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【中金固收·市场调查】2023年,中国债券牛市是否延续?——中金债券市场调查2022年10月期

陈健恒 许艳等 中金固定收益研究 2023-05-27

摘要


从本期调查结果来看,当前投资者对明年债市的看法整体中性偏乐观,但也存在一定的分歧,34%投资者认为明年债市可能是震荡市,25%的投资者则认为是结构性牛市,15%的投资者认为债市会先走牛再走弱,6%的投资者认为是全面牛市。结合其他基本面的相关问题来看,投资者的选择主要是基于对明年疫情反复扰动和地产修复偏弱的担忧,进而对整体经济动能修复的预期仍偏弱,相应对国内政策的放松仍抱有一定的乐观预期。在具体的政策预期上,投资者对财政发力仍抱有一定的期待,对货币政策的放松则主要聚焦在银行负债端成本的引导,对当前流动性已较为充裕的银行间市场进一步放松的预期则不强。而在海外市场的判断上,认为明年美国经济衰退概率在50%之上的投资者占比约44%;相对应对美联储政策的判断上,67%的投资者认为最终加息上限可能会在4%-5%的区间内,17%的投资者认为有必要明显加速缩表力度。可以看到投资者对明年中美经济和政策走势延续背离仍有一定的预期,包括对中美利率的区间判断上,投资者普遍认为明年中国利率中枢波动区间可能与今年持平,而对美债利率区间判断则仍要明显高于今年,包括对汇率的判断上也是认为美元偏强、人民币维持弱势的占比更高。在一致性方面,投资者对国内经济、政策和利率的判断分歧较低,而对美国相关的判断分歧则明显更高,这背后其实也反映了投资者对明年海外不确定性的担忧仍较高。虽然投资者对明年中国债市的看法中性偏乐观,但短期内债市投资情绪边际有所走弱,表现为债券策略选择上,选择波段交易的投资者占比抬升,同时对久期和杠杆都更为谨慎。投资者的选择可能也是受到近期资金面波动以及利率快速回落影响,一是担心宽松资金面的可持续性,二是担心利率后续进一步回落空间受限。对于前者,其实近期央行公开市场的大额逆回购投放一定程度上已经打消了投资者的部分疑虑;而对于后者,可能仍需要观察政策对银行负债端成本的引导。对于风险资产,在近期A股和港股回落后,投资者有一定的抄底心态,表现为看好相应资产的投资者占比提升,但我们同样观测到投资者对货基、理财、债券的偏好基本持平上期,一定程度上表明投资者的风险偏好没有根本性的逆转。整体来看,我们认为明年中美经济和政策的表现可能仍与2018年至2019年期间较为相似,表现为中国经济动能修复压力仍在、政策仍需一定的放松相配合,同时美国在激进加息后,经济动能走弱的风险抬升甚至可能会重新陷入衰退,进而美联储后期可能需要政策转向托底经济。在这一预期假设下,中美利率表现短期内可能仍会背离,表现为中国利率在政策放松下进一步打开下行空间,而美债利率受制于美联储短期内偏紧的政策定调,仍会在高位震荡,直到二季度乃至下半年,美联储政策边际转向,中美利差倒挂的情况可能会开始修复。虽然美元在这一阶段可能仍会维持强势,但对人民币的判断上我们仍比较乐观,主要基于美元大幅上行概率不高,以及中国货物贸易持续处于高顺差状态、对应结汇需求对人民币的支撑。如果汇率压力可控,我们认为央行货币政策的放松也会更加从容。按照2018年的逻辑,中美货币政策反向情况下,中国债券有望跑赢大部分大类资产。我们依然推荐配置中国债券,适当延长组合久期,债持不炒可能是未来较优的债券投资策略。


海内外疫情、基本面和政策层面:国内经济方面,多数投资者认为明年地产销量和今年差不多或仅有小幅好转,对地产恢复信心短期内仍然相对低迷;通胀预期方面,多数投资者认为核心通胀可能依然有所下行或保持低位,投资者目前对明年的GDP增速判断仍存在一定分歧,约八成投资者认为明年全年实际GDP增速或会在5%以下;政策预期层面,多数投资者期待疫情对经济、生活的影响能够进一步减轻、有相关政策进一步扶持符合国家产业规划和导向的企业、鼓励投融资的投资者明显上升、央行进一步降息降准、基建投资继续加码、财政赤字加码、财政发力等政策。对明年广义财政赤字规模预期上,近八成投资者认为明年广义财政赤字会比今年高,其中多数认为升幅在1万亿元以内。对明年货币政策预期上,多数投资者认为从现在到明年年末央行还会继续降息。投资者对明年回购利率水平有所分歧,约三分之一投资者认为隔夜回购利率会维持在1%-1.5%,另有接近一半的投资者认为隔夜回购利率小幅升至1.5%-2.0%。多数投资者认为明年监管机构会引导银行存款利率下降,不过投资者对实际效果有一定分歧。投资者对明年人民币汇率走势分歧加大,认为明年升值、平稳和贬值的投资者都有不少。海外方面,投资者仍对美国CPI同比稳定回落到2%-3%水平的时点预期较为谨慎,仅三成认为可以在明年实现。不过鉴于美国经济动能可能转弱,多数投资者认为最终加息上限终点在5%以下,其中23%认为在4%-4.5%(包含4.5%)之间,44%认为在4.5%-5%(包含5%)之间。就缩表而言,投资者对欧美央行是否需要加快缩表存在一定分歧,近半投资者认为需要加快缩表,但也有投资者认为可以维持当前速度甚至降低缩表速度。此外,投资者对未来几个季度美国是否会发生严格意义上的经济衰退也仍然存在分歧。


