【中金固收·利率】低利率前传与后传

摘要

央行8月15日的降息打破了债券市场的平静，收益率再度快速下行。回顾去年的债市和今年的债市，很大程度上，走势和逻辑是类似的。都是上半年对货币政策收紧的预期渐浓，然后下半年这个预期被证伪，货币政策不仅没有紧，甚至进一步宽松，在巨大预期差的情况下，市场行为得到迅速的校正，债市的谨慎情绪转变为较强的买盘，推动债券收益率下行。

熟悉我们观点的投资者都比较清楚我们去年和今年都是债券市场上最坚定看多债券的卖方，并且最终市场的走势也印证了我们的观点和判断。回顾我们的观点，可以清晰的看到，实际上我们反复的强调了几个看债市的核心矛盾和逻辑：（1）今年债务杠杆提升乏力，区别于过去经济回升周期；（2）地产下行带来的融资需求收缩制约了资产供给，投资者面临持续的资产荒；（3）缺乏广义流动性在量的维度的刺激，那就需要依赖于价格的刺激，也就是需要靠降低利率来维持经济的活性，货币政策难以收紧，甚至会逐步放松。

虽然目前利率已经降到了历史上比较低的水平，但我们认为债券利率的下行并没有结束。低利率有前传，还会有后传。回顾1997年-2000年以及2014年到2016年的持续性利率下行周期，可以看到，这两次问题都出在经济的内生问题引发了债务困局和融资需求走低，需要对症下药。一方面，需要有新的经济主体来加杠杆引入经济需求，另一方面需要针对出问题的领域进行有效的资金输入和施救，而且都得是政府顶层设计的政策，力度要大。本质上这一轮中国经济的问题是在过去居民和企业杠杆快速上升的情况下，今年在疫情冲击和海外地缘政治事件导致的上游工业品供应链中断的影响下，叠加了房地产的下行周期，导致无论在居民端还是企业端都出现了收入和利润下滑的情况。而上游工业品的上涨使得大量的利润集中在上游行业，但中下游行业比较困难。最优的方式是做大蛋糕，需要有一个主体加杠杆来引入需求和新的收入流量。但在目前中国企业和居民杠杆率偏高的情况下，那么唯一可以加杠杆的可能只有中央政府，通过增加国债或者地方债发行的方式，增加政府开支来注入收入流量。次优的方式是尽量切蛋糕均衡一些，对疲弱的经济产业进行定向施救。这一轮经济主要弱在疫情冲击的服务性行业和中下游消费行业以及房地产。那么刺激方向可能不是通过基建刺激来提振上游行业，而是直接针对下游消费行业进行补贴，以及对房地产行业进行一定的支持。如果在最优的策略上没有看到很大的力度，次优策略上也没有看到比较明显的缓解上下游分化的矛盾，那么还剩下的一个策略就是尽量降低利率水平。因为在债务杠杆提升乏力和信用收缩的情况下，降低利率虽然不是灵丹妙药，但可以降低痛感。

在利率走低的过程中，其实贷款、债券、非标等融资利率都已经比较明显的走低，当然也依然还有走低的空间。但利率下行比较缓慢的主要是在金融机构的负债端，尤其是存款、理财和保险保单利率，这些都是企业和居民的储蓄利率。也正因为是这些储蓄利率偏高，导致企业和居民在没有融资意愿的同时选择了储蓄而不是消费也不是投资，相当于在债务杠杆提升乏力的同时，货币流通速度还降低了。这种情况下，需要引导金融机构负债成本下降，避免金融机构息差压缩过快，抑制了金融机构信用投放的意愿，也要避免企业和居民过度储蓄的倾向，引导资金用起来，提升货币流通速度。所以下一波利率下行的驱动因素其实是金融机构负债端利率的下行。一旦金融机构负债端利率下行启动，那么贷款和债券这些资产端利率下行的空间就会进一步打开，下行幅度和利率低点的想象空间也会打开。我们认为债券的最优策略依然是加久期，债持不炒。

