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赵伟:“资产荒3.0时代”(开源证券)

赵伟团队 赵伟宏观探索 2022-09-01
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报告要点

本轮“资产荒”,与以往有何异同,市场影响及未来演绎?本文梳理,供参考。

一问:“资产荒”再现?伴随“安全”资产收缩,机构配置加码推动债市走强

伴随地产和平台融资加速收缩等,“资产荒”现象加快凸显。调控加强下,房地产相关融资加快收缩,开发贷净增量二季度转为-1200亿元、余额增速创新低2.8%,按揭贷同比少增4000亿元,房地产信托和债券融资持续收缩;类似地,债务监管加强下,城投平台债务性融资增长明显放缓。融资收缩带来金融机构可配置资产的减少,同时流动性充裕,导致以银行为代表的机构资产欠配现象突出。

“资产荒”现象,在债券市场的感受更为直观;机构配置加码,推动收益率快速下行、高评级信用利差创新低。流动性担忧消退下,前期仓位偏低的机构多加仓,叠加银行资金委外增多,推动广义基金债券持仓明显增加,7月广义基金增持利率债和信用债规模,分别占全部增量的36%和100%。机构配置加码下,10年国债收益率加速下行、一度突破2.80%,3年AAA信用利差下行18BP至46BP。

二问:本轮“资产荒”,与以往有何异同?本轮受资产端和资金端双重驱动

“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配,类似现象此前出现过两轮,第一轮核心矛盾在资金端,第二轮在资产端。“资产荒”产生的核心在于,相对较多的资金追逐相对较少的“安全”资产。近年来,较为典型的“资产荒”包括2014年至2016年上半年和2018年下半年至2019年,前者缘于相对富余的资金对金融资产投资需求大增,后者核心矛盾在于“出清”过程中“安全”资产的明显收缩。

本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动,“安全”资产加快收缩,同时资金也加速流向金融机构。类似上一轮,债务监管的加强约束城投平台和地方国企相关融资,但有所不同的是,地产调控加码带来的融资加快收缩,导致本轮资产端的矛盾更加突出。传统两大重资产业务受限下,部分银行加大资金委外,叠加居民“存款”搬家,推动资金加快流向公募基金等,进一步加剧“缺”资产的矛盾。

三问:“资产荒”下,市场如何演绎?债市确定性强,股市结构性行情主导

回溯历史,“资产荒”阶段,债市出现“长牛”,股市估值驱动为主、行情结构分化。前两轮“资产荒”阶段,债市震荡走强、持续时长均超过两年,长端利率分别下行200BP和150BP、变化区间收窄,高评级信用利差收窄超110BP;股市表现不尽相同,第一轮先涨后跌、第二轮先跌后涨,行情以估值驱动为主;资金青睐给“确定性”溢价,对象逐步从“基本面”确定转向未来“成长空间”确定。

传统板块持续出清下,本轮“资产荒”或仍将延续,债牛确定性强,股市结构性行情主导。经验显示,“资产荒”终结于资金收紧,或地产、财政等扩张;本轮地产调控、地方债务监管的持续性,决定了“资产荒”仍将延续,利率债和高评级信用债确定性强。股市结构性行情主导,对全球流动性变局定价不足,可能是中期潜在风险;而产业结构持续优化,为股市长期“配置牛”提供了微观基础支持。

风险提示:地产调控变化,债务风险暴露。




报告正文

一问:“资产荒”再现?

伴随地产和平台融资加速收缩等,“资产荒”现象加快凸显。“三条红线”、贷款集中度考核等影响下,房地产相关融资加快收缩(详情参见《地产调控,这次不一样?》),开发贷净增量二季度转为-1200亿元、余额增速创新低2.8%,按揭贷同比少增4000亿元,房地产信托和债券融资持续收缩;类似地,债务监管加强下,城投平台债务性融资增长明显放缓(详情参见《城投债,收紧号角响起?》)。融资收缩带来金融机构可配置资产减少,同时流动性充裕,导致以银行为代表的机构资产欠配现象突出。

“资产荒”现象,在债券市场的感受更为直观;机构配置加码,推动收益率快速下行、高评级信用利差创新低。流动性担忧消退下,前期仓位偏低的机构多加仓,叠加银行资金委外增多,推动广义基金债券持仓明显增加,7月广义基金增持利率债和信用债规模,分别占全部增量的36%和100%。机构配置加码下,10年国债收益率加速下行、一度突破2.80%,6月以来3年AAA中票信用利差下行18BP至46BP。

“资产荒”现象在股票市场体现为,资金持续涌入,持仓集中在少数板块和优质股票上。经历了2个月低迷后,偏股型基金扩张从6月开始加快,新成立偏股基金从5月431亿份增长至7月超过1100亿份。资金驱动下,两市成交规模显著放量,日均成交规模由此前不到1万亿元抬升至8月超1.3万亿元;但市场表现分化,创业板指表现强于于沪深,宁指数为代表的新能源板块显著好于茅指数。


二问:本轮“资产荒”,与以往有何异同?

