金融法二人谈：金融与金融法的逻辑起点 | 法与思·对谈

【对谈人】

汪其昌（上海外经贸大学教授）

李志刚（“法与思”小编）

【时间】

2020年9月27日

【目录】

金融与金融资本的特质

主观性与金融风险

金融市场里的“两只手”

金融的司法视角

金融与金融资本的特质

汪：我们今天讨论的主题是金融与金融立法、执法、司法的逻辑起点。在思维方法上学习马克思《资本论》的方法，资本论是从商品交易的两重性开始作为逻辑起点讨论资本逻辑的，我们就从金融与金融法的内生逻辑起点作为讨论问题的开始。

我认为金融首先是一个交易，各参与交易方交易的是现未来现金流，这个未来现金流在时间上是预期和承诺兑现于未来的。这就不同于一般民事和商事交易的标的。为了实现预期的未来现金流，各参与方就为此安排各方权利义务。因此金融交易也可以说是交易附着在未来现金流上的权利义务。既然是商事交易，就涉及到盈亏的问题，现金流入大与现金流出，就是盈利，否则就是亏损，衡量交易的效率在财务会计上就是绝对经济增加值和相对经济增加值。实现未来现金流的源泉在于实体企业生产的商品和劳务卖得出去且企业有盈利。这就是逻辑起点，金融安全和稳定都是建立在这个基石上，金融不是单纯融资，就是一套为创造经济增加值的治理体系，治理制度主要是金融立法、司法和行政监管。你看呢？

李：非常赞同您用现金流和资本两个核心概念解释金融的思路。就此，我补充三点。金融法调整的对象是金融交易，理解金融交易，有三个维度。

1.金融就是资金流通，是现金流，主要表现为初始形态和最终形态为现金，或者可以清晰计量为现金。

2.从资本的属性看，金融交易的主要形态为金融资本。交易主体希望通过金融交易实现实现金融资本的增值，即由G-G'。

3.当我们说金融资本的时候，实际上是在强调它和产业资本的不同之处。二者的不同主要表现为：基本形态是否转化为物(实物资产)，金融资本主要转化为债权和股权，产业资本主要转化为物；流转速度快慢，金融资本快，产业资本慢；风险大小，金融资本风险显著高于产业资本，而且极具传导性。

这几个特点，对金融的立法司法和行政执法有重大影响。可能是金融法讨论的逻辑起点。

汪：对你提到的这三个维度。我来分别回应一下。

金融上的资金要转换为资本，也就是要产生经济增加值，要创造价值，如果不创造价值，金融就是空转。我们的金融之所以没有效率，就是大量的资金没有转化为资本，也就是没有创造经济增加值，也就是马克思和刚才你所说的G-G‘。正因为我们从理论上把金融看成是一个资金融通的问题，就导致我们的整个金融体系效率非常低，以2018年的股票市场为例，我们上市公司创造的全部的利润就等于财政补贴，没有创造价值。这是我的第一个回应。

第二个回应就是金融交易是个治理过程，价值指向就是要迫使企业创造价值。这个治理过程包括权利义务安排、交易规则的规定和交易结果的损益分担。

第三个回应就是金融资本与实体资本的问题。金融资本投资证券二级市场，还有投资期货市场和衍生产品的买卖，这也是治理体系的一部分啊。投资期货市场预期大宗商品的走向和趋势，可以作为决策依据。投资股票的买卖就是货币选美，也是对上市公司治理的一部分，不是一个零和博弈的问题。

李：您提到了两点：1.金融资本支持实体资本的问题，即金融资本的最终归属和导流；2.金融特质和基于金融特质的金融治理。就金融资本空转和支持实体经济的问题而言，金融资本和产业资本可以随时转化，老百姓买股票，放贷和抽贷、增资扩股、债转股，都是转化形式。但转化的动力和势能是什么？是钱往利润率高的地方流。换句话说，只有实体经济的利润率高于金融资本，才可能实现金融资本流向实体经济。而实体经济的资本利润率，取决于生产技术高低、劳动力成本、环保成本、土地成本及国际产业成本的比较。由于劳动力成本提升(一代农民工到二代农民工的待遇要求)、环保成本(隐性成本的显性化)、土地成本的大幅提升(赠与式招商引资迭代升级)，实体经济的利润率显著降低，已经非常非常低。故资金流向有其客观规律和必然性，而金融法在这方面的功能和作用可能比较有限。

