防范化解地方债务风险：形势与应对
粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
摘要
一、如何看待地方债务风险？
第一，认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是转移支付之外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现新的三大变化，快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。
第二，我国地方政府债务上升与经济发展阶段有关，与债务和投资驱动型的经济增长模式有关。分税制（通常所谓财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府才是根本驱动因素。第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。一方面，专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度，已成为事实上的一般债，不能实事求是反映风险；在包装发行、使用方向等环节增加了地方政府的负担。另一方面，隐性债务集中体现在城投有息债务，在宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出形成的优质资产有限；在微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差。第四，未来经济社会风险财政化，加大地方债务风险。一是房地产风险引发的财政冲击。二是金融风险财政化。三是城投风险与财政风险交织。四是通胀风险引发的财政冲击。五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。二、当前地方债务风险形势如何？总体上地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务，尤其是中西部财政实力较弱的省份。
城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县三分天下，占比相当。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏县级城投债务占比分别达到71.8%和59.2%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地级市平台。城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。在城投平台有息债务中，短期债务规模占比达到24.5%，意味着一年内近四分之一债务需要借新还旧。微观上，城投平台的经营情况持续恶化：一是城投平台资产负债率缓慢抬升；二是城投平台还本付息能力逐年下降；三是城投平台盈利能力较弱，ROA中位数不足1%。详见正文。三、如何推动改革应对？八大改革，详见正文。正文
一、如何看待地方政府债务风险？
第一，认识地方债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现了一些新的变化使得债务形势逐渐恶化。
一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行，财政汲取能力下降。2008年国际金融危机之后，我国经济总体上持续下行，期间虽因逆周期调节有所波动，但不改整体下行趋势。疫情爆发以来的三年，大规模减税降费退税等措施持续出台以稳定经济，宏观税负持续下行。2021年一般公共预算收入与GDP之比为17.7%，税收收入与GDP之比仅有15.1%，为2015年以来最低水平，预计2022年还要进一步下降。减税降费固然提高了市场主体的抗风险能力，但是在居民和企业预期较弱的背景下，难以转化为企业的投资和居民的消费，即分子端减税降费推升了债务、分母端经济增长不明显，因此地方政府的负债率和债务率进一步攀升。未来随着土地出让收入下行，地方政府财政汲取能力下降。
二是2012年以来，中央对地方政府的考核发生了变化，明确不再以GDP论英雄，但实际上地方政府面临的目标更加多元，包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解重大风险等，这意味着地方政府支出责任的范围扩大、刚性程度上升，地方政府的收支缺口随之扩大。
三是经济社会风险财政化，增加政府的潜在支出责任，推升债务。债务风险的形成固然有外部的冲击，如中美贸易摩擦等，还部分地源于内部非经济政策与经济政策之间的不协调，尤其是环保一刀切、市场监管等过严。部分一刀切的非经济政策导致经济下行、企业经营困难，社会呼吁财政发力来解决这些问题，即经济风险财政化，这在无形中增加了政府的潜在支出责任，进一步导致政府债务增加。同时，部分地方政府超前承诺的问题也加大了潜在政府债务，比如省级政府要办为老百姓办10 件实事，到市县就要办15件甚至20件。
第二，我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关，债务和投资驱动型的经济增长模式去驱动着地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的趋势。分税制（财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府是根本驱动因素。分税制并不必然导致地方债务，因为中央转移支付给地方政府后，实际上中央占比非常低，收支差通过国债弥补，真正的原因是政府职能的扩展和不稳定，这又源于政府与市场关系未能法治化定型。
第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。
一方面，专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度，已成为事实上的一般债，不能实事求是反映风险；在包装发行、使用方向等环节增加了地方政府的负担。
另一方面，隐性债务集中体现在城投有息债务，在宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产；在微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，近期支持拿地进一步恶化了现金流。
二、当前地方债务风险形势如何？
（一）地方政府债务风险
地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务。截至2021年底，我国地方政府债务率为105.4%，负债率26.7%，显性债务压力尚可控。分省份来看，8个省份的债务率超过120%，其中天津、贵州、内蒙古和云南4个省份超过150%，分别达到205.2%、157.0%、153.2%和152.3%。但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2021年底，考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到259.5%和65.7%，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有9个，其中天津、北京和重庆分别为530.0%、382.5%和378.3%；广义负债率最高的省份分别是天津、甘肃、贵州和青海四省，负债率超过100%，分别达到129.7%、120.2%、118.3%和107.1%。
