「毅」之言 |应文禄：决胜“两条跑道”才是上市公司高质量发展的王道

6月17日，第二届江苏资本市场峰会暨上市公司高质量发展论坛在南京举办。毅达资本董事长应文禄受邀出席，并发表题为《创新资本，以实践成就上市公司高质量发展》的主旨演讲。

他认为，VC/PE是上市公司高质量发展的好伙伴。对于上市公司而言，发展真正的王道，就是在生产经营和资本市场两条跑道都占据领先优势。

以下为原文分享：

各位领导、嘉宾：

大家好。我是毅达资本应文禄，很荣幸有机会参与今天的峰会，和各位专家一起交流上市公司高质量发展的话题。

2005年以来，我一直从事创业投资工作，主要工作就是发现并投资那些优质的未上市企业，通过产业赋能、资本市场规划，帮助他们走向资本市场，成为公众公司，然后继续支持他们在上市后做优做强。

结合当前宏观经济背景，今天我想从创业投资（VC）和私募股权投资(PE)——这种创新资本的角度，说说上市公司高质量发展的故事。

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创新资本与上市公司高质量发展

现在我们讲VC/PE，大家都已经耳熟能详了，但是如果把时间倒回到30年前，可能没有几个人知道。VC/PE走进大众的视野，大多是来自一本书——那就是《门口的野蛮人》，这本书1990年出版，1993年被搬上大荧幕。讲的是上个世纪80年代华尔街PE巨头KKR杠杆收购纳贝斯克饼干公司过程中的股权争夺战。无论故事的描述是否全面和客观，PE机构以“门口的野蛮人”的形象正式进入了普通民众的视野。

中国VC/PE行业真正快速发展，应该是从2004年中小板、2005年股权分置改革、股票全流通开始，到2009年创业板开板，行业开启了爆发式的收获。一时间从券商、保险到银行，企业家和民间资本都开始跃跃欲试、围抢Pre-IPO项目，形成了全民PE的盛况，带来了一级市场第一次泡沫。

当时市场上也有一种声音甚嚣尘上，说VC和PE是不是就是书里面说的“门口的野蛮人”，都在伺机而动，有的是抢夺果实，有的是要夺取上市公司的控制权。2010年前后，证监会还专门在济南组织了一场专题会议，我也被邀请参加，讨论的主题是VC/PE对资本市场、对上市公司的影响。我还清晰地记得当时的发言，就是VC/PE如何通过支持中小企业和创业型企业，帮助拟上市企业规范前移、帮助监管机构提前把关上市公司质量。

法国哲学家萨特有个重要观点，人的存在先于本质，人的本质不是被事先定义好的，而是自我造就的。我认为创投行业也是这样。创投行业的本质不应该被预先设定，而应该看行业和机构做出了怎样的选择，走向了什么样的结果。

十多年过去了，VC/PE这个舶来品，在中国，也已经度过了新生事物发展的草莽阶段，受到自上而下的高度重视。根本性的变化是在2013年年底，行业正式并入证监会管理，成立了中国基金业协会，进入规范发展的阶段。

作为多层次资本市场重要的组成部分，VC/PE已经用实践证明了在科技创新和上市公司高质量发展中的作用：成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构优化的“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”，同时，也成为了上市公司高质量发展的好伙伴。

从规模来看，到2022年3月底，在中国基金业协会备案的私募基金管理机构共有2.46万家，其中VC/PE机构1.5万家，管理着13.24万亿的基金，是支持企业获取股权融资最重要、最专业的一支力量。

从IPO贡献度来看，近十年，由VC/PE支持的IPO企业数量稳步增长。最近三年新上市的企业中，上市前获得过VC/PE投资的比例接近70%，在科创板这一比例更是超过80%。在2022年1-5月新上市的129家企业中，有92家在上市前获得VC/PE机构支持，参与率超过70%，其中科创板高达89.36%。

创投发展比较热的两个大国中美的实证研究都表明，获得过品牌VC/PE机构投资的上市企业，普遍具备科技门槛较高、规范程度较高、公司透明度较高、业绩增长较好的特点。

目前我们看到一些上市公司因为这样那样的问题，受到ST和摘牌等监管处罚，归根结底，就是几个方面的原因。

第一是产业偏传统。跟不上时代步伐，在数字化、智能化、信息化时代落后了，导致业绩不过硬。

第二是在并购重组方面，盲目扩张和投资，踏入不熟悉的领域，跨界发展不太成功。

第三是上市后，公司和股东对金融工具的过度使用，导致股权质押率高居不下。一旦公司杠杆率过高，经营缺乏韧性，当大势发生变化的时候，就可能导致爆仓，使得上市公司出现毁灭性的灾难。上市公司股东行为，尤其是实际控制人的行为，到上市之后再约束往往已经为时太晚，如果在上市之前就能够受到规范，可能会减少这样的压力。