汪：是的，按照刚才您总结的两点，金融资本与实体资本，不是个简单的融资问题，资金不会自动转化为资本，有三个层次的内容。

第一，它的价值指向和最终目的都指向什么呢？服务于公司要创造价值。金融的特质是预期和承诺兑现未来现金流。因为是面向未来，实现未来现金流就面临着很多不确定性的问题，这个时候的治理就涉及什么呢？权利义务、损益的分担和分配的问题，或者说风险分担于分配问题。

     第二，党中央和国务院的文件讲金融安全和金融稳定问题，最根本的应该指向企业要创造经济增加值，金融法，或者说金融的立法司法和行政监管，它的价值指向都应该是迫使企业创造价值。如果金融没有创造价值，那么首先就涉及到各参与方的权利义务通过司法重新安排。第三，如果万一企业破产倒闭，金融交易创造价值的目的彻底失败，这个失败的时候就需要立法，司法涉及到三个破产法：个人破产和金融机构破产法和企业破产法。破产制度解决金融交易最终失败的问题。目前我们只有企业破产法，因此金融治理制度很不完善。

      关于金融资本，空转和支持实体经济问题，我讲两点与你不同的看法，第一，金融支持实体经济，从我们前面讲的，我们金融是交易附着在未来现金流上面的权利义务。这个逻辑起点出发谈金融支持实体经济，第二，金融支持实体经济为了实现未来预期的现金流，其法律关系不是单纯的债权或者股权的法律关系问题，这种不权利义务安排有很多种形式，最基本的形式有股、债、租赁、保险、典当和信托六种基本的法律关系。每一种法律关系内部又可以细分为N种不同的权利义务安排，比如股有普通股、优先股、债券转股、黄金股、可交换债等。每一种不同的法律关系，对应着不同预期和实现未来现金流的不同的权利义务安排，实际也是不同参与者的风险偏好和意愿。金融资本在期货市场股票二级市场的买卖或者说炒作，这不是个简单的空转问题，实际上这也是金融治理体系的一部分。

李：您点出了金融资本和实体经济在时间上和空间上的混合形式。金融资本和实体经济的一个差别在于：金融交易时间差和价值的主观性，给金融交易带来了很大的交易风险。

汪：是的。您提出了金融资本和实体资本，时间和空间上的差异，这个观点非常重要。即使做空也是治理和发现定价的一部分。但是金融二级市场上的金融资本参与买卖，他往往什么急功近利的，实体经济产生经济增加值产生利润在时间上和空间上是个缓慢的过程，不是一步到位。这就导致公开金融市场上不可避免出现泡沫和一个提前反映的预期。但是我们的监管者往往对此认识不清。

李：股票市场和期货市场和实体经济确实相关，但是，股票二级市场的交易，只是股东之间的金钱流转，并未给公司本身的现金流带来增量。期货市场交易量特别大，但是进入实物交割的比例特别小，也说明不进入实物交割的期货交易并非支持实体经济，而是对实物的估值。而股票交易，体现的是对公司价值的不同估值。

汪：是的，期货市场上的买卖，反应的是大宗商品交易的一个趋势，它是也是经济晴雨表的一个部分。股票的交易，它是体现对公司未来创造价值的一个预期。

李：这两种交易，本身似乎确实是空转(事实上也是)，但他们仍然有存在价值，而不应被贬低和批判，因为这是一个公司和大宗商品的价值发现过程，本身也是金融资本流转和实现市场化配置的体现。

汪：是啊。您总结的很对，他不是一个空转，或者说一个零和博弈，也就是不能说它不创造价值，金融和经济体系复杂了，我们需要千百万人博弈产生的价格和形成的趋势K线图领会经济的变化信号。我们这把金融整个看为治理体系才能认识到金融是创造价值的。

主观性与金融风险

李：说到这里，就涉及到金融资本的另外一个特点，就是对价值的未来价格评估的主观性。这也是金融法治理金融的一个重要出发点和落脚点。

汪：是的，您说的非常对，金融就是一个主观性很强的东西，是人应对外部世界的一个观念思维的产物，与法一样。因此，我们的立法司法和行政监管治理和规制金融就不能单纯的从银行的债权思维观念出发，应该从公开的金融市场的思维观念出发。对公开的金融市场的治理，最大的一个特点就是强烈预期未来现金流的一个贴现，由此对其立法司法和行政监管根本不同于银行债权那一类。

李：金融投资的价格主观性带来非常大的交易风险和不稳定因素。所以一系列的金融法制度，都是围绕这个问题展开的。银行存款，没有风险(银行破产有存款保险制度兜底)，而理财产品就有，股票和期货更有，不仅有正常的主观估值差异，还有虚假陈述的欺诈，这些都是金融法，包括金融商法、金融监管法和金融刑法的规制重点。而实体经济的商品不同，成本是多少，值多少钱，看得见、摸得着，不会有那么大的估值差异，价值本身也比较客观，易于现时评估。

