律师视点 | 赵倩南、潘丹丹：走近美国证券法系列——特殊目的收购公司(SPAC)

赵倩南

北京德和衡（深圳）律师事务所

高级联席合伙人

潘丹丹

德和衡（前海）联营律师事务所

执业律师

一、SPAC简介

SPAC是英文Special Purpose Acquisition Company的简称，中文译为“特殊目的收购公司”。SPAC是美国公司上市方式之一，俗称“空白支票公司”（Blank-Check Companies）。通过SPAC模式上市的一些知名公司有数字体育娱乐和游戏公司DraftKings、航空航天和太空旅行公司Virgin Galacti及房地产平台Opendoor Technologies等。

SPAC已经存在了几十年，早在1997年，美国就有第一个SPAC公司挂牌，但是在近几年才开始流行，并在2020年和2021年数量飙升。2020年，有248家SPAC公司成立，投资额达800亿美元，远高于传统IPO途径获得的筹资，而在2021年有创纪录的613家SPAC上市。相比之下，2019年只有59家SPAC企业进入市场，可见SPAC方式上市的企业在爆发式上涨。

SPAC本身并无商业运营，所以被称之为“空白支票”，其上市之后筹集资金，寻找目标企业并对之进行收购或合并(“De-SPAC”)。SPAC在美国上市与一般公司上市程序基本相同，由于SPAC为空壳公司，成立成本仅需约25,000美元，成立约一个月的时间即可递交上市申请，且上市申请材料和披露事项均极为简单，通常在几个月内便可通过SEC的上市审批，SPAC上市后需在12-24个月内完成寻找目标企业及对其的并购交易。如果SPAC在上市前已经锁定目标公司并与之进行接触，则须在招股书中披露，上市进程会被大大延缓。

SPAC上市所募集的资金需存托在托管账户内用于支付并购目标企业的对价，如果SPAC无法在24个月内完成并购，将被清算，托管账户内的资金会被返还给股东。SPAC发起人的出资额通常为上市募集资金总额的约2%外加200万美金，目前市场上SPAC发起人的平均出资额为SPAC上市募集资金总额的约3.2%。SPAC上市的相关费用（包括承销商费用）由SPAC的发起人支付，承销商的费用通常为SPAC上市募集资金总额的5.5%。对于发起人而言，SPAC有相对较低的前期投资，及极高的投资回报率等优势，通常发起人的回报高达投入资金的9-10倍。

此外，管理团队在SPAC过程中也对股价发挥积极的作用。在上市后，SPAC的投资者将完全依赖管理团队寻找优质的目标企业，2021年的一份研究表明SPAC管理团队可通过其卓越的交易来源和筹资能力等社会网络为SPAC筹资并增加交易价值，显著地将并购成功概率提高3.7%，将并购后月度异常回报率提高2.1%。因此，选择优秀的管理团队负责SPAC的上市、并购是对投资者权益的重要保障。

二、SPAC优势及风险

相较于传统IPO上市，SPAC交易上市具有时间快、费用低、流程简单、交易结构灵活等特点，且SPAC本身已是上市公司，可以避免传统IPO上市过程中的不确定性风险。而目标公司的股价在并购交易文件中确定，在并购完成后由SPAC的股价来反映被并购企业的价值。SPAC也拥有较充裕的托管资金投入被并购企业的经营，而目标企业也可通过SPAC的投资者获得优秀的管理人才和更充分的市场信息。SPAC的主要风险在于寻找优质目标企业并完成并购交易，目标企业也有可能利用SPAC的两年时间期限来谈判获得更高的交易价格。

（一）时间快

对于传统IPO而言，通过SPAC交易上市的完成时间更短。由于准备上市文件和公开路演的流程通常较为复杂，美股IPO上市往往需要一年至一年半才能完成全部内容，而SPAC上市则大大简化了文件和市场推介流程，美股SPAC上市一般仅需三个月至六个月的时间。

（二）费用低

借壳上市往往需要支付昂贵的买“壳”及尽职调查的中介费用，因此，与之相比，通过SPAC交易上市的费用则低了很多。在传统IPO中，保荐及承销费往往较高。例如，港股上市企业募集资金的3.5%-5.0%都用于支付保荐及承销费用。而通过SPAC交易上市则不同，发起人将会承担保荐及承销费用；被并购标的公司无须承担这部分费用，其实际成本主要表现为发起人股权和SPAC权证对其他股东股权的稀释，而这部分内容又属于隐性成本，弹性空间较大。