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江苏，创新资本的兵家必争之地

5月30日，《光明日报》刊发了省委书记吴政隆同志的文章：“勇当科技和产业创新的开路先锋”。回顾了过去十年江苏在科技创新方面的成果，成绩令人振奋。

江苏有着肥沃的产业土壤和丰富的科技创新积淀，已经成为投资机构的兵家必争之地。2018年以来，我们对这种趋势的感受尤为明显。2021年全年，VC/PE在江苏投资出手了1,619次，投资了1,861亿元，投资规模仅次于北京和上海，同比分别增长了66.2%和139.9%。

毅达资本生在江苏、长在江苏，江苏是我们的主战场和大本营。到2021年底，毅达在江苏13个地级市已经实现了基金和团队全覆盖，投资团队的毛细血管已经纵横遍布江苏发达区县。

VC/PE的投资代表着对产业未来和企业前景的看好，股权资本持续加大对江苏的投资，我想有以下四个原因：

一是产业基础好，转型升级和科技创新的力度坚决，带来更多优质的投资机会。“全球制造看中国，中国制造看江苏”，汽车、光伏、海工、钢铁、纺织轻工都是江苏的传统优势行业。这几年，江苏在高地上面又建高峰，生物医药、半导体、物联网、军民融合、文化服务等新的产业集群逐步形成，又涌现了一大批优质企业。

二是江苏创新人才的聚集能力持续增强，吴书记的文章中说到，目前江苏全省人才资源总量超过1,400万，研发人员达92.4万，在苏两院院士117人、总数居全国各省区之首。我想这和我们的产业纵深密不可分，既有顶天立地的行业龙头，又有铺天盖地的中小科技企业，都为人才发展提供了丰富的机会，在这里能做事、能成事。

三是江苏的营商环境位居全国前列，社会文明程度高，尊重企业、鼓励创新、爱惜人才。

四是因为江苏人文环境孕育出来的企业家精神，务实稳健、开放博大，在创新突破方面敢闯敢拼、在荣誉面前又谦虚低调，相信天道酬勤，相信厚德载物。

上市公司是江苏产业“强富美高”“专精特新”的杰出代表，也是反映江苏产业聚集度和创新度的重要指标。到6月15日，A股共有4,829家上市公司，其中江苏省以601家的保有量位列全国第三，占比12.45%，仅次于广东和浙江。今年以来，全省新增A股上市公司31家，新增数量居全国第一。同时，在拥有上市公司最多的城市排名中，江苏一省有苏州、南京、无锡三个城市入围，在全国也是绝无仅有的。

但是，如果站在全国视野看江苏上市公司，我们依然有提升的空间，比如，虽然上市公司保有量全国第三，但是大市值公司的比重还不太高。究其原因，江苏上市公司在再融资、并购重组、产业协同、以及供应链提升方面可能做得还不够好，在利用资本市场做大做强方面还有待提升。

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决胜“两条跑道”才是上市公司发展的王道

资本和土地、人才、技术、数据一样，是关键的生产要素。20世纪70、80年代美国科技产业的发展过程中，创新资本的投资起到了关键作用，苹果、微软、谷歌、亚马逊、特斯拉、脸书、英伟达、甲骨文、思科、英特尔等十大科技公司，在成长期无一例外都获得过风险投资的支持。

和传统金融方式相比，真正的VC/PE都有理念、逻辑、投资方法论，基于行业和企业的价值判断做投资，不谋求控股、不要求抵押和质押；从天使期就开始布局和陪伴成长，短则3-5年，长则8-10年，期间不仅投入资金，也投入专业的资源、规范的治理及资本市场规划。

