专项债回顾、反思与展望：投向哪了？存在哪些问题？明年如何？
执业编号：S0300520110001研究助理：贺晨 牛琴
摘要
中央经济工作会议提出“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度”“政策发力适当靠前”“适度超前开展基础设施投资”，同时提出“坚决遏制新增地方政府隐性债务。”意味着明年的财政支出力度不小，提振了市场对基建增速的预期，但同时隐含着赤字率上升。
作为基建投资的资金来源之一，专项债是近年来补短板、调结构、稳投资的重要发力点。今年新增专项债额度为3.65万亿，虽低于去年，但仍处于高位。下半年以来，专项债逐渐提速，但基建投资却一直“托而不举”。今年专项债发行为何偏慢？专项债券资金在使用过程中存在哪些问题？在新增额度不低的背景下专项债为何没有托起基建？明年新增专项债能否拉动基建投资快速增长？
一、2021年专项债发行与使用回顾
1、发行节奏：受上半年稳增长压力不大、提前批额度下达较晚、专项债项目监管趋严的影响，新增专项债发行前慢后快，730政治局会议后发行才加速。
2、区域分布：广东、山东、浙江综合财力强、偿债压力小，新增专项债发行规模靠前，均超过2000亿元。宁夏、西藏、青海1-11月新增专项债发行量均不超过60亿元。其中，宁夏尚未发行新增专项债。
3、资金投向：专项债向两新一重、民生领域倾斜，重点支持国家重大战略项目，投向基建的比重有所下降。1-11月新增专项债投向基建（包含基础设施、产业园区和城乡建设，宽口径）的占比为45.8%，而2020年为55%左右。在政策引导下，今年新增专项债向新型基础设施建设（6.6%）、新型城镇化建设（5.5%）、重大工程建设（21.1%）等“两新一重”领域倾斜；同时注重对社会事业和国家重大战略的支持，所占比重分别为10.9%和3.3%。
二、对专项债的反思
1、怎样理性看待专项债与基建发力的关系？专项债到底在基建投资中起怎样的作用？
从数据看，今年新增专项债对基建的拉动作用不明显。自2018年以来，专项债迅速扩容，但基建投资也是从2018年开始陷入低增长状态。尤其是今年8月以来，专项债发行提速，基建投资却持续低迷。1-10月，基建投资增速两年平均增长1.9%，较1-9月回落0.1分百分点。
基建资金主要来自于城投平台（城投债、非标）相关融资，防范隐性债务风险下，2018年以来城投平台的融资受到压制，导致基建资金来源中的大头受到压制；新增专项债可为基建提供的资金不足基建投资规模的十分之一，短期内，专项债难以取代城投平台成为基建的主要资金来源。
2、专项债的发行、使用中存在哪些问题？
地方政府债券重发行、轻管理，专项债资金使用过程中存在资金闲置、使用效率低和投向不合规等问题。审计署报告指出，2020年底，审计的55个地区有413.21亿元未严格按用途使用，占地区专项债余额的3.25%，其中5个地区将204.67亿元投向无收益或年收入不足本息支出的项目，偿债能力堪忧。各地审计工作报告，也反映出专项债资金在使用过程中存在资金闲置（山东、上海、湖北等）、使用效率低（江苏、天津等）和投向不合规（湖北、江苏等）等问题，部分地区甚至出现用专项债资金买理财的情况。
3、如何看待专项债规模反超地方一般债及可能的风险？
在近年来积极财政政策的推动下，地方债的发行规模增长较快。尤其是2018年以来，为了应对国内外不确定因素叠加给经济带来的下行压力，不纳入赤字的专项债大幅增加，地方政府债务风险随之上升。截至2021年10月地方政府专项债务余额已达15.9万亿，超过一般债务余额的13.8万亿。
一是当前专项债的项目收益持续下降、风险逐步上升，最终仍需要靠财政资金偿还，正成为事实上的一般债。然而由于专项债不纳入赤字，难以反映地方政府的真实风险。2015-2020年，我国赤字率从2.4%增长到3.7%，表面上增幅不大。但纳入专项债后，2020年我国广义赤字率达到7.4%，较2015年提高了4.9个百分点。
二是当前地方政府债务率已达87.2%，同时房地产政策易紧难松、土拍市场遇冷导致房地产相关税收和土地出让收入大幅下降，地方实际可用财力下降、偿债能力下行。在此背景下专项债额度若维持高位将挑战地方债务可持续性。
三是地方政府支出结构和债务结构逐步出现趋势性错配，有必要优化地方政府债务结构，提高一般债占比、降低专项债占比。一方面，伴随我国经济发展重心从效率转向公平、从先富转向共富、持续推动基本公共服务均等化，地方政府财政支出从基建向民生领域倾斜，而社保、教育、医疗卫生等民生领域项目难以产生收益，需要通过发行地方一般债来弥补。另一方面2018年以来，地方政府债务结构中专项债务占比持续提升。截至2021年10月，专项债务占比达到53.6%，较2018年初提高16.3个百分点。但当前专项债优质项目减少，部分地区出现资金闲置，在一定程度上反映了专项债额度供给过剩的问题。