海内外市场判断层面:对2023年国内债券市场走势的判断来看,认为明年是震荡市的投资者的比例最高,其次是认为会出现结构性牛市。总体来看,投资者对明年整体市场的看法中性偏乐观。对10年国债收益率最高和最低点的看法来看,认为最高点在2.7%-2.9%是居多,认为最低点在2.5%-2.6%的居多,整体来看,投资者多数认为明年利率区间可能会与今年的区间保持一致。对全球经济面临下行风险的最大不确定性的判断来看,国际地缘政治风险已经成为了投资者最为担忧的风险,近8成的投资者认为全球经济下行风险最可能来自于地缘政治不确定性和地缘冲突;类似的,认为可能来自于大国关系的僵化和不合作的比例也非常高。除此之外,投资者较为担忧的还有有关货币政策紧缩和金融系统的风险。而今年扰动全球经济的两个主线——商品供应链问题和全球疫情变异导致新的传播风险两个风险点已经不是投资者担忧的主要问题。海外市场方面,多数投资者认为明年美国10年期国债收益率高点在4.0%以上,低点在3.6%以下,不过在具体区间判断上存在一定分歧。超七成投资者认为明年美元指数不会明显走低。过半数投资者认为美股仍有下行风险。


信用债层面:信用利差方面,相比上次问卷调查结果看,市场对信用债的看法略为悲观,认为信用利差会走扩的投资者占比有小幅上升,其中低等级维持在一半以上,高等级上升至三成。反映出利差处于历史低位的情况下市场对信用利差走扩有所担忧。城投债方面,相比上期投资者对城投债看法偏正面,但区域的风险偏好在下降。主要体现在三个方面:1)认为城投性价比较低转向产业债的投资人占比下降至三分之一以下;2)向中部省份进行挖掘的占比明显上升至三成;3)在江浙省份继续挖掘的占比也出现明显上升至超过四分之一。同时愿意选择真正高等级拉长久期的占比继续出现下降。反映出虽然当前城投债收益率和利差整体较低,但是在利差持续回调的情况下择券空间仍然较大,投资者对城投板块的配置力度有所上升,不过久期仍趋于谨慎。方向上向中部省份下沉和江浙挖掘集中,对云贵东三省等偏弱地区仍然偏谨慎,反映了投资者对于弱区域城投风险的担忧仍存。银行资本补充债券方面,投资者对银行资本类补充债券的看法略偏增面,体现在择机参与长久期资本债的比例上升至五分之一以上,但选择3年以内品种的仍占大多数在四成左右。反映出市场对金融债需求较为稳定,但是对期限的选择有所分化,虽然长久期占比上升但3年以内品种占比仍是最高。地产债方面,虽然地产支持政策频发,但部分龙头企业信用风险仍在暴露,投资者对地产债情绪可能更加谨慎,主要体现在两个方面:1)不考虑地产债投资且存量也卖出的投资者占比出现明显上升至一半左右;2)对国有企业加大配置的占比出现明显下降至三分之一。反映出新一轮龙头地产企业风险的暴露带动市场对地产债投资需求的弱化,且范围也扩大至国有地产企业。针对明年最看好的板块问题,从选项占受访者人数比例来看,金融、产业和城投均有40%及以上的投资人选择,分别占比45%、42%和40%。反映了利差整体较低的情况下,投资者分散底仓策略。其中金融选择人数最多,可能与其信用风险整体较低有关。地产选择人数最少,只有12%的投资人选择,说明绝大多数投资人仍然不看好明年的地产债投资。


资产配置和投资策略:投资策略上,投资者对波段交易的青睐度有进一步提升,同时对久期和杠杆的偏好有所回落。投资者的谨慎可能来自两方面。一是对资金面的稳定性存在担忧,二是10月以来利率累计回落幅度已不低,投资者对其后续进一步下行的空间存疑。理财资金目前投向上,投资者资金投向股市的占比大幅回升至46%,不过选择理财、债市、货基的投资者占比并没有出现回落,基本与上期持平,相对占比减少较多的则为黄金和期货,投资者对股市偏好的回升更多可能是出于抄底心态,而非风险偏好的转向回升。2023年,最看好的大类资产层面,A股重回投资者首选占比大幅抬升,选择大宗商品的投资者占比有明显回落。整体来看,投资者目前对境内A股和港股的青睐度有所提升,可能出于其前期价格回落后价值投资性价比提升的考量;但对海外风险资产的偏好度仍不高,我们认为或受美联储政策收紧的预期仍偏强的影响;同时投资者还对近期利率抬升较快的美债青睐度也较高。

风险

政策转向收紧。


正文

一、疫情、宏观经济与政策

问题1:美国9月份CPI同比8.2%,仍明显高于市场预期,美国货币政策的紧缩依然延续。您预计美国CPI同比什么时候才有可能稳定的回落到2%-3%的正常水平?


