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超长期特别国债：中国现状、国际比较与意义
摘要
今年政府工作报告明确，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。5月17日，财政部招标发行首只超长期特别国债，发行总额为400亿元，加权中标收益率2.57%，全场倍数3.9，边际倍数382.6。我国历次发行特别国债的背景是什么？国际上主要经济体超长期国债的发行情况如何？我国发行超长期特别国债有什么重大意义？本文主要回答以上问题。
一、我国超长期特别国债的基本情况
对于超长期特别国债需从“特别”和“超长期”两个角度进行理解：特别国债是在特殊背景下发行的用于服务重大政策目标或应对重大公共危机，专款专用，一般不纳入赤字。我国曾在1998年、2007年、2020年分别发行过三次特别国债。1998年用于补充四大商业银行资本金，推动商业银行改革；2007年用于注册成立中投公司管理外汇，抑制通胀的同时提高外汇收益水平，其中部分于2017年和2022年到期，故又分别发行特别国债进行续作；2020年抗疫特别国债用于应对突发疫情冲击，作为直达资金转移支付给基层政府，支持抗疫、减税降费和基建等，稳定总需求，维护经济社会稳定（详见《我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示》）。此次超长期特别国债从今年开始拟连续几年发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。“超长期”国债指的是发行期限在10年以上的国债，我国主要包括15年、20年、30年和50年四个期限品种。截至2024年4月底，我国存量超长期国债规模达到50936.9亿元，占存量国债的比重达到16.9%，其中15年期、20年期、30年期和50年期占比分别为0.1%、1.6%、11.6%和3.6%。从利率期限结构来看，我国10年期以上国债收益率曲线较为平坦，相对而言，发行超长期国债融资成本较低。我国国债收益率曲线总体呈现出向上倾斜的形状，期限利差随着发行期限的拉长快速收窄。10年期与5年期国债利差达到21.5BP，而15年期国债与10年期、20年和15年期的期限利差分别为11和7BP；20年和10年期限利差达到18BP，而30年和20年、40年和30年、50年和40年期限利差则分别为9.9BP、7.4BP和0.9BP。根据财政部披露的2024年超长期特别国债发行安排，今年拟发行超长期国债的期限为20年、30年和50年，分别发行7期、12期和3期，总体呈现出30年期为主，20年期与50年期为辅的特征，半年付息。从发行节奏来看，超长期国债集中于5~11月发行，整体供给较为均匀，尽量降低对流动性的冲击，首次发行时间为5月17日，其中6月、8月、10月发行量较大，每月均发行四期。从首期超长期特别国债的发行结果来看，超长期国债的加权中标收益率为2.57%，较最近一次（4月29日）30年期国债加权利率下降3.8BP，显示出较低的融资成本。这一利率水平有利于降低政府的付息压力，使得政府能够以更低成本筹集到更多资金。同时，3.9的全场倍数和382.6的边际倍数反映出投资者对超长期国债的认可，认购热情高涨。二、国际上超长期国债发行情况
在海外市场上，主要经济体几乎都选择了发行超长期国债作为财政融资的手段。具体来看，美国的超长期国债包括20年和30年两个期限品种；日本的超长期国债则包括15年、20年、30年和40年，其中15年期为浮动利率国债，其他期限品种均为固定利率国债；德国则仅有15年和30年。从各国超长期国债规模占比来看，日本的超长期国债占比最大，达到了44.8%，这不仅与日本在国债发行更倾向于选择较长期限的国债有关，也反映了日本长期低利率甚至负利率环境下投资者对超长期国债的需求相对较高。德国超长期国债占比达到27.8%，与德国政府对于长期基础设施建设和绿色投资的重视有关。美国的超长期国债占比为22.2%，其中20年期和30年期国债占比分别为4.5%和17.7%。相比之下，我国超长期国债占比偏低，仅为16.9%，仍有一定的提升空间。三、发行超长期特别国债的意义
其一，扩大总需求，夯实经济回升向好基础。发行超长期特别国债主要投向科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等14个细分领域，形成的重大项目客观上有利于扩大总需求，提振市场信心，夯实中国经济回升向好的基础。其二，优化供给结构，提高经济运行效率。将超长期特别国债的资金投向科技自立自强等重要领域，提升中国的科技水平和创新能力。超长期特别国债形成了优质资产，通过优化供给结构，可以提高经济运行效率，增强中国经济的长期竞争力。其三，提高国债占比，优化债务结构，降低债务风险。目前中央加杠杆的空间更大，中央发债相对地方而言成本更低、周期更长；国债占比提高，投向领域部分地能为地方所用，避免了地方过度加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间。其四，丰富金融投资品种，增加个人投资者投资渠道。我国超长期国债占国债余额的比重相对较低，发行超长期国债尤其是30年期、50年期国债，不仅有助于丰富金融市场的投资品种，还能满足投资者对长期、稳定收益的投资需求，推动金融市场的健康发展。对于个人投资者而言，也可以参与购买超长期国债，除了获得稳定的本息收入外，还有二级市场投资损益。其五，提供央行购买国债的载体，促进金融与财政协同配合。在促进金融与财政协同配合的策略中，央行购买国债是重要的表现形式。财政部通过发行国债筹集资金，而央行则选择在二级市场上买卖这些国债，这不仅是央行进行流动性管理的重要货币政策工具，更是金融与财政之间紧密协同配合的体现。超长期国债为这种协同配合提供了更多优质的载体。央行在公开市场购买国债则可以缓解国债大量发行导致发行利率上行的问题，更能对降准形成部分替代，丰富流动性投放工具，使货币调控更灵活（降准最低步长25BP）。风险提示：房地产市场低迷超预期、外部冲击超预期目录