（三）确定性更高

通过SPAC交易上市的成功率和定价的确定性更高，这是因为传统IPO的定价往往是由承销商通过簿记建档完成，直到发行前才能确定上市价格，因此上市价格受公开市场波动的影响也会较大，IPO的成功率在很大程度上受市场整体环境和投资者情绪影响。然而，SPAC上市没有簿记建档的要求，标的公司管理层与SPAC发起人协商确定标的估值定价即可，由于SPAC发起人通常是具备相关行业投资经验的专业机构，对SPAC并购标的给出的估值往往也更加公允。因此，通过SPAC交易上市的标的公司上市的确定性较高，发行定价受市场波动影响也相对较小。

（四）上市门槛低

对于被并购标的公司而言，SPAC机制除了能够为其提供更加快速、定价确定性更高的上市渠道，也能在一定程度上降低上市门槛，同时还可以引入发起人的专业赋能。成长型和创新型企业行业前景往往不够明朗，估值逻辑也较为复杂，现金回报尚不稳定。借壳上市大多在OTC板块操作，像这样的企业则难以完全达到IPO上市的门槛条件，难以登陆美国主板，也很难获得符合心理预期的估值水平。因此，通过SPAC上市成为这类企业的补充选择。

前述企业若选择SPAC机制，则可以直接主板上市。因此，这一机制的交易结构更加灵活，在一定程度上降低了上市的门槛。 

（五）风险较小

与常见的借壳上市相比，因为SPAC是明确的新设空壳，所以不存在任何历史经营、法律诉讼或者债务方面的问题。

另一方面，通过SPAC上市能够保障投资者表决权和赎回权，为其提供参与投资成长型标的并获得更高收益的机会。SPAC并购交易须由发起人公告目标并购标的并经股东大会批准，从而确保投资者对投资标的的知情权和表决权。若并购不成功，投资者也可以选择赎回SPAC股份，并按比例从信托账户回收投资资金，投资者可能承担的风险幅度是可控的。而公众投资者若通过SPAC进行投资，则有机会参与原本难以上市的成长型或创新型企业的成长，并从中获得投资回报。因此，SPAC机制拓展了投资者可投资标的范畴，一定程度上降低风险，并为其提供了获得更高投资收益的机会。

（六）回报更大

在传统的借壳上市中，原有壳股东通常需要保留10%-25%的干股，而SPAC机制却不同，投资一定金额即可以换取相应股权。同时，传统借壳上市中，90%以上的公司难以融到资金，而通过SPAC上市的首期和行使认股权资金可融资超一亿美元，并可持续融资。

由于发起人获得发起人股的成本较低，因此，即使加上发起人需为SPAC上市和完成并购交易支付的费用（即前述的保荐及承销费用，一般实际金额为募资金额的2%加上200万美元），其完成并购后能够获得的潜在回报通常还是远高于一般管理私募基金的收益回报。

三、SPAC在美国的发展现状

根据美国机构股东服务集团(ISS)发布的《2022年的治理和管理首要问题》报告，在美国由于监管的加强和疫情后常规IPO程序的逐步稳定，及去年部分SPAC企业在并购完成后股价的大幅下跌，新SPAC的数量在2021年底和2022年有下降趋势，在2022年第一季度仅有34家SPAC举行了初步交易会议，而去年顶峰的6月当月便有35次会议。

监管加强主要体现在以下几次SEC的行动。在2021年3月，SEC敦促投资者谨慎购买SPAC的股票，不建议仅仅因为名人、运动员或其他公众人物宣传SPAC的股票或在SPAC董事会任职便鲁莽投资。2021年4月，SEC发布指导意见，改变了认股权证的会计处理，从一次性股权估值改为每季度估值导致许多SPAC重新编制其财务报表，增加了合规成本。2021年9月，SEC进一步要求SPAC发行的可赎回股份必须被视为临时股权而不是永久股权，而可赎回股份是SPAC的一个关键特征，它允许股东在SPAC并购目标企业时要求SPAC归还投资，给与了投资者极大的选择权。

四、SPAC在香港的发展现状

而在香港，HKEX也允许SPAC上市模式。HKEX于2021年12月公布SPAC制度，以增强香港作为国际金融中心的竞争力。香港规则的重大限制在于只有在HKEX注册的SPAC交易所参与者才可以进行SPAC股份和SPAC权证的交易，只有专业投资者可以认购和/或购买SPAC股份和SPAC认股权证。由于香港是一个以私人投资者为主的市场，投资者无力广泛使用机构投资者惯用的私人诉讼进行自我救济，这些限制规定是HKEX对投资者的保护方式。