本期调查结果与上期相比变化不大,投资者对美国CPI同比稳定回落到2%-3%水平的时点预期较为谨慎。四成投资者认为通胀可能很难回到正常水平,因为全球通胀是由逆全球化造成的,因此只要逆全球化依然存在,那么供应链的中断风险就存在,通胀也较难回到以往2%-3%的水平。仅三成投资者认为明年就可以回落至相对正常水平,约四分之一认为需要等至后年。其余10%投资者则认为取决于后续货币政策收紧力度和节奏。考虑到食品和核心CPI回落速度较慢,我们认为可能需等至明年下半年美国CPI才有可能回落至正常水平附近。


图表1:您预计美国CPI同比什么时候才有可能稳定的回落到2%-3%的正常水平?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

注:本期问卷于北京时间2022年10月27日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士,共收集144份问卷;上期调查时间为2022年9月17日,下同


问题2:您认为美联储这一轮加息,最终基准利率的上限最高会加到多高?(目前基准利率上限是3.25%,如果11月份加息75bp,就到了4.0%,年内还有一次议息会议)


多数投资者认为美联储本轮加息上限的终点在5%以下。其中,认为在4%-4.5%(包含4.5%)之间的投资者占比为23%,认为在4.5%-5%(包含5%)之间的投资者占比为44%。但也有不到四分之一的投资者认为加息上限的终点会在5%以上。考虑到美国消费、投资增速等都出现回落,我们认为经济动能转弱的压力可能对美联储进一步加息的幅度和速度形成一定限制,因此美联储大幅加息至5%以上概率可能不大。但毕竟美国通胀压力仍待缓解,因此进一步加息仍有必要,我们认为最终加息上限的终点在4.5%-4.75%附近的可能性较大。


图表2:您认为美联储这一轮加息,最终基准利率的上限最高会加到多高?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

问题3:目前美联储缩表速度是每月缩表950亿美元,缩表速度远低于疫情期间的扩表速度,以至于流动性收缩主要靠利率上升,从而对资本市场的打击更大,而银行体系的信贷投放增速仍在上升。而欧元区目前尚未开始缩表。您认为美国和欧洲是否有必要加速缩表速度?


投资者对欧美央行是否需要加快缩表速度存在一定分歧。虽然有46%的投资者认为可以加快缩表速度,但其中只有17%认为有必要明显加速缩表速度、降低对加息的依赖,其余29%则认为可以尝试加快缩表、但也不宜步调太快。有约四分之一投资者认为缩表维持当前速度即可。同样有约四分之一的投资者认为在全球衰退风险增大情况下甚至需要考虑降低缩表速度。我们认为由于此前美联储扩表规模较大,若仅靠加息来收紧流动性则容易造成利率超调、导致利率与经济基本面背离,因此美联储可能有必要加快缩表速度。


图表3:您认为美国和欧洲是否有必要加速缩表速度?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

问题4:美国一季度和二季度GDP环比都是负增长,虽然还不是严格意义的衰退,经济学上一般把连续两个季度GDP同比负增长定义为衰退,目前只是环比负增长,还不是同比。您认为美国未来几个季度出现严格意义上的经济衰退的概率是多少?


投资者对于美国经济前景的看法同样存在分歧。约44%的投资者认为未来几个季度美国经济有50%以上的概率出现衰退,其中34%的投资者认为衰退概率在50%-80%之间。但同时也有35%的投资者认为美国经济的衰退概率仅在10%-50%之间。另有约两成投资者认为美国经济韧性较强、不会出现严格意义的衰退。从美国三季度GDP来看,虽然GDP整体增速略好于市场预期,但较大程度由出口贡献,而出口增速可能无法持续维持高位,同时占经济比重最高的消费增速已经降至2021年一季度以来最低,私人投资增速也大幅回落,而目前美国又处于政策收紧阶段,因此美国经济还是面临不低的衰退风险。从纽约联储的判断来看,其目前预期美国经济在未来12个月衰退的概率会在2023年三季度大幅上升至25%附近,这一数值仅次于2008年次贷危机和2020年疫情爆发初期,处于近年来较高水平。


图表4:您认为美国未来几个季度出现严格意义上的经济衰退的概率是多少?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

    

问题5、6(合并分析):随着美国加息预期上升,美国10年国债收益率已上升到4%以上,目前略高于4%,您认为明年美国10年期国债收益率最高可能到什么水平?如果明年美债收益率冲高回落,您认为明年美国10年期国债收益率最低可能回落到什么水平?


从调查结果来看,多数投资者认为明年美国10年期国债收益率高点在4.0%以上,加权平均值约4.4%;低点在3.6%以下,加权平均值约3.3%;不过在具体区间判断上存在一定分歧。在对高点的判断上,九成投资者认为明年10年期美债收益率高点在4%以上,其中17%的投资者认为会在4.0-4.2%,各有27%的投资者认为会在4.2-4.4%和4.4-4.6%,20%的投资者认为会高于4.6%。在对低点的判断上,八成投资者认为明年10年期美债收益率低点在3.6%以下,其中23%的投资者认为会在3.0%以下,各有近三成的投资者认为会在3.0-3.4%和3.4-3.6%。


我们曾在《中国2013年和2017年债市周期对此轮美国国债配置机会的启示》中分析,今年美债收益率大幅抬升,原因在于美联储在为抗通胀而收紧货币政策的过程中,主要通过大幅加息来压缩流动性,致使利率超调。当前,美债收益率走势与其经济基本面相背离,可能也已孕育了一定反向机会,如果10年期美债收益率上升至4.5%附近,我们认为可以考虑开始加大配置力度。后续来看,我们认为美联储政策或难以在短期内转向,不过由于经济动能指标已有走弱迹象,美联储进一步提升加息力度的可能性也不太高,对应美债、尤其是长端美债收益率即使不会立即回落,但可能会在明年一季度甚至不排除今年年末时点下行、向经济动能收敛,而此轮美债利率最终可能会回落至与通胀和产出相匹配的2%-3%附近。


图表5: 您认为明年美国10年期国债收益率最高可能到什么水平(左)?您认为明年美国10年期国债收益率最低可能回落到什么水平(右)?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题7:美元指数过去两年持续走高,今年一度创2003年以来新高,目前在110附近。在明年美国经济走弱,通胀回落的情况下,您认为2023年美元指数如何走?


