嘉源研究 | 境外上市新规施行首月总结与思考（2023.04）
引言
《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其一系列监管规则适用指引（“境外上市新规”）自2023年3月31日正式生效以来，目前已施行一整个月，本文旨在就新规生效至今境内企业向中国证监会提交备案的情况、中国证监会的补正要求、境内企业在境外证券交易所新上市的情况、境外上市立法及监管动态进行整理和分析，并就本所在相关项目实操过程中遇到的问题、思考和经验进行总结与分享。后续本所亦将定期对境内企业在境外（特别是香港）上市和融资动态进行持续跟进，敬请关注。
一
境外融资备案动态、补正要求及境外新上市情况
（一）本月境内企业境外融资备案情况总览
境外上市新规施行一个月以来，共17家境内企业向中国证监会提交了备案申请，基本情况如下：
以上17家企业中，直接境外上市模式8家；间接境外上市模式9家（其中存在协议安排的企业4家）。2023年3月31日境外上市新规生效后递交A1的企业，中国证监会基本在1周内接收了备案文件。
目前，17家申请备案企业的拟上市证券交易所均为香港联交所，虽在境外上市新规于2023年2月17日颁布以来，已有数十家中概股企业在美国SEC公开递交或更新注册文件，但截至目前监管尚未披露美股上市项目的备案情况，不排除可能有美股项目已依据《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》“发行人在境外采用秘密或者非公开方式提交发行上市申请文件的，可以在备案时提交说明，申请延后公示备案信息，并应当在发行上市申请文件在境外公开后的3个工作日内向中国证监会报告”的规定，秘交了备案文件。
同时，当前港股市场已有公司启动了再融资以及H股“全流通”项目，但当前中国证监会网站暂未公示“境外上市后境外发行证券”以及H股“全流通”的备案信息；此外，境外上市新规虽将境内上市公司以境内证券为基础在境外发行可转换为境内证券的存托凭证（全球存托凭证，“GDR”）也纳入备案管理范围，但截至本文刊发，中国证监会尚未就GDR发行和备案要求制定明确规则，GDR产品未来的审核和备案路径仍存在不确定性。我们后续将持续关注和分享境内企业境外再融资、H股“全流通”及GDR发行的最新监管规定和备案动态。
（二）本月境内企业境外发行上市补正要求总览
经统计，截至4月末，针对已申请备案的17家企业，中国证监会基本按照接收材料的先后时间顺序，对其中7家企业下发了“境外发行上市备案补充材料要求”（“补正要求”），补正要求下发时间与接收备案文件时间间隔大约在1-2周左右，问询题目在3-6题不等，较之前H股审核制下的反馈意见在形式上并无实质性差异。针对补正要求的总结以及重点关注事项情况将在下文展开论述，理解备案制下中国证监会仍会通过材料补正的形式提出补充意见，建议拟境外上市的企业在前期安排上市时间表时充分考虑中国证监会的备案补正要求及回复时间；已备案或拟申请备案企业应提前做好回复准备。
（三）本月境外直接或间接发行股票或上市的境内企业情况总览
2023年4月，境内企业通过直接或间接方式在境外上市（包括A股上市公司境外发行全球存托凭证）的情况如下：
二
补正要求情况
中国证监会按4月14日-4月20日、4月21日-4月27日分两批公布了补正要求，收到补正要求的公司分别为5家、2家，相较于境外上市新规生效前H股审核制所下发的反馈问题而言，备案制下的补正要求存在一些共性，也存在一些较为新颖的关注重点。现将当前7家企业所收到的补正要求分类如下，以期能够帮助到后续备案企业一并探讨监管所关注的重点事项：
（一）一般合规性问题
所涉及的题目包括但不限于：
1、公司股权变动情况、入股价格、出资情况；
2、公司股东情况、代持情况、特殊股东权利安排；
3、主要股东、实控人的认定依据及相关穿透核查；
4、公司员工持股计划的具体安排；
5、公司业务模式是否涉及外商投资限制或禁止。