“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配,类似话题也并非第一次讨论。近年来,较为典型的“资产荒”包括2014年至2016年上半年和2018年下半年至2019年,产生的核心在于相对较多的资金追逐相对较少的“安全”资产。反映在机构资产负债端,代表中长期资产的有效社融增速,与银行和非银负债增速明显背离;代表银行表外和同业负债成本的理财预期收益率与SHIBOR利率之间的利差也显著拉大。

第一轮“资产荒”,缘于相对富余的资金对金融资产需求大增;第二轮核心矛盾在于,“出清”过程中“安全”资产的明显收缩。2014年货币转向宽松,银行间资金成本大幅下降、随后保持低位稳定,同时实体需求偏弱,大量资金“空转”,对金融资产需求大增。第二轮“资产荒”核心矛盾在于,经济“出清”过程中,“安全”资产迅速减少;以地产、传统基建和过剩产能为代表的传统行业融资下降,带动金融资产供给收缩。此外,“出清”过程中风险释放,导致需求进一步向“安全”资产集中。

本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动,“安全”资产加快收缩,同时资金也加速流向金融机构。类似上一轮,地方债务监管的加强约束城投平台和地方国企相关融资,但有所不同的是,地产调控加码带来的融资加快收缩,导致本轮资产端的矛盾更加突出。传统两大重资产业务受限的同时,实体需求走弱,使得以银行为代表的机构资产欠配更加突出;部分银行加大资金委外,叠加居民“存款”搬家,推动资金加快流向公募基金等,进一步加剧“缺”资产的矛盾。


三问:“资产荒”下,市场如何演绎?

回溯历史,“资产荒”阶段,债券市场出现“长牛”,信用分层凸显、高评级信用利差显著压缩。前两轮“资产荒”阶段,债市震荡走强、持续时长均超过两年,长端收益率下行200BP和150BP,但牛市高点逐步回落、变化区间收窄(详情参见《债牛还能走多久?》);同时,信用利差明显收窄,3年AAA中票信用利差大幅收窄超110BP,中低评级信用利差压缩幅度相对较小。

“资产荒”阶段,股市表现不尽相同,行情演绎更多来自估值驱动。第一轮“资产荒”股市先涨后跌,第二轮先跌后涨;上涨阶段行情结构分化,第一轮前半段周期表现较好、随后成长表现较好,第二轮是消费表现亮眼、成长也相对较好。尽管行情演绎不同,股市赚钱效应主要来自估值驱动,资金青睐给“确定性”溢价,对象逐步从“基本面”确定,转向未来“成长空间”确定。

传统板块持续出清下,本轮“资产荒”或仍将延续,债牛确定性强,股市结构性行情主导。经验显示,“资产荒”终结于资金收紧,或地产、财政等扩张;本轮地产调控、地方债务监管的持续性,意味着传统两大板块负债收缩远未结束,也决定了“资产荒”仍将延续,地方债供给只是一定程度缓解“资产荒”。伴随债券到期等,资金再配置压力逐步显现,也对利率债和高评级信用债形成一定支持。对股市而言,资金仍青睐给“确定性”溢价,但对“确定性”的理解变化,可能引发行情结构变化。

市场对全球流动性变局定价不足,可能是股市中期潜在风险;但产业结构的持续优化,为股市长期“配置牛”提供了微观基础支持。疫后全球“大放水”下,主要股票市场多经历明显的估值驱动行情,使得当前估值处于历史高位;然而,货币“大放水”、财政大规模刺激,推动全球进入大通胀时代,加大全球流动性转向的压力,进而影响国内股市、尤其是高估值板块。长期来看,中国仍处于转向“攻坚”阶段,产业结构在持续优化,为股票市场“配置牛”提供了广泛的微观基础支持。


经过研究,我们发现:

(1)伴随地产和平台融资加速收缩等,“资产荒”现象加快凸显。“资产荒”现象,在债市的感受更为直观,机构配置加码,推动收益率快速下行、高评级信用利差创新低;在股市体现为,资金不断涌入,持仓集中在少数板块和优质股票上。

(2)“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配,类似现象此前出现过两轮,第一轮核心矛盾在资金端,第二轮在资产端。本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动,“安全”资产加快收缩,同时资金也加速流向金融机构。

(3)回溯历史,“资产荒”阶段,债市出现“长牛”,股市估值驱动为主、行情结构分化。传统板块持续出清下,本轮“资产荒”或仍将延续,债牛确定性强;股市结构性行情主导,对全球流动性风险定价不足可能是潜在风险。


风险提示:

地产调控变化,债务风险暴露。




研究报告信息

证券研究报告:“资产荒3.0时代”对外发布时间:2021年08月16日报告发布机构:开源证券研究所

参与人员信息:

赵   伟  SAC编号:S0790520060002  邮箱:zhaowei1@kysec.cn

杨   飞  SAC编号:S0790520070004  邮箱:yangfei1@kysec.cn

马洁莹  SAC编号:S0790120080081  邮箱:majieying@kysec.cn



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