三、2022年专项债展望：稳增长与防风险并重，预计新增额度3.2万亿
2022年经济下行压力加大，财政政策需发挥逆周期调节作用，政策端需在稳增长和防风险之间寻求平衡。预计新增专项债额度为3.2万亿元，发行节奏前快后慢并更多投向基建，对全年经济形成托底。
一是实事求是地通过一般债让风险显性化，将专项债部分额度转化为一般债额度纳入赤字，预计2022年专项债额度降至3.2万亿。
即使明年新增专项债额度低于今年，考虑到今年四季度预计发行的1.4万亿新增专项债，尚未全部用于年末形成实物工作量，将在明年初形成支出，明年实际可用的专项债资金并未减少。
二是明年新增专项债额度有望提前下达。11月财政部负责人表示，将结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作。同时，明年基建投资形势或从“资金等项目”转向“项目等资金”，提前下达额度有助于明年上半年尽早形成实物工作量。
三是专项债投向结构优化，以更大力度聚焦重点领域及重大项目建设，尤其是新能源、新基建领域助力稳投资。考虑到明年政府投资基建的意愿上升，专项债投向基建的比重有望提升，但主要是新基建和提升城市管理、应对极端自然灾害亟需的领域（地下管网设施、智慧城市等）。
四是未来专项债的重点将从“量”转向“质”，从“规模提升”转向“注重实效”。未来监管将强化专项债项目的事前评估、目标管理、运行监控、绩效评价等工作，督促地方政府将资金花在“刀刃上”，提高债券资金的使用效益。
风险提示：优质项目储备不及预期
目录
正文
一、回顾：三因素“叠加”，新增专项债发行偏慢
（一）今年以来专项债发行概况
1、发行情况：新增偏慢、再融资放量
受上半年稳增长压力不大、未提前下达额度、专项债项目监管趋严的影响，前慢后快成为今年新增专项债发行的最大特征。截至11月底，新增专项债累计发行34833亿元，剔除2020年结转用于支持中小银行的新增额度1494亿元，为33339亿元，占全年新增额度的91.3%，12月剩余额度为3161亿元，新增专项债发行进入收官阶段。前7月新增专项债发行偏慢，1-7月共发行14546亿元，发行进度为35.7%，低于2019年和2020年同期的78.5%和62.9%。7月30日，政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，新增专项债开始提速，每月发行量在4800~5800亿元之间。
随着之前发行的债券逐渐到期，再融资专项债发行量增加。由于我国自2015年开始发行专项债，发行期限一般为5~15年，专项债再融资压力自2020年开始体现。今年再融资专项债发行量猛增，1-11月再融资专项债累计发行11584亿元，是去年同期的2.4倍。
2、区域分布：广东、山东、浙江三省超2000亿元
广东、山东、浙江新增专项债发行规模靠前，均超过2000亿元。新增债务额度主要由地区财力、重大项目以及债务风险三个因素决定。广东、山东、浙江等省份不仅综合财力强劲、偿债压力较小，而且区域内重大项目集中，如广东的粤港澳大湾区建设等，获批的额度多，发行量自然靠前。截至11月30日，广东、山东、浙江三省新增专项债发行量分别为3697亿元、3065亿元和2235亿元，占地方新增专项债发行总额的25.8%。相对而言，宁夏、西藏、青海三省综合财力较弱，2020年综合财力排名在31个省份包揽倒数前三名，分配到的新增专项债额度少，1-11月三省新增专项债发行量均不超过60亿元，其中宁夏尚未发行新增专项债。
3、资金投向：向国家重大战略、两新一重领域倾斜
今年以来，新增专项债向两新一重、民生领域倾斜，重点支持国家重大战略项目，投向基建的比重有所下降。1-11月新增专项债主要投向基础设施（27.7%）、棚改和老旧小区改造（12.1%）、产业园区（11.4%）、社会事业（10.9%）、城乡建设（6.7%）、支持中小银行发展（4.6%）和国家重大战略（3.3%）。在政策导向下，今年专项债主要投向新型基础设施建设（6.6%）、新型城镇化建设（5.5%）、重大工程建设（21.1%）等两新一重领域，重点支持京津冀协同发展、长三角一体化发展以及黄河流域高质量发展等国家重大战略项目（3.3%），投向基建的比重有所下降。1-11月新增专项债投向基建（包含基础设施、产业园区和城乡建设，宽口径）的占比为45.8%，而2020年为55%左右。