正文

央行8月15日的降息打破了债券市场的平静，收益率再度快速下行（图1）。此次的降息一定程度上是超出市场预期的。但如果结合7月份偏弱的金融和经济数据来理解，又显得合情合理。此次降息和去年7月份央行的降准有异曲同工之妙，打破了市场对于货币政策收紧的预期，推动收益率快速下行。这也是为何我们此前报告多次强调（参见6月25日报告《历史经验和新环境的博弈》），7-8月份是债市容易变盘的时候。

图表1：10Y国债收益率快速下行

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月19日

回顾去年的债市和今年的债市，很大程度上，走势和逻辑是类似的。都是上半年对货币政策收紧的预期渐浓，然后下半年这个预期被证伪，货币政策不仅没有紧，甚至进一步宽松，在巨大预期差的情况下，市场行为得到迅速的校正，债市的谨慎情绪转变为较强的买盘，推动债券收益率下行。

但为何去年上半年和今年上半年市场都会形成对货币政策收紧的预期呢？一方面与经济的一些表面现象有关。比如2021年上半年，在双碳政策的影响下，局部工业行业有减产和限产的影响，导致工业品价格一路上升，带动PPI快速上行。在这种情况下，市场担心通胀的升高可能会导致货币政策收紧。今年的情况更为复杂一些。虽然经济在上半年有所走弱，货币政策也确实一定程度放松，但受制于美国加息和美债利率抬升，担心汇率风险和资金外流的情况下，央行在总量工具上使用比较克制。同时，随着下半年经济增速有一定程度回升，市场对于已经明显走低的货币市场利率会适度回升也存在着预期。加上今年CPI在猪肉和油价影响下也在逐步走高，央行在二季度货币政策执行报告中也提到了结构性通胀的情况。一部分投资者也会担心CPI的上升可能会导致货币政策有一定程度收紧。除了这些经济现象以外，另一方面，市场对于货币政策收紧的一些疑虑也源于历史经验。比如2020年下半年，经济回升过程中，货币政策在流动性层面有较为明显的收紧，体现在货币市场利率回升的幅度比较大，呈现了V型的回升（图2）。然后在2021年1月份出现了一个小型的“钱荒”，资金利率大幅走高。这些现象都发生在经济回升过程，使得市场对于经济回升背景下的货币市场利率走高一直有一种莫名的担忧。

图表2：2020年货币市场利率呈现V型回升

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年8月19日

正是因为投资者心里对于货币政策放松持续性和在放松之后可能又会重新收紧的疑虑，导致今年以来收益率曲线一直颇为陡峭。因为投资者不确定货币市场利率走低能不能持续，在投资行为上不太敢于加久期，只能是尽量买中短期债券，以保证组合的利率风险在可控范围。8月份的降息实际上是很大程度上消除了市场对于货币政策收紧的疑虑，甚至给与市场进一步宽松的预期，这种情况下，一方面是投资者买债的热情再度升温，另一方面就是开始延长组合久期，增加长久期债券配置，收益率曲线开始局部变平。