从调查结果来看,超七成投资者认为明年美元指数不会明显走低,其中40%认为可能在100-110附近震荡,33%认为仍可能再创新高、然后小幅回落至110上方。此外,15%的投资者则认为美元指数可能全年震荡回落至100甚至更低,9%的投资者认为美元指数可能会剧烈迅速冲高和回落、波动幅度较大。我们认为在强劲就业和高通胀双重约束下,美联储或较难在短期内转向,美国短端利率可能仍会维持在高位,叠加全球经济增速潜在放缓,美元可能仍会维持相对强势,而美元指数出现明确拐点则可能需要等到明年二季度乃至下半年。


图表6:您认为2023年美元指数如何走?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题8:现在到明年,您认为美股还会创新低么?


从调查结果来看,过半数投资者认为美股仍有下行风险,其中40%认为美股后续可能会下跌至10月低点下方、但高于疫情前水平,22%则认为美股可能会跌回疫情前水平甚至更低。17%的投资者则认为美股已定价多数负面因素,后续有望逐步回升,而另有15%的投资者认为美股可能陷入震荡行情,6%的投资者选择不确定。我们认为后续仍需关注美联储加息节奏及美国经济动能放缓对企业基本面及市场情绪的影响。


图表7:现在到明年,您认为美股还会创新低么?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

    

问题9:如果将2021房地产销量巅峰状态定义为100,则2022年的地产平均销量在60-70,您认为明年地产平均销量在多少?


从调查结果来看,投资者对于地产销售的信心恢复程度较为有限,多数投资者认为明年地产销量和今年差不多(47%)或仅有小幅好转(26%)。


从我们观测的42城商品房销售数据来看,10月前28日42城商品房销售面积回落幅度在16%左右,虽然包含部分政府采购因素,但相较于9月确有所好转,但考虑到去年同期已有低基数效应,商品房销售尚未见到明确的拐点性回暖,整体市场信心短期仍然较为低迷。考虑到目前地产政策刺激力度其实已经较大,我们预计居民购房信心的回暖可能仍需居民收入与预期出现明显好转。


图表8:您认为明年地产平均销量在多少?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题10:今年中国名义CPI逐步小幅上升,9月份上到2.8%的水平,但核心通胀则在走低,只有0.6%,您认为2023年中国通胀如何变化?


调查结果显示多数投资者对于明年通胀、尤其是核心通胀的预期较为温和,一半以上(51%)的投资者认为疫情继续反复背景下,消费难以出现明显的回暖,叠加猪肉价格或逐步回落,名义CPI可能小幅回落到2%附近,核心CPI维持在1%以内的低位。25%的投资者对名义CPI判断略有分化但均认为核心CPI会进一步下降。16%的投资者认为经济会逐步好转,名义与核心CPI都会逐步上升。


我们认为明年全年CPI同比增速与今年大体相当,高点或在明年一季度。具体而言,后续我国PPI在商品需求难有明显回升的背景下或总体保持相对弱势,CPI非食品商品价格可能有所回落,加上服务价格持续低迷,明年核心通胀可能仍处于低位;今年四季度到明年上半年,猪肉价格上涨可能对食品通胀有推升,不过明年下半年食品通胀可能再次趋于下行,国内通胀总体继续低位运行。


图表9:您认为2023年中国通胀如何变化?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题11:今年实际GDP增速受疫情影响走低,全年平均增速可能在3%-3.5%,考虑基数效应,明年GDP增速较大概率高于今年,您预计明年全年平均实际GDP增速在多少?


从调查结果来看,投资者对明年GDP增速的预期较为分化,19%的投资者认为在4%以下,35%的投资者预期明年全球实际GDP增速在4.0-4.5%之间,28%的投资者认为在4.5%-5.0%之间, 18%的投资者认为可以达到5%以上。


在基数效应影响下,我们预计明年全年GDP增速呈现一二季度走高、三四季度走低的走势,我们认为四季度到明年经济增长仍将受到利好和利空两方面因素的共同影响,一方面目前疫情仍然对经济活动构成一定扰动,消费与服务业在居民收入信心与消费信心尚未完全恢复的背景下或仍然表现相对疲软,且外需逐步回落背景下净出口对经济增长的拉动或也会明显回落;另一方面,稳增长政策仍然继续发力,基建仍会起到一定托底作用,固定投资仍然会在基建带动下保持相对韧性,房地产产业链在持续政策刺激下边际回暖或能够更加明显,但整体看房地产无论是销售、施工竣工还是投资,回暖幅度都不及预期,在居民信心仍未得到较大恢复的前提下,叠加房企融资依然低迷且或需要更多时间好转,房地产在明年可能依然会对经济增长造成一定压力。


图表10:您预计明年全年平均实际GDP增速在多少?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题12:2023年,您期待什么样的经济刺激政策?(可多选)


从调查结果来看,更多的投资者(本期73%,上期68%)在期待疫情对经济、生活的影响能够进一步减轻,希望有相关政策进一步扶持符合国家产业规划和导向的企业、鼓励投融资的投资者明显上升(本期60%,上期37%),央行进一步降息降准;基建投资继续加码;财政赤字加码、财政发力等选择占比也超过了40%,对房地产更大力度放松的期待值有所降低(本期33%,上期46%)。


整体来看,在疫情反复背景下,居民收入增速放缓,消费信心不足,消费中枢明显被压低,影响整体经济增长中枢。当前各地继续放松房地产政策,但是房地产融资问题暂未得到根本解决,加上居民购房信心不足,商品房销售也未见明显好转。居民、企业加杠杆能力与意愿均不足,经济增长中枢短期内难以有明显回升,四季度到明年经济下行压力或依然较大,除相关针对性政策以外,货币政策也仍需要更多放松来支撑经济。


图表11:2023年,您期待什么样的经济刺激政策?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

问题13:您预计2023年国债加上地方债的广义财政赤字规模会比今年高么?


