关注两座“大山”，降准降息升温—5月金融数据点评【国盛宏观熊园团队】
事件：5月新增信贷1.18万亿元，预期1.30万亿，前值1.02万亿元；5月新增社融1.40万亿，前值1.36万亿元；5月M2同比8.5%，预期8.6%，前值8.5%；M1同比3.4%，前值2.9%。
核心结论：
1、5月信贷和社融平稳增加，总量超越季节性，流动性较为充裕，指向“信用底”确实已现，社融确认企稳，但企业投资意愿仍低，结构性矛盾犹存。
5月新增信贷超越季节性，企业贷款维持弱势。分结构看，居民中长贷续增印证地产韧性，居民短贷较弱预示消费仍差；企业中长贷续弱反映实体有效需求仍不足；表内和表外票据走势继续分化，反映银行消化部分存量未贴现票据。从信贷结构来看，短期稳经济还需靠地产和基建，制造业投资仍有下行压力，消费也难言企稳。
5月社融总量和存量增速双双高于季节性，但结构仍差：一是警惕表外融资的虚假“好转”，同比改善主因去年资管新规导致非标大幅收缩，环比来看，表外融资企稳仍需等待。二是债券发行平淡，预计随着企业债券季节性因素的消退和6-9月专项债发行的提速，债券发行有望回升。
M1、M2反映企业现金流略有改善，积极财政将继续发力。M1-M2剪刀差自2018年2月以来连续16个月为负，5月负的缺口有所收窄。维持此前判断，预计随着积极财政政策的进一步落地，财政存款有望整体低于去年水平，同时为M2的增长释放活力。
2、5月金融数据略显平淡，主因两大“大山”（贸易摩擦和包商事件）影响还未充分显现到5月的数据中。往后看，贸易摩擦和破刚兑事件预计对信贷和社融形成扰动，货币政策则将相机抉择、延续宽松，降准降息升温。
警惕贸易摩擦和包商事件对6月流动性可能的冲击，即关税拖累下中小企业贷款意愿可能更加低迷；同业存单发行尚在回暖过程中，市场风险偏好仍未显著回升，中小银行可能被动缩表，拖累信贷和社融。
6月央行大概率加大公开市场投放，6月流动性无忧。公开市场连日来央行、银保监会、金融委办公室相继“喊话”，旨在维稳包商事件和呵护中小行流动性。鉴于6月6日央行增量续做MLF 5000亿元，加之既定的6月17日再次下调县域农商行人民币存款准备金率1个百分点，6月降准预期短期有所降低。我们认为，鉴于短期流动性冲击较大，6月又迎来资金面年中大考，央行仍可能窗口指导大行买入中小行的同业存单和二级债，并可能利用“OMO”和“TMLF”等组合释放流动性。
往后看，降准降息预期再成可能。美联储降息通道打开，我国政策宽松的空间加大，再叠加央行行长表态“如果事态恶化，中国的利率、存款准备金率还具备充足的空间”，降准“降息”（甚至降基准利率）可期。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
正文如下：
一、流动性整体较为充裕，结构性矛盾短期尚难解决
信贷平稳增加，居民中长贷仍是支撑
5月新增人民币贷款11800亿元，环比多增1600亿元。信贷数据基本符合预期，具体释放以下4个信号：
1）新增信贷超越季节性，即较2018年同期多增300亿元，较近五年均值多1147亿元，整体来看流动性较为充裕。
2）居民中长贷连续4个月在4000亿元以上，5月新增居民中长贷4677亿元，同比多增754亿元，反映地产销售韧性仍强。居民短贷维持弱势，同比少增272亿元，与5月乘用车销量同比下降17.37%相印证，消费仍差。
3）企业短贷增量明显，中长贷仍低于季节性。5月新增企业短贷1209亿元，较近五年均值多增555亿元；新增企业中长贷2524亿元，较近五年均值少增541亿元。中长贷维持低位，反映实体企业资本开支需求仍较弱，叠加企业盈利尚未见底，后续制造业投资可能继续下滑。
4）票据可能继续消化存量，企业端加杠杆已经从依托票据转向依托企业短贷。5月表内票据贴现新增1132亿元，新增未贴现银行承兑汇票减少770亿元，继续反映银行承兑汇票从表外向表内的转化，预计消化部分未贴现票据的存量规模。此前我们提示跟踪信贷“票据高增-短贷企稳-中长贷企稳”的传导效果，现在大概率处于票据向企业短贷的转化，未来还需密切关注短贷是否能够企稳。
综上所述，我们认为5月信贷规模总体尚可，但结构性调整非一蹴而就，在企业盈利尚未显著好转的情况下，无节制地增加信贷只会加大杠杆，因此企业中长贷的企稳还需配合PPI回升和盈利企稳。从信贷结构来看，短期稳经济还需靠地产和基建，也即需要“宽财政”支持。
社融增速再回升，但表外融资难言企稳
5月新增社会融资规模14000亿元，环比小幅多增408亿元，基本符合市场预期。具体看主要释放了以下3大信号：
1）总量稳。低基数效应下社融存量增速再回升，新增社融规模亦超季节性。去年5月受资管新规影响，非标融资大幅收缩4214亿元，导致社融近腰斩，单月仅新增9518亿元。与之相比，今年5月新增社融同比多增4482亿元，较近五年均值多增2836亿元。在低基数效应下，三类口径社融存量增速均回升，新口径回升0.2个百分点至10.6%。