回顾我们的观点，看看在半年前甚至一年前，我们看到了哪些逻辑主线和主要矛盾，为何看对了市场行情的走势，可能对投资者而言会有更多的启发。

在去年11月7日的2022年债券市场展望报告《跨周期信用难宽，防风险债牛依旧》中，我们就明确的指出今年债券市场会延续去年的走牛态势。当时我们的几个核心观点包括：（1）“展望2022年，我们认为中美经济的互补和分化特征可能会延续，美国消费，中国生产的格局不会有太大变化，只是美国商品消费可能会因财政补贴退潮、货币政策收紧以及耐用品需求透支等因素而逐步回落，从而也会一定程度带动中国出口增速回落。但中美通胀可能仍呈现一定的分化，最主要的体现还是美国消费能力相对高于中国，导致中美货币政策可能出现背离。具体来说，我们认为2022年美国可能进入缩表和加息环境，而中国则可能进一步降准降息。中美债市走向也会因此分化，中美利差有望继续压缩。”（2）“除了外需放缓以外，中国自身更大的挑战可能在于地产进入下行周期带来的融资需求下降和经济下行。在此情况下，我们认为PPI会逐步高位回落，CPI也会压制在较低水平。同时，在货币增速难以大幅回升的情况下，我们认为货币政策的应对可能还是需要在价格层面进行放松，包括放松利率和汇率。而财政政策也需要一定程度发力。绿色投资的体量还不大，仅靠增加绿色投资可能还无法完全对冲房地产的下行，因此可能需要考虑增加对消费的刺激。”（3）“我们预计2022年货币市场利率和债券利率都将继续走低，7天回购利率有望回落到1.5%-2.0%区间，10年国债最低点有望回到2.5%-2.6%水平。同时，中美利差也有望继续收缩。随着海外流动性收紧，而中国货币流动性放松，我们认为中国债券有望跑赢一定数量其他大类资产。此外，从利率角度而言，中国债券具有交易机会，但从信用风险角度，中国的地产债走稳可能仍需时日，因此我们建议投资者关注政策边际变化。地产走弱带来的土地出让下降，也会导致区域流动性继续分化，弱资质城投的风险也仍需要关注。”

年初债券利率曾经在央行1月份降息的引导下有过一轮下行，但随着美国加息的推动以及俄乌冲击带来的全球工业品通胀，投资者对于债券利率的下行又有所疑虑，担心海外的加息和通胀会抑制国内货币政策的放松。对于这些疑虑，我们在多次报告里面都提到不是中国经济的核心矛盾，并不妨碍货币政策的放松和利率下行。比如，我们在3月26日的二季度债市展望报告《中美政策分化下可能的美债曲线倒挂和中美利差倒挂》中提到，“俄乌事件导致全球商品价格大涨，带来的一定的滞胀风险。对美国而言，胀的风险更大，对中国而言，滞的风险更大，因此中美两国都需要针对各自政策目标进一步政策发力。”“中国而言，地产依然低迷，而且在居民杠杆率已居于高位的情况下，并不像以往那么容易刺激地产回升，需要各部委更多的政策协同。而基建投资也受制于财政赤字没有扩大的约束，可能会呈现前高后低。政策需要更大力度发力来支撑经济。对于货币政策而言，今年与以往的刺激逻辑不同，不是靠债务杠杆提升和货币增速大幅提升来刺激经济，因为这会造成更大的债务风险，因此应该以压降实际利率，刺激货币流通速度的方式来实现刺激效果。这种情况下，意味着利率需要走低而不是走高。即使经济刺激回升，也不意味着利率会回升，因为如果刺激不是靠地产和基建等传统手段，开发商和城投平台无法像以往那样融资需求大涨，提供大量高息资产，那么在缺乏高息资产的情况下，债券利率是无法明显回升的。”“如果中国央行放松，美联储收紧，那么中美利差可能会在二季度出现倒挂。虽然中美名义利差越来越接近甚至倒挂，但中美的实际利率利差仍处于历史高位，使得人民币在贸易逻辑上仍相对于美元有吸引力，不会出现人民币大幅贬值或者明显的资金外流。”