（二）专项债发行偏慢的三大原因
上半年新增专项债发行进度缓慢，表面看是受到提前批额度下达较晚、专项债项目监管趋严的影响，更深层的原因是稳增长压力不大背景下、地方政府急于发行专项债的必要性下降。
一是经济运行呈恢复性增长，稳增长压力不大。上半年GDP同比增长12.7%，其中二季度GDP同比增长7.9%，两年平均增速为5.5%，较一季度加快0.5个百分点，其他相关指标也呈现出稳步恢复的态势。在此背景下，以基建投资对冲宏观经济下行的必要性下降，地方政府不急于发行专项债。
二是提前下达额度较晚，整体发行节奏后移。自2018年开始，国务院可在两会前提前下达下一年新增地方政府债务限额。2019年、2020年提前批额度分别于2018年12月、2019年11月下达，而2021年提前批额度于今年3月份才下达，导致今年专项债发行整体较往年推迟一个季度左右。今年一季度共发行新增专项债264亿元，发行进度仅为0.7%，2019年和2020年同期发行进度分别为31.0%和30.1%。
三是专项债项目审核趋严。财政部在2020年7月发文要求，对专项债券实行穿透式、全过程监控，层层压实相关主体责任，确保项目质量，提高债券资金使用绩效，决不能乱花钱。地方相关部门对专项债项目采取现场汇报、集中审核的方式，对项目推进情况、资金使用计划、收益与融资平衡情况等方面重点加强审核。
二、反思：围绕专项债发行使用的三个核心问题
（一）专项债发力并不意味着基建反弹
专项债作为政府发力基建的重要手段，一直被寄予厚望。但从数据上看，新增专项债似乎对基建的拉动作用不大。今年8月以来，新增专项债放量发行，但基建投资一直呈托而不举状态。1-10月，基建投资增速两年平均增长1.9%，较1-9月回落0.1分百分点。拉长时间来看也是如此。2004年至2017年，基建投资一直是经济增长的重要拉动项，增速中枢达到21.5%，2018年后基建投资增速逐步下台阶，中枢仅有3.4%。但与此相反，专项债自2018年以来持续扩容，2018年-2021年新增专项债分别为1.35万亿、2.15万亿、3.75万亿和3.65万亿，但似乎并没有起到托底基建的作用。
在《专项债与基建：政策演变、投向变化与2021基建增速测算》一文中，我们从专项债投向基建的比例、撬动其他资金的杠杆以及投资落地进度三个环节分析了为何专项债没有托起基建。本文我们将切换视角，从基建投资的资金来源分析为何专项债发行与基建投资增速产生“背离”的原因。
一是基建资金主要来自于城投平台相关融资，过去基建高增长主要依靠城投平台债务扩张拉动。基建投资的资金来源主要包括自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、利用外资和其他资金五个部分，2020年各资金来源占比分别为54.7%、21.1%、13.4%、0.2%和10.6%。其中，占比最大的自筹资金主要来自于城投平台的城投债、PPP和非标等。从数据上看，基建投资周期与城投平台债务扩张周期表现出了高度同步性，自2004年以来二者的相关系数高达0.84。
2018年以来，城投融资迎来严监管，基建投资增速下台阶。早在2014年10月，国务院在《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”）中就明确要剥离融资平台公司的政府融资职能。2018年城投平台迎来最严监管之年，中央密集发布了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》、《地方政府隐性债务统计监测工作指引》、《地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等系列文件，从政策纲领、到问责办法、再到化债指引，形成一套自上而下的防范隐性债务准则，打破地方政府对城投平台融资的隐性担保。同时，央行等四部门联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）抑制通道业务、打压非标，从资金源头上限制城投平台融资。2018年之后，城投平台的债务扩张开始放缓，对基建投资的支持力度下降。