从调查结果来看,近八成投资者认为明年广义财政赤字会比今年高,其中逾六成认为升幅在1万亿元以内,15%的投资者认为升幅会超过1万亿元;而近两成投资者则认为明年广义财政赤字不会超过今年。今年年初安排中央财政赤字2.65万亿元、地方财政赤字0.72万亿元、新增专项债限额3.65万亿元,广义财政赤字规模合计7.02万亿元,上半年新增地方专项债基本发行完毕后,下半年更多依托开发性、政策性金融工具发力,包括新增8000亿元信贷额度、分两批合计6000亿元软贷款,以及10月利用结余限额再发5000亿元地方专项债等。展望明年,我们认为在实体经济需求偏弱、仍需政策支撑的情况下,不排除明年广义财政赤字高于今年的可能,同时或也会继续依托政策性金融工具托实体、稳信贷,不过考虑到近年来政府债务较快增长、付息压力相应增加,明年广义财政赤字大幅抬升的概率不高。


图表12:您预计明年国债加上地方债的广义财政赤字规模会比今年高么?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

问题14:目前房地产市场仍偏弱,而核心通胀也在走低,您认为央行从现在到2023年年末还会降息么?


从调查结果来看,多数投资者认为从现在到明年年末央行还会继续降息。具体来看,32%的投资者认为从现在到2023年年末央行还会继续下调MLF和LPR利率,幅度可能是10-20BP;23%的投资者认为央行还会下调MLF和LPR利率超过20BP;10%的投资者认为央行可能不降MLF利率,但是会降低LPR利率;21%的投资者认为央行不会再降息了,但是有可能降准;还有8%的投资者认为经济可能开始回升,不仅不会使用降准降息,甚至会开始适度收紧流动性;另有6%的投资者不确定。


我们认为从现在到明年,国内疫情反复扰动可能仍在,消费增长中枢可能受到一定程度压制,同时居民购房意愿和购房能力可能难以迅速恢复,商品房销售短期内或难以明显改善,房地产市场复苏空间可能相对受限,综合影响下经济动能修复压力或仍然较大,央行货币政策可能仍有一定必要性继续保持宽松。尽管猪肉价格偏强可能使得食品通胀有所上升,不过核心通胀仍然处于低位,我们预计从现在到明年央行可能还会降息操作。


图表13:您认为央行从现在到2023年年末还会降息么?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题15:下半年以来,虽然资金面偶有波动,但资金面总体维持宽松,1天回购利率仍保持在1%-1.5%幅度,您认为2023年,隔夜回购利率的水平在多少?


从调查结果来看,投资者对明年回购利率水平有所分歧,约三分之一投资者认为隔夜回购利率会维持在1%-1.5%,另有接近一半的投资者认为隔夜回购利率小幅升至1.5%-2.0%。具体来看,10%的投资者认为融资需求偏弱,货币政策继续放松,回购利率可能继续下行,隔夜回购利率可能低于1%;36%的投资者认为货币政策不会收紧也不会更松,总体是维持宽松,隔夜回购利率可能维持在1%-1.5%;44%的投资者认为货币政策可能会担心债券杠杆偏高而适度收紧,但是也不会太紧,隔夜回购利率可能会升至1.5%-2.0%;7%的投资者认为经济有所修复,货币政策逐步恢复正常,隔夜回购利率可能会升至2.0%-2.5%;另有3%的投资者认为货币政策可能明显收紧以避免金融杠杆升高,叠加经济可能回升,隔夜回购利率可能升至2.5%以上。


图表14:您认为2023年隔夜回购利率的水平在多少?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

  

我们认为明年疫情仍存在反复的可能,同时房地产市场仍需时间进一步修复,因此可能继续对经济形成一定拖累、经济动能仍可能有一定修复压力,我们预计央行货币政策可能会继续保持宽松,资金面或仍将保持宽松状态。即便明年经济有所恢复,央行可能也不会很快转变货币政策基调,隔夜回购利率或将维持在1%-1.5%的相对低位。其实资金利率持续偏低的关键是实体融资需求不足,只要融资需求没有明显改善,资金利率偏低的状况可能就会延续。至于债市杠杆,在实体经济偏弱状况下,债市加杠杆也是货币支持实体经济的重要渠道,我们认为若债市杠杆在可控范围内、不存在资金空转风险,央行改变货币政策基调的可能性就较低。


问题16:今年存款增长很高以及存款定期化都主因存款利率下行缓慢,当其他利率都降很多,而存款利率下降比较少,就会导致存款利率的性价比更突出,导致存款增加,从而不利于居民消费和投资,您认为明年监管机构是否会引导银行存款利率大幅下降来降低存款增长从而鼓励消费?


