美联储鹰式加息考验全球流动性，我国可能“加息”并再降准
事件：9月27日凌晨2点，美联储公布9月利率决议：将联邦基金目标利率区间由1.75%-2.00%上调25个基点至2.00%-2.25%，强化了年内加息4次的预期（美联储中值预测显示，2018年底联邦基金利率为2.375%，2019年料将加息3次、2020年1次）；上调了2018年GDP增速预期，上调2018年失业率预期，维持今年通胀目标不变。决议公布后，美元指数先抑后扬，美债短线下挫。
一句话：美联储鹰式加息，全球流动性考验刚刚开始。
核心结论：
1、美联储9月如期加息，最新点阵图显示12月再加息、2019年加息3次和2020年加息1次的预期不变，并自2015年加息以来首次删除“货币政策立场宽松”的表述。整体看，本次释放了偏鹰信号，我们预计，年底大概率会再加1次（全年4次），明年加息节奏放缓但至少会加2次。
2、美联储再度上调今明两年GDP增速预期（自2017年3月以来连续第7次上调）、上调2018年失业率预期、维持今年通胀目标不变但下调明年通胀预期。
特朗普的减税、扩基建和松监管等“新政”今年才开始起作用，这是美国经济的最大支撑，我们预计，未来1-2年美国经济仍将高景气，最大的扰动因素是中美贸易摩擦。
虽然美联储对通胀预期变化不大，但我们提示，明年美国通胀可能高企。
美联储上调今年失业率预期0.1个百分点至3.7%，应是顾及贸易摩擦。
3、美元短期走强，但不改中长期趋弱格局，全球汇率走势主要取决于欧元。往后看，欧央行年底将退出QE、明年下半年可能启动加息，但加息预期大概率在年底开始逐步发酵，这也是中长期看涨欧元、看跌美元的最主要因素。
4、“格林斯潘之谜”再现，美债期限利差倒挂表明长端利率仍受压制，年内10年期美债高点可能在3.2%；随着缩表的加速和渐进式加息的进行，我们预计，未来1-2年10年期美债高点可能在3.4%-3.8%。
5、我们预计，我国央行不加基准、但有可能小幅上调货币市场利率5个BP并不排除10个BP（美联储2015年以来6次加息中，我国2次未跟、2次跟10BP、2次跟5BP)，同时，大概率还会再降准（预计10月前后）。
6、站在当前时点，利差、通胀等传统因素已不是关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。我们预计，人民币将贬中趋稳、但“破7”难度大。
风险提示：1.中美贸易摩擦全面升级；2.欧洲政局加剧动荡。
正文如下：
一、美联储9月如期加息，12月大概率再加，明年加息将趋缓但至少加2次
美联储9月如期加息，12月加息预期强化、维持明年加息3次和2020年加息1次的预期不变，并删除了“货币政策立场宽松”的语句。9月议息会议上，美联储将联邦基金目标利率上调25个基点至2.00%-2.25%，创金融危机以来最高，符合市场预期。根据最新点阵图，预计2018年还将加息1次（全年4次），2019年加3次，2020年加息1次。与之对应，美联储中值预测显示2018年底联邦基金利率料为2.375%（6月份预计为2.375%），2019年底联邦基金利率料为3.125%（6月预计为3.125%），2020年底联邦基金利率料为3.375%（6月预计为3.375%）；2021年底联邦基金利率料为3.375%。
总体看，美联储声明“稳中偏鹰”。美联储主席鲍威尔在随后举行的新闻发布会上称，美国经济强劲，失业率偏低，劳动参与人数增加，薪资上涨，美联储预计未来会循序渐进加息，特别指出“放弃政策仍然宽松的措辞不意味着利率预期有任何改变”（隐含着本轮加息周期并非已接近尾声），目前紧张的贸易形势还未对经济总体造成影响，油价上涨对经济有利，如果通胀意外上升，不排除加速行动的可能。决议公布后，美元指数先抑后扬，跌破94关口后反弹，10年期美债收益率短线下跌。根据最新点阵图，2019年美联储将加息三次、2020年加息一次。考虑到美国经济走势、贸易摩擦冲击和通胀走势，我们预计，2019年加息将趋缓但至少加2次。
二、美联储连续第7次上调经济预期，未来1-2年美国经济仍将高景气
美联储连续第7次上调经济预期，上调2018年和2019年GDP增速预期、上调2018年失业率预期、维持今年通胀目标不变、下调明年通胀预期。总体看，减税、基建和松监管将继续推动美国经济增长，未来1-2年美国经济将在高景气区间。
上调未来2年经济增长预期，但下调2021年经济增速。2018年、2019年GDP增长预期分别较此前上调0.3和0.1个百分点至3.1%和2.5%，2020年维持2.0%不变，预计2021年经济增长1.8%，低于特朗普政府认为的长期3%的经济增速。会议指出美国经济扩张“强劲”（8月会议首提经济“强劲增长”，6月会议为稳步增长，再往前为温和增长），进一步凸显美联储对经济乐观的信心。
