（精华版）马海涛、朱梦珂｜财政分权、产权性质与企业投资

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财政分权、产权性质与企业投资

马海涛　朱梦珂

► 刊期：《经济与管理研究》2022年第3期

► 作者简介：马海涛，中央财经大学教授、博士生导师；朱梦珂，中央财经大学财政税务学院博士研究生。

内容提要

本文利用中国上市公司2003—2018年的数据以及省份层面的数据，考察了地方政府财政分权水平的变化对于国有企业和非国有企业投资行为的差异化影响。研究发现，地方政府财政分权水平的上升对企业投资有正向促进作用，且该效应主要表现在非国有企业中。机制分析结果表明，在财政分权体制下，地方政府的财政行为有利于弱化资本成本对于企业投资的负向影响，并提高企业的投资回报从而促进投资增加。相较而言，非国有企业的经营决策更符合市场化特征，其投资对于资本成本与投资收益变化的反应更敏感，从而受财政分权的影响效应更大。考虑地区差异后，该效应主要集中在市场化程度较低、政府经济增长计划目标设定较高以及企业债务融资溢价较高的地区。考虑参股资本的异质性，由于不同所有制资本存在优势互补，当非国有企业有国有资本参股时，其投资受财政分权的正向影响程度相较于没有国有资本参股的企业更大。本文的研究结论对于进一步理顺政府和市场关系、完善现代财政制度、稳定私人部门投资具有重要意义。

关键词

企业投资；财政分权；地方政府；国有企业；非国有企业

一、研究背景

长期以来，高投资被认为是推动中国经济发展的关键因素之一，并由此形成了经济增长—信心—投资—经济增长的良性循环。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中强调，要加快培育完整内需体系，推动形成强大国内市场。当前中国处于特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化的快速发展阶段，仍具有较高的投资需求潜力和强大的投资动能释放。企业作为市场经济中的核心主体，其投资对于经济的长期增长与短期波动都具有深刻影响。推动企业有效投资、激发投资活力，对于优化供给结构，维持经济的可持续增长有关键性作用。

产权性质是中国企业的一个重要特征，企业的投资行为以及投资水平在国有企业和非国有企业之间的差异化表现一直备受关注。以银行为主的间接融资模式是企业的主要融资方式，国有企业因存在预算软约束，与非国有企业在产业分布、平均规模等方面存在差异使得其具有先天融资优势，而长期存在的金融抑制现象又使得银行体系的信贷资源明显偏向国有企业。尤其是在全球金融危机后，新的银行信贷更是不成比例地流向国有企业。国有企业和非国有企业的杠杆率走势就此出现分化，呈现出杠杆率的“国进民退”，即二者之间杠杆率的差异由负转正且逐渐增大。如果说金融资源不断流向国有企业，为国有企业加杠杆，那么从融资角度看，以充裕的信贷资源作为支持，国有企业更有能力去增加投资。然而基于全社会固定资产投资数据以及非金融企业上市公司数据，本文将指出一个典型事实，即，全球金融危机后，国有企业的投资率以及在全社会固定资产投资中的占比呈现逐年降低趋势，同期非国有企业的投资率以及在全社会固定资产投资中的占比却高于国有企业。这一现象意味着国有企业与非国有企业之间杠杆率的差异与投资率的差异出现了背离，仅从金融资源信贷配置的角度难以完全解释国有企业和非国有企业投资变动的成因。如何更好地理解上述现象背后的形成原因与逻辑机制，是本文讨论的关键。

二、创新之处

本文将考察财政分权程度的提高对不同产权性质的企业投资的差异化影响，并验证上述影响机制与渠道。本文的边际贡献主要有以下三个方面：第一，从企业产权性质的角度分析企业投资率的变化趋势。以往研究更多关注投资的总量效应而忽略了其中的结构效应，即，虽然在全球金融危机后，私人部门投资率普遍存在下滑的趋势，但非国有企业与国有企业投资率之间的差距却由负转正，且呈现不断增大趋势，这与二者之间杠杆率剪刀差的变化正好相反。这种结构效应是不容忽视的。第二，从财政分权的角度对企业投资率的差异进行解释。以往文献多从经济政策不确定性、税收制度改革等角度去分析它们的变化对企业投资造成的影响，而财政分权体制作为中国政府结构中的一项重要制度安排，政府的财政行为同样会影响到微观主体的行为选择。考虑到不同产权性质的企业市场特征不同，投资决策对于资本成本和投资收益变化的敏感性不同，故财政分权体制下的地方政府行为会对不同类型企业投资产生差异化影响。第三，补充财政分权对经济效率的影响研究。以往研究中一部分文献认为财政分权提高了全要素生产率，带来了经济效率的改善；另一部分文献则认为财政分权扭曲了资源配置、损害了经济效率。本文强调财政分权水平的上升可以弱化因先天信贷劣势对于非国有企业投资的负面影响，并改善企业投资机会、提高企业投资回报，形成了一种有效的政商关系，从而有助于经济效率提升。

