5月经济从分化走向均衡，关注4个结构性变化【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：5月工业增加值同比8.8%（前值9.8%）；5月社零同比12.4%（前值17.7%）；1-5月固投累计同比15.4%（前值19.9%），其中：地产投资同比18.3%（前值21.6%），基建投资同比11.8%（前值18.4%），制造业投资同比20.4%（前值23.8%）。

核心观点：5月经济数据印证了我们中期报告的判断，即：当前经济整体已基本回到疫情前（潜在增长率附近），但结构上由分化走向均衡：出口、工业生产、地产边际回落，消费、服务业、制造业投资延续复苏。此外，5月数据还有四大关注点：竣工回升、服务业加速、出口高位放缓、环保约束。

1、生产端：工业小降但仍保持强势，服务业加速修复。

2、消费端：低位小幅回升，商品消费持续处于“瓶颈期”，三大因素约束消费倾向。

3、就业端：继续好转，已恢复正常水平。

4、投资端：地产与基建投资再度回落，制造业延续修复

>地产销售与投资分化，关注竣工回升。

>制造业投资转正，环保政策对传统重工业压制明显。

>城投债净融资转负，基建投资再度放缓。

5、综上，维持中期报告的判断：基本面，我国经济整体可能已接近疫情前，下半年将从分化逐步走向均衡。政策面，总体看货币边际趋紧、信用收缩、监管趋严已是大方向，但会比较温和。继续提示，未来2周很关键，关注4大政策动向：1）美联储缩减QE（Taper）的动向，紧盯6月17日FOMC会议；2）6月底央行Q2货币政策例会（可能进一步边际趋紧）；3）建党100周年可能的“大礼包”；4）地方债发行节奏（Q3放量可期）。

报告摘要：

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1、5月经济数据印证了我们中期报告的判断，即：当前经济整体已基本回到疫情前（潜在增长率附近），但结构上由分化走向均衡：出口、工业生产、地产边际回落，消费、服务业、制造业投资延续复苏。此外，5月数据还有四大关注点：

>竣工回升：5月地产竣工逆势回升，家电家具消费也表现较好；

>服务业加速：5月服务业供需均加速修复，广东疫情影响暂未显现，关注6月修复节奏是否会受到扰动；

>出口高位放缓：出口全年仍乐观，关注出口链的内部分化，电气机械景气回落较多，而电子设备景气仍强；

>环保约束：近两月政策对有色、化工等上游行业投资的压制明显，关注后续对价格、利润等的影响。

2、生产端：工业小降但仍保持强势，服务业加速修复。5月工业增加值的两年平均增速小幅回落，整体仍偏强，其中：医药、电子增加值增速提升较多，金属制品、电气机械、基建产业链（运输设备、非金属矿物）回落较多。服务业加速修复，与“五一”假期的带动有关，暂未反映广东疫情影响。往后看，外需可能边际放缓，但内需趋于复苏，预计仍将对工业生产构成支撑。

3、消费端：低位小幅回升，商品消费持续处于“瓶颈期”，三大因素约束消费倾向。5月社零的两年平均增速小幅回升，商品消费维持5%左右的增速水平，持续处于“瓶颈期”。结构看，竣工链（家电、家具）、服务业、线下消费链表现较好。往后看，预计年内可支配收入将随着经济复苏而逐步回归正常，但消费倾向的提升可能更加漫长，疫情输入压力、收入差距扩大、储蓄与投资挤占这三大因素都将对消费倾向构成持续限制，今年年内消费可能难以恢复正常水平。

4、就业端：继续好转，已恢复正常水平。5月调查失业率继续回落至5.0%，已经恢复疫情前的正常水平，新增就业规模也基本追平2019年同期。

5、投资端：地产与基建投资再度回落，制造业延续修复

>地产销售与投资分化，关注竣工回升。5月地产销售小幅反弹，土地成交量跌价涨；地产投资小幅回落，新开工继续偏弱，施工继续放缓，竣工逆势回升，反映了政策收紧的限制和竣工交房的压力。预计后续地产政策持续加码下，地产景气仍趋下行，但斜率较缓；继续提示本轮竣工回升的持续性强，关注竣工链机会。

>制造业投资转正，环保政策对传统重工业压制明显。5月制造业投资延续温和修复，两年平均增速由负转正。分行业看，食品、专用、通用设备、纺织、电子投资增速提升较多；有色提升较少，反映了环保压力下，各省限制传统重工业新增产能的影响明显。延续此前判断，今年制造业投资仍有望延续修复，但受制于疫情、经济节奏、环保政策、利润侵蚀等因素，复苏幅度可能弱于预期。

>城投债净融资转负，基建投资再度放缓。5月基建投资平均当月增速再度放缓，资金端看，5月专项债发行继续加速，但城投债融资收缩明显，应是基建再度回落的主因。维持中期报告观点：下半年财政有望加速发力，后续地方债发行放量可期，这将对基建投资构成支撑。但鉴于当前稳增长压力不大，基建发力的必要性仍低，叠加隐性债务去化加速，全年基建投资虽趋升、但难有高增速。