从调查结果来看,多数投资者认为明年监管机构会引导银行存款利率下降,不过投资者对实际效果有一定分歧。具体来看,38%的投资者认为明年监管机构可能会对存款利率有小幅向下引导,不过这些投资者认为作用可能不大;44%的投资者为明年监管可能会加大对存款利率下行的引导,缓冲银行息差压力,倒逼居民消费;8%的投资者认为监管可能尚未关注到这个问题,可能不会有太多直接干预;6%的投资者认为经济回升情况下,监管可能允许存款利率回升,而不是引导利率下降;另有4%的投资者认为不确定。


今年居民消费较为低迷,购房意愿也较低,居民存款出现大幅增长,不过增加的存款绝大多数是定期存款,并且存款期限有拉长趋势,这使得银行存款成本持续处于高位。今年上半年大行居民定期存款成本普遍在2.8%-2.9%附近,加上企业定期存款成本维持在2.5%附近,这使得银行整体定期存款利率处于高位。定期存款利率偏高一方面使得银行息差压缩,另一方面也在客观上成为长端利率债下行的约束。今年存款利率已有一定下降,明年如果配合更多降息操作,存款利率有望在监管引导下更多下行,长端利率下行空间也会更多打开。


图表15:您认为明年监管机构是否会引导银行存款利率大幅下降来降低存款增长从而鼓励消费?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

问题17:今年美元走强的情况下,人民币兑美元有所贬值,2023年您认为人民币汇率如何变动?


从调查结果来看,投资者对明年人民币汇率走势分歧加大,认为明年升值、平稳和贬值的投资者都有不少。具体来看,33%的投资者认为明年美元转弱,国内经济回升,人民币可能重拾升势,人民币兑美元汇率可能重回7以内;28%的投资者认为人民币兑美元汇率可能在7附近震荡,上下空间都不大;25%的投资者认为人民币兑美元仍会有一定幅度的贬值,这部分投资者认为人民币总体仍是贬值方向;13%的投资者认为人民币先贬值再升值,明年波动会较大;另有1%的投资者认为人民币先升值再贬值,同样认为明年波动较大。


我们认为今年人民币贬值主要是受美元走强影响,明年人民币走势也很大程度上取决于美元走势。随着美联储持续收紧货币政策,明年美国经济可能逐步走向衰退,美元也可能逐步见顶回落,届时人民币贬值压力可能明显减轻,加上国内基本面可能边际改善,人民币可能出现一定升值。同时中国货物贸易持续处于高顺差状态,对应结汇需求也会对人民币有所支撑。综合来看,我们认为明年美元可能有所走弱,人民币可能会有所升值。今年人民币贬值使得央行货币放松节奏偏慢,随着人民币汇率压力减轻,央行货币政策放松也会更加从容。


图表16:您认为2023年人民币汇率如何变动?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

  

问题18:您认为国内债券市场2023年是什么走势?


从调查结果来看,选择明年是震荡市的投资者比例最高(占34%),其次是选择结构性牛市的(占25%);认为上半年走牛,下半年走熊的有15%;认为是不折不扣的熊市的投资者占比不高,只有13%;但相信明年有全面牛市机会的投资者更少,只有6%。总体来看,投资者对明年整体市场的看法总体还是偏乐观的,但分歧比较大。从节奏来看,上半年偏牛市看法的投资者偏多,下半年偏熊市看法的人偏多。


图表17:您认为国内债券市场2023年是什么走势?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

问题19:2023年,您认为全球经济面临下行风险的最大不确定性来自哪些方面?


从调查结果来看,国际地缘政治风险已经成为了投资者最为担忧的风险。近8成的投资者认为全球经济下行风险最可能来自于地缘政治不确定性和地缘冲突;类似的,认为可能来自于大国关系的僵化和不合作的比例也非常高,高达63%,占比排序第三高;可见大国关系和地缘政治的国际政治问题是市场最为担忧的问题。除此之外,投资者较为担忧的还有有关货币政策紧缩和金融系统的风险。一是全球流动性紧缩过头,导致衰退风险剧增(排序第二,占63%)。二是担忧经济下行带来金融层面的脆弱性和不可预测风险(排序第四,占比58%)。而今年扰动全球经济的两个主线——商品供应链问题和全球疫情变异导致新的传播风险两个风险点已经不是投资者担忧的主要问题,仅略超30%的投资者认为明年这两个问题仍然成为经济下行风险最大的不确定性来源。


图表18:2023年,您认为全球经济面临下行风险的最大不确定性来自哪些方面?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

问题20、21(合并分析):您预计2023年中国10年期国债收益率最高到多少?问题22:您预计2023年中国10年期国债收益率最低点会到多少?(目前10年国债收益率在2.70%附近)


从调查结果来看,投资者对明年10年国债利率高点的主流预测区间为2.7%-2.9%(占比44%),持平今年年内的高点;并且预测区间分布呈现有偏的特征,认为2.7%或以下的投资者只有8%。说明大部分投资者认为明年的高点还是会较当前的点位有进一步上行的,但多数投资者认为即便上行,幅度也非常有限。


而对明年10年国债收益率低点的看法,投资者主流预测区间为2.5%-2.6%(占比30%),同样持平今年年内低点。认为低点会降到2.5%以下的占35%,认为低点会高于当前利率的占14%。因此,投资者虽然多数认为明年的低点会较当前的点位有进一步下行,但多数投资者认为下行幅度也较为有限。


整体来看,投资者多数认为明年利率区间可能会与今年的区间保持一致。


图表19:2023年中国10年期国债收益率最高到多少

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


图表20:2023年中国10年期国债收益率最低到多少

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


二、信用债、转债投资策略


问题22:您如何看未来三个月信用利差走势?