美国繁荣周期已过半，顶点为2018年二季度，2019-2020年美国经济大概率在高景气区间缓慢下调。根据我们对美国存货周期、房地产周期、设备投资周期、金融周期以及利率周期的分析，虽然信用扩张还有较大空间，但是存货、房地产周期已处于下行周期，设备投资也将于2019年底迎来拐点。而且按照美联储3%的利率目标，意味着再加3次（今年1次、明年2次）即可到达，若再进一步升息，对经济的负面影响可能逐渐扩大。综合分析，美国繁荣顶点已过，美联储加息步伐或放缓。
具体看，美国经济高景气主要受消费和投资拉动。最新数据显示，美国二季度实际GDP修正值4.2%，高于预期的4%和初值4.1%，创15个季度以来最高水平，消费和出口的回暖支撑了美国二季度GDP走强。消费、投资、净出口和政府支出分别对GDP拉动2.6%、-0.07%、1.4%和0.4%。其中，消费上行可能与低基数、居民薪资增长、加关税预期推动居民提前消费有关；出口则或来源于贸易摩擦预期下的“抢跑”效应，7月贸易逆差创2015年3月以来最高增幅，表明美国年初以来施行的贸易保护主义可能已经遭到了其他国家的不满。
投资二季度环比回落，不过考虑到本轮美国经济复苏更多的是投资带来的，预计未来投资和企业景气度高位维稳将继续成为拉动美国经济增长的主要因素。从生产端看，2016年以来，美国制造业新订单开始企稳回升、2017Q3以来产能利用率维持高位、2018年8月制造业PMI升至61.3，创2004年5月以来新高，均对美国经济复苏形成支撑。
需要注意的是，贸易摩擦和财政赤字可能对美国经济形成拖累。尽管美欧达成零关税意向，缓解了部分的贸易摩擦，但是1-7月美国贸易逆差增幅扩大，表明美国对加拿大、印度、墨西哥的贸易摩擦可能已经造成了其他国家的不满，开始拖累出口。鲍威尔日前也表示，如果关税长期偏高，可能影响企业信心和投资支出，并最终对美国经济不利。此外，特朗普税改政策将拖累美国本已严重的联邦财政赤字，并可能造成贸易逆差的进一步扩大。
美联储对通胀预期变化不大。本次会议显示“通胀维持在2%的水平”（8月会议认为“美国总体通胀和除食品和能源以外的核心通胀已经保持在2%的水平”，6月会议显示“中期内保持通胀目标在2%左右”，5月会议表述“整体通胀和剔除食品与能源的通胀都在靠近2%”）。
根据会议预测，2018年PCE通胀率预测中值维持2.1%不变，2019年PCE通胀率预测中值下调0.1个百分点至2.0%，2020年维持2.1%不变，2021年为2.1%。
近期美国CPI维持高位震荡，支撑渐进加息步伐。8月CPI同比上涨2.7%，虽然较5-7月份小幅回落，但仍维持2012年以来的高位，核心CPI同比增长2.2%，主要受油价升高和去年低基数影响。7月核心PCE物价指数同比1.98%，创2012年4月以来新高。目前贸易摩擦和加关税还未对美国通胀造成实质性影响，短期大宗商品价格无忧。鲍威尔也表示，若通胀意外上升，美联储可能加速行动。
上调年内失业率预期，应是受贸易战拖累。美联储上调今年失业率预期0.1个百分点至3.7%，2019年和2020年维持3.5%和3.5%不变，预计2021年为3.7%。会议延续了8月的提法，认为美国劳动力市场表现强劲，失业率维持低位。
事实上，近期美国的招聘活动强劲，就业和工资数据向好，也为加息提供了支撑。8月非农数据表现亮眼，新增非农就业20.1万人，高于预期的19万人，高于前值14.7万人；失业率维持在3.9%不变；平均每小时工资同比上涨2.9%，高于前值2.7%，录得2009年5月以来最大增幅；劳动参与率为62.7%，略低于前值62.9%。不过美联储上调了年内的失业率预期，或是担忧贸易战升级可能引发的劳动力供应受限。
上调长期利率水平。美联储经济预期显示，美联储上调长期联邦基金利率0.1个百分点至3.0%，但2018年-2020年联储基金利率预测中值分别维持2.4%、3.1%、3.4%不变，预计2021年为3.4%。
三、美元短期走强，中长期不改趋弱格局；10年美债年内高点可能在3.2%，未来1-2年约为3.4%-3.8%
美元短期走强，但不改中长期趋弱格局，今年全球汇率走势主要取决于欧元。在良好就业、工资数据和通胀预期的推动下，5月以来美元指数上涨1.8%至94上方，由于美联储声明暗示全年加息4次，预计年内美元还能继续站稳90上方。