二是今年以来隐性债务监管趋严，城投平台相关的融资受到限制，专项债成为基建投资的主要发力点，但带动效应有限。2021年4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，明确把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩。随后证监会、交易商协会等监管部门开始先后下发文件以加强对隐形债务的监管，城投平台的信贷、债券、非标等融资渠道均受到一定的收紧。1-11月，城投债净融资17933亿元，较去年同期回落5.9%，其中5月城投债净融资为-594亿元，创2018年6月以来的新低。截至10月底，非标存量为19.1万亿元，同比下降12.5%。在此背景下，专项债成为基建的主要发力点，但新增专项债额度为3.65万亿，按照45.8%投向基建的比例来看，实际可为基建投资提供的资金规模大概为1.7万亿，相较于2020年18.8万亿的基建总规模而言，不足十分之一。短期之内，专项债难以取代城投平台成为基建的主要资金来源。
（二）专项债资金使用过程中存在较多问题
专项债券资金在使用过程中存在资金闲置、使用效率低和投向不合规等问题。一直以来，地方政府专项债存在重发行、轻管理的问题，对债券资金发行后的使用缺乏监督。今年6月7日，《国务院关于2020年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出，至2020年底，审计的55个地区有413.21亿元未严格按用途使用，占地区专项债余额的3.25%，其中5个地区将204.67亿元投向无收益或年收入不足本息支出的项目。
今年7月以来，各地也陆续发布2020年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告，披露了2020年其专项债使用存在的问题，主要包括三个方面：
一是资金长期闲置。部分项目由于前期论证不充分、规划设计和方案不合理等，导致债券资金长期闲置在国库或者项目单位，最长闲置时间甚至超过2年，未及时形成实物工作量。（山东、上海、湖北等）
二是资金使用效率低下。部分专项债券项目实际小于预期收益，未达到资金平衡方案要求。（江苏、天津等）
三是资金使用不规范。部分地区将专项债资金用于发放人员工资、差旅费等经常性支出，或者出借给乡镇、企业等周转，甚至用于购买理财产品或其他项目建设等。（山东、湖北、江苏等）
（三）专项债虽不计入赤字，实际增加了地方债务风险
为了实现隐性债务显性化、有效防范地方政府债务风险，近年来地方债的发行规模增长较快。尤其是2018年以来，为了应对国内外不确定因素叠加给经济带来的下行压力，不纳入赤字专项债务大幅增加，在地方债务中的占比迅速提升至53.6%。为了防止地方政府债务无序扩张、控制地方政府隐性债务风险，2014年以新预算法和43号文为标志的政府性文件推动地方政府债务甄别、重构地方投融资体系。理论上在2014年底甄别后的债务余额基础上，2015年开始地方政府增加债务的方式只有发行地方政府债券。地方债分为一般债和专项债，由于一般债项目没有直接收益，以一般公共预算作为主要偿债来源，纳入赤字管理；而专项债以项目需要达到融资与收益自求平衡，理论上没有增加地方偿债压力，所以不计入赤字。因此相比一般债，专项债的发行更为灵活。在2018年以来，经济在贸易战、新冠疫情等冲击下下行压力较大，新增专项债额度大幅扩张，在一定程度上对冲了城投平台融资收缩、有效缓解了地方政府资金压力，但也增加了地方政府债务风险。截至2021年10月地方政府专项债务余额已达15.9万亿，超过一般债务余额的13.8万亿。
不纳入赤字并不代表新增专项债可以无序扩张，专项债实际存在以下问题：
一是当前专项债的项目收益持续下降、风险逐步上升，最终仍需要靠财政资金偿还，正成为事实上的一般债。然而由于专项债不纳入赤字，难以反映地方政府的真实风险。专项债的与一般债的核心区别是对应项目收益能够覆盖融资成本，对所投项目的质量要求较高。但在实际使用中，专项债存在偿债来源单一、融资与收益不平衡、投向泛化等问题，没有体现出“专”，同时最终需要财政资金进行兜底，沦为事实上的“一般债”。2015年到2020年，我国赤字率从2.4%增长到3.7%，表面上看增幅不大。但纳入专项债后，2020年我国广义赤字率达到7.4%，较2015年增长了4.9个百分点，对应偿债压力大幅提升。
二是当前地方政府债务率已达87.2%，同时房地产政策易紧难松、土拍市场遇冷导致房地产相关税收和土地出让收入大幅下降，地方实际可用财力下降、偿债能力下行。在此背景下专项债额度若维持高位将挑战地方债务可持续性。截至2020年底，地方政府债务率已经达到87.2%。其中天津、贵州、辽宁和青海4个省份均超过120%，分别达到179.2%、152.4%、130.8%和123.4%，潜在偿债风险较高。在今年新增专项债额度继续维持高位、土地出让收入下滑的情况下，地方政府债务率很可能进一步攀升至100%-120%的国际警戒区间。在房地产金融收紧、监管趋严的时代下，土地出让收入将大幅下降，进一步压制地方综合财力。因此有必要调整国债和地方债结构，适度提高国债额度、加大转移支付力度，减轻地方政府压力。