以上问题在此前审核制下也是境内监管部门重点关注和问询的事项；本次境外上市新规中的《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（“《2号指引》”）在“股权结构与控制架构核查要求”中对这部分内容提出了明确的核查要求，未来拟在境外发行股票或上市的境内企业均需要对上述问题进行充分说明。
因此，建议拟备案企业及其聘请的中介机构在尽职调查阶段提前对照《2号指引》的“股权结构与控制架构核查要求”完成股东、实质控制人、控制权结构等事宜的核查工作，并在首次提交备案时即将相关内容详实地体现在备案文件中，打消监管顾虑，尽快推进备案进展。
（二）个性化关注事项
除前述在审核制下就经常会被问到的题目外，我们观察到，备案制下中国证监会的关注点会因为企业所处行业特性、所提交材料中可能涉及的专项问题提出个性化的补正要求，如：
1、网络安全和数据保护
针对运营网络平台，拥有应用程序（APP）、小程序或提供互联网信息服务业务的企业，大概率可能会被关注到网络安全、数据保护的相关问题，问题包括所收集储存的用户信息规模、是否存在向第三方提供信息，以及发行人关于用户个人信息保护和数据安全保护的安排或措施等。
我们认为，鉴于境外上市新规要求发行人在提交备案文件时，即需在相关文件中明确发表发行人是否涉及安全审查、是否存在危害国家安全的情形的意见，因此被问询到上述问题的企业应已在备案材料中对此进行了初步的分析；但补正要求在此基础上提出更明确的核查和补充意见，则是境内监管针对部分拟境外上市企业（特别是互联网企业）的数据合规提出了更高层次的要求。
从实操角度，即使退一步而言中国证监会备案过程中未关注本项内容，后续境外证券交易所对数据合规的关注亦是大概率事件。因此，如企业业务模式涉及收集储存大量用户数据的情形，为回复境内、外监管大概率会提及的问询，无论是企业自行梳理亦或引入专门的数据合规团队进行协助，均是一件相当耗时的工作，我们建议涉及该等业务的企业提前启动数据合规工作，可以先参照当前中国证监会的备案、补正要求进行自查梳理，提前形成回复思路，做到心中有数。
2、VIE架构
作为间接上市模式的一种，VIE架构（即红筹架构下的协议控制安排）的合法性、有效性在境外上市新规出台前长期处于境内监管部门未明确表态的灰色地带。境外上市新规出台后，《2号指引》中明确要求存在协议控制架构的发行人应说明协议控制架构搭建的原因及具体安排、可能引发的风险及其应对措施安排等，意味着中国证监会对VIE架构企业境外上市的认可和支持，但相关企业仍应当满足相应的合法合规要求，证监会在备案过程中也会适时征求行业主管部门的意见。
截至目前公示的补正要求中，中国证监会对两家存在VIE架构的企业均就其协议控制安排进一步要求补充材料，主要涉及协议控制架构设立的合规性（包括返程投资和并购的外汇管理、境外投资等监管程序、税费缴纳等情况）、协议控制架构下的相关主体之间的具体交易安排（包括境内投资的时间、金额、途径和方式，资金往来、利润转移安排等情况）。
上述补正要求也是通常红筹重组和VIE协议签署过程中的重点事项，且境内证券监管部门和交易所过往在红筹企业回A股上市的审核中，亦均会就返程投资和并购所履行的境内审批、备案程序及其合法合规性等事项进行问询；当前境外上市新规将红筹间接上市架构纳入备案管理后，中国证监会也在补正要求中提出了类似的问题，体现了境内监管部门在境内企业境内、外上市过程中的监管思路逐渐趋于一致，即使未来在境外间接上市的备案材料要求不至于参照A股审核标准进行，但境内监管部门对境内企业或境内运营实体的合规治理、规范运作等均提出了较过去更为严格的要求。
3、业务模式和财务处理
据本所统计，过往审核制下中国证监会针对H股公司主要关注法律合规事项，而较少对企业的业务模式、财务处理进行过多的关注。
而在境外上市新规生效后，部分企业被实质关注到了业务模式相关问题，如某企业在招股书中披露营业收入较多来自经销商，补正要求即提出补充说明经销商与公司、主要股东、董监高是否存在关联关系，以及进一步要求说明经销模式和其他销售模式的毛利差异及合理性，乃至需要详细说明存货情况；部分企业亦被关注到了客户供应商集中度的问题。