因此， VC/PE更懂产业趋势、更懂企业成长，陪伴企业时间比较长，影响力也会比较深远，我认为将上市公司质量提高的工作，向前延展到VC阶段，具有很大的价值。

当前，世界格局和中国经济增长方式的转变，决定了科技自立自强，将成为未来一段时间的主旋律。上市公司高质量的发展，必须蕴含高科技含量。

那么如何投出代表未来的科技之星？毅达资本已经形成了成熟的方法论，我们在2018年，提出了判断企业科技成色的“科技十问”。

1、创始人学习背景和工作经历，是否具有技术DNA？

2、企业研发人员的层次、占比如何？R&D的投入及占营收的比重如何？

3、企业是否具有自主技术，是底层技术还是应用层面的技术？是原创技术还是吸收消化技术？

4、专利的质量和转化为经营成果的能力如何？

5、行业地位如何，是否深度地参与了国家行业的标准制定？

6、社会认可度如何，是否拥有国家级或者说省级重大创新产品，获得过国家重大科技立项及成果？

7、企业上下游的朋友圈是否国际巨头或业内顶尖？

8、企业的竞争对手是谁，是否拥有进口替代产品？

9、技术发展方向是否主流，未来技术发展的可替代性风险评估如何？

10、产品的质量和价格的定位是否符合市场的需求？

上市前，通过“科技十问”，我们基本可以勾勒出这个企业的科技成色怎么样，是否能够构建长期可持续发展的门槛。

企业上市后，我们也会积极参与高质量上市公司的再融资，为上市公司的科研投入、产业并购、转型升级提供资金和咨询方案。面对几千家公司的PK, 如何找到高质量的上市公司，我们也有自己的六维判断体系，去筛选具备长跑能力的上市企业，这就是：“高质量发展六问” 。

1、公司的经营成果怎么样？盈利能力、盈利质量、资产质量和市场占有率是否行业领先。

2、竞争能力怎么样？在研发、营销、渠道、资本投入方面竞争力如何，在行业链上有没有话语权。

3、价值观怎么样？是使命驱动型的公司还是机会驱动型的公司。

4、公司治理是怎样的？治理结构往往能够体现企业家精神，反映出公司股权结构的稳定性和决策的可靠性。

5、企业诚信够不够？是否存在财务造假、利益输送、内幕交易的行为和动机，有没有完善透明的信息披露。

6、社会责任怎么样？尤其要考察在ESG方面是否有足够的重视和投入。

从我们多年认知来看，上市绝对不是企业发展的终点，更不是保证成功的王道。上市公司发展真正的王道，就是在两条跑道都占据领先优势：

第一是以生产经营为中心的跑道。企业的基本功，产品能不能满足客户需求；技术有没有形成优势门槛；制度文化能不能激发人才的活力；发展规划符不符合国情、行业情况；公司治理能不能透明规范；有没有底气和实力去守法经营。

第二条是资本市场跑道。这是上市公司实际控制人亟需提高的能力，对于资本市场的游戏规则理解和认知，决定了你是在驾驭资本还是被资本驾驭，善用游戏规则，才能获得稳健加速度，不至于被迷惑了双眼。

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产业体感温度和未来的投资机会

当前一段时间，疫情反复、地缘政治冲突加剧、全球化受阻，中国经济和产业环境看起来有些阴雨连绵。

我想从投资机构的角度，分享一点在产业一线的感受，可以叫作体感经济学吧：

（一）中国产业从中低端向中高端迈进的趋势十分确定。

大数据、云计算、人工智能等新技术的进步，正在大幅提高研发效率、优化工艺流程、加快产品流通，中国产业从中低端走向中高端领域的趋势非常明显；抛开疫情的短期影响，中国对全球人才、资本、技术等生产要素的吸引力依然强劲，世界工厂和中国智造将变得更有影响力。

（二）企业越来越重视在科技方面的投入。

科技是历史的杠杆，更是未来竞争的制高点。粗放式发展、跑马圈地的时代已经过去了。我们发现，越来越多的企业家已经认识到，企业明天的市场竞争力来自于今天的科研投入和研发布局。2019年注册制试点、科创板推出，在上市的市值标准中强化了研发投入和研发占比，使得科研投入的资本溢价得以实现，这在客观上激励了科技企业，使他们在科技研发的投入上更加坚决。

（三）全球优秀人才加速向中国聚集。

一是海外优秀华人科技人才回国创业热情前所未有，这种浪潮汇聚成强大的力量，将有效地改善中国科技自强自立的人才短板，也会将中国的科技实力推上新的高度。

二是中国市场对全球人才形成虹吸效应。前几年，看项目的时候，我们留意到很多台湾企业的高管离职，来中国大陆创业，或者加入国内的创业企业；近两年，我们看到越来越多日韩的高管来中国加入创业型企业，留在了中国。过去给美国大机构打工的中资办事处分公司研发中心，在中美技术割裂的状态下，纷纷出来创业，有望成为科技创新重要的力量。可以说，中国对全球人才的虹吸效应现象非常明显。