2）非标尚未企稳，警惕同比好转的“假象”。5月新增委托贷款-631亿元、信托贷款-52亿元、未贴现银行承兑汇票-770亿元，合计表外融资减少1453亿元，较去年同期少减2762亿元。表外融资超季节性表现成为支撑社融同比改善的主因，但需要注意的是，由于去年受资管新规影响，表外大量收缩导致低基数，如果我们看年初以来表外融资的环比表现，表外企稳尚待时日。
3）债券发行平淡，企业债券新增259亿元，地方专项债新增1251亿元，不过受低基数影响，这两项表现仍超季节性。这主要因为5月为企业债发行淡月，且去年地方债发行集中于下半年。往后看，预计随着企业债券季节性因素的消退和6-9月专项债发行的提速，债券发行量预计好转。截至5月31日，以财政部口径的1-5月累计发行新增一般债5998亿元，新增专项债8600亿元，合计发行新增地方政府债14598亿元。与限额相比，新增一般债剩余发行额为3302亿元，新增专项债剩余发行额为1.29万亿元，合计1.62万亿元。考虑到4月30日发布的《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》要求“2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行”，假设实际完成计划的90%，那么我们预计6-9月新增地方债月均发行规模约为3646亿元，其中专项债月均发行2900亿元。
M1、M2反映企业现金流略有改善，积极财政政策将继续发力
5月M2同比8.5%，持平前值8.5%且高于去年同期的8.3%；M1同比3.4%，略高于前值2.9%。M1-M2剪刀差自2018年2月以来连续16个月为负，负缺口有所收窄。
存款结构方面，5月新增居民存款2417亿元，同比多增251亿元；新增企业存款1181亿元，同比多增1042亿元，企业现金流有所改善；新增非银机构存款409亿元，同比少增1735亿元，可能与风险偏好降低下理财、货基等赎回有关；新增财政存款4849亿元，同比多增987亿元，反映财政支出力度较4月下滑。维持此前判断，预计随着积极财政政策的进一步落地，财政存款有望整体低于去年水平，同时为M2的增长释放活力。
二、关注两座“大山”的冲击，降准降息再成政策备选
与1-4月的大起大落相比，5月金融数据略显平淡，主因两大“不确定事件”（贸易摩擦和包商事件）影响还未充分显现到5月数据中。往后看，贸易摩擦和破刚兑事件可能对6月流动性造成一定冲击，即关税拖累下中小企业贷款意愿可能更加低迷；同业存单发行尚在回暖过程中，市场风险偏好仍未显著回升，从而导致中小银行被动缩表，拖累信贷和社融。
对应到货币政策，央行和银保监会表示多措并举对冲风险事件的不利影响，6月货币将精准滴灌、延续宽松。6月9日银保监会答记者问表示包商银行资产负债平稳运行，中小银行总体风险完全可控；同日金融委办公室召开会议研究维护同业业务稳定，人民银行表示将保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持。鉴于6月6日央行增量续做MLF 5000亿元，同时5月的定向降准计划中包括6月17日再次下调县域农商行人民币存款准备金率1个百分点，6月降准预期短期有所降低。我们认为鉴于短期流动性冲击较大，6月又迎来资金面年中大考，央行仍可能窗口指导大行买入中小行的同业存单和二级债，并可能利用“OMO”和“TMLF”等组合释放流动性。
继续往后看，下调存款准备金率和下调存贷款基准利率也将成为政策备选项。一方面，去年以来，我国已经6次降准并创设了定向中期借贷便利进行“定向降息”，可以说，我国货币政策基调总体上趋于宽松。另一方面，随着美联储降息通道打开（截至6月12日，联邦利率期货显示，美联储年内降息概率已超过90%，降息两次及以上的概率超过70%。因此，没有意外的话，美联储年内降息几成定局）。我国货币政策宽松的空间也就大了很多。中国人民银行行长日前也公开表示，我国政策还有很大空间，如果事态恶化，货币政策将有效应对，中国的利率、存款准备金率还具备充足的空间。具体到短期，鉴于6月份银行体系内有较大的流动性缺口，预计央行可能采取加大公开市场投放力度等手段确保市场平稳。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年6月13日发布的报告《关注两座“大山”，降准降息升温—5月金融数据点评》，具体内容请详见相关报告。
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