除了对海外利率走高，中美利差倒挂以及通胀走高会制约货币政策放松意外，市场还有一个担心在于，随着央行二季度到三季度逐步放松资金面，货币市场利率明显走低，央行可能会一定程度上收紧资金面，避免债券杠杆过度升高。针对这个问题，我们在6月11日的周报《为何无需担心资金面收紧》中也专门论述过。“6月初以来的资金利率小幅上行，我们认为并非所谓的阶段性调整，更非趋势反弹，而更多是源于商业银行因考核导致的季节性因素。回溯历史来看，宽货币的退出往往需要具备几个先决条件：一是经济数据出现明显改善，二是股市出现明显上涨，三是暂时没有明显的债务违约风险冲击。当前来看，即使后续经济数据或有所改善，我们认为也只是相对于低位的边际回升，从高频数据来看，当前经济动能仍处于低位，6月份不少高频数据仍低于去年同期，股市的反弹也不够坚实，房企债务风险尚未解除，其实并不具备宽松货币退出的条件。并且其实我们认为货币政策当前的思路已经与2018-2020年有所不同，货币政策的目标可能更多关注在稳增长本身，而不是关注金融杠杆，这意味着不会单纯因为资金宽松，担心债券杠杆提升而收紧流动性。并且从实体杠杆来看，过去很长时间以来居民和企业轮番加杠杆，而今年居民和企业杠杆提升乏力，需要宽松货币政策的保驾护航，甚至是比较长时间的护航。因此，我们认为其实没有必要过于担忧资金面收紧，这可能是当前市场存在的一个较大的预期差。货币市场一级利率和二级利率脱钩可能是今年特殊环境下比较合理的选择，并且由于OMO和MLF操作并非央行目前主要投放资金方式，而是更多通过降准、再贷款等成本更低的方式投放资金，因此一二级利率脱钩也有其合理性。”“在债务杠杆提升乏力，经济回升偏慢的情况下，今年货币市场利率不具备过去的V型回升的基础，甚至需要进一步下降来引导经济回升，即使不进一步下降，维持在低位的时间也需要比较长。货币政策宽松时间的超预期，很可能是下半年债券市场较大的预期差之一，毕竟不少投资者都疑虑货币政策的宽松是否能保持，如果一旦资金面持续宽松，那么投资者对利率回升的担忧就会消除，收益率曲线会进一步牛市平坦，从而带来长久期债券更好的交易机会。”

对于下半年债市整体的判断，我们认为依然是存在收益率曲线牛市变平的机会。我们在6月1日的下半年债市展望《债券牛市下半场：曲线牛市变平》中提到：“我们认为本轮经济走弱，在政策应对和市场走势上，与之前有着几个重要的不同点，使得经济和利率走势不会简单的复制历史。第一个不同点在于这次疫情反弹源于病毒版本容易传染，导致防疫难度较高，对经济制约的时间长度可能较长。第二个不同点在于这次债务杠杆的扩张难于此前。政府对大幅提升债务杠杆持有谨慎态度，担心增加未来的债务风险，因此在刺激企业、居民和政府自身杠杆提升上都有保留余地。居民在就业和收入下降情况下，加上自身杠杆已经偏高，已经很难再大幅提升杠杆，甚至一定程度上开始去化杠杆，这也导致今年融资需求低迷，银行信贷投放较为乏力。这种情况下，未来房地产市场的回升会比较缓慢。第三个不同在于此前经济下行，美国和全球主要国家都是一起刺激经济，也在放松货币和财政政策，但这一次美国和大部分国家因为过高的通胀而逐步收紧货币政策，使得全球流动性处于收紧状态，这也会一定程度上抵消我们稳增长的效果。”“鉴于这些不同点，这次可能看不到财政赤字有显性的增加，货币政策可能在债务杠杆的提升上作用也不会很大，更多的是依赖引导利率下行，通过更低的利率水平来刺激存量货币流通速度，才能有效刺激经济回升。因此，货币政策虽然宽松程度未必超预期，但宽松的时间可能超预期，引导各种货币市场利率下行。”

回顾我们的观点，可以清晰的看到，实际上我们反复的强调了几个看债市的核心矛盾和逻辑：（1）今年债务杠杆提升乏力，区别于过去经济回升周期；（2）地产下行带来的融资需求收缩制约了资产供给，投资者面临持续的资产荒；（3）缺乏广义流动性在量的维度的刺激，那就需要依赖于价格的刺激，也就是需要靠降低利率来维持经济的活性，货币政策难以收紧，甚至会逐步放松。

虽然美国利率上升导致中美利差倒挂，海外高通胀对中国也有一定的输入通胀压力，国内资金面宽松下债券杠杆有所升高可能引发一些流动性宽松争议等等，曾不停的扰动市场，但始终不是影响债市中长期走势的核心因素，所以这些因素也最终并没有妨碍货币政策的放松和利率的下行。对我们债券市场的启发而言，就是在任何时候，债券走势都可以找到100个看多的理由和100个看空的理由，但核心还是要抓住主要矛盾，而不是不断的放大次要矛盾甚至不重要的矛盾。在这些小的扰动下，但主线逻辑不变的情况下，我们也一直建议投资者秉持“债持不炒”的逻辑，能享受到票息收益的同时，也可以获得资本利得