去年年底发布的全球移居人士调查显示，中国内地职业前景对国际人才的吸引力和美国持平、位居全球第三。国际人才更加青睐中国内地的工作环境和福利，认为移居内地有利于加快职业晋升和事业发展。

（四）本土创新企业开始融入巨头产业链。

过去，国内行业龙头企业和上市公司，给本土中小企业配套的机会很少，或者不太给试错的机会。不管是材料、技术、设备还是软件工具系统，基本都是从海外购买。但2018年之后，以华为为代表的大企业已经意识到产业链海外依赖的风险，开始给国内中小企业和科技公司融入供应链的机会，甚至愿意派工程师到企业参与研发。对于国内创新科技企业来说，一旦试错完成，公司的技术进步和迭代都非常快。

在我看来， “科技创新”“进口替代”“产业加速转型”的趋势没有改变，中国对全球资源要素的吸引力没有改变。基于这样的判断，2019年以来，我在多次演讲中不断重申我的观点：“不投资，就是当前最大的风险。” 在历史的长河中，今天的波动可能只是浮生一瞥，投资要用更长远的眼光，做趋势性的安排。

我相信，中国人历来是勤劳勇敢的，只要心气不丢，对于失去的时间和机会都会加倍努力地追回来。蹲得越深，跳得越高。

2021年，我们全年出手了159次，投资规模排在全国第三，收获了18个IPO，排在全国第二。2022年1-5月，我们收获了9个IPO，位居国内第一阵营。

未来一段时间，我们依然不会放慢投资脚步，在几个核心赛道上坚定地布局：

（一）半导体。很多朋友觉得中国的半导体投资这两年已经够火了，是不是还要继续投钱。我们用数据来看，过去三年，中国芯片进口额超过一万亿美金，是原油进口的1.62倍。其中，2019年超过3,000亿美金，2020年超过3,500亿美金，2021年超过4,300亿美金。 

而目前，中国半导体产业整体的进口替代率还不到20%，至少还有80%的国产替代空间。在半导体设计、制造、设备、材料、封测、终端产品等等各个领域，未来中国绝对不会只有一两家龙头公司。虽然现在市场上，一些明星半导体项目估值看起来很贵，但其巨大的成长性和未来广阔的想象空间，足以承载现在的估值，或者你可以避开看起来很贵的公司，深度挖掘更多潜在的高成长标的。

（二）生命健康。人类对于健康、对于美好生活的追求是没有止境的。生命健康行业的天花板很高，中美科技竞争在这一领域的差距，缩短非常快。我认为从基因技术，到生物工程、精准医疗、医疗信息化以及医疗设备等各个方面，机会都非常多，我们近几年投出的市场比较追捧的如华恒生物、上海谊众、皓元医药等充分的说明这样的机会，这些企业都将给我们带来平均十倍以上的收益。

（三）双碳经济。今年以来，气候政治、俄乌战争进一步加速了能源结构的调整。中国“双碳行动”变成了全球共识，加快新能源布局和发展，成为当下全球主要经济体共同的行动，其中涉及的投资机会就非常多。比如光伏、海上风电、新能源汽车，都会迎来新的投资机遇，并在将来一段时间，持续影响相关产业结构的变化。

（四）数字经济。数字化、信息化基础上的智能化浪潮越来越明显。疫情教育了大家，机器代人的趋势非常明确：我们看到很多的无人工厂、黑灯工厂正在崛起，也看到信息互联、线上线下的会议交流变成了重要的选择。有企业家开玩笑说，不做数字化改造是等死；改造，也可能是主动找死，但是改了以后，有更大的可能会重生。

（五）存量资产整合。随着注册制的全面推开，要形成高质量的上市公司群，常态化的退市机制就是无法回避的话题。

纳斯达克市场年平均退市率约为8%,其他境外成熟市场年平均退市率在6%左右。今年以来（至6月2日）A股退市公司数量已经达41家,和去年全年的18家相比，已经翻倍，创下了历史新高。未来，我判断，每年A股退市100家以上，将成为新常态，而在这个优胜劣汰的过程中，一定会产生一批伟大的科技企业，正如美国一样，一批有核心竞争力的科技巨头，最终将被资本市场高高举起。

在注册制和退市常态化的机制下，市场分化也在加剧，存量市场的资产整合将成为企业扩大市场份额、扩大企业能力圈、朋友圈的重要途径。在中小企业创新发展、上市公司做强做优的过程中，将诞生大量并购重组的投资机会。

春华秋实，善作善成。我们一定要感谢这个时代，让我们有独立选择的机会，去投资创新、投资企业家精神、投资商业文明、投资高质量发展。

谢谢大家。

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