信投北斗 | 温和复苏下，股偏强、债偏弱 ——2023年宏观与大类资产配置展望

摘要

2023年宏观环境好于2022年，复苏幅度偏温和，国内资本市场整体或呈现“股强债弱”格局。由于经济复苏与宽信用进程难以一帆风顺，叠加复苏节奏偏温和，权益市场整体温和上涨，趋势性上行机会需等待更多催化剂，同时波动可能有所增大，而债市大概率表现为震荡偏弱。此外，港股反弹的力度或将强于A股。海外而言，受益于美国衰退预期，美债与黄金的中长期配置价值逐渐体现。

一、

2022年市场回顾：

“弱现实”与“强预期”博弈

2022年1-10月，受国内疫情反复、地产持续下行以及美联储超预期加息的影响，国内资本市场呈现出“股弱债强”、海外“股债双杀”格局。

然而11月以来，“斗转星移”，在美元流动性压力阶段性缓解、国内疫情防控政策持续优化、叠加地产“三支箭”的强力政策出台，资本市场情绪出现大逆转，权益市场等风险资产出现大幅反弹，而债券市场却出现明显调整。

进入12月中旬，防疫政策持续优化后，疫情对经济产生冲击，市场在“强预期”之后又回到“弱现实”阶段，市场又呈现出“股弱债强”格局。

由于香港实行联系汇率制度、金融市场也更加开发，因此港股对海外流动性紧缩边际缓解的利好更加敏感，下跌与反弹的力度均将强于A股。

2022年市场在“弱现实”与“强预期”博弈中演绎，波动较大。2023年，市场将从重预期转向政策重兑现阶段，因此，研判资产配置走势核心在于分析国内宏观经济复苏力度究竟如何。

二、

经济复苏面临三大挑战

2022 年宏观经济“内滞外胀”，即“海外流动性超预期收紧+国内经济弱复苏”的宏观场景。海外方面，乌克兰冲突爆发，极端天气频发等将全球通胀水平推向高点，多国通胀数据刷数十年新高，美、欧等发达经济体引领全球“加息潮”，全球流动性收紧。国内方面，疫情超预期冲击、房地产持续下行对经济平稳运行带来扰动，主要依靠政府持续加大的稳增长政策力度，在二季度宏观经济深度下探后，三季度开始运行呈现弱复苏态势。

目前国内经济恢复发展的基础还不牢固、经济内生增长动力不足，主要体现为总需求收缩与信心不足。

（一）挑战一：居民和企业部门不愿加杠杆，导致宽信用进程受阻

今年以来，居民和企业融资意愿不足、债务杠杆明显放缓。从M2与社融数据中能得到验证，今年M2一直保持较高增速、而社融增速却一直在低位徘徊，尤其是政府部门加杠杆背景下，侧面也说明居民和企业部门甚至可能在降杠杆，背后反映出当前并不是货币宽松问题，更多是需求不足问题。而需求不足主要表现为房地产深度调整以及消费全年乏力。

（二）挑战二：外需或继续降温、出口或延续下行

根据国际货币基金组织（IMF）10 月公布的《全球经济展望》报告，2022、2023 年全球GDP 增速预计分别为3.2%、2.7%，较7 月预测值分别低0.0、0.2 个百分点。其中，美国、欧洲、日本，以及新兴市场国家均出现较大经济下行压力。此外，海外主要经济体PMI指数均有明显回落，海外需求或延续降温趋势。其实8月份以后，尤其是10月份，以美元计价，出口为-0.3%，成为2020年以来又一次以美元计价的出口负增长。11月出口进一步回落至-8.7%。

随着外贸增长动能趋弱，出口或延续下行。

（三）挑战三：民营企业信心不足、微观市场主体恢复还需要时日

市场主体是经济的力量载体，而民营企业是微观市场主体的重要组成部分，对我国经济增长、就业以及创新等领域发挥着至关重要的作用。但当前受到疫情、未来需求预期转弱等多重因素影响，民营企业存在信心不足的突出问题。2022 年三季度私营企业景气指数仅为98.60，低于100 的荣枯线，也显著低于国有企业景气指数110.50。自有统计数据以来，三季度私营企业景气指数仅高于2008 年次贷危机和2020年新冠疫情刚爆发期间。12月6日，政治局会议也要求“大力提振市场信心”。

三、

支撑经济复苏四大有利因素

虽然当前我国经济面临内需收缩、外需转弱、信心不足等三大挑战，但同时更要注意到，国内外一些宏观变量正在发生积极变化，将对2023年的宏观经济运行形成重要支撑，主要包括4方面。

（一）支撑一：美联储加息放缓、海外流动性最紧的时刻或已过去

美国10月、11月通胀与核心通胀数据均回落，12月FOMC如期加息50bp，为年内连续四次加息75bp后的首次放缓。美联储主席鲍威尔在记者会上进一步释放“鹰派”信号，强调加息还有“很长一段路要走”，会尽量保持足够限制性的利率水平较长时间，更是较为明确地表示2023年可能不会降息。美联储开始调整加息的步伐、货币政策进入换挡期、海外紧缩货币政策的负面影响开始边际缓解。2023年美国通胀或将继续回落，但速度可能偏慢，加息路径将呈现“慢而长”的特征。

