车零售店以及广告等营销宣传，对批发零售、商务服务等配套服务需求较大。此外，汽车产业对社会生产拉动作用大，每增加1单位终端需求，会带动其他产业释放近3倍的产出效果。3、从投资角度看，近年来汽车固定资产投资在制造业投资的占比稳定在6%以上，2021年汽车制造业投资占比为7%，居制造业前列。4、从消费角度看，汽车已成为商品消费中最重要的分项。2021年限额以上企业商品零售总额中，汽车类消费占比达到28.5%，居于首位。二、新一轮汽车消费刺激政策密集出台刺激汽车消费是稳增长的重要抓手之一。一方面，汽车销售、生产降幅明显，4月同比分别下降31.6%和31.8%，具有政策刺激的必要性和反弹空间；另一方面，汽车产业具有体量大、产业链长、关联度高、影响面广、消费占比高等特点，刺激政策能发挥巨大的带动作用和乘数效应。1、放宽汽车限购，购置税减免。5月23日，国务院常务会议部署了6方面33项稳经济一揽子措施，其中明确要求“放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”。2、新一轮“汽车下乡”，多地出台购车补贴政策。5月27日，工信部召开提振工业经济电视电话会议，要求组织新一轮新能源汽车下乡活动，推出一批信息消费示范城市和示范项目，促进汽车、家电等大宗商品消费。多个省市相继出台“鼓励汽车消费”政策，包括以旧换新优惠、购车发补贴、发消费券、推动新能源汽车下乡等多种方式。三、本轮政策刺激效果展望本轮汽车消费刺激政策工具多、力度大、范围广，将有效提振汽车消费，进而通过对上下游产业链的拉动，加速相关行业恢复和增长。1、已出台的放宽汽车限购政策将直接增加汽车销量8万辆。广州和深圳将于5-6月期间，在原有基础上，分别增加3万和1万个购车指标；上海则将于年内新增非营业性客车牌照额度4万个。2、汽车购置税减免600亿元有望拉动100-200万辆新增汽车需求。若按3-5倍的消费撬动杠杆以及均价15万元左右的主流消费车型计算，600亿元的购置税减免有望新增100-200万辆的汽车销量。3、汽车下乡、购车补贴等政策或再新增几十万辆汽车销量。从各省市已出台的政策来看，购车补贴力度约为购置税减免力度的一半左右，其中新能源车的补贴力度大于燃油车。四、影响刺激效果的其他因素本轮汽车消费刺激与前几轮的背景存在不同，政策效果可能低于预期。1、疫情冲击供应链产业链，汽车生产或无法足额满足汽车销售需求。目前，上海、江苏仍面临人员返岗复工率低、产能利用率低等诸多困难，复工复产进展缓慢，其零部件供应还不能满足汽车生产需求，生产经营受到影响。2、居民收入增速放缓、边际消费倾向下降，或在一定程度上削弱刺激效果。经济下行，居民收入下降，同时为了应对疫情带来的风险增加，居民不得不增加预防性储蓄，消费额度下降。汽车作为大额非必需品，居民购买决策或更加审慎。3、地方政府财政紧张，车企面临成本端压力，政策补贴和销售让利空间有限。汽车下乡和购车补贴等政策成本需要由地方政府和车企等负担，但是当前地方政府财政收支矛盾加剧，车企面临长期亏损和原材料价格涨价等困难，导致政策力度受限。像广东和山东的刺激政策均仅截至6月底，实施时间较短。风险提示：疫情发展超预期、供应链产业链恢复超预期目录一、汽车产业是国民经济的重要支柱二、新一轮汽车消费刺激政策密集出台三、本轮政策刺激效果展望四、影响刺激效果的其他因素正文一、汽车产业是国民经济的重要支柱汽车产业具有体量大、产业链长、关联度高、影响面广、消费占比高等特点，对经济发展和社会稳定有着举足轻重的作用。