警惕新兴市场货币潜在危机

（刊于新华社《经济参考报》头版，2018.05.18）

近期美元指数持续走高，不足一个月涨逾4%，并创去年12月底以来新高。随着美元这波“猝不及防”的反弹，新兴市场货币普遍承压，阿根廷比索、墨西哥比索、印度卢比等均出现了不同程度的贬值。其中，阿根廷比索较年初暴跌近三成，并已开始寻求国际援助。

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图：4月以来，美元跳升，阿根廷比索剧贬

数据来源：wind资讯

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表层来看，美元持续走高会提升美元资产的吸引力，促使国际资本大量流向美国，新兴市场会因此面临严重的汇率冲击和资本外流压力。过去的三轮美元强势周期，均伴随新兴市场程度不一的货币危机。

就本次而言，仅从经济基本面视角看，美元的强势周期已然过半，中长期看美元已开始趋弱，眼下新兴市场承压可能只是阵痛。但如果综合地缘政治、大国博弈以及部分新兴市场自身经济结构的内在缺陷等多方面因素，还是要对可能的货币危机保持足够警惕。

近期美元指数大幅上涨，主要原因有三：其一，自去年3月以来美联储已经连续5个季度上调经济增长预期，今年一季度美国GDP环比折年率初值为2.3%，好于预期的同时也明显高于去年同期和历年季节性水平。其二，年初以来美国通胀持续走高，尤其是3月份，以剔除食品和能源高波动项的核心CPI、核心PCE衡量的核心通胀水平分别为2.1%、1.9%，时隔一年再次触及美联储2%的目标，考虑近来油价大涨，预计后续美国通胀还有上行空间。其三，年初以来欧洲经济景气度开始走软，包括欧元区制造业PMI已经连续4个月回落，英国制造业PMI连续5个月回落，德国一季度GDP增速修正值不及预期等，“美强欧弱”格局重新显现。

强势美元下，港币和阿根廷比索的大幅贬值引发了市场对新兴市场货币的普遍担忧。需要指出的是，近期港币和阿根廷比索的弱势局面其实具有很强的特殊性。

香港方面，本轮港币贬值主要诱因是美元和港币市场利差走扩所引发的套利交易，而导致利差不断拉大的根本原因则是香港特有的联系汇率制度。在联系汇率制度下，美元兑港币汇率被锁定在7.75-7.85的范围之内。根据不可能三角理论，香港政府为维持港币汇率稳定和资本自由流动，不得不放弃货币政策的独立性，这意味着香港将采取与美国同步的加息政策。

然而，同步加息却导致了美元与港币之间市场利差的不断拉大。香港的基准利率本质上是贴现窗利率，对于目前流动性充足、市场利率大幅低于基准利率的香港银行间市场而言，加息并不会对港币市场利率造成实质性影响。而对美元来说，情况则完全不同，由于“利率通道”机制的存在，美联储每次加息后美元市场利率都会迅速提升。因此，随着美联储加息步伐的推进，虽然香港金管局在加息进度上保持了一致，但市场利差仍然不断走扩，在市场中引发套利交易，最终造成了港币贬值。

至于阿根廷，则更多源于其自身的经济结构失衡。一方面，阿根廷经济结构单一，在外部冲击之下抵御能力较弱，外债水平也居高不下；另一方面，阿根廷国内经济增长疲软，通胀高企，叠加近期评级机构下调评级，市场普遍对阿根廷的经济发展和偿债能力不抱信心。

具体到国内，市场更为关注的或许是，同为新兴市场货币的人民币，是否会遭受冲击？应该说，当前我国经济整体运行平稳、韧性较强，外汇储备充足，并且我国货币政策相对独立，因此，无论是从我国经济基本面还是政策的腾挪空间来看，人民币都不具备大幅贬值的空间，我国也有足够能力应对外部冲击。

以史为鉴，可知兴替。本次港币和阿根廷比索等货币出现的剧烈调整，再次暴露了以美元为主导的国际货币体系的内在缺陷，也凸显了现行全球经济金融治理体系的诸多不足。时者，势也。随着中国等发展中国家经济实力的不断提升，以人民币为代表的非美元货币注定会承担起更多、更大的使命。

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[1]熊园,魏景明,2018年全球货币政策展望,刊《清华金融评论》，2018年2月刊

[2]熊园,全球货币宽松退潮的背后：一场“迟到的纠偏”，刊《金融博览》，2017年9月刊

[3]熊园,扭曲的全球货币紧缩周期,刊《证券时报》，2017.11.06