（二）支撑二：防疫政策持续动态优化，疫情对经济的冲击逐渐减弱

受疫情影响，2022年我国消费修复乏力，增速总体偏低。近期推出的防疫措施优化20条+新10条等措施大幅放松国内疫情防控政策，或使2023年服务消费先抑后扬、整体温和恢复。借鉴海外经验，防疫政策放松后，居民都需要一定时间适应，然后人员流动性增加、消费场景逐渐恢复，进而促进消费与服务业复苏。

反弹力度比较温和。在支持性政策落地生效之前，居民收入及预期承压、以及房地产相关消费仍将对消费复苏形成一定制约，难以短期内完全恢复至疫前趋势水平。一般而言，政策优化之后，老百姓往往首先想到的是去挣钱，增加收入来恢复正常的现金流，而不是第一时间去报复性花钱消费。

（三）支撑三：“三支箭”强力托底，地产至暗时刻或已过去

2023年在“保交楼”背景下，地产投资降幅或边际收窄。

虽然政策底已确认，但房企要形成“自救”机制，地产销售必须企稳回升。当前影响地产销售最为核心的两大因素为：房价上涨预期与收入增长预期。在房住不炒之下，居民对房价上涨预期仍较弱，同时收入增长预期是慢变量，因此地产投资大概率经历温和修复的过程，主要特点为：向上修复但斜率会比较平缓、且该状态持续的时间可能较长。

（四）支撑四：稳增长诉求强烈，宏观政策将继续保持积极

大疫已三年，2023年是至关重要的一年，既是十四五规划中承上启下的第三年，也是二十大召开后的开局之年，稳增长诉求不容置疑，宏观政策将持续发力，重点是实现宽信用。近期召开的中央经济工作会议指出，明年要突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，吹响发展的号角。同时，会议指出，要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合。其中，极的财政政策要加力提效。因此，2023年财政政策会更积极，会继续加大对民生、消费、基建、高端制造业等领域的支持力度；货币政策依然维持稳健宽松进行配合。

综合上述四大支撑因素，以及可能存在的三大潜在问题或挑战，总体认为国内经济将能够逐渐恢复，叠加低基数效应，2023年宏观经济环境将强于2022年，但复苏幅度较温和，大概率表现为温和复苏。

四、

大类资产配置观点与框架

（一）2023年资产配置观点：国内股偏强、债偏弱

（二）资产配置依据：美债利率回落+国内经济与社融在波折中温和复苏

（三） FED模型——股票性价比更高

该指标蕴含着权益市场的预期收益率能高多少，显然，这个溢价越高，权益资产表现可能越好，当前股票性价比更高。

（四）权益市场：偏乐观

A股：2023年中美经济周期大概率呈现“中强美弱”格局，对A股整体偏乐观。基本面改善需要逐步的验证过程，宽信用进程难以一帆风顺，波动可能有所增大。且经济温和复苏背景下全年企业盈利和股票市场弹性可能也较为温和。风格方面，先困境反转后景气，先价值后成长。

港股：海外流动性压力缓解、港股或底部企稳回升、趋势性行情需国内基本面配合。相对而言，港股弹性或大于A股。

美股：美国经济走向衰退概率较大，且市场处于较高的估值位置，存在一定下行风险，投资机会或出现于美联储货币政策转松时。

（五）债券市场：偏谨慎

利率债：总体承压，保持震荡格局。2023年经济增速回升，货币政策先中性偏宽松，待实体经济修复趋势比较明确后货币政策力度会逐渐减小。在经济向上复苏大背景下，利率以震荡向上为主，但上行幅度有限且上行速率会偏缓和。

信用债：稳增长背景下，城投债不必悲观，尤其是中高等级，出现实质性违约的概率较低。对于区域而言，重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区以及承接专项债城投的投资机会。对品种而言，私募债、ABS和永续债的流动性溢价仍有性价比，企业债安全性较高，此外，担保债亦有一定的溢价，如强区域省担等。针对弱资质城投企业，建议保持谨慎或规避态度。

（六）商品市场: 内外分化

大宗商品：总体处于供需两弱的格局，国内外定价的商品表现或有一定的分化。全球定价商品将主要交易全球经济衰退逻辑，海外总需求下降，价格或下行。而国内定价的商品将交易经济复苏逻辑，与基建、地产投资相关的工业品或仍有较好的机会。

黄金：随着美国经济出现衰退，实际利率有望下行，或将推动黄金价格上行，同时强美元趋弱，也利多黄金的表现。黄金价格上行的幅度取决于美国经济衰退的深浅。

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本文数据来源：Wind，中建投信托。

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