1、从生产角度看，汽车行业体量巨大，总产出和增加值均居制造业前列，且有不断上升的趋势。投入产出表数据显示，2017年汽车制造业总产出占制造业的比重为7.2%，较2012年提升0.9个百分点，排名从2012年第六位跃升至第三位，在国民经济中的地位不断提升。增加值占比为7.0%，亦居于制造业前列。2、从产业链角度看，汽车产业链纵向延伸较长，几乎覆盖工业生产的各个领域，并对服务业产生需求支撑，在国民经济中有着广泛的影响力。完全消耗系数（简称完耗系数）是指某产业增加一单位总产出，需要直接和间接消耗其他行业总投入的数量。例如车身制造需要直接消耗钢材，同时用于汽车生产过程的冲压设备、焊机等本身的制造也需要消耗钢材，完耗系数能较好反映这种产业间的关联。影响力则反映某产业终端需求增加一单位时，会促进社会生产规模扩大多少，类似于凯恩斯乘数。而影响力系数指某一具体行业影响力与社会平均影响力的比值。完全消耗系数和影响力系数为观察汽车产业关联度和影响力提供了一个量化视角：1）汽车产业不仅与中上游工业关联密切，也牵涉批发零售、商务服务、道路运输等配套服务。汽车生产对有色金属（轮辋、发动机、电池等）、化工产品（防冻液、电解液等）、计算机电子设备（汽车电子）、黑色金属（车身、汽缸等）、通用设备（焊机等）、橡胶塑料（轮胎、转向盘等）消耗较大。同时，汽车销售依赖专营汽车零售店以及广告等营销宣传，对批发零售、商务服务等配套服务需求较大。2）汽车产业与自身联接紧密，适合采取集群式发展。其完耗系数为0.56，意味产业优化升级有赖于内部结构优化，尤其是零部件与整车的协调。3）汽车产业对于有色金属、计算机等电子设备的消耗呈不断增加趋势，对于批发零售、商务服务的需求也不断提高，与服务业融合加速。一方面，意味着对电池、电机等的需求在上升，也一定程度反映出汽车轻量化发展的趋势（铝）。另一方面，说明汽车产业链的价值重心由传统的生产制造向前端研发和后端服务转移，消费和科技属性日渐凸显。4）汽车产业对社会生产拉动作用大，每增加1单位终端需求，会带动其他产业释放近3倍的产出效果。汽车产业影响力系数大于1，居于88个行业前列。3、从投资角度看，汽车投资占比大，高于多数细分制造业。2017年汽车制造业投资总额达到1.3万亿元，占制造业投资的6.8%。以累计同比粗略估算，近年来汽车投资占比稳定在6%以上，2021年汽车制造业投资占比为7%，居制造业前列。4、从消费角度看，汽车已成为商品消费中最重要的分项。随着人民生活水平逐渐提高，消费需求日益增长，汽车成为重要的大众消费品。2017年投入产出表数据显示，剔除粮油、烟酒等食品项后，汽车的终端消费占整个商品消费的19.3%，而90年代末尚不足1%，如将石油制品视为互补品，该比例达25%。2021年限额以上企业商品零售总额中，汽车类消费占比达到28.5%。二、新一轮汽车消费刺激政策密集出台受疫情严重冲击，当前经济下行压力进一步凸显，刺激汽车消费成为稳增长的重要抓手之一。一方面，汽车销售、生产降幅明显，4月同比分别下降31.6%和31.8%，具有政策刺激的必要性和反弹空间；另一方面，汽车产业具有体量大、产业链长、关联度高、影响面广、消费占比高等特点，刺激政策能发挥巨大的带动作用和乘数效应。1、放宽汽车限购，购置税减免5月23日，国务院常务会议部署了6方面33项稳经济一揽子措施，其中明确要求“放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”。