（精华版）常蕊、韩宝山｜超额现金如何影响企业研发投入——基于企业异质性和影响机制的实证研究
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超额现金如何影响企业研发投入——基于企业异质性和影响机制的实证研究
常蕊 韩宝山
► 刊期：《经济与管理研究》2022年第4期
► 作者简介：常蕊，中国社会科学院工业经济研究所博士后、副研究员；韩宝山，山东省人民政府发展研究中心管理学博士。
内容提要
本文以2007—2018年中国制造业A股上市公司为样本，检验超额现金对企业研发投入的影响与机制。研究发现：（1）超额现金促进企业研发投入，使用工具变量和双重差分等多种方法缓解内生性问题后，该结果依然稳健；（2）异质性分析显示，该效应在融资约束高和公司治理好的企业中更明显；（3）关于影响机制的研究证实，CEO过度自信和失败容忍是超额现金影响企业研发投入的两个潜在机制。
关键词
超额现金；研发投入；CEO过度自信；失败容忍；融资约束；公司治理
一、问题提出
科技创新是经济增长的核心动力，也是企业获得竞争优势和实现长期增长的关键。随着中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，科技创新成为经济发展的重要驱动力。党的十九届五中全会明确提出“坚持创新在中国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035远景目标纲要》进一步提出“激励企业加大研发投入”“提升企业技术创新能力”的政策目标。促进企业加大研发投入，提高企业的技术创新能力将是中国“十四五”乃至更长时期内的重要课题。
内部资金是企业研发创新最主要的融资来源。2008年全球金融危机以来，中国企业的现金持有量在经历了一段时间的高速增长之后不断下降，目前已降至历史低点。研究显示，中国A股上市公司的平均现金持有水平从2007年的21.6%上升到2010年的42.5%，此后逐步下降至2018年的19.1%，公司账面现金余额能够维持企业生存的时间从2010年峰值时的12个月下降到了2018年的6.5个月。2020年，受新冠肺炎疫情的影响，中国中小微企业的现金持有情况进一步恶化。内部资金的普遍短缺可能会对中国企业的研发投入产生不利影响。
本文关注的研究问题是：企业内部资金是否影响企业研发投入？如果是，对不同类型企业的影响有何差别？具体的影响机制是什么？关于这些问题的回答对于提高企业资金利用效率、持续促进企业研发创新以及维持经济长期增长具有重要意义。
二、创新之处
本文在现有文献的基础上，使用中国制造业上市公司的面板数据，就内部资金对企业研发投入的影响进行了研究。本文使用超额现金来衡量企业的内部资金。超额现金是指超过维持企业日常经营所需的现金资源。从财务管理角度来看，企业持有超额现金的目的是保持财务灵活性，以便对未来有利的投资项目拥有选择权。因此，与现金总量相比，超额现金是真正的可用资金，更能够解释企业研发投入的变化。与现有文献相比，本文的贡献可能体现在以下三个方面：（1）本文探究超额现金影响企业研发投入的两个潜在机制，进一步打开二者关系的黑箱，深化对超额现金的创新机制的认识；（2）将融资约束和公司治理同时纳入分析，系统研究企业内外部情境因素对超额现金与企业研发投入关系的影响，从而进一步确定二者关系的边界，在一定程度上调和现有研究的分歧；（3）采用双向固定效应模型，将解释变量和控制变量均滞后一期，剔除被解释变量和核心解释变量的行业效应，以及利用工具变量和准自然试验等多种方法控制内生性问题，更加清晰地识别超额现金与企业研发投入之间的因果关系。
三、结论与启示
本文利用2007—2018年中国制造业A股上市公司的面板数据，实证分析了超额现金对企业研发投入的影响，得出以下研究结论：（1）超额现金显著促进企业研发投入，在控制了内生性问题后该结果依然稳健；（2）内部资金对研发投入的促进作用在融资约束高的企业和公司治理好的企业中更加明显；（3）超额现金通过提高CEO过度自信和失败容忍从而促进企业研发投入。本文的研究结果为内部资金对中国企业研发投入的正向影响提供了新的证据。这一结果说明，与代理理论相比，企业行为理论对当前中国企业超额现金与企业研发投入的关系具有更强的解释力。从现实来看，这可能有两个方面的原因：首先，中国多层次的资本市场还不健全，外部融资成本尤其是股权融资成本相对较高，企业研发投入对内部资金的依赖普遍较大，因此内部资金对企业研发投入的促进作用较明显。其次，在中国典型的互惠文化下，企业在业绩超过满意度和超额现金增加时，倾向于通过额外的研发来帮助处于逆境的利益相关者。这导致代理问题所引发的不良后果在很大程度上被抵消了。本文的研究结果表明，超额现金并不只是代表自由现金流。这对自由现金流假说在特定情境下的有效性提出了质疑。
基于上述研究结论，本文提出以下政策建议。第一，从政府的角度来看，本文的研究结果为政府制定有效的企业研发投入促进政策提供了参考：（1）依据西方主流经济理论，自由现金流是代理问题的主要表现，因此应该通过促进企业的现金分红，抑制企业内部人的自由现金流权。中国目前实行的强制现金分红政策就是基于上述逻辑。本文的研究结果表明，强制现金分红可能不利于企业研发投入。目前的现金分红监管政策应进一步差异化，即对融资约束高和公司治理好的企业，应该考虑放松现金分红管制。（2）目前，中国企业利润普遍偏低，平均现金持有量已降至低谷。本文的研究结果证实，这将对中国企业的研发投入产生不利影响。为促进企业现金储备的增长，政府应加大减税降费和政府补贴的力度，进一步优化营商环境，完善企业的外部融资体系。对于融资约束高和公司治理好的企业，应在资金来源方面给予重点支持。（3）本文的研究结果表明，提高公司治理水平对于促进企业研发投入具有积极意义。政府应更加坚定地做出提高公司治理水平的可信承诺，从市场监管和股东治理等方面提供更多的公司治理基础设施。第二，从企业的角度来看，本文的研究结果为企业制定与研发创新战略相结合的管理政策提供了参考：（1）为促进研发投入，企业可根据自身现金流的状况建立研发储备金制度。（2）企业应完善内部治理机制。尤其是内部资金比较充裕的企业，如国有企业，完善内部治理机制对促进其研发投入具有更加积极的作用。（3）企业聘用过度自信的CEO在一定程度上可能有利于企业研发投入。此外，适度降低短期绩效在企业，尤其是创新型企业CEO考核中的比重，对企业研发投入可能具有促进作用。
本文的研究对象为制造业A股上市公司，这些企业都是规模较大的成熟企业。未来还应增加对小企业和初创企业的研究。由于小企业和初创企业普遍面临更高的外部融资约束，预期内部资金对这类企业研发投资行为的影响会更加显著。本文使用研发投入强度来测量企业创新水平。这种传统的测量方法主要反映了与产品研发相关的创新，而不能反映其他形式的创新，未来应引入其他测量方法，进一步探讨内部资金与其他形式创新的关系。
（全文刊发在《经济与管理研究》2022年第4期126—144页。）
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