针对未来三个月信用利差的走势的问题,有39%的投资者选择“高等级利差压缩或不变,低等级利差扩大”,相比上次调查时下降3ppt;选择“各评级利差均压缩”的比例继续上升2ppt至11%;选择“基本维持现状”的比例由24%继续下降至20%;选择“高等级利差扩大,低等级利差收窄或不变”的比例由16%继续上升至18%;选择 “各评级利差均走扩”的投资人占比小幅上升2ppt至12%。分评级来看,认为低等级利差会扩大的比例为51%,较上期52%的水平小幅下降1ppt。认为高等级利差会扩大的比例上升4ppt至30%。总的来说,相比上次问卷调查结果看,市场对信用债的看法略为悲观,认为信用利差会走扩的投资者占比有小幅上升,其中低等级维持在一半以上,高等级上升至三成。可能与利差保护空间相对不足有关。


图表21:如何看未来三个月信用利差走势?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题23:城投利差已压缩至历史低位,您及所在机构对城投债投资策略的看法是?


投资者选择 “城投融资政策难有明显放松,城投风险仍高,目前性价比已低,仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置,转而加大产业债等配置挖掘。”的占比为32%,较上期下降3ppt;选择“20号文后城投融资区域分化格局不改,考虑到东部优质省份收益率偏低,未来投资会向中部部分省份挖掘,但是久期会偏谨慎仍然会加大对这些区域的平台挖掘,获取一定超额收益。”的比例为30%,较上期上升6ppt;同时选择“城投融资区域分化格局不改,考虑到中部部分省份卖地收入压力较大,或是到期相对于财力的压力较高,仍旧维持在江浙等强省份挖掘。”的占比为27%,较上期上升7ppt。其余选择 “城投融资政策会有明显放松,城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低,仍会超配城投债,对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘。”和“目前投资者短期化策略较为一致,3年以上利差较为明显,可选择真正的高资质品种拉长久期。”的比例不大,均为6%,分别较上期下降2ppt和下降7ppt。整体来看,相比上期投资者对城投债看法偏正面,但区域的风险偏好在下降。主要体现在三个方面:1)认为城投性价比较低转向产业债的投资人占比下降至三分之一以下;2)向中部省份进行挖掘的占比明显上升至三成;3)在江浙省份继续挖掘的占比也出现明显上升至超过四分之一。同时愿意选择真正高等级拉长久期的占比继续出现下降。反映出虽然当前城投债收益率和利差整体较低,但是经过前期利差调整,有一定的择券空间,投资者对城投板块的配置力度有所上升,不过久期仍趋于谨慎。方向上向中部省份下沉和江浙挖掘集中,对云贵东三省等偏弱地区仍然偏谨慎,体现了投资者对于弱区域城投信用风险的担忧。


图表22:您及所在机构对今年城投债投资策略的看法是?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题24:针对银行资本补充类债券的投资,您及所在机构的看法是?


投资者选择占比最高的是“未来供需关系和估值风险存在一定不确定性,短期将会3年以内品种配置为主。”比例为38%,与上期一致;选择“迫于估值压力,未来不会再新增投资此类产品,存量也会择机卖出”的占比继续小幅下降2ppt至25%。选择 “非金融类性价比更低,会择机参与获取资本利得或加大配置需求。”的占比上升6ppt至22%;其余选择“受监管限制,不能投资于该品种。”的比例出现下降,由上期20%下降至16%。整体来看,投资者对银行资本类补充债券的看法相比上期略偏正面,择机参与长久期资本债的比例上升至五分之一以上,但选择3年以内品种的仍占大多数在四成左右。反映出市场对金融债需求较为稳定,但是对期限的选择有所分化,虽然长久期占比上升但3年以内品种占比仍是最高。


图表23:针对未来银行资本补充类债券的投资,您及所在机构的看法是?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

问题25:近期地产政策频发,未来地产债投资的看法?


投资者选择占比最高的是“真正国有发行人风险可控,可加大配置或继续持有。但民企和混合所有制企业仍不考虑。”比例在35%,较上期大幅下降10ppt;另外有49%的投资人选择“地产风险发酵将持续,短期国有和民企地产投资均不考虑,存量资产逐渐清仓或等待到期”,较上期明显上升10ppt;有10%和6%的投资者认为“混合所有制企业和部分龙头调整后性价比已较高,可以择机介入。”和 “地产风险已经见底,可以抄底种中等资质低价民营地产债”,与上期一致。整体来看,虽然地产支持政策频发,但部分龙头企业信用风险仍在暴露,投资者对地产债情绪可能更加谨慎,主要体现在两个方面:1)不考虑地产债投资且存量也卖出的投资者占比出现明显上升至一半左右;2)对国有企业加大配置的占比出现明显下降至三分之一。反映出新一轮龙头地产企业风险的暴露带动市场对地产债投资需求的弱化,且范围也扩大至国有地产企业。


图表24:近期地产政策频发,未来地产债投资的看法?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

问题26:信用债各板块明年投资中,您最看好的板块是?(可多选)


本题为多选题目,共144位投资人选择202个选项。从选项占受访者人数比例来看,金融、产业和城投均有40%及以上的投资人选择,分别占比45%、42%和40%。反映出三个板块利差均较低的情况下,投资者更多是底仓配置。其中金融选择人数最多,可能与其信用风险整体较低有关。地产选择人数最少,只有12%的投资人选择,说明绝大多数投资人仍然不看好明年的地产债投资。


图表25:信用债各板块明年投资中,您最看好的板块是?(可多选)

资料来源:调查问卷,中金公司研究部 

注:本题为多选题目,共144位投资人选择202个选项,上图占比为选项数量占参与者数量的比例 

   

问题27:近期转债市场较为冷清,您的看法是?