汪：那么我们对待公开的金融市场的交易的立法司法行政监管与银行信贷市场不同的在哪里呢？这些要求我们把对公开的金融市场交易按正当规则进行立法司法和行政监管，假如是规则不具有正当性，或者说规则不好，那么就会扭曲人的行为，金融市场就会非常紊乱。

李：汪老师问的问题特别好。我们可以发现，没有多少法律和监管制度是规范储蓄合同的。也很少发生储蓄合同的诉讼。

汪：对的，您提出了一个很重要的问题，为什么我们储蓄合同很少有诉讼呢？它是按照储蓄这种债权债务的关系进行规范的，我们很有经验，而在整个其他的保险租赁股权信托典当这些方面的法律上的权利义务安排，我们还缺少深刻的认识和缺少经验与理论指导。

李：金融监管法只从银行经营安全的角度，防范银行这一特殊市场主体的风险累积，几乎从不关心银行和储户之间的交易问题。唯一关心的，是银行破产，通过存款保险制度为储户兜底，实现储户的零风险。

汪：您说的很对，我们的整整个金融体系是以银行为中心，所以我们的高层监管层和管理层，他老是从银行债权债务的关系出发，去处理整个金融市场问题。而现在的银行有不少已经成为上市公司了与资本市场息息相关，这个时候要求按证券市场的正当规则去进行立法司法和行政监管。我个人认为我们不应该搞存款保险制度，因为这就是给银行这个金融机构很容易一个犯道德风险的错误制度机制。不搞存款保险制度，就是对银行的一个治理约束制度。

李：回到金融交易和金融法本身，可以发现金融交易的高风险和金融法对金融高风险的管控，成为二者存在价值的共同证成。从储户存款到期货交易，体现出0风险和若干倍亏损风险的两极。在这个线段上，按照风险大小，分布了债券投资、股债结合的理财产品信托产品、保险分红产品、股票投资、私募基金等若干种不同的金融交易形态。里面既包括了正常的、正当的风险合同分配(比如私募基金)、立法的强制性风险分配(比如股票)，也包括非正当的风险安排，比如老鼠仓、虚假陈述、金融诈骗。由此形成的民事、行政和刑事金融立法司法与执法的多维度金融市场治理和金融风险管控。

金融市场里的“两只手”

汪：从金融学的专业角度说，风险也是可以交易金融产品，从微观角度说，风险是不能管控的，只能管理，也就是你发现风险，你可做空盈利，从宏观角度说说，这个风险分析交易，这也就是给实体经济的一个信号。这就涉及到一个怎么看待风险概念内涵的问题，风险就是损失和盈利的概率。由此，一旦出现风险，就是如何在金融参与者之间进行分配的问题。这就要求立法司法和行政监管以及行业自治基于共同的规则和共同的法理进行。

第一，民事刑事和行政处罚是什么呢？对交易过程的损失和收益的分配，第二，民事刑事和行政处罚，他的价值指向是在公开的金融市场上和非公开的金融市场上都要按正当规则行事。最基本的就是不能有欺诈和欺骗。

金融市场上的风险有两类，第一类就是在信息披露方面存在欺诈或者误导性陈述，第二类就是面向未来的不确定性导致的损益。

对于第一类信息披露方面的存在的欺诈或者误导性陈述，这个时候进行民事刑事和行政除法的权利义务分配。对于第二类未来不确定性事情造成的损失，这个就通过司法裁判进行损益分配。

李：是的。所以风险是金融的核心，金钱不是，金钱只是出发点和归属地的结算形式，不是金融本身。金融本身是风险和收益之间的相关性分配和管控。汪老师概括得很精辟：正常的市场风险(不确定性)和非正常的干扰性风险(比如欺诈)。

汪：是的，这个区分重要。对非正常性的干扰性分析，比如说欺诈，这个在立法司法行政监管和行业协会治理方面，我们做得很不够。对于正常的市场风险，也就是您所说的不确定性造成的风险，我们的立法、司法方面也做得很不够，主要是没有金融机构破产法和个人破产法。破产法也是市场治理机制的一部分。

李：也要防止另外一个倾向，就是司法和行政执法对正常市场风险分配的过度干预，详细"看见的手"比"看不见的手"强，扰乱正常是市场信息和市场自治，不是培养正常的、成熟的投资者，而是在温室里培养巨婴。

