企业盈利的行业分化再加剧，提示4个关注点【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：1-5月全国规上工业企业利润总额累计同比83.4%，较2019年同期增48%，两年复合增速21.7%，前值22.3%；5月当月规上工业企业利润总额同比增36.4%，前值57%。

核心观点：

1.量价齐升推动利润延续高增，下半年仍有韧性、但上行空间有限。

2.行业分化进一步加剧，上游涨价持续挤压下游利润，产业链/中观/微观的表现各异。

3.库存如期回补，继续提示本轮补库周期可能持续到年底。

4.私企盈利增速仍低于国企，但私企杠杆率显著高于国企。

5.往后看，出口景气、PPI高位将继续支撑企业盈利，行业将延续分化，提示关注高PPI、疫苗接种提速、信用收缩、环保限产的影响。

报告摘要：

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1、量价齐升推动利润延续高增，下半年仍有韧性、但上行空间有限

>1-5月规上工业企业利润复合增速21.7%，较1-4月回落0.6个百分点；5月单月增速36.4%，较4月回落20.6个百分点。具体看，高基数拖累本月读数，但受益于量价齐升和成本费用延续下行，5月实际盈利与前几个月大体相当，也继续显著高于疫情前均值。

>往后看，鉴于国内经济延续修复、出口形势仍然乐观、PPI可能维持7%以上高位震荡等因素，企业盈利仍有支撑；但企业成本费用已处低位，继续提示利润率上行空间可能有限。

2、行业分化进一步加剧，上游涨价持续挤压下游利润

>三大产业看：1-5月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速14.1%、21.9%和6.7%，分别环比变动+2.2、+0.2、-1.0个百分点，其中：采矿、制造业增速回升，分别受益于大宗商品涨价和出口延续景气；公用事业增速回落，主因大宗商品涨价对利润的挤压。

>分产业链看：上游大宗商品涨价对下游消费的挤压进一步显现。1-5月上游（采掘+原材料）利润占比提升1.6个百分点至49.6%，创2008年来新高；中游设备制造持平前值；下游消费、公用事业利润占比继续回落。近期主要原材料价格有所回落，预示上游对下游利润挤压边际上可能会有改善，但PPI高位背景下，改善幅度可能有限。

>细分行业看：上游采掘、原材料利润增速仍然明显高于下游消费。按照营收和利润率拆解：1）煤炭采选等多数上游采掘、原材料、公用事业（除电力热力）营收和利润率同时改善；2）通用设备等中游设备制造、农副食品等下游必选消费营收改善而利润率改善不明显，背后的原因在于PPIRM-PPI差值走高；3）下游非耐用可选消费营收、利润率同时恶化。边际上看，41个行业中，共有23个行业的利润增速相比4月改善，大体可分为三大类：1）其他采矿等前期涨幅不明显的上游采掘，主要受益于PPI继续走高；2）纺织等尚未完全恢复的非耐用可选消费，主要受益于需求增加、营收改善；3）废弃资源等中游设备制造，主要受益于行业景气度提升。

3、库存如期回补，继续提示本轮补库周期可能持续到年底

>整体看，5月工业企业产成品库存同比增10.2%，较前值回升2个百分点（3月、4月为连续2个月回落），属于企业主动补库。往后看，需求端的支撑可能弱化+PPI维持高位，维持此前判断，本轮补库周期可能持续到年底，但可能逐步转为被动补库。

>分产业链看，微观数据显示，当前投资链仍然强于消费链。螺纹钢、线材、水泥、PVC（聚氯乙烯）、沥青等投资链相关产品均已开始补库；而PP（聚丙烯）、PE（聚乙烯）、涤纶长丝等消费链相关产品延续去库，主因在于疫后消费恢复偏慢，企业补库意愿偏低。

4、私企盈利增速仍低于国企，但私企杠杆率显著高于国企

>1-5月国企、私企利润两年复合增速分别为23.2%、17.9%，私企利润增速明显低于国企，主因在于私企主要布局于产业链的中下游，上游涨价对私企利润的挤压更明显

>杠杆率：5月工业企业整体资产负债率持平前值，其中：国企资产负债率回落0.2个百分点、且已低于疫前；私企资产负债率连续三个月走平至58.2%，高出国企1.4个百分点（为有数据以来最大）。在稳杠杆大背景下，后续整体杠杆率有望趋降，需关注私企压力。

