迪士尼发布2021年财报！Netflix反超迪士尼，再度夺得今年全球娱乐的“一哥”！
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11月10日，迪士尼发布了2021财年的年报。
总的来看，公司的业务绩收益和流媒体服务Disney+的用户增长并没有达到市场预期。
受财报影响，周四公司股价急速下滑，从170美元以上跌至不足160美元的水平，整个交易周公司股价下跌了超过9%。
△ 迪士尼股票在财报公布后走出一个断崖式下跌
迪士尼股票在过去一年的表现落后于大盘，总回报率为 24.0%，低于标准普尔 500 指数 32.4% 的总回报率。
△ 迪士尼股票回报率低于标普500指数
究竟迪士尼遭遇了什么样的业务困境？让我们打开财报好好看一下。
01
突然放缓的流媒体用户增长
流媒体业务毫无疑问是迪士尼最重要的新业务领域。
作为一个两年前才刚刚发布的新产品，目前迪士尼的流媒体Disney+还处在攻城略地的阶段，核心指标就是新增用户数。
很遗憾，在过去的四季度公司在这个指标上表现疲软：
全球仅增加了 210 万新用户，而过往的前三个季度新增用户数平均为 1400 万；
年报发布前市场预计四季度新增用户为 930 万，实际表现不到市场预估的四分之一——这是造成股价断崖式下跌最主要的原因。
为什么这个指标对于市场情绪的影响如此之大？我们要用这两张图表来解释一下。
第一张图是截止到目前的Disney+用户新增曲线，可以看到，从2019年11月产品正式发布以来，Disney+的用户增长曲线都是很陡峭的；
但进入2021年之后，随着3月份Disney+突破1亿用户大关之后，增长曲线明显放缓。
到本次财报发布Disney+用户达到1.18亿，整整半年时间Disney+用户新增只有区区1800万，这不得不让投资者怀疑Disney+是不是后续增长乏力。
第二张图则清晰指出了以往投资者追捧迪士尼的重要原因：Netflix花了十年时间才积累了超过2亿用户，Disney+只用了一年半的时间就追上了一半；
如果保持这样的速度，Disney+理论上很快就会改写现有的流媒体竞争格局，形成两强对抗的局面——但就在这节骨眼上Disney+突然就地躺倒，表示跑不动了，你让投资者如何接受？
归根结底，迪士尼的股票之所以能够从2018年的100美元左右上探到财报发布前的170美元以上，背后最大的动力是市场预期公司能够成为全球流媒体平台的主要玩家，甚至有机会成为与Netflix分庭抗礼的竞争对手。
但目前Disney+在本季度的表现让市场对此产生了怀疑，这就是本周迪士尼股价断崖式下滑的根本原因。
另外，Disney+ 的户均月贡献值(ARPU)从4.52美元下降到4.12美元，原因是与去年同期相比，本季度的 Disney+ Hotstar 用户占比更高。
Disney+ Hotstar是迪士尼今年6月针对南亚和东南亚市场推出的区域服务，价格极为低廉。
△ 廉价版的Disney+ Hotstar
Disney+ Hotstar高端版价格为1499印度卢比/年，约合20美元/年；Disney+ Hotstar移动版更是低至499印度卢比/年，约合6.7美元/年；
目前Disney+在美国的订阅价格为7.99美元/月，比Disney+Hotstar移动版全年的价格还要高。
从估值上来讲，Disney+ Hotstar用户的价值只有Disney+的四分之一到十分之一，所以财报上Disney+ 的户均月贡献值下降也会影响市场对Disney+用户整体价值的评估。
进一步推导，市场还在担心Disney+的户均月贡献值会不会随着时间推移逐渐下滑——这对于流媒体竞争更是一个不利因素。
目前Netflix 的户均月贡献值几乎是 Disney+ 的三倍，意味着Netflix的用户更有含金量。
根据华尔街对企业价值与预计收益的比例(EV/Ebitda)计算，Netflix的股价约为迪士尼股价的两倍，这两倍的溢价差异就反映了市场对于Netflix的核心竞争力更为认可。
02
整体盈利不及预期
迪士尼四季度的营收185.34亿美元，但每股收益只有0.37美元，相当于2021财年一季度(0.32美元)的水平，这是个令市场失望的成绩。
流媒体代表了迪士尼的未来，但现在迪士尼的主要业务收入还是来自于“主题公园/消费者产品”（Direct-to-Consumer and Int'l）及“媒体网络”（Media Networks）这两部分。
△ 迪士尼的四大业务板块收入贡献
很遗憾在过去的一个季度里，迪士尼最重要的两个业务板块收入都不尽如人意。
迪士尼的主题公园业务疫情期间恢复所需的时间比市场预计的时间更长：
到目前为止，迪士尼的主题公园仍处于复苏过程中，虽然全球所有迪士尼乐园都重新开放了，但绝大部分乐园的运营容量都比疫情前显著减少；
虽然主题公园收入比去年同期翻了一番，但低运营容量带来的成本上升也非常显著。
△ 低运营容量使得成本占比大幅提高