此外，会议还提出了稳产业链供应链、优化复工达产政策，汽车央企发放的900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息等多项利好汽车行业恢复和发展的政策。放宽汽车限购有助于释放此前被压抑的购车需求。过去部分城市出于缓解拥堵、治理污染的考虑采取了汽车限购政策，对汽车消费需求形成挤压。但长期看，限购政策将逐步放宽，政策将从购买管理转向使用管理。其一，限购并没有限制汽车使用，道路、城市资源的合理规划，汽车使用成本的管理显然对于解决拥堵更为重要。其二，稳增长和促消费的主基调下，治理拥堵逐步居于次要矛盾。2021年至今商务部、工信部多次强调要推动各地放宽、取消汽车限购，已实施汽车限购的地方，通过增加号牌指标、放宽号牌申请条件、精准设置限购区域、探索拥堵区域内外车辆分类使用政策等措施。其三，限购带来的牌照紧张导致消费者产生“一次买到位”的心理，不利于一些入门级经济轿车的销售，反而进一步刺激了豪华车销售。购置税减免是刺激汽车消费的最有效政策之一。近十年购置税刺激和退坡几乎是汽车销售趋势性波动的主线。前两轮购置税减免刺激政策出台于2009-2010年以及2015-2016年。2009年，1.6升及以下的小排量乘用车的车辆购置税由原来的10%降至5%，2010、2011年逐步恢复至7.5%和10%，同时安排财政大力支持“汽车下乡”、“以旧换新”等。2015-2016年再度采取和2009-2010年相同的购置税政策。整体看，每一次短期政策都显著提振了汽车消费，但透支需求后，汽车消费增速也随政策退坡而下降。2、新一轮“汽车下乡”，多地出台购车补贴政策新一轮“汽车下乡”开启。4月25日，国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，指出要以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。5月27日，工信部召开提振工业经济电视电话会议，要求组织新一轮新能源汽车下乡活动，推出一批信息消费示范城市和示范项目，促进汽车、家电等大宗商品消费。多个省市相继出台“鼓励汽车消费”政策，包括以旧换新优惠、购车发补贴、发消费券、推动新能源汽车下乡等多种方式。其中，深圳成为首个对个人新购汽车进行补贴的一线城市，且力度非常大，出台了对新购置符合条件新能源汽车并在深圳市内上牌的个人消费者，给予最高不超过1万元/台补贴；新增投放2万个普通小汽车增量指标，对购置符合条件新能源汽车的中签者，给予最高不超过2万元/台补贴等10条政策。三、本轮政策刺激效果展望本轮汽车消费刺激政策工具多、力度大、范围广，将有效提振汽车消费，进而通过对上下游产业链的拉动，加速相关行业恢复和增长。1、已出台的放宽汽车限购政策将直接增加汽车销量8万辆。在北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、海南等7个限牌省市中，广州和深圳将于5-6月期间，在原有基础上，分别增加3万和1万个购车指标；上海则将于年内新增非营业性客车牌照额度4万个。仅此一项，就将增加8万辆的汽车销量。未来其他限牌省市或将有相似政策跟进。2、汽车购置税减免600亿元有望拉动100-200万辆新增汽车需求。当前车辆购置税税率为10%，而新能源车仍在享受免购置税政策，因此本次购置税减免主要针对燃油车。若与前两轮购置税减免一样，税率减半至5%，则按照均价15万元左右的主流消费车型计算，每辆车可优惠约6600元，惠及900多万辆车。