5、往后看，出口景气、PPI高位将继续支撑企业盈利，行业将延续分化，提示4点关注

>下半年PPI有望继续高位、但环比趋缓，继续关注上游涨价对中下游企业利润的挤压。

>国内疫苗接种快于预期，近半月日均接种超2000万剂，按照当前速度线性外推，预计三四个月后有望实现群体免疫，关注对消费、服务业的带动情况。

>信用收缩已是大趋势，关注对企业经营及债务问题的影响，特别是小微企业、民营企业。

>近期多部委点名绿色低碳发展，关注中上游环保限产的动态，及其对企业盈利的影响。

风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。

正文如下：

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一、量价齐升推动利润延续高增，下半年仍有韧性、但上行空间有限

1-5月全国规上工业企业利润同比增83.4%，以2019年为基期两年复合增速较前值回落0.6个百分点至21.7%，2019年基数回升应是两年复合增速回落的主因；但是，绝对值仍然显著高于2011-2019年同期均值10.1%，量价齐升、成本低位仍是主要支撑。从营收和利润率两方面来看：

1）营收方面，1-5月规上工业企业营收同比增30.5%，两年复合增速7.8%，较前值回升0.5个百分点。从量、价两方面拆解，1-5月工业增加值、PPI分别同比增17.8%、4.4%，两年复合增速分别为7.0%、1.3%，其中工业增加值持平前值，PPI进一步回升0.3个百分点，价格回升对于企业营收的支撑有所强化。

往后看，下半年国内经济延续修复，出口形势仍然乐观，基于我们的测算，中性情景下，Q3和Q4出口同比分别17%、9%；叠加下半年PPI可能维持7%以上的高位震荡，预计后续工业企业营收有望维持较高增速。（具体详见前期报告《5月经济从分化走向均衡，关注4个结构性变化》、《下半年PPI仍高，名义GDP增速破13%可期》、《下半年出口增速会有多高？—兼评5月贸易数据》）

2）利润率方面，1-5月利润增速仍然显著高于营收增速，表明利润率的提升仍是驱动盈利高增的重要原因：1-5月营收利润率7.1%，同比提升2.1个百分点，环比提升0.2个百分点，每百元营收中成本增加放缓、费用延续回落是主要支撑。往后看，由于成本、费用均已处低位，继续提示后续工业企业利润率上行的空间可能有限。

二、行业分化进一步加剧，上游涨价持续挤压下游利润

三大行业看，1-5月采矿、制造、公用事业利润分别同比增135.5%、85.2%、29.1%，采矿业利润增速相比前值提升32.6个百分点，主要跟低基数有关；两年复合增速分别为14.1%、21.9%和6.7%，相比前值分别变动+2.2、+0.2、-1.0个百分点。其中，采矿业利润增速明显提升，主要跟大宗商品涨价增厚利润有关；制造业利润延续高增，应与中上游涨价、出口延续景气、国内经济持续恢复有关；公用事业利润明显回落，主要受大宗商品涨价拖累。

分产业链看，上游大宗商品涨价对下游消费、公用事业利润的挤压进一步显现。利润占比来看，1-5月上游（采掘+原材料）利润占比进一步提升1.6个百分点至49.6%，创2008年以来新高；中游设备制造利润占比持平前值为28.6%；下游消费、公用事业利润占比分别回落1.1、0.5个百分点至15.3%和6.5%。其中，下游消费、公用事业利润占比相比前值明显下降，表明上游大宗商品涨价对下游利润的挤压进一步显现。 

近期随着稳价保供政策落地，钢铁、水泥、有色金属等主要工业原材料价格已经出现一定回落；而且，国家发改委相关负责人表示，由于供给增加，夏季水电、太阳能发电增加，7月开始煤炭价格也将进入下行通道。因此，往后看上游对下游利润的挤压边际上可能会有改善；但PPI高位背景下改善幅度可能有限。

细分行业看，1-5月41个重点行业中28个营收和利润两年复合增速同时改善，上游采掘、原材料利润增速仍然明显高于下游消费。如果通过营收和利润率对每个行业利润增速进行拆解，可以发现相比疫情之前（参考2019年同期）：1）煤炭采选、黑色采矿、黑色冶炼、有色冶炼、化工等多数上游采掘、原材料行业以及公用事业（除电力热力）均同时受益于营收增加和利润率改善，大宗商品涨价是主要支撑；2）通用设备、专用设备、电气机械等多数中游设备制造，农副食品、食品制造等下游必选消费营收改善而利润率改善不明显，背后的原因在于PPIRM-PPI差值走高；3）纺织、纺服、木材加工、家具制造等多数营收和利润率同时恶化。 