前述问题已超出了一般法律合规的范畴，这也体现出了当前备案制下监管机构对企业备案关注事项的新风向，正如上文“2、VIE架构”部分所述，境内监管部门对于境内企业境外上市的核查要求和监管思路可能会逐渐向A股审核思路靠近。除境内律师外，中国证监会的补正要求可能需要审计师、保荐人/承销商更多地介入，各方通力合作，在项目前期即应充分沟通交换法律、业务、财务条线的重点关注事项，做到有全局意识以更好地应对相关补正要求。
三
本月境外上市的立法和监管动态
（一）立法动态
香港联交所于2023年4月14日刊发谘询文件，就建议优化环境、社会及管治（ESG）框架下的气候信息披露征询市场意见。香港联交所建议规定所有发行人在其ESG报告中披露气候相关信息，以及推出符合国际可持续发展准则理事会（ISSB）气候准则的新气候相关信息披露要求。ISSB气候准则建基于TCFD建议的原则，详细列出气候披露要求。考虑到发行人的准备情况及相关疑虑，联交所拟就若干披露（例如气候相关风险与机遇的财务影响、范围3排放以及若干跨行业指标）实施过渡性规定，适用于生效日期（2024年1月1日）后首两个汇报年度。
来源：“香港交易所脉搏”微信公众号
（二）监管互动
2023年4月3日，中国证监会主席易会满会见了到访的香港金融管理局总裁余伟文一行。双方就近期两地市场发展、扩展两地金融市场互联互通等议题交流了看法。双方同意进一步支持内地和香港开展全方位多层次务实合作，促进两地市场协同发展，更好服务经济高质量发展需求。
2023年4月19日，中国证监会主席易会满会见了香港特别行政区政府财政司司长陈茂波一行。双方回顾了近年来两地资本市场合作成果，并就优化两地金融市场互联互通、加强绿色和可持续金融合作等共同关心的议题交流了看法。双方同意进一步支持两地资本市场开展全方位多层次务实合作，促进两地市场共同发展，支持香港充分发挥独特优势，更好服务国家发展大局。
2023年4月下旬，为进一步提升两地执法协作水平，深化执法经验交流，中国证监会和香港证监会以线下形式召开第十四次两地执法合作工作会议，双方执法部门负责人出席会议。会议回顾了2016年两地建立跨境执法合作定期会议机制以来取得的重要成果，通报了今年以来两地执法工作及跨境执法工作重点，跟进双方关注的重大案件办理进展，讨论了协同调查个案进展，部署安排联合举办专题培训和实习交流工作；双方执法部门还与廉政公署和香港商业罪案调查科有关部门就根据各自工作职能依法提供执法合作事宜进行座谈交流。下一步，两地监管机构将进一步完善跨境执法协作机制，强化打击跨境证券违法犯罪合力，为两地市场平稳有序运行提供强有力保障。
来源：中国证监会官网
四
境外上市备案实务关注要点
对于直接境外发行上市项目，《2号指引》相较原审核制下对申报材料作出了一些精简，同时也额外增加了一些新要求；而对于原本未被纳入监管的间接境外发行上市项目，中国证监会的备案环节对于发行人及中介机构属于全新要求，各方在这一个月中进行了各种探索，在各项目上的处理方式可能也不尽相同。对于备案材料的分工负责方、保荐人/承销商采取何等措施降低自身风险以及离岸法域律师的选聘等问题，本所在当前在各在办项目执行过程中亦有一些思考和不同的处理方式，相信随着市场对于境外上市新规的逐渐熟悉，针对中国证监会备案工作可能也会逐步形成一套各方约定俗成的工作惯例。在此，笔者抛砖引玉，就笔者目前实际执行过程中碰到的问题提出以下看法，供市场各方参考：
（一）备案报告的准备
备案报告系整套备案文件中最为重要的一份材料，相较于此前审核制下的主申请报告（仅糅合法律意见书、招股书的内容，无额外要求），当前《2号指引》针对备案报告有着极为具体的内容要求，而这也给具体项目执行过程中带来了新的问题。比如对比《2号指引》对备案报告以及法律意见书的格式要求，可以发现备案报告在部分法律内容上大于法律意见书的范围（对于控股股东/实际控制人、主要股东的股权穿透就是备案报告的要求，而在法律意见书中无此内容）；而针对再融资项目更甚，因为中国证监会并不要求“境外上市后境外发行证券”项目提交主法律意见书，仅需按照“专项法律意见核查要点”提交专项法律意见书即可，因此备案报告中法律事项由哪方负责成为了目前部分项目执行过程中各方激烈讨论的焦点。