正文
一、我国超长期特别国债的基本情况
分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001，邮箱：luozhiheng@ykzq.com
分析师：牛琴，执业编号：S0300523050001《财政的逻辑》系列研究报告：
52、《城投公司转型的可能方向与风险——城投转型系列之三》，2024年5月15日
51、《城投老总的困惑：城投观察与调研实录》，2024年5月10日
50、《城投公司转型的实质与前提——城投转型系列之一》，2024年5月7日
49、《财政体制与高质量发展：当前制约因素与未来改革方向》，2024年4月12日
48、《分税制改革30年：评述、问题与未来改革方向》，2024年3月28日
47、《如何看待2024年财政政策积极程度？》，2024年3月6日
46、《1978-2023年中国各省份财政收入排名变迁》，2024年2月19日
45、《2023年城投债回顾与2024年展望》，2024年1月29日
44、《全球财税趋势与主要经济体财税形势（2023）》，2024年1月15日
43、《省以下财政体制的四个总体特征、问题与建议》，2024年1月10日
42、《新一轮财税体制改革向何处去？》，2023年12月26日41、《负重前行：2023年财政债务形势总结与2024年展望》，2023年12月21日40、《中美财政政策比较：实施方式、效果与未来空间》，2023年11月23日39、《打破3%赤字率的约束，财政从重投资转向投资消费并重》，2023年11月8日38、《我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示》，2023年10月30日37、《如何看待增发1万亿国债？兼谈2024年财政政策的建议》，2023年10月24日36、《关于近年来减税降费的反思与展望》，2023年10月16日35、《城投转型的实质与隐性债务测算》，2023年9月25日34、《专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对》，2023年9月22日33、《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》，2023年8月7日32、《何为股权财政？能否接替土地财政？》，2023年6月26日31、《中国财政的未来：如何化解财政困难？》，2023年5月23日30、《中国财政的家底与余粮》，2023年5月22日29、《罗志恒：分税制不是土地财政的原因，政绩考核才是》，2023年4月24日28、《罗志恒丨如何看待地方债务：形势与应对》，2023年2月27日27、《31省份债务全景（2022）：谁多谁少谁压力大》，2023年2月16日26、《谁在“养活”中国？“六省一市养全国”的表象与真相》，2022年10月11日25、《地方财政的困难与自救：力挽狂澜还是权宜之计？》，2022年09月20日24、《财政局长的烦恼与坚守：为国理财，负重前行》，2022年09月08日
23、《31省份财政收支差转负，大梁谁来挑？》，2022年08月10日22、《疫情下的北上广深财政：凉热不同》，2022年06月09日21、《广州、深圳财力差异大解密》，2022年05月26日
20、《冰封的土地市场和土地财政何时解冻？》，2022年05月06日
19、《从三轮积极财政政策看财政之变》，2022年04月20日
18、《城投之变——2022年城投债展望与投资策略》，2021年12月22日17、《专项债回顾、反思与展望：投向哪了？存在哪些问题？明年如何？》，2021年12月13日
16、《财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望》，2021年11月29日
15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月03日14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月08日12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年08月23日11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年07月06日10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年06月06日9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年05月26日8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年02月23日7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》，2021年01月27日5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月05日4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日
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