汪：从治理角度说，这就涉及到您在《<全国法院民商事审判工作会议纪要>专题解读与实务指引》一书中说的私法与公法问题。请您说一下怎样处理好这个问题？

李：如果在立法上和司法上体现出较强的"父爱主义"导向，把"什么问题都自己扛"，"扛"里面可能饱含父爱，但培育的只能是巨婴，是温室里的花朵，难以形成一个成熟的金融市场。最简单的说，就是看得见的手，对看不见的手，可能有要有一定的敬畏，在不能确定是全知全能的领域，可能要保持一定的谦益。

汪：公法与私法问题就是政府与市场的问题。我们的金融市场上经常说要保护投资者保护金融消费者，而实际上很多时候的市场效果适得其反，我不知道这是什么原因。

李：您点出了问题的实质：保护投资者，不是避免让投资者亏钱，而是让投资者通过投资行为，习得"投资有风险"，才是金融市场的真谛。难以想象，一个投资者亏钱，就要有公权力出来干预的市场，是一个什么样的市场。

汪：那么，这个边界如何把握？

李：看得见的手，主要的职责和功能对于违规行为的行政处罚和犯罪行为的刑事处罚。

汪：近期深交所对三家上市公司及其几个交易者买卖股票的事件，相关人员及交易的效力受到干预。投资者可以起诉吗？

李：我不了解具体事件。可能主要涉及的是权力的边界问题。"权力"的行使，应当有事先的法定授权和法定依据。单纯从学理上说，诉权肯定是有的。权力是法无授权不得为，权利是法无禁止皆可为。

汪：是的。这就涉及到规则的正当性和规则的预期稳定性。因为金融市场首先是预期，规则多变，就会导致行为不知所措，进而影响市场交易和治理作用的发挥。这就涉及到两个问题，就是立法司法和行政监管的正当规则如何确定的问题，第二个就是金融监管者积极规则制定者如何使他们制定的规则具有稳定性连续性的问题。对此，我想听听您的指教，也就是如何确定正当规则和如何保持正当规则连续稳定性？

李：非常有价值的问题。个人的粗浅理解是.立法的正当性，可能主要取决于立法本身程序的正当性。如果立法的过程没有体现充分民意，没有充分听取市场参与者的声音，只是一个单向的管制，可能会影响规则本身的正当性。除非立法者是全能神、上帝视角。

金融的司法视角

汪：法官是创制规则的一方，可否请你从司法角度谈谈？

李：司法也分三个维度。一是刑事审判，罪刑法定，严格限制对刑法的扩张解释。二是行政审判，其主要功能是对行政执法予以监督和约束，在缺乏规范依据或者规范依据本身不正当的情况下，否定行政执法的效力，划清“看得见的手”的边界。即使对已有的行为，也应当遵循不溯及既往的原则，保持市场的开放性和可预期性。此点，索罗斯在《开放社会——改革全球资本主义》一书中，有一种阐释。他说，我利用市场的缺陷挣钱，本身是推进市场的完善。换句话说，行政执法可能应侧重于亡羊补牢。三是民商事金融审判，只调整平等民商事主体之间的权利义务关系，主要是私权的利益与风险、责任分配问题。

汪：你的观点我非常欣赏，不能把投资者利用规则缺陷盈利视为违法，应该是根据发现的问题完善规则。这就还涉及到一个你在书中提到的重要问题，如何处理行政监管规则与独立司法审判的重大问题？尤其是在没有立法请求权依据时？

李：民商事审判在风险分配和责任承担上，更应当坚持"谦抑"，保持对法律和行政法规没有限定的交易行为保持足够的开放性和包容性，而不一定将自己定位为行政执法的执法者。这里面有角色分工、规范依据、调整对象的差异性。当然，也不用把二者完全对立起来。二者或许路归路桥归桥，而不一定要混同。过于混同，可能涉及行政审判与民商事审判的专业性及功能定位问题。

汪：现在有一个倾向，金融司法时过于依赖行政监管意图。

李：行政执法的规范依据是法律行政法规和规章，结果是行政处罚。这是公权力对市场的纵向调整。民商事司法的依据是法律和行政法规，结果是承担民事法律责任。这是对市场的横向调整。二者本来是各说各话，各行其道的，这是法治的分工，也是法治的体现。如果司法形成对金融监管的迷信或者依赖，那就等于废除了金融行政审判。