若按3-5倍的消费撬动杠杆计算，600亿元的购置税减免有望新增100-200万辆的汽车销量。3、汽车下乡、购车补贴等政策或再新增几十万辆汽车销量。从各省市已出台的政策来看，购车补贴力度约为购置税减免力度的一半左右，其中新能源车的补贴力度大于燃油车。四、影响刺激效果的其他因素本轮汽车消费刺激与前几轮的背景存在不同，政策效果可能低于预期。1、疫情冲击供应链产业链，汽车生产或无法足额满足汽车销售需求。目前，上海、江苏仍面临人员返岗复工率低、产能利用率低等诸多困难，复工复产进展缓慢，其零部件供应还不能满足汽车生产需求，生产经营受到影响。2、居民收入增速放缓、边际消费倾向下降，或在一定程度上削弱刺激效果。经济下行，居民收入下降，同时为了应对疫情带来的风险增加，居民不得不增加预防性储蓄，消费额度下降。汽车作为大额非必需品，居民购买决策或更加审慎。3、地方政府财政紧张，车企面临成本端压力，政策补贴和销售让利空间有限。汽车下乡和购车补贴等政策成本需要由地方政府和车企等负担，但是当前地方政府财政收支矛盾加剧，车企面临长期亏损和原材料价格涨价等困难，导致政策力度受限。我们可以看到，像广东和山东的刺激政策均仅截至6月底，实施时间较短。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：贺晨、牛琴摘要当前我国经济下行压力加大，稳增长重回政策首要目标。专项债、城投债作为影响基建投资的重要资金来源，备受关注。专项债发行进度如何？投向基建的比例有多少？有哪些特征？城投债监管是否放松？净融资情况如何？地区间“两极分化”形势有没有改变？本文主要回答以上问题。在以往经济下行压力较大时期，城投债、PPP、非标等是拉动基建的重要资金来源。伴随政策“开前门、堵后门”，近年来专项债对基建的重要性提升，逐渐成为稳投资、促基建的主要抓手，而在严控隐性债务的基调下，城投债融资延续整体偏紧的政策导向。今年一季度以来，专项债与城投债延续一“进”一“退”，彰显了当前稳增长和防风险并重政策导向。从实际效果来看，专项债的“进”难以弥补城投平台的“退”带来的基建投资资金缺口，当前基建投资面临三重矛盾：一是专项债发行放量与项目边际收益下行及财政可持续性的矛盾，二是银行加大信贷投放与社会资本预期转弱及基建投资意愿下降的矛盾，三是严控地方隐性债务、避免宏观杠杆率过快上升与地方可用财力下降及刚性支出不减的矛盾。若政策不加码，预计2022年基建投资增速前高后低、整体难以大幅反弹，维持全年增速4%-6%的判断。一、一季度专项债放量发行，呈现四大特征一是发行使用加快。一季度新增专项债共发行12981亿元。其中，提前下达额度累计发行1.25万亿，完成提前下达额度的86%；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。二是投向更趋优化。一季度投向基建相关领域的占比达到61.6%，较2021年全年提高2.3个百分点，与财政发力稳基建相关。三是向重点地区倾斜。广东、山东、浙江三省新增专项债发行规模靠前，均超过千亿元，合计发行规模占全国的33.3%。四是撬动作用更强。一季度共有19个省份将专项债作为项目资本金，合计规模超过1100亿元，占专项债发行规模的8.8%，而去年全年专项债用作资本金的规模比重大约为5.2%。二、城投融资监管趋严，净融资缩减防范化解隐性债务风险大背景下，城投债融资政策维持2021年以来整体偏紧的态势，甚至有所加码。