三是地方政府支出结构和债务结构逐步出现趋势性错配，有必要优化地方政府债务结构，提高一般债占比、降低专项债占比。一方面，伴随我国经济发展重心从效率转向公平、从先富转向共富、持续推动基本公共服务均等化，地方政府财政支出从基建向民生领域倾斜，而社保、教育、医疗卫生等民生领域项目难以产生收益，需要通过发行地方一般债来弥补。另一方面2018年以来，地方债务结构中专项债务占比持续提升。截至2021年10月，地方政府一般债务规模为13.8万亿，较2018年年初增长3.4万亿，增幅不大；而同期专项债务规模则从6.1万亿元扩大到15.9万亿元，占地方债务余额的比重从37.3%提升至53.6%。但当前专项债优质项目减少，部分地区出现资金闲置在一定程度上反映了专项债额度供给过剩的问题。
三、展望：稳增长与防风险并重，预计新增额度3.2万亿
2022年经济下行压力加大，财政政策需发挥逆周期调节作用，政策端将在稳增长和防风险之间寻求平衡。预计新增专项债额度为3.2万亿元，发行节奏前快后慢并更多投向基建，对全年经济形成托底。
一是实事求是地通过一般债让风险显性化，将专项债部分额度转化为一般债额度纳入赤字，预计2022年专项债额度降至3.2万亿。
即使明年新增专项债额度低于今年，考虑到今年四季度预计发行的1.4万亿新增专项债，尚未全部用于年末形成实物工作量，将在明年初形成支出，明年实际可用的专项债资金并未减少。
二是明年新增专项债额度有望提前下达。考虑到明年尤其是上半年稳增长压力较大，发改委自8月开始督促各地做好今年下半年和明年上半年专项债券项目准备，确保专项债券发行后能够及时投入项目建设、尽早形成实物工作量。11月财政部负责人也表示，将结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作。同时，明年基建投资形势或从“资金等项目”转向“项目等资金”，提前下达额度有助于在明年上半年尽早形成实物工作量。
三是专项债投向结构优化，以更大力度聚焦重点领域及重大项目建设，尤其是新能源、新基建领域，助力稳投资。从资金投向上看，明年专项债仍会向调结构、增后劲的“两新一重”领域倾斜，重点支持交通基建设施、能源、生态环保、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等领域。考虑到明年政府投资基建的意愿上升，专项债投向基建的比重有望提升，但主要是新基建领域。
四是未来专项债的重点将从“量”转向“质”，“规模提升”转向“注重实效”。财政部7月发布的《地方政府专项债券项目自检绩效管理办法》和近期发布的《地方政府专项债券用途调整操作指引》中，都强调了加强对专项债券资金使用的监管、提升现有债券资金的使用效益。未来监管将强化专项债的事前评估、目标管理、运行监控、绩效评价等工作，督促地方政府将资金花在“刀刃上”，提高债券资金的使用效益。
《财政的逻辑》系列研究报告：
16、《财政发力，路在何方？—2022年财政政策和基建投资展望》，2021年11月29日
15、《土地市场降温，土地财政向何处去？》，2021年11月3日
14、《房地产税试点：为何要开征？能否降房价？》，2021年10月23日
13、《中国城市财力大比拼：南强北弱下的紧平衡》，2021年10月8日
12、《当前财政形势：好看的数字，难过的日子》，2021年8月23日
11、《专项债投向哪了？能否托起基建？》，2021年7月6日
10、《澄清土地财政的五个认知》，2021年6月6日
9、《城投债的风险有多大？未来向何处去？》，2021年5月26日
8、《中国财政形势：何去何从？》，2021年2月23日
7、《政府债务风险有多大？怎么办？》，2021年02月09日
6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》,2021年01月27日
5、《财政局长的烦恼：紧平衡下的负重前行》，2021年01月5日
4、《哪里还有羊毛可薅？消费税改革》，2020年05月26日
3、《地方债务风险：宏观成因、现状及治理》，2019年09月17日
2、《广视角看中国的个税：怎样影响你的钱袋子？》，2018年10月29日
1、《个税简史、改革逻辑与存在问题》，2018年06月24日
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