在香港，SPAC必须在上市后24个月内宣布拟议的De-SPAC交易，并在上市后36个月内完成，除非得到股东和香港交易所的批准。由于目标公司的市值必须高于SPAC首次发行所筹集资金的80%（在任何赎回之前），因此根据目前的市场状况，De-SPAC的上市途径只适用于估值超过8亿港元的企业。HKEX还将任何De-SPAC的交易视为新的上市申请，因此交易流程和文件都需要按照上市的标准进行核实，目标公司通过De-SPAC交易上市所需的程序和步骤与常规的IPO类似，所以耗时也相当。然而，SPAC的程序优势在于可通过在并购协议中预先确定股价来确保企业的定价能力。

2022年3月18日，香港首家SPAC公司Aquila Acquisition Corporation在港交所主板实现上市，Aquila此处筹集了相当于约1.28亿美元的资金。而当时中国股市异常波动，包括潜在的美国退市、Covid-19封锁和乌克兰战争等背景推动了这一不稳定性。Aquila的发行收益将存放在一个托管账户中，它正在寻找一家以中国为重点的公司，希望在涉及“新经济领域”，包括绿色能源、生命科学以及先进技术和制造业等行业中寻得。

随后，其他9家SPAC也已经在香港提交了上市申请，它们主要由中国投资者和企业家支持，其中包括阿里巴巴集团控股有限公司前高管卫哲、中国前体操运动员李宁，以及曾帮助香港度过亚洲金融危机的前央行行长陈德霖等。市场的火热反映出对这种新上市途径的强烈兴趣和需求。

五、中资企业SPAC途径赴美上市案例简介

较早通过SPAC赴美上市的企业是从事玉米、棉花和水稻育种业务的科技公司北京奥瑞金种业股份有限公司（以下简称“奥瑞金”），其2005年完成在美国纳斯达克上市，成为国内民营非科技领域的上市经典案例之一。

通过奥瑞金的上市过程，我们可以认识到SPAC上市的基本流程如下：

奥瑞金作为发起人，首先在英属维尔京群岛设立了A公司，通过吸收合并的方式完成壳公司的并购。此后，奥瑞金与OTCBB市场（场外柜台交易系统）的CCAC公司（Chardan China Acquistion）完成第二次合并，通过两次合并，奥瑞金制作发行申请文件，向投资者路演，融资2124万美元，并在完成并购的第二天在纳斯达克挂牌交易。

根据法规要求，采用SPAC上市的壳公司必须在规定期限内完成收购，因此需要在24个月内寻找目标企业，对目标企业尽职调查，最终确定并购方案。向股东路演并经过投票批准后，新上市公司即可合并完成并更名，从而正式在美国主板上市，进行交易并取得二次融资。

SPAC的这种机制加速了双方的合作，从CCAC与奥瑞金见面，到最终合并完成，只经历了四个月的时间。通常情况下，SPAC机制中，找到目标企业后整个上市过程一般仅需6-8个月，最快可在3个月完成。

参考文献及网站

https://www.chinesebiznews.com/chinesebiznews/news/detail_20471.html

https://www.huashanglawyer.com/news_view.asp?cid=110&id=1983

https://www.winlawfirm.com/cn/news_content.aspx?PageCheck=NoLeft_News&Lan=CN&newsKeyID=00000000000000001780&KeyId=00000000000000000021&MenuID=00000000000000000007

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作者简介

赵倩南

北京德和衡（深圳）律师事务所高级联席合伙人

赵倩南，北京德和衡（深圳）律师事务所高级联席合伙人，研究生毕业于武汉大学，具有基金从业资格，入选广东省涉外律师新锐人才库，擅长领域为跨境投融资、私募股权投资、境内外上市公司法律服务及跨境争议解决等，曾为多家私募基金公司登记、重大变更及入会等事务提供法律服务，并为多个私募股权投资项目提供尽职调查、交易结构设计及交易文件起草等法律服务。

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潘丹丹

德和衡（前海）联营律师事务所执业律师

潘丹丹，中国执业律师、美国纽约州注册律师、深圳前海合作区人民法院特邀调解员、英国皇家特许仲裁员协会会员、华东政法大学法学学士，美国威斯康星大学麦迪逊分校法学硕士 。

潘丹丹律师的主要专业领域为国际仲裁与跨境贸易和投资，工作语言为中文、英文。

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阿贞

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证券业务中心副总监

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