6、往后看，维持中期报告的判断：基本面，我国经济整体可能已接近疫情前（接近于潜在增长率水平），背后仍是“外需强、内需弱”的经济特征，下半年将从分化逐步走向均衡。节奏上， Q2经济动能仍趋上行、但下半年会弱于上半年，全年节奏表现为GDP同比逐季回落、环比“两头低、中间高”（二季度GDP环比增速较一季度有望回升）。政策面，二季度开始稳增长的必要性有所弱化，会更加强调促改革、调结构、防风险，总体看货币边际趋紧、信用收缩、监管趋严已是大方向，但会比较温和，全局风险难有、只会释放局部风险。继续提示，未来2周很关键，关注4大政策动向：1）美联储缩减QE（Taper）的动向，紧盯6月17日FOMC会议；2）6月底央行Q2货币政策例会（可能进一步边际趋紧）；3）建党100周年可能的“大礼包”；4）地方债发行节奏（Q3放量可期）。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期

正文如下：

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一、生产端：工业生产仍偏强，服务业生产分化

工业生产保持强势。5月工业增加值当月同比小幅回落1个点至8.8%，略高于市场预期，较2019同期两年平均增速为6.6%，较4月的平均增速6.8%小幅回落；环比角度看，5月工业增加值季调环比为0.52%，较4月持平，仍高于2015-2019年平均环比的0.5%，反映工业生产仍然偏强。

应注意的是，此前5月生产类高频数据（高炉、PTA开工率等）、PMI生产指数均预示工业生产有所加速，但实际5月工业增加值增速基本延续了此前边际放缓的节奏，可能与出口产业链小幅回落有关。（具体请参考前期报告《5月PMI的喜与忧》）

疫情扰动下，服务业仍加速修复。5月服务业生产指数同比回落至12.5%，两年平均增长6.6%，较4月的平均增速6.2%小幅回升，显示虽然存在月底广东疫情的扰动，但“五一”假期的带动下，服务业修复整体仍有所加速。

分行业看，医药、电子设备增加值增速提升较多，金属制品、电气机械、基建产业链（运输设备、非金属矿物）增加值增速回落较多。可能与5月全球经济复苏边际放缓、国内基建增速再度回落有关。

二、消费端：当月增速小升，商品消费持续处于“瓶颈期”

社零当月增速小幅回升。5月社零当月同比继续回落至12.4%，略低于市场预期；两年平均增速为4.5%，较4月的平均增速4.3%小幅提升；但注意到5月社零环比0.8%，明显高于4月的0.3%和近年均值的0.6%，显示消费仍在继续修复。 

商品消费持续处于“瓶颈期”。5月商品零售消费两年平均复合增速为4.9%，且注意到， 2020年10月以来商品零售消费增速基本维持在这一水平震荡，距离疫情前8%的水平仍有3个点左右的距离，但迟迟未能修复，反映我国商品消费修复持续处于“瓶颈期”。

结构看，竣工产业链（家电、家具）、服务业、线下消费产业链表现较好。分大类看，5月商品零售两年复合平均增速4.9%，略高于前值；餐饮收入两年复合平均增速1.3%，较4月的0.4%修复较多，结合化妆品、服装鞋帽等消费增速提升，反映服务业和线下消费修复较快。此外，注意到竣工相关的家电和家具消费也表现较好，应与近期竣工增速回升有关，我们延续中期报告观点，看好今年竣工产业链的机会。

往后看，我们延续中期报告《分化下的预期差—2021年中期宏观经济和资产配置展望》中的观点，即消费有望稳步复苏，但可能难以恢复正常水平。具体而言：

一方面，收入修复暂时停滞。2020年Q4-2021Q1，居民可支配收入增速稳定在7%，较疫情前平均水平仍低1.8个百分点左右。居民收入与经济增速长期走势基本一致，近期收入修复停滞，主因我国经济修复节奏明显放缓，其背后因素包括冬季疫情、就地过年、环保限产等因素的扰动，拖累了经济自然复苏的节奏。

另一方面，消费倾向下降，主因有三：疫情限制、收入差距扩大、储蓄和投资意愿提升。

1）疫情限制：我国疫情从2020年二季度以来就已经基本受控，但由于海外疫情输入压力较大，国内仍然时有散点式疫情爆发，餐饮、旅游等线下服务类行业的复苏一波三折。

2）收入差距扩大：疫情对高收入群体受影响较小，而小企业、工薪阶层、服务业从业人员、农民工等中低群体受影响更大。可用居民可支配收入的平均数与中位数之比代表收入差距的程度，可发现疫情发生以来，收入差距明显扩大。收入分化带来的是消费分化，高收入群体的消费倾向一般较低，分化加剧不利于消费复苏。