三、主要结论与政策启示

本文利用2003—2018年非金融类企业上市公司数据以及省级层面的宏观数据，验证了财政分权对于国有企业、非国有企业投资的异质性影响。研究发现，地方政府财政分权水平的上升对企业投资有正向促进作用，且这种正向影响效果主要表现在非国有企业中。主要原因在于，地方政府为推动经济发展，在财政激励作用下，通过税收优惠、财政补贴、提升公共治理水平等减少信息不对称，缓解企业的融资约束，降低企业融资成本而鼓励企业增加投资。与此同时，随着财政分权程度的上升，地方政府可以通过调配自有资源，灵活调整支出规模与支出结构，改善私人部门投资环境，扩大市场需求，提高企业投资收益回报。受产权属性影响，相较于国有企业，非国有企业经营行为更符合市场化特征，投资决策对资本成本变动、投资收益反应更敏感，从而在地方政府财政行为的作用下，其投资受到的正向影响效应更大。考虑到地区的差异性后，上述影响效果主要集中在市场化程度较低、经济增长计划目标设定较高、非国有企业平均债务融资溢价较高的地区。此外，由于不同所有制资本各自具备的优势能够互补，当在非国有企业中存在国有资本参股时，其投资受财政分权的正向影响程度相较没有国有资本参股的非国有企业更大。

本文的研究结论对于进一步理顺政府和市场的关系、稳定私人部门投资具有重要启示意义：

其一，一直以来，金融资源配置中的信贷歧视问题被认为是影响企业融资、投资的一个重要因素。无论是由于国有企业和非国有企业在产业链分布中的差异，还是由于国有企业预算预算软约束的存在，归根结底，国有企业具有信贷优势是长期存在的现象。而在此过程中，政府的干预通常被认为会进一步加重资源配置的扭曲。但从财政分权的实践看，地方政府在财政激励作用下，其行为可能并没有带来过多效率损失，反而在维护经济发展的过程中，通过提升公共治理水平，减少信息不对称，增强投资机会，弱化或缓解非国有企业因天生存在的信贷劣势而对投资产生的负向影响。

其二，在政治上中央集权、经济上财政分权的现实情况下，地方政府受推动经济增长、获得政治晋升的激励驱动，仍需在自身所拥有的自由裁量权下综合运用财税政策手段对经济加以调控和干预。但如何形成政府对于市场主体的有效干预，是决定整体经济效率能否得到提升的一个关键所在。党的十九届五中全会提出，要推动有效市场和有为政府的更好结合。从政府角度看，在充分尊重市场经济规律的基础上，要进一步完善其对于宏观经济调节、公共产品及服务提供、市场秩序监管等多项职能。一方面，需要充实地方政府的自有财力，使政府能够充分利用财政资源、合理调整支出结构，形成事权与支出责任相匹配的财力格局。既能通过财税政策、产业政策对企业发展给予“支持之手”“援助之手”，又能在各项财政支出中寻找平衡点，根据地区的发展实际与发展需要，安排财政支出，保障公共产品供给，提升社会总需求水平。另一方面，减少政府对于市场运行机制的过分干预，坚持市场在资源配置中的主体地位，硬化国有企业预算约束，通过为市场经济发展提供良好的制度保障，发挥市场对于企业的自我调节功能，促进市场经济的可持续发展。

其三，产权制度作为中国企业的一大特色，是在转型经济条件下决定企业经营行为的一个重要因素。产权属性、产权特质的不同使得它们在不同行业、不同经济发展阶段的表现与发展存在差异。国有企业的抗风险能力强，对市场信号反应不敏感，其投资具有稳定经济波动、起到逆周期调节的作用；非国有企业对于外部负向冲击的承受能力较差，但经营绩效好、盈利能力强，其投资对于激发市场活力、拉动经济增长起到不容忽视的作用。随着经济发展结构与行业发展趋势的演变，适时地调整两类企业的布局与结构，使其相互促进、共同发展，也是未来培育完整内需体系，畅通国内大循环的一个重要环节。当前，国有企业改革仍然是深化供给侧改革的重要内容，国有企业市场化改革的不断推进可以使国有企业经营决策的市场化动机不断增强，强化预算硬约束。同时，从发展民营经济、刺激民间投资活力的角度看，进一步深化混合所有制改革也尤为重要。混合所有制改革形成的多元化股权主体，能够在公司治理结构、资源配置效率、企业经营绩效等多维度得以提升，可以充分发挥国有资本的资源优势，提高非国有资本的投资效率，形成市场主导的投资内生增长机制。在此过程中，也需要不断推动金融市场改革、优化金融市场环境、矫正利率的价格信号扭曲，减轻信贷歧视。最重要的在于保持宏观政策调整的连贯性、一致性，加强对市场主体预期引导，从而更有助于稳定私人部门投资，提升整体经济运行效率。

（全文刊发在《经济与管理研究》2022年第3期40—61页。）往期回顾

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