一季度城投债发行端依然偏紧，批文相对稀缺、终止审查金额大幅提升。2022年一季度，城投债终止审查金额为1185.1亿元，为2021年同期的2.7倍。此外，从“终止审查/（已通过发审会+注册生效+终止审查）”来看，2021年5月和2022年2月这一比率大幅攀升，分别达到67.9%和139.8%，分别反映两轮政策收紧对发行注册通过率的影响。一季度城投债发行与净融资规模均有所下滑。一季度城投债共发行14170亿元，较去年同期减少1342亿元；净融资规模6022亿元，较去年同期减少1128亿元，同比下降15.8%。政策端的边际变化在城投债的发行结构上也有所体现，呈现出公募化、评级高、期限短三个明显的倾向。不同地区城投债净融资从去年的“两极分化”逐步走向“均值回归”。2021年受隐性债务监管趋严、土地市场遇冷导致地方实际可用财力增速下降，市场投资者避险情绪浓厚，城投债市场以省域为单位呈现出极致的两极分化、冷热不均的现象。但从今年一季度逐步向均值回归。江苏、浙江、山东三省净融资规模依然位居全国前三，但是较去年同期出现大幅下滑，分别下降39.5%、46.5%和24.7%。而天津、云南、辽宁等省份净融资明显改善。尤其是天津，一季度城投债净融资规模为133亿元，已经在全国排到第14名，较去年同期增加414亿元。融资形势的变化体现了在政策有保有压、逐步推进精细化管理中，市场回归理性，对城投债的投资逻辑也相应发生了变化，更加关注城投主体自身的业务转型、关注城投平台的经营业务、流动性、偿债能力，而不仅以地域进行简单划分。风险提示：专项债对基建的拉动作用不及预期、城投债发行政策超预期收紧目录一、专项债加快发行，助力稳增长二、隐债高压监管下，城投债净融资缩减正文一、专项债加快发行，助力稳增长近年来，我国财政收支呈现紧平衡态势，部分地区收支矛盾较为突出。当前，我国经济下行压力持续凸显，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，需要强化跨周期和逆周期调节。作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资是连接供需两端的关键变量，对经济起着重要支撑作用。在隐性债务监管趋严的大背景下，地方政府其他融资渠道受限，专项债成为稳投资、促增长的重要抓手。政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，带动扩大有效投资。一季度新增专项债发行呈现出四大特征：一是发行使用节奏加快，一季度新增专项债发行规模占提前下达额度近九成。今年以来，各地积极响应专项债发行“早、准、快”的要求，推动专项债早发行、早使用、早见效，发行节奏明显加快。一季度新增专项债共发行12981亿元。其中，提前下达额度累计发行1.25万亿，完成提前下达额度的86%，占全年新增额度的34.2％，较去年加快33.5个百分点；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。3月29日，国常会进一步明确了专项债的发行时间表，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕，并于3月30日向各地下达剩余的新增专项债券限额，有助于地方合理安排发行计划，尽早发挥债券资金的撬动作用，稳定宏观经济大盘。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：马家进