显然,投资者在本题中的选择表达出了整体性的谨慎态度,称之为偏悲观的情绪也不为过。其中虽有30%的投资者选择了结构性机会,但我们知道,这个选项类似于“观察通道”,更多是不关注转债的投资者选择来填充的,正常而言也会占到40%附近。而认为"股市已经见底"的投资者更少,约16%——当然,问卷收集在周五,如果是在周三我们相信情况会有所不同。相对而言,客户感受到了近期估值的压力,选择“估值较贵”的投资者占比更高一筹。我们的观察是,近期市场确实存在主动压估值的倾向,需要密切关注。


图表26:近期转债市场较为冷清,您的看法是?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题28:关于转债,以下情景,您认为哪种更有可能出现?


相比上一问,这个问题偏长期一些。显然除了占比36%的“看客通道”外,认为估值会被打破的投资者要少于关注股市的投资者——这个情况与短期内的状态不符。实际上,当前的估值水平仍然是比股市更为重要的矛盾,而2022年之所以估值降了又升,除了基础环境外,双高债功不可没。但现在这类品种接近成为历史,我们要关注估值回到正轨的可能性。


图表27:关于转债,以下情景,您认为哪种更有可能出现?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


三、资产配置和投资策略


问题29:2023年,您将采用什么样的债券投资策略提高收益?


投资策略上,投资者对波段交易的青睐度有进一步提升,同时对久期和杠杆的偏好有所回落。选择波段交易投资者占比大幅升至33%;缩短久期投资者占比小幅升至15%;相对价值、延长久期、加杠杆的投资者占比均有回落,分别降至14%、12%和8%;倾向通过转债和股票等增加弹性的投资者占比升至9%;选择做空债券的投资者占比小幅升至8%。


图表28:未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部

   

整体来看,本期投资者债市情绪边际有所转弱,对杠杆和久期都偏谨慎。投资者的谨慎可能来自两方面。一是对资金面的稳定性存在担忧。本周受缴税缴款等因素影响,银行间流动性边际有所趋紧,资金价格也一度抬升,隔夜和7天回购利率日内加权均值在本周三升至2.12%和2.67%,高于此前近一个月的均值1.35%和1.73%。资金面季节性趋紧也使投资者开始担忧银行间流动性的稳定性和可持续性。不过,在资金利率抬升后,央行连续四日在公开市场进行大额的逆回购投放操作,一定程度上缓解了投资者的担忧。二是10月以来利率累计回落幅度已不低,投资者对其后续进一步下行的空间存疑。从利率曲线变动看,10月以来,利率曲线整体下行,国债层面1Y和5Y下行幅度相对领先,均超10bp,其他关键期限降幅也达9bp;国开债的下行则以长端为主,10Y国开债利率降幅达15bp。


图表29:本周资金价格有所抬升(左);利率曲线整体下移(右)

资料来源:Wind,中金公司研究部

   

投资者的疑虑和担忧可以理解,不过展望来看,我们认为当前国内经济动能修复整体仍偏慢,且疫情反复扰动仍在,短期内政策大概率仍会维持偏松的基调,债市大幅上行空间有限。


问题30:去年以来市场波动加剧,您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品?(可多选,但选择投资比例较高的产品)


理财资金目前投向上,投资者风险偏好有所回升,资金投向股市的占比大幅回升至46%,不过选择理财、债市、货基的投资者占比并没有出现回落,基本与上期持平,相对占比减少较多的则为黄金和期货。整体来看,最近股市回落后,投资者有一定的抄底心态,但风险偏好起色并不明显,表现为投向货基、理财、债基等低风险资产的占比并未有所回落。


图表30:您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品?

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


问题31:2023年,您最看好的大类资产是什么?(可多选)


2023年最看好的大类资产层面,A股重回投资者首选,占比较上期的31%大幅抬升至47%;选择利率债和高等级信用债的投资者占比在38%(上期选择利率债的投资者占比36%,选择高等级信用债的投资者占比31%);选择大宗商品的投资者占比有明显回落,从上期的29%降至13%。新增资产选项中,看好美债的投资者占比在32%,排名靠前;看好港股的投资者占比次之,为24%;看好美股的投资者占比则不高,为14%。整体来看,投资者目前对境内A股和港股的青睐度有所提升,可能出于其近期价格回落后价值投资性价比提升的考量;但对海外风险资产的偏好度仍不高,我们认为或受美联储政策收紧的预期仍偏强的影响。


图表31:2023年,您最看好的大类资产是什么?(可多选)

资料来源:调查问卷,中金公司研究部


文章来源

本文摘自:2022年10月29日已经发布的《2023年,中国债券牛市是否延续?——中金债券市场调查2022年10月期》

陈健恒  分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

许   艳  分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876

范阳阳  分析员,SAC执业证书编号:S0080521070009

东   旭  分析员,SAC执业证书编号:S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

王海波  分析员,SAC执业证书编号:S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

韦璐璐  分析员,SAC执业证书编号:S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881

丁雅洁  分析员,SAC执业证书编号:S0080522070016

耿安琪  联系人,SAC执业证书编号:S0080121070209

张昕煜  联系人,SAC执业证书编号:S0080121120116

罗   凡  分析员,SAC执业证书编号:S0080522070003

祁亦玮  联系人,SAC执业证书编号:S0080122080199


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