以笔者目前实操的项目而言，针对IPO项目，建议由发行人境内律师主要承担起整个法律尽调内容（包括收集汇总备案报告大于法律意见书的法律尽调内容），统一出口与公司对接沟通是较为便捷的工作方式。至于由哪方将中国法律尽调内容起草至备案报告中，理解目前实操中也存在不同的做法，笔者站在发行人境内律师的角度的观点是，因备案报告多数内容与法律意见书存在重合之处，且发行人境内律师本身也要出具备案报告与法律意见书不存在矛盾的承诺，因此该部分由发行人境内律师起草可能在沟通上更为顺畅，更能保障备案文件的质量。
而针对再融资项目，如前所述，因无需提交主法律意见书，备案报告的法律内容又远大于专项法律意见书8道题所能够覆盖的内容，可能需要在各方机构进场签订聘用协议时就明确划定相关工作范围，将具体工作落实到人，全体中介机构亦应充分做好客户宣介工作。特别针对红筹企业而言，中国证监会的备案工作对其是一项全新的内容，发行人可能需要为此额外付出更高的成本，因此需要向其充分解释该项工作的目的及重要性，以期能够快速推动项目开展，避免推诿扯皮。
（二）保荐人/承销商的风险控制
因保荐人/承销商在IPO、再融资项目中需出具针对备案报告的兜底承诺，因此证券公司必然会为此采取对应的风险控制措施，早在境外上市新规出台后、尚未生效时，本所已在系列解读文章“嘉源研究 | 嘉源关于境内企业境外发行证券和上市新规的解读（四）：境外证券服务机构实操篇”中就证券公司降低自身风险提供了相关建议，包括：
1、针对境外上市申请文件，境外证券公司可考虑继续采用传统项目中聘请保荐人律师核验发行人及发行人律师工作成果，并由保荐人律师就备案材料向境外证券公司出具类似验证笔录等形式的核查意见；
2、针对备案报告中涉及的法律、财务的内容，由律师、审计师分别确认法律及财务内容的真实、准确、完整性，并考虑保荐人律师同步出具确认与发行人律师相关结论意见不存在实质分歧的意见，并根据独立尽调结果确认法律部分内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
目前笔者正在执行的项目中也基本采用此等做法，相信该等做法今后会成为境外备案项目的标配，境内律师的工作量和重要性也因此会得到增强。
（三）离岸法域律师的选聘及工作开展
此部分内容仅针对间接境外发行上市项目，因红筹企业的上市主体为在开曼群岛或其他离岸法域地区注册成立的公司，而备案报告需要以发行人口径出具，如保荐人/承销商内控较为严格，需要对备案报告整体内容进行验证，则相关工作离不开开曼或其他法域律师（“离岸法域律师”）的支持。但过往项目执行中离岸法域律师能够配合出具的意见较为有限，可能无法完全满足境外上市新规对备案报告的全新要求，因此当前在执行的项目中存在着与境外律师多轮拉扯、反复沟通的工作。建议负责准备备案文件的中介机构和发行人需要向离岸法域律师充分传达：为应对全新的境内备案要求，各方都需要额外增加工作内容和工作量，各方均应随着监管要求的变化做出一定程度的改变，而非沿用过去间接上市的工作思路。让离岸法域律师逐步接受这一监管要求并发表足够的意见亦是确保时间表顺利推进的一项重要工作。因此，我们建议选聘离岸法域律师的工作应尽早启动，且发行人应尽量选择较为熟悉内地情况的律师以降低沟通成本。
律师简介
高级合伙人 文梁娟
wenliangjuan@jiayuan-law.com
业务领域：境内融资、并购、境外融资、投资基金
资深律师 李鼎
liding@jiayuan-law.com
业务领域：境内融资、境外融资、并购
资深律师 李雪莹
lixueying@jiayuan-law.com
业务领域：境内融资、并购、境外融资
特别声明：本文及其内容仅用于分享目的，不代表嘉源律师事务所针对相关事项出具的法律意见或建议，亦不应被用作决策依据。如需转载或引用本文，请联系公众号后台取得授权，并在转载时注明出处。
点击下方链接关注“嘉源律师事务所”
阅读更多研究文章、市场动态：