【国盛宏观】预判信用拐点的两个跟踪维度
事件：5月新增信贷1.15万亿，预期1.2万亿，前值1.18万亿； 5月新增社融 7608亿，预期 1.3万亿，前值1.56万亿；5月M2同比 8.3%，预期 8.5%，前值 8.3%；M1同比6.0%，预期7.3%，前值7.2%。
一句话点评：紧信用，最坏的时候还没到。
核心结论：
1、总体看，5月新增信贷和M2增速基本符合预期，新增社融近乎“腰斩”则显著不及预期
新增信贷平稳，房贷依旧受限，关注居民短贷多增、企业短贷锐减；
社融大幅缩水，源于信用违约频发拖累债券融资和强监管压制表；
M2略低预期，主因企业存款大降，关注M1-M2剪刀差连续4个月为负。
2、维持此前判断，我国货币已经边际趋松，未来2-3个月还有降准可能。
3、更为关键的是，预判信用转为宽松，有没有什么好的维度？
维度1：跟踪城投平台、城商行破产倒闭或被接管等标志性事件，预计三季度大概率会发生；
维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正，经验规律看负的剪刀差将至少延续数月（过往最短为10个月）。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
正文如下：
一、信贷和M2基本符合预期，新增社融意外“腰斩”
1、新增信贷平稳，房贷依旧受限，关注居民短贷多增、企业短贷锐减
5月新增信贷1.15万亿，低于预期值（1.2万亿）和前值（1.18万亿），高于去年同期（1.1万亿）。分结构看，5月居民贷款较去年同期小幅增加37亿至6143亿，其中：中长期贷款新增3923亿，同比下降9.3%，自2017年5月以来连续第13个月同比下降，表明地产调控下房贷受限明显；5月居民短贷新增2220亿（高于去年月均1525亿元及去年同期1780亿；3月以来平均新增近2000亿），应是负债端成本上升使得银行加大消费贷；5月企业中长期贷款增加4031亿（环比少631亿、同比少365亿），企业短期贷款-585亿（此前连续4个月均为正增；去年同期为2472亿），但5月票据融资则意外高增1447亿（同比增加2916亿），表明企业融资需求还是比较旺盛但融资能力被压制。
2、新增社融近乎“腰斩”，源于信用违约频发拖累债券融资、强监管压制表外
5月新增社融7608亿，大幅低于前值（1.56万亿）和去年同期（1.06万亿），主要是债券融资大幅缩水，表外依旧受压。具体来看，企业新增债券融资 -434 亿元，为近11个月的首负，主要受近期债券违约事件频发影响。受制于强监管，以“委托+信托+未贴现银行承兑汇票”合计的5月表外融资-4215亿（前值-122亿、同期290亿；连续第3个月负增长、连续第5个月下滑），主要是未贴现银行承兑汇票较上月大幅下降（5月-1741亿，4月+1454亿）。
3、M2略低预期，主因企业存款大降，M1-M2剪刀差连续4个月为负
5月M2同比增长8.3%，持平前值但略低于预期（8.5%），主要是企业存款仅增加139亿（同比少增933亿）； 5月M1同比增速回落1.2个百分点至6%（连续第4个月下滑），并创2015年7月以来最低；对应的，M1-M2剪刀差进一步扩大至-2.3%，自今年2月以来连续第四个月下滑，反映的还是紧信用背景下企业融资大幅萎缩。
二、我国货币已经边际趋松，未来2-3个月还有降准可能
维持此前判断，4月超预期降准、6月初 MLF担保品扩容，均是在给政策冲击打提前量，即：资管新规的实质影响刚显现（大多数银行尚未按照新规调整业务；细则陆续出台）；以及城投平台城商行可能破产或被接管（债务违约相继出现）。往后看，我国货币政策已边际趋松，预计未来还有降准可能（8月份以前大概率会发生）。
三、预判信用拐点的两个维度
对于市场来说，更为关心的应该是，眼下货币已变宽了，但紧信用什么时候会转向？建议从以下两个维度紧密跟踪：
维度1：跟踪城投平台破产倒闭或城商行被接管等标志性事件
本轮强监管和防风险以来，虽然政府在逐步引导打破刚性兑付，但迄今为止还并非发生过标志性的破产倒闭事件，比如，影响较大的天房债务违约和盾安债务违约，目前均在政府担保下平稳化解。
往后看，基于地方一把手对债务要“终身追责、倒查责任”的硬约束、最高层对打破刚兑的坚定决心（如刘鹤日前指出：做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的）、以及往往会树典型的“惯例”，仍然倾向于认为，本轮风险要真正出清，大概率还是要等到一些标志性事件的发生，比如城投平台破产倒闭或城商行被接管。
当然，看到这些标志性事件后，不是说防范化解风险就会收手，而是指决策层会更好地评估政策的冲击，后续的可能举措包括：进一步规范化城投平台（比如现在湖南已经开始限制每个市/县城投平台的数量等等），以及进一步约束城商行的加杠杆行为等等。
维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正
在此前的金融数据点评报告中，我们已经两次提示关注M1-M2剪刀差为负。时至今年5月，M1-M2剪刀差且缺口较前3个月进一步拉大至-2.3%（2月至4月，M1-M2剪刀差分别为-0.3%、、-1.1%和-1.1%）。在历史上剪刀差为负的时间段中，往往对应着经济放缓、通胀下跌，以及资产价格下跌。
因此，要预判紧信用何时转向，可以跟踪M1-M2剪刀差的走势，即看何时M1-M2剪刀差开始向零靠拢直至转正。基于和当前的强监管大环境以及经验规律（统计发现，剪刀差一旦为负，短期内就停不下来，最短为10个月），因此，预计本轮M1-M2“剪刀差”为负至少还会持续数月。
需要注意的是，M1-M2剪刀差与房地产销售是高度正相关，本轮M1-M2剪刀差开始逐步下滑的时间点，也大体是本轮房地产开始调控之际（2016年“930”地产新政），从这个意义上说，融资环境变松，也就是房地产调控边际放松的时候。
风险提示：1、经济失速下滑；2、监管力度超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员
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