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师：罗志恒执业编号：S0300520110001研究助理：马家进摘要“货币超发”是流传广泛的观点，无论是用于解释某类资产价格的上涨，还是用于推介某类投资标的，似乎都非常令人信服，符合“水涨船高”的朴素道理。但货币超发的本质是什么？货币超发如何衡量？货币怎么超发？房价上涨与货币超发有何关系？如何有效避免货币超发？本文将主要回答上述问题。一、当我们谈论货币超发时，我们在谈论什么？1、M2/GDP比值是最常被用来论证中国存在货币超发的依据。中国从1985年的57.1%一路攀升至2020年的215.8%，而2020年美国仅为92.1%。2、货币因素是否导致了物价总水平和资产价格过快上涨，或许才是判断货币超发与否的更合适标准。M2/GDP作为货币超发的衡量指标存在不少缺陷，与统计口径、国民储蓄率和融资结构等有关；且就像家长批评孩子沉迷游戏时，根子不在于游戏时间长短，而是孩子成绩太差一样，老百姓在谈论货币超发时，实际上是担心自己的储蓄和养老金会被通胀侵蚀、收入增速赶不上房价增速。货币超发论的广泛传播，正是在CPI和房价快速上涨的2010年。3、若仅从通胀指标来看，中国没有明显的货币超发，但通胀指标并不包括房地产、股票等资产价格，与居民感知有差异。2001-2020年，中国CPI总水平上涨57.1%，年均上涨2.3%，而城乡居民人均可支配收入增长近600%，收入涨幅远高于通胀。此外，若居民将储蓄投资于货币基金或债券基金等相对稳健的产品，也能跑赢CPI。2002-2020年，中债国债总指数上涨95.2%。4、社会大众对货币超发的“讨伐”和认知，更多源于房价快速上涨带来的生活压力和焦虑感。房价上涨与货币总量的快速上升之间存在紧密联系。2008年后的三轮房价上涨，与M2/GDP比值的三次加速上行高度一致。二、货币如何超发？货币超发的本质是什么？大众认为的货币超发是央行开动印钞机印钱，但在现代信用货币体系下，实际上商业银行才是直接的货币供应方，央行只是其中一个环节。1、货币超发不全是中央银行的责任，而是由中央银行、商业银行、公众、政府共同决定。1）货币是公众持有的现金和银行存款，其中存款占主导，2021年11月占比96.3%。2）中央银行被动投放而非主动投放现金。在现金发行中，央行更多扮演的是接订单和发货的角色。3）商业银行通过贷款等资产扩张创造存款货币。公众在日常的交易、支付、民间借贷等活动中，使用的都是“二手”货币，而“一手”货币来自于商业银行开展贷款、购债等业务活动时的“凭空创造”。4）中央银行能够通过货币政策在一定程度上调控货币。但货币总量并不完全受央行控制，商业银行和公众的贷款意愿会影响货币政策效果，导致超过或不及预期。2、货币超发的本质是实体部门过度举债和加杠杆。货币超发是指货币总量超过了潜在的合理数量，而货币又主要由商业银行通过贷款和购债等方式创造生成，源头是居民和企业等实体部门的信贷需求。M2/GDP比值与宏观杠杆率在水平和趋势上高度一致。过去20年中，地方政府、国有企业和房地产部门（居民和房企）是三大加杠杆主体。三、房价上涨是过多的货币追逐过少的房子：货币超发源于投机性需求等1、满足居民合理住房需求的货币增长不能算作超发，基本面支撑的房价上涨也不应归咎于货币超发。25-50岁购房主力年龄人口增长，城镇化率快速提高，居民收入稳步增长，对美好生活的向往，导致购房需求不断攀升。居民住房需求上升，带动房价上涨，也导致房地产贷款增加，货币总量增长。2、投机性需求和恐慌性的刚需前置导致房价和货币过快上涨，这部分需求所创造的货币属于超发。1）房地产市场的长期供需矛盾，导致了房价的长期上涨趋势，进而助长了“房价永远涨”的市场预期，于是出现了大量脱离真实住房需求的投机性需求。2）出于对未来房价继续快速上涨的担忧，部分居民的刚需被迫提前。3）部分房地产企业在享受时代和行业红利后，长期习惯加杠杆和弯道超车，高估自身能力、低估时代变局，盲目扩张和多元化，进一步推高货币总量和债务风险。4）房地产是优质的抵押品，房价长期上涨预期下，房地产贷款违约风险较低，因此银行的放贷意愿非常积极。3、房地产相关的货币超发会引发一系列负面影响：1）房价过快上涨，增大居民购房压力，降低年轻人的积极性和活力；2）居民未来收入被过度透支，消费和抗风险能力下降；3）加剧贫富分化和社会不满情绪；4）推高房租成本，挤压线下零售和服务业的生存空间；5）占据过多的信贷资源，抬升全社会融资成本；6）房企债务风险较高，若处置不当，或引发连锁反应。四、如何有效防止货币超发？监管部门负有宏观调控的责任，应多措并举防止货币超发。第一，实施稳健的货币政策，保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。第二，加强金融监管，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。第三，房地产市场长效机制，稳定市场预期。第四，坚持高质量发展，从房地产繁荣到科技和制造强国。风险提示：疫情变化超预期、房地产调控超预期目录一、当我们谈论货币超发时，我们在谈论什么？(一)