在不考虑消费者产品(Consumer Products)业务的情况下，虽然主题公园业务四季度全球收入(Revenue)从去年的14亿美元增长到今年对的41亿美元，但最终营收(Operating Income)只是从亏损16亿美元转为刚刚打平；
可见主题公园的容量限制给该业务板块的收入恢复带来了很大影响；如果后续全球疫情再次出现反复，迪士尼的主题公园业务收入还将呈现剧烈波动。
在媒体网络方面，四季度国内业务(Domestic Channels)收入(Revenue)减少了5%，但营收(Operating Income)减少得更多，达到了14%。
△ 迪士尼的四大业务板块收入贡献
利润减少一方面是由于电视业务营销及制作成本的增加，另一方面也和有线市场的萎缩相关。
从整个行业趋势来看，传统的媒体网络业务已经很难有整体增长的机会了。
2021财年一季度是2020年的10、11、12三个月，那时候美国疫情正在处于第二波全面反弹状态，很多地区重新开始限制措施(Lockdown)，所以迪士尼的盈利大受影响。
随着2021年初新冠疫苗在美国的全面接种，2021财年二、三季度迪士尼的每股收益已经回到了0.8美元的水平。
但在疫情已经大大减缓的今天，迪士尼四季度每股收益又回到一季度的水平，也的确会让市场难以接受。
△ 迪士尼每股收益变化
需要指出的是，虽然迪士尼在四季度的表现不尽如人意，但市场并没有对其过度失望，其实股价10%左右的下跌只能算是一个温和的反映。
华尔街对于迪士尼的前景仍然比较看好：
一方面是由于疫情的影响逐渐在减小，主题公园等线下业务还将持续反弹甚至恢复到疫情前的水平；
另一方面，迪士尼雄厚的内容库决定了Disney+ 的流媒体业务具备与Netflix全面竞争的基本面并没有太大变化。
尤其是最近几部漫威电影的票房，让投资者对于迪士尼超级IP的盈利能力还是充满了信心。
03
Netflix市值再超迪士尼
和迪士尼形成对比的是，Netflix本周股票继续上涨。在此消彼长下，Netflix本周再次超过迪士尼的市值。
△ 本周迪士尼和Netflix股票走势对比
目前迪士尼总市值2900亿美元，Netflix总市值3024亿美元，这是Netflix的市值第三次超过迪士尼了。
前两次分别发生在2018年年中和2020年年中，但持续时间并不长。
△ Netflix市值在历史上已经两次超过迪士尼
2018年是Netflix在传统媒体领域攻城略地的一年：公司用户全年增长3000万，同时也频频亮相各个电影节并取得不俗战绩。
也就是在那一年，戛纳电影节和Netflix的矛盾正式爆发，当时市场情绪极度追捧Netflix，并推动其市值短暂超过了迪士尼。
第二次则发生在去年疫情爆发后：作为流媒体行业老大，Netflix很自然的成为疫情期间行业爆发的大赢家，不过因为迪士尼的流媒体当时也取得了飞速发展，所以迪士尼很快就又把Netflix甩在了身后。
这次赶超是第三次了。
适逢 Netflix三季度新增用户大涨，再加上迪士尼业务表现低于市场预期，所以Netflix的市值再次超过迪士尼。
Netflix在市值方面能不能稳稳的实现长期反超、甚至成为公开市场上全球娱乐“一哥”呢？我觉得最终取决于两方面。
首先还是流媒体用户的新增。
如果Disney+ 的用户增长能重新回到二三季度的水平，那Netflix这次的市值领先还将如同前两次一样，是昙花一现；
所以接下来2021年的最后两个月，迪士尼一定会在流媒体“拉新”营销方面加大力度，希望重新回到用户增长的快车道上来。
值得注意的是，迪士尼现在已经开始力推1.99美元/月的首月试用促销了，这次促销打的旗号是“庆祝Disney+ Day”。
其次是线下业务水平的恢复。
随着美国开始全面接种第三针加强针疫苗，现在略有抬头的疫情将有很大可能性被重新压下去。
美国社会活动的全面恢复将直接推动迪士尼的线下业务反弹，所以Netflix想稳定反超迪士尼的市值并不容易。
需要指出的是，尽管我们经常比较Netflix和迪士尼的股价与盈利能力，但我们应该意识到这两个公司的业务结构是有巨大差异的。
迪士尼构建的是完整的 内容生产 —> IP化 —> 全方位变现 的价值链路。
公司生产一部热门电影，在影院获得票房，然后将IP授权给商品制造商，同时在主题公园创造相关体验并销售特许商品。
迪士尼获取的是全产业链收益，而疫情对整个产业链每个利润单元都造成了负面影响。
对于Netflix来说业务模式就要简单得多，他们目前只是生产内容，然后获取用户观看的订阅收入。
这种简单模式使得疫情对公司业务的影响甚至有可能是正面的，一旦疫情全面结束，Netflix的估值水平甚至有可能会下滑。
所以这两家公司后期的走势，一方面受公司本身业务策略的影响，另一方面在很大程度上将受到疫情的左右。
希望在2021财年四季度略显疲态的迪士尼，会随着疫情的不断缓解重新恢复快速增长。
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