边际上看，相比1-4月，其他采矿、有色采矿、木材加工等23个行业1-5月利润增速改善，大致可以分为三类：1）有色采矿、其他采矿、煤炭采选、非金属采矿等前期涨幅不明显的上游采掘行业，主要受益于PPI持续走高；2）木材加工、纺服制造、纺织、印刷等尚未完全恢复的下游非耐用可选消费，主要受益于经济恢复、需求增加、营收改善；3）废弃资源综合利用、汽车制造、设备修理等部分中游设备制造业，主要受益于行业景气度的提升。

三、库存如期回补，继续提示本轮补库周期可能持续到年底

5月规上工业企业产成品库存同比增10.2%，较前值回升2.0个百分点，主要跟企业主动补库、基数下降有关（2020年4-5月工业企业产成品库存分别同比增10.6%、9.0%）。

疫情之后，由于生产和销售错位复苏，我国库存经历了2020年2-3月生产恢复、销售停滞造成的被动补库、4-10月销售复苏后的被动去库以及去年11月以来的主动补库。相比以往各轮库存周期，本轮库存周期各阶段持续时间明显较短；价格因素对名义库存影响较大，如果剔除价格因素，当前仍处被动去库，主因在于生产端的约束。往后看，工业企业生产端仍然存在限制，但是下半年经济可能整体趋回落，需求端的支撑可能弱化，剔除价格因素的实际库存可能触底回升；加上PPI下半年可能维持高位震荡，补库周期大概率持续到年底；而且，伴随需求回落，可能逐步步入被动补库。

而且，高频数据也显示企业可能延续补库：1）M1反映企业资金的充裕程度，领先工业企业产成品存货1年左右，M1在2021年初才出现明显回落，预示企业补库可能持续到年底。2）企业本身仍有补库意愿。工业企业存货与产成品存货增速之差（前者包括原材料、半成品等，后者只包括产成品，如果前者增速快于后者，就说明企业加速购进原材料），4月企业存货同比和产成品存货同比之差进一步回升至2.0个百分点，表明企业仍在加速原材料购进和生产。3）基数效应：去年3月之后疫情逐步好转，企业产成品库存逐月走低。

相比宏观、中观数据，微观数据的优势在于更新频率更高，能够更加直接地观察产品库存水平的边际变化。微观数据（更新到6月底）显示，当前投资链仍然强于消费链，主要证据在于：螺纹钢、线材、水泥、PVC（聚氯乙烯，主要用于管材生产）、沥青等投资链相关产品均已开始补库；而PP（聚丙烯，主要用于纤维制品、包装等）、PE（聚乙烯，用于塑料制品）、涤纶长丝（用于纺织品）等消费链相关产品仍然延续去库，主因在于疫后消费恢复偏慢，企业补库意愿偏低。

四、私企盈利增速仍低于国企，但私企杠杆率显著高于国企

1-5月国企、私企、外企利润分别同比增150.1%、56.3%和80.8%，分别较前值回落36.7、12.9和25.8个百分点，其中国企利润增速仍然显著高于私企、外企，基数效应是主因；以2019年为基期两年复合增速分别为23.2%、17.9%和21.5%，其中私企利润增速明显低于国企，主因在于相比国企，私企主要布局于产业链的中下游，上游涨价对私企利润的挤压强于国企。 

往后看，下半年PPI预计仍将维持7%以上高位震荡，国企对于私企的利润挤压可能延续；另一方面，我国疫苗接种超预期，按照当前速度线性外推，预计三四个月后有望实现群体免疫，预示后续消费、服务业恢复可能加速，对私企利润可能存在支撑。

5月末工业企业资产负债率持平前值56.3%，相比去年同期下降0.6个百分点，降幅较前值扩大0.1个百分点。分所有制看，国企资产负债率分别为56.8%，较前值回落0.2个百分点，低于2019年同期；私企杠杆率58.2%，连续3个月走平，但高出国企1.4个百分点（为有数据以来最大），也高出疫前0.8个百分点；往后看，在稳杠杆大背景下，预计整体杠杆率有望趋降，需关注私企压力。

往后看，出口高景气、PPI高位将继续支撑企业盈利，行业将延续分化，提示4点关注：

>下半年PPI有望继续高位、但环比趋缓，继续关注上游涨价对中下游企业利润的挤压。

>国内疫苗接种快于预期，近半月日均接种超2000万剂，按照当前速度线性外推，预计三四个月后有望实现群体免疫，关注对消费、服务业的带动情况。

>信用收缩已是大趋势，关注对企业经营及债务问题的影响，特别是小微企业、民营企业。

>近期多部委点名绿色低碳发展，关注中上游环保限产的动态，及其对企业盈利的影响。

风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年6月27日发布的报告《企业盈利的行业分化再加剧，提示4个关注点》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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