虽然目前利率已经降到了历史上比较低的水平，但我们认为债券利率的下行并没有结束。低利率有前传，还会有后传。但要说清楚这个问题之前，还是需要先回顾一下历史。实际上，从2021年开始到现在，债券收益率总体是震荡下行的，这轮债券牛市已经持续了超过1年半的时间。历史上，债券牛市超过1年的都并不是很多，超过1年半的就更少。上一次债券牛市持续比较长的是2014年到2016年，持续时间接近三年。这次债券牛市的背景是产能过剩导致中上游行业持续亏损，中上游行业的融资需求低迷，产生了持续时间比较长的资产荒。反映在这个过程中，PPI较长时间处于负值（图3），企业融资需求低迷。而为了提振融资需求和缓冲上游行业的压力，货币政策从2014年到2016年总体处于宽松的状态，利率持续下行，并且在2016年资产荒的环境下，所有的利差都压缩到历史低位，从信用利差，到期限利差，到流动性利差到税收利差等，无一例外都很低。实际上，当时利率走低的核心矛盾是融资需求偏弱和资产荒。一般而言，能让利率这么长时间走低的，都不会是单纯的经济差，而是经济出了一定的结构性矛盾，导致融资需求在一时半会之内不容易上去，从而需要持续的低利率来缓解债务风险以及刺激融资需求。

图表3：2014-2016年PPI较长时间处于负值

资料来源：Wind，中金公司研究部

而在更早之前，利率持续下行时间比较长的就是从1997年亚洲金融危机爆发到2000年这段时间。这段时间已经比较久远，并没有有效的二级市场收益率可以跟踪观察。但当年的国债发行利率是可以观察的。当时的10年国债发行利率从1997年的9.78%，一路降至2000年的2.55%（图4）。降幅很大，下降时间很长。这段时间经济的主要问题是在亚洲金融危机后，海外需求和国内需求都有明显的下行，经济中出现了较大范围的三角债，银行体系不良率很高，信贷投放乏力，国企整顿提效下不少国企职工下岗再就业。这段时间内出现了PPI和CPI的通缩（图5）。相当于是经济下行背景下，债务困局引发银行不良上升以及信贷需求走弱。当时货币政策也是一路降息引导利率下行。

图表4：1997-2000年10年期国债发行利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：1997-2001年通胀走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

回顾这两段历史，较长时间的利率下行必然都对应债务困局和信用收缩，以及对应CPI和PPI偏低的局面。因为，如果只是简单的经济下行，没有债务风险和较难解决的结构性问题，那么只要货币和财政刺激，债务杠杆就会提升，经济就会回升，并带动利率回升。那么前两次利率下行时间这么长，经济出了较为复杂的问题，是怎么缓解的呢？1997-2000年这一次，是依靠政府信用的注入来缓解银行的债务困局，恢复银行的造血能力。也就是1998年发行了2700亿元的特别国债来注资四大资产管理公司，置换四大行的不良资产，剥离坏账，先解决了债务困局。然后2001年中国加入WTO，引入更强的外需，依赖于出口来驱动经济回升。这些动作，在现在看来都是很大的政策。毕竟1998年当年一年的财政收入也只有8000多亿元，发行2700亿元的特别国债其实是体量很大的政策。2014-2016年这一次，主要问题是产能过剩以及需求不足。解决的思路是提升居民杠杆，引导居民融资来增加消费需求，帮助缓解产能过剩。同时进行了供给侧改革，削减过剩产能。在这一些列操作下，上游行业在2017年融资需求强劲回升，而居民杠杆也在上升的过程中，因此融资需求恢复，推动了经济和利率回升。