李：试举一例：如果司法在民商事案件中依据规章乃至行政监管一个的一个通知判定合同无效，那么，行政相对人还能另行提起一个对该规章、该通知无效的行政诉讼吗？

汪：九民纪要也体现了监管规章与司法的协调和分工问题困境？

李：如果在金融民商事案件中对行政监管机关做出了行政行为的合法性审查，这里会不会有一个诉讼程序的紊乱和错位?更何况，我们能够假定民商事法官也精通行政法的真谛，真的“能”和真的“应该”在一个民商事案件中，对行政行为的合法性进行另一场"隐秘的审判"吗？毕竟，司法的中立属性，是司法作为社会正义的最后一道防线的功能性依据和渊源。如果司法在民商事诉讼中意见已经为金融行政监管行为的合法性做了背书，可能会影响金融行政审判的功能和存在价值。

汪：如有投资者起诉，司法可以对行政监管者可做合宪性和司法审查吗？如果可以做，不讲实体法依据，金融法理学依据是什么？

李：现有立法和司法语境下，合宪性审查是全国人大的职责。法理只是学理。法的正当性，主要通过立法程序的正当性实现。金融法理和金融立法提供一种理论上的分析和论证，在立法者存有疑惑的时候，告诉他应当是什么、为什么。

汪：是的，但是在没有立法请求权依据时，司法的法院和法官可否依据金融法理学裁决创制规则？

李：纯粹的金融法的法理依据，则是对金融的扬长避短，让金融这个猴子，在法治这个如来佛的手掌里，能翻跟头，还能帮助唐僧取经。另一方面，可能也要避免把金融这个猴子关在笼子里，看得不顺，觉得猴子可能有什么坏心思，就来一辫子。

汪：形象深刻。由此，我就请教一个问题，行政监管讲穿透，金融司法裁判也讲穿透，那么穿透的金融法法理基础是什么？

李：司法的角色是保守的，不是创新的。所以，民商事司法在交易创新中保持开放性和包容性，这就是创新，是对市场创新的肯定，为市场创新留出空间。金融行政审判成为防止看得见的手乱动的制约因素，就是对金融市场和金融交易创新最大的贡献。所以金融创新，本身一定不是来自于司法，而是来自于司法对权利保护和权力制约的倾向性立场。在司法领域讲穿透，可能要慎重，最低限度，我们至少需要法律上的一个规范依据。比如，从民商事司法的角度来说，如果哪一个法律和行政法规里面有穿透二字，或许作为裁判说理的时候，可以更理直气壮。

汪：因为穿透的金融法法理不清，就很难说保护创新。刚好在这方面时没有法律依据，没有法律依据，但又要求穿透审判，怎么办？

李：从行政审判的角度来说，只要行政程序合法、规范性依据正当，支持行政执法穿透，没有问题。但民商事审判可能要有所差异，是依法审判，非依监管词汇审判。借用、移用和嫁接"穿透"这个词，要慎重。

汪：是的啊，我个人认为，基层法官和法院不得不依据上级法院的金融政策进行，是否可以依据我们开头说的不欺诈和指向价值创造理解穿透？

李：试举一例，上市公司股权代持，谁是上市公司公司法意义上的股东？是委托人还是受托人?委托人可以依据"穿透"，直接行使上市公司的股权(比如表决权)吗？在民商法上，可能不行。司法可能依据法律和行政法规的规定，认定股权代持合同无效，但可能不能认定委托人是上市公司的股东，可以直接行使股权。

汪：这就涉及到民法上一个巨大缺陷，股票代持其实是权利分解的问题，也就是股票上的多项权利可以分属不同的人行使。

李：金融监管要解决"实际资金来源"和"实际控制人"的问题，所以要穿透。因为金融监管是纵向的，规范被监管主体及其行为的。但民商事审判不是。民商事审判是要解决交易合同双方之间的权利义务分配的问题，跨越法律关系的问题，可能本身就不一定属于"本案"的审理范围。

汪：你这个思维方法很有使用操作价值。权利义务再分配实际就是创制新规则，会形成公共政策效果

李：一个简单的例子，公司法上，隐名股东是不是股东？当然不是，只有经过显名程序才是。隐名股东这个概念，只有在委托人和受托人之间的合同关系语境下，才有评价意义。但是，行政监管没有这个问题，隐名持股，就是监管语境下的股东，需要受到监管的规制。

汪：这点我非常认同你，金融司法裁判一个内容就是权利义务再分配，还一个就是司法审查问题。我认为看成权利分解更有说服力，更好在司法上操作。比如青岛啤酒就非常好的处理好了吸引外资和国资委的控制权的两难问题。

我们今天就聊到这里，以后就金融法的相关问题再做进一步交流。

李：好的，感谢您的交流指导，期待后续。