城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县三分天下，占比相当。2021年底，省级、市级和区县城投平台有息债务余额占比分别为33.2%、32.6%和34.2%。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏县级城投债务占比分别达到71.8%和59.2%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地级市平台。
城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。在城投平台有息债务中，短期债务规模占比达到24.5%，意味着一年内近四分之一债务需要借新还旧。从城投债到期分布来看，2021-2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达到3.2万亿。从地区分布来看，天津和宁夏面临较高的到期压力，2023年到期城投债在存续债中的占比高达56.7%和42.7%，居全国前列，两地城投平台在2023年面临较高的还债压力。从行业分布来看，建筑装饰、交通运输、房地产三个行业年内城投债到期规模较大，分别达到19245亿元、3706亿元和2806亿元，占上年末存量债券的比分别为20.7%、30.7%和24.9%。
我们统计wind口径下2090家融资平台的经营情况发现：
一是城投平台资产负债率缓慢抬升。从2014-2021年，城投平台资产负债率中位数上升到2021年的58.2%，较2014年提高9.8个百分点。从整体资产负债率分布来看，近1/10的城投公司资产负债率超过 70%，62.6%的城投公司资产负债率分布在50%~70%。
二城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力来看，以有形资产/城投平台带息债务衡量还本能力，自2014年以来整体呈现出下降趋势，2021年该数值中位数仅为1.0，即变卖所有有形资产刚刚够偿还所有带息债务。以经营活动产生的现金流、EBITDA对企业带息债务的覆盖能力也较差，2014-2021年城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于1的占比较小，2021年仅有0.02%，EBITDA/带息债务也呈现逐年下降趋势，2021年中位数仅为5.0%。从付息能力来看，企业利润对利息的覆盖亦呈下降趋势，2021年EBIT/利息费用中位数仅为2.8，加回折旧摊销后 EBITDA/利息费用中位数也仅有3.9。
三是城投平台盈利能力较弱，ROA中位数不足1%。城投平台盈利能力较弱，与一般企业债相比财务数据上并不具有投资吸引力。净资产收益率的中位数从2014年的2.9%下降至2021年的1.4%，总资产收益率的中位数从2014年的1.5%下降到2021年的0.6%。
（二）经济社会风险财政化，加大未来地方政府债务风险
一是房地产风险引发的财政冲击。（1）冲击房地产相关税收及土地出让收入，土地出让收入可能较2022年减少2.6万亿元左右；（2）房地产行业风险化解需要财政支持，增加地方政府救助责任。7月13日，绍兴市镜湖新区开发建设办公室：“省里有明确规定，无论开发商出现任何问题，政府有责任确保交付。”7月19日，河南国资委旗下河南资产与郑州国资委旗下郑州地产集团共同成立地产纾困基金。（3）房企面临较大的偿债压力。房企将迎来偿债高峰，尤其是境外债偿还压力较大。截至2022年10月31日，房企未来一年内到期的信用债余额3851亿元，海外债余额4074亿元（568亿美元），合计7925亿元。2023年1月、4月房企迎来阶段性偿债高峰，到期量分别为958亿元和888亿元。其中，境外债的偿还压力较大，未来一年到期余额占比达到51.4%。美元加息将推升房企海外融资成本。
二是金融风险财政化。截至2021年末，全国村镇银行共有1651家。2021年四季度人民银行评级的高风险村镇银行103家，占全部高风险机构的32.6%，占村镇银行总数比例为6.2%。中小金融机构风险如处理不当，可能会对区域金融稳定形成威胁。为处置村镇银行风险，7月11日至8月11日，河南、安徽已累计垫付43.6万户、180.4亿元，客户、资金垫付率分别为69.6%、66%。大部分城商行以及一部分农商行的第一大股东是地方财政，且由于区域经营和属地监管，业务与当地财政紧密相关，因此地方财政承担着一定的兜底或关联责任。城商行和农商行存在以下问题：一是资产质量较差，不良贷款率高；二是盈利能力较弱，资产利润率低；三是风险承受和吸收能力较差，拨备覆盖率和资本充足率低。经济下行背景下，银行业总体提高资本充足率以应对风险，农商行却反而下行。
三是城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降，而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投摇身一变通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。在今年第二批次拿地中，深圳、广州、厦门、天津四城民企颗粒无收。
四是通胀风险引发的财政冲击。2023年PPI同比偏低、CPI同比偏高，财政收入的价格因素弱于2022年，但财政需补助中低收入人群和成本上升企业。
五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。突发疫情导致疫情防控减收增支；突发地缘政治因素，引发企业经营成本上升，增加减税降费和补贴支出需求。
三、如何推动改革应对？联动改革
第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模。深化行政事业单位改革，强化绩效管理。如果政府长期大包大揽，家长制的大政府必然收支庞大。只有简政放权，市场的归市场，政府的归政府，大量的事业单位要么回归非盈利机构，要么走向市场自负盈亏。对人口流出地区的区县实施合并，减少财政供养人员，但是裁减冗员精兵简政，必须配合市场化的改革，比如放开市场准入、改善营商环境，提高就业的吸纳能力，否则改革将导致新的社会群体性问题。
第二，建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度。
第三，建立政策出台前评估和实施效果问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。
第四，深化社保制度改革，避免社保长期过度依赖一般公共预算补贴。问题的解决不在于提高社保缴费率加重企业负担，而在于提高国有资产划转社保的比例和资产质量、发挥养老保障体系中第二（企业年金和职业年金）和第三支柱（商业保险）的重要作用实现多层次积累、提高养老保险基金的投资收益、尽快全面放开计划生育、适时适当推迟法定退休年龄。
第五，尽快稳定宏观税负，不宜再出台大规模减税降费，结构性加税（房地产税、消费税、环保税、资源税）。
第六，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度，但强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。
第七，优化债务性质结构，实事求是面对风险。提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重。
第八，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格支持财政。
分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001
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