可以看到，这两次问题都出在经济的内生问题引发了债务困局和融资需求走低，需要对症下药。一方面，需要有新的经济主体来加杠杆引入经济需求（2001年引入的是外需，2016年引入的是居民需求），另一方面需要针对出问题的领域进行有效的资金输入和施救，而且都得是政府顶层设计的政策，力度要大（1998年主要支持的是银行，2016年是主要支持的是上游企业）。

那最新的这一轮，中国经济面临的问题又是什么呢？如何破局呢？本质上这一轮中国经济的问题是在过去居民和企业杠杆快速上升的情况下，今年在疫情冲击和海外地缘政治事件导致的上游工业品供应链中断的影响下，叠加了房地产的下行周期，导致无论在居民端还是企业端都出现了收入和利润下滑的情况。而上游工业品的上涨使得大量的利润集中在上游行业，但中下游行业比较困难。最优的方式是做大蛋糕，需要有一个主体加杠杆来引入需求和新的收入流量。但在目前中国企业和居民杠杆率偏高的情况下（图6 & 图7），加上海外通胀较高，海外流动性正在收缩，那么唯一可能加杠杆的是中央政府，通过增加国债或者地方债发行的方式，引入政府的需求，增加政府开支来注入收入流量。次优的方式是尽量切蛋糕均衡一些，对疲弱的经济产业进行定向施救。这一轮经济主要弱在疫情冲击的服务性行业和中下游消费行业以及房地产。那么刺激方向可能不是通过基建刺激来提振上游行业，而是直接针对下游消费行业进行补贴，以及对房地产行业进行一定的支持。如果在最优的策略上没有看到很大的力度，次优策略上也没有看到比较明显的缓解上下游分化的矛盾，那么还剩下的一个策略就是尽量降低利率水平。因为在债务杠杆提升乏力和信用收缩的情况下，降低利率虽然不是灵丹妙药，但可以降低痛感。毕竟对于切不到蛋糕的行业和企业而言，降低利率可以降低偿还债务的压力，避免信用风险持续扩散。

图表6：企业部门杠杆率偏高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：居民部门杠杆率偏高

资料来源：Wind，中金公司研究部

在利率走低的过程中，其实贷款、债券、非标等融资利率都已经比较明显的走低，当然也依然还有走低的空间。10年国债即使到2.5%，也只是回到2020年的低点，但贷款利率（图8），票据利率和非标利率等广谱利率都比2020年更低，所以10年国债到了2.5%也并非不能再下降。但利率下行比较缓慢的主要是在金融机构的负债端，尤其是存款、理财和保险保单利率，这些都是企业和居民的储蓄利率。也正因为是这些储蓄利率偏高，导致企业和居民在没有融资意愿的同时选择了储蓄而不是消费也不是投资，相当于在债务杠杆提升乏力的同时，货币流通速度还降低了。这种情况下，需要引导金融机构负债成本下降，避免金融机构息差压缩过快，抑制了金融机构信用投放的意愿，也要避免企业和居民过度储蓄的倾向，引导资金用起来，提升货币流通速度。所以下一波利率下行的驱动因素其实是金融机构负债端利率的下行。一旦金融机构负债端利率下行启动，那么贷款和债券这些资产端利率下行的空间就会进一步打开，下行幅度和利率低点的想象空间也会打开。因此，在我们判断是否继续买入债券的时候，其实决策逻辑不是看利率能下到多少，而是逻辑上有没有足够的因素推动利率上升，如果没有，那么投资逻辑还是买，至于利率下行到什么位置，那是资本利得多少的问题，其实不是主要矛盾。但在逻辑上，如果看不到足够力度的中央杠杆的提升，那么化解问题逻辑还是利率继续下行。总结来看，利率下行的过程并没有结束，下一个触发因素是金融机构负债成本的调降。我们认为债券的最优策略依然是加久期，债持不炒。

图表8：贷款加权利率低于2020年

资料来源：Wind，中金公司研究部

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本文摘自：2022年8月20日已经发布的《低利率前传与后传》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

韦璐璐，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

张昕煜，SAC执业证书编号：S0080121120116

范阳阳，SAC执业证书编号：S0080521070009

东   旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080522070016

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