3）储蓄、投资倾向提升：疫情冲击导致未来不确定性增加，直接导致居民预防性储蓄倾向在2020年Q1明显提升，随后逐步回落但仍高于疫情前水平。同时自2020年Q2以来，居民投资意愿也震荡上行，应是与流动性充裕环境下，股市和房价等资产价格上涨有关，二者均对消费构成挤占。

综上所述，疫情后消费恢复偏慢，主因可支配收入恢复停滞和消费倾向下降。往后看，预计年内可支配收入将随着经济复苏而逐步回归正常，但消费倾向的提升可能更加漫长，海外疫情持续性的输入压力、收入差距和储蓄、投资倾向提升都将对消费倾向构成限制，今年年内消费可能难以回到正常水平。

三、就业端：继续好转，已恢复正常水平

5月调查失业率继续回落，持平疫情前水平。2021年5月城镇调查失业率继续下降0.1个百分点至5.1%，31个大城市调查失业率持平于5.2%，已经恢复至2018-2019年平均的正常失业率水平。5月就业主体人群（25—59岁）的调查失业率是4.4%，比4月下降0.2个百分点。

新增就业规模基本追平2019年同期。1-5月城镇累计新增就业规模574万人，基本追平2019年1-5月的597万人，进一步验证我国就业基本恢复正常水平。

四、投资端：地产与基建投资再度回落，制造业延续修复

地产销售与投资分化，关注竣工回升

地产销售小幅反弹。5月商品房销售面积、销售金额较2019年同期平均增长9.4%、15.8%，均较4月小幅回升，反映地产需求仍强。土地成交量跌价涨。5月土地购置面积、土地成交价款较2019年同期分别变动-16.9%、3.5%，土地成交量跌价涨，反映土地供给相对不足。

地产投资当月增速小幅回落。1-5月地产投资较2019年同期平均累计增速8.6%，较1-4月平均增速8.4%小幅提升，但平均当月增速小幅回落。新开工继续偏弱，施工继续放缓，竣工回升。1-5月房屋新开工、施工、竣工面积累计平均增速分别为-3.5%、6.2%、1.6%，其中新开工和施工延续此前趋势，竣工有所回升，背后反映的是政策收紧的限制和竣工交房的压力。

往后看，维持前期观点：地产政策持续加码下，地产景气仍将趋于下行，但回落斜率和幅度应较温和，此外，施工维持高位和土地购置费高增（前期拿地递延计入）也将地产投资构成支撑。尤其是考虑到竣工需求释放空间巨大，房企也有动力加速竣工，预计本轮竣工回升的持续性较强，年内竣工增速大概率继续回升。

制造业投资转正，环保政策对传统重工业压制明显

制造业投资两年平均增速由负转正。1-5月制造业投资累计较2019年同期平均增长0.6%，两年平均增速年内首次由负转正（注意到按照此前公布的2020年1-5月累计同比-14.8%、2021年1-5月20.4%直接计算累计平均增速应是1.3%，今年增速是按可比口径计算）。此外，注意到5月BCI企业投资前瞻指数明显回落，反映了企业投资意愿有所下降。

分行业看，必选消费（食品加工制造）、内需产业链（专用、通用设备）、纺织、电子设备投资增速提升较多，传统重工业（有色）提升较少。注意到，根据我们此前研究，有色、化工等上游原材料行业制造业投资的内生动力较强，但4-5月连续两个月有色、化工行业的制造业投资均表现较弱，反映了环保压力下，各省限制传统重工业新增产能的影响明显。

往后看，仍延续此前判断，今年整体企业投资复苏的确定性大，但受疫情扰动、经济节奏、环保政策压制、上游侵蚀利润等因素影响下，修复幅度可能弱于预期。

城投债净融资转负，基建投资再度放缓

基建投资再度放缓。从累计增速看，1-5月广义、狭义基建投资较2019年同期分别平均增长3.3、2.4个百分点，较1-4月分别变动0、0.2个百分点；但从当月增速看，4月当月广义、狭义基建投资平均增速均较3月有小幅回落，与5月建筑业PMI反弹背离。

5月专项债发行继续加速，但城投债融资收缩明显。5月新增地方专项债务发行超3500亿元，较4月的2000亿元左右继续加速；但城投债净融资额由4月的2000亿元左右降至-500亿元左右，跌幅较大，可能是5月基建投资再度放缓的主因。

往后看，维持中期报告观点：下半年财政有望加速发力，后续地方债发行放量可期（Q3有望月均7000-8000亿以上），这将对基建投资构成支撑。但考虑到当前稳增长压力不大，基建发力的必要性仍低，叠加隐性债务去化可能加速，全年基建投资虽趋于回升、但难有高增速。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员;何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年6月17日发布的报告《5月经济从分化走向均衡，关注4个结构性变化》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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