仍维持此前判断，美联储已处于加息后半场，美元强势周期已过半，再叠加美联储之外的其他主要央行的货币政策也开始收紧，美元长期将承压，美元趋弱格局确立。其中，欧央行宣布年底会全面退出QE，启动加息预计在2019年夏季以后，这也是中长期看涨欧元、看跌美元的最主要因素。
“格林斯潘之谜”再现，美债期限利差倒挂表明长端利率仍受压制，年内美债高点可能在3.2%
“格林斯潘利率之谜”，指的是货币当局加息，但长端收益率不升反降的现象。美联储在2004年至2005年将联邦基金利率提升了2.25个百分点，但同期美国10年期国债收益率却下降了约0.7个百分点，进而使得美债收益率曲线平坦化。对于这一现象，主流的解释有三，一是长端收益率反映的是未来经济增长预期，表明当时市场并不看好长期经济增长；二是海外主权国家的主权基金对10年期美债需求仍高；三是人口老龄化加剧，加大了养老基金对长债的配置。
近期，长短端收益率水平发生背离，8月以来期限利差压缩至30BP以下，引发市场对美国经济中长期悲观的担忧。历史上看，1988-1991年、1999-2001年、2007年金融危机前，期限利差的缩窄甚至倒挂均不同程度地引发了经济的衰退。我们认为，近期美债期限利差的压缩主因在于美国经济强劲、美联储加息发酵提升短端利率，但是由于欧日等经济体货币政策仍较宽松，避险情绪压制了美债长端利率，并不意味着经济已经面临衰退风险。
短期看，受加息和缩表的支撑，年内美债有望突破3.1%，不过上行幅度受限，预计高点在3.2%左右。原因有以下几点：1）欧日央行年内仍维持宽松，市场避险情绪压制美债上行空间；2）美国繁荣高点或已过，叠加贸易战升级和高额债务的影响，人们对经济的担忧将提升长债需求；3）加息预期年内对美元提供支撑，新兴经济体在本身外债负担过重和外汇储备薄弱的情况下，面临资金流出压力，避险情绪提升美债需求，压制长端利率。
长期看，历史经验表明，10年美债常伴随基准利率的上行而上调。80年代之后的5次加息周期中，10年国债与基准利率的相关系数在0.46-0.83之间波动，也就是说，10年美债常伴随基准利率的上行而上调。其中，5次中有2次两者相关系数超过0.8。但这并不意味着10年美债上行幅度一定等于基准利率上行幅度，例如：1988.3-1989.5，基准利率上行3.3个百分点，而10年美债仅上行0.5个百分点；2004.5-2006.7，基准利率上行4.25个百分点，而10年美债仅上行0.2个百分点。
因此随着缩表的加速和渐进式加息的进行，我们预计未来1-2年美债高点可能在3.4%-3.8%。
四、我国可能小幅跟随“加息”并再降准，人民币难“破7”
我国央行大概率象征性小幅“加息”，随后可能再降准。基于眼下，我国经济面临着较大内外部压力，各项政策事实上均已放松，短期内尚难大放水但降准可期。我国货币市场利率处于较低水平，加之稳汇率的必要性，我们倾向于认为，央行本次大概率跟随上调货币市场利率5个BP，也不排除10个BP（美联储2015年以来6次加息中，我国2次未跟、2次跟10BP、2次跟5BP)。
维持此前判断，基于7.23国常会、7.31政治局会议和央行二季度货币报告，我国货币政策事实上已松动，只是指望“大放水”不切实际（“把好货币总闸门”仍是硬要求），预计“加息”后会通过MLF放量对冲，并仍有可能再降准（10月前后）。
站在当前时点，利差、通胀等传统因素已不是关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。9月18日人民币对美元先贬后升，也与2000亿美元落地和中国的应对举措相继发布有关。判断人民币汇率后市，主要看美元走势和我国央行的容忍度。一方面，维持此前判断，美元大概率短涨长跌、难以持续走强；另一方面，7月上旬央行行长等多位高层喊话人民币稳定、8月初央行日前上调外汇风险准备金率、8月16日央行上海总部限制人民币通过自贸区FTU账户外流，8月24日央行重启“逆周期因子”，表明央行渐次释放稳定信号，有意维稳人民币汇率；9月19日总理在达沃斯论坛开幕致辞中也表示，“中国决不会走靠人民币贬值刺激出口的路，且要为汇率稳定创造条件”。因此，倾向于认为，人民币“破7”难度大。
风险提示：1.中美贸易摩擦全面升级；2.欧洲政局加剧动荡。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。
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具体分析详见2018年9月27日发布的《宏观点评：美联储鹰式加息考验全球流动性，我国可能“加息”并再降准》
分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004