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师：罗志恒执业编号：S0300520110001研究助理：贺晨

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师：罗志恒执业编号：S0300520110001研究助理：贺晨

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师：罗志恒执业编号：S0300520110001研究助理：贺晨

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师：罗志恒执业编号：S0300520110001研究助理：贺晨

房地产税主要是在短期内影响产权人的心理预期，房地产的价格最终取决于房地产的供需本身，即土地和人口，从中长期看房地产价格要回归房地产基本面。税收不是万能的，税收调节只是价格调节工具的一部分，而非全部。

二、当前房地产行业风险有多大？显性负债（含经营性负债）总额相当于GDP的84.0%，行业付息占GDP的1.8%以上、占行业主营收入17.6%以上，风险集中在红档和部分橙档房企，其他房企风险相对可控

（一）主要城市财政收入总体特征：财政分布不均衡，“东高西低”、“南强北弱”、向城市群都市圈核心城市“点状聚集”，这与我国当前我国经济发展格局、人口流动趋势相适应；部分地方财政形势严峻。

三是在收入端恢复增长、支出端进度缓慢的背景下，财政存款余额明显提高。上半年一般公共预算收支差额仅有4560亿元，为2017年以来的新低；财政存款余额达到5.42万亿元，明显高于往年同期。

注1：专项债占项目资本金比例约50%、资本金占项目投资额的比例约80%；作为配套资金的专项债约占项目资本金的55%左右；

因此，未来构建地方稳定的财政来源极为重要。营改增后，地方税体系缺乏抓手，在此背景下，房地产税开征是大势所趋，可发挥三重作用：筹集财政收入，对冲未来土地财政收入下行；调节财富分配不均；构建地方税体系。

此后，地方城投平台的融资政策一直处于趋严态势，中央逐步建立起解决地方政府隐性债务的债务甄别、风险预警和应急处置机制。虽然随着经济形势的变化时有放松，但均未超越43号文底线。

6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》,2021年01月27日

以一般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社保收入之和，剔除重叠部分如财政补贴社保，作为政府筹集的收入，2019年的宏观税负为34.8%，较2018年下降0.4个百分点。该水平在国际上处于中等水平。

2、据BIS国际可比数据，截至2020年二季度（最新数据）中国政府部门杠杆率为58.7%，略高于新兴市场国家的55.5%，低于60%，并显著低于G20成员均值94.9%以及美国的116.9%。

一是加大减税降费力度。强化阶段性政策，与制度性安排相结合，重点减轻中小微企业、个体工商户和困难行业企业税费负担。支持市场主体纾困发展，努力稳企业保就业。预计全年为市场主体新增减负将超过2.5万亿元。

2、区域继续分化：19个省市财政收入负增长。湖北、天津、黑龙江增速为倒数前三，增速分别为-25.8%、-15.4%和-11%，青海、四川和江苏增速列前三，增速分别为5.5%、4.2%和3.3%。

“生于斯，死于斯”把人和地的因缘固定了。生，也就是血缘，决定了他的地……自给自足的乡土社会的人口是不需要流动的……在和现代社会相比较时，静止是乡土社会的特点。——费孝通《乡土中国》文：罗志恒

2019年9月，《关于印发实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案的通知》明确调整中央和地方财政分配关系的方案，消费税方面则提出后移征收环节和收入下划地方的重大改革措施。

地方政府债将集中在2020年至2024年清偿，到期金额分别为2.08、2.66、2.71、3.47和2.44万亿，地方政府需要发行新的债务以延续，清偿过于集中将给地方政府增加债务周转压力。

D、月收入4万，在起征点为3500元/月的原税制下缴纳个税6710元，现起征点5000元的税制下缴纳个税4680元，减税幅度30%，2019年实施专项附加扣除后缴纳个税3980元，减税幅度41%。

2007年6月29日，第十届全国人民代表大会委员会第二十八次会议决定对《中华人民共和国个人所得税法》进行修改，就储蓄存款利息所得的个人所得税调整授权国务院，为